《经济师}2001年第9期
摘 要：企业经营追求价值最大化，
价值评估对企业改进管理、提升价值有
重要意义 。较 通行 的 两种评 估摸 型 是：
现垒流量折现模型和经济利润模型，各
有比较优势 ．企业价值评估越领通过对
奎业历史蜻效进行分析，预删靖效，估计
资全成本．进行连续价值预删．最后计算
企业倚值
关键词 ： 业价值 评拮模型 评
估过程
一
、企业价值评估的意义
企业没有现成的价值数额，它需要
对奎业进行评估后才能得到 、企业价值
数值对于企业经营活动又是必需的 在
某种程度上，几乎所有的经济决策都包
含估价(至少是隐舍的) 在企业 内部．
编制资本预算包括考虑某个项 目将如何
彰响企业价值。战略计划着重强调更太
规模的行动将如何影响价值。在企业外
部 ，证券分析人员进行估价以支持他们
的购买或售出的决定，而潜在的购买中
也估计 目标企业的价值 和他 们可能提供
的协同作用。估价对于为原始的公开销
售证券定价和通知当事人销售额、不动
产外理以厦包括经营中企业财产的分割
是有必要的。甚至对于信用分析人员来
说．虽然他们通常不明确地估计企业的
价值．但是如果要时与贷款行为相关的
风险保持一个全面的概念，他们必须考
虐企业赍产的价值。
其实价值评估曼重要的是可以作为
一 种管理盘业的手段。我们能通过价值
评估这样一个过程来促进企业的经营者
厦其他人 了解企业的所史与现状，与其
他鼻司的相对优劣势，理解公司潜在的
经济价值驱动因素，会习价值增加或减
少的因素是什 盆，什 幺行为是创造价值
的．什幺行为又是毁损价值的。促进各
级管理者清楚目前从事或策划的业务是
否创造价值，以厦创造价值的程度．改进
管理以提升价值。
二、两种价值评估模型的比较
1、现金流量折现模型。现垒流量折
现模型以一种全面而又简单的方式，囊
括了所有影响套司价值的因素。此外，
现尘流量折现法得到了关于股票市场如
何评估心 司价值 的研 究站果的有力支
持。
现金流量折现模型的估价可以用两
种方式：第一种是预测产权所有者可以
得到的现金流量，然后按照产权赘本的
成本折现预期的现金流量：结果就是估
计的 产权价值
巴菲特在计算吉列 司股票内在价
值时，被折现的仅是采自股本部分的收
●企业研究
企业价值评估模型与评估过程
益，即股东的收益。他采用的是两阶段
股利模型，假设第一阶段 为第 1年至第
10年．股东收益年增长率为 l5％；第二
阶段期限为第 11年～。c，股东收益年增
长率为 5％，贴现率K=9％．金额单拉为
百万戋元。
价值=明确的预测期间的现金流量
现值 +明确的预剥期之后现金流量现值
明确预测期之后的价值指终期价
值 终期价值可以用简单的☆式进行估
算，不需再详细颓测公司在无限期 内的
现金流量
第二种方法是预测所有资本(债务
和产权)提供者可以得到的现金流量，然
后按照加权平均的资本(债务和产权)成
本折现预期现金流量。使用这种方法，
得到了估计的企业价值。第二种方法在
卖际中应用曼广泛，因为它不需明确预
阐{债务奈额的变化。它的计算方法与第
一 种方法相同，只是其中被折现的 自由
现金流量是所有资本产生的。
使用现金流量折现法的第二种方法
有几十好处：有助于明确和了解单独的
授资和肢本拥有筹资来源的价值；在寻
求价值创造计划过程 申，这一方法有助
于确定关键的可利用方面；比较周密，足
以处理太多数复杂情况。
2、经济利润模型。所谓经济利润就
是扣除调整税的净经营利润与投入资本
的资金成本之间的差额：
经济利润=扣除调整税的净利润一
资本膏用
= 扣除调整税的净利润 (投资
贽本×加权平均量本成本)
例如某公司有投资资本 l0oo元，投
资资本回报率为20％，加权平均的资本
成为 10％，该公 司当年的经济刺润为
1oo元
经济刺润=200 (1ooo×10％)
=200—100
=100(元 )
界定经济利润的另一连径是它等于
与资本成本之差乘以投资资本。
●沈维涛
经济利润=投资资本×(投资资奉
回报率 加权平均的资本成本)
这种预测方法得 出的经井利润价值
相同
经 济利润 =10oO×(20％ 10％)
二1000×10％
=1O0(元
在这一模式中公司的价值等于投赘
资本顿加上相当于未来每年创造价值现
值的溢价，即投资赘奉投入量加上相当
于其预计利润现值的溢价或折现。
价值=投资资本+预计经济利润现
值
速一公式的逻辑十分简单。如果公
司每一周期的利润浯恰等于其加权平均
资本成本．那幺预计 自由现金流量的折
现应正好等于其投资资本。换言之，公
司的价值恰恰等于最初的投资 只有当
公司的利润多于或少于其加权平均的资
本成奉时，公 司的价值才 多于或 少于其
投资资本：因此，相对投资资本而言的
溢侨或折现必须等于舟司未来经济稍润
的现值 。
经济利润模式优于现金流量贴现模
式之处在 于，经济利润对于了解套司在
任何单一年份的经营情况来说，是一个
有效的衡量，而自由现金流量法却做币
到：例如，不可能通过对 实际的和预计
的自由现金流量进行比较束跟踪了解心
司的进展情况，因为任何一年的自由现
金流量都取决于在固定资产与流动资金
方面的高度随意的投资。管理阶层很容
易只是为了改善某一年的自由现金流量
而推退投资致使长期的价值创造遭受损
失
三、企业价值评估的过程
1、分析历史绩致：时公司历史缋致
的分析主要目的就是要彻底了解心司过
去绩技，可以为判定和评价对兮后绩效
的预测提供一十不可少的祝 角，所史靖
效分析主要是对套司的历史会计掘表进
行分析，并集 中于公 司的关键的驰动因
素。
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●企业研究 《经济师}2OO1年第9期
现 代 企 业 财 务 管 理 体 系设 计
随着我国经济的进一步发展和理财环境的不断变化，市场
竞争将日趋激烈 对企业财务管理提出了新的要求。因此 建
立适应国际、国内市场经济的现代企业财务管理体系至关重
要。
一
、体系结构
财务管理体系是指企业在一定的战略目标下，对企业总部
及其所属公司的经营活动和投、融资活动实旖价值化管理的体
系。企业的经营活动是由投资、融资和运营活动组成的，这是
财务的基础，财务管理要通过企业预算和计划、果昀、销售、报
表管理 、资金管理、业绩评怙等基本系统实现对经营活动的有
效控制
1，预算体系。企业预算是指企业通过建立涵盖收支所有
环节的全面预算管理系统，实现资源最优配置和价值最大化的
一 种方法，具体内容包括资本性支出预算、长期资本筹措预算、
●仇瑞欣
销售预算、产量预算、采赔预算、成本预算、各项费用预算、现金
预算和总预算，达到对所属各级各部门的协调、控制和考核作
用，使企业的基本经济活动得到有救的管理 从而为企业进人
市场， 市场为导向奠定基础。
2、报告体系：通过会计信息的及时编报，使经济活动得以
真实可靠、全面完整的总结和分析，为企业下一步财务决策提
供可靠的财务信息：对此，国际通行方法中有许多特色的做法
值得借鉴。第一．报告方式的不断创新。不断缩短结账周期和
提高采用资料的准确度，以适应产品周期不断缩短、竞争日趋
激烈、创新不断加速、经营活动不确定性日趋显著的新经济的
要求。一方面，定期报告仍将存在，作为财务成果分配的依据；
另一方面，建立能提供实时财务信息的报告制度 第二．会计
报告传递方式的变化。报告的传遵将实现嚼络化和无纸化，信
息的公开程度将大大提高，信息内容也将更加多样化：
2、预测绩致。预测绩效就是对舟司
令后经营所产生的现金流量的分析：这
一 过程必颁全面地者薛公司影响价值创
造的各种因素，做出售理的估算。
3、估计资金成本。资金成本是影响
企业价值的重要因素。需要指出的是资
本成本的组成部分一定要与计算被折现
的现金流量的口径一致。
4、连续价值的预刹。如前所述的两
阶段模式．，厶＼司的预期现金流量可分为
两个时期 ．公司的价值定义如下：
价值 ：明确的预测期 内现金流量现
值 +明确的预测期后现金流量现值
这个等式的第二部分即连续价值，
乐指明确的预剥期以后奁司预期现金流
量的折现价值。因为连续价值占，^＼司价
值的大部分，所以必须采取一些假设来
简托明确的预测期后的现金流量的预
过程，并作高质量的估计。连续价值在
价值总额 中的比柳很 高，但井不意味 着
舟司的大部分价值将在连续价值期问实
现。它经常意味着初期年份的现金流量
已由资本教资和流动资金投资的外流抵
l76 一
销：而这些投资可咀在沮后的年份里产
生较高的现金流量。
估计连续许值的一个重要问题是预
踟期长度。在预剐期内我们通常假设为
一 个不稳定的发展期，即授资资本回报
率与资本威本不相等，其差额为正或负。
但长久的竞争最终使投资报酬率等于其
资本成本。因此预阍j期的长短套间接影
响价值大小。对此必须根据行业的发展
状况与，厶＼司的竞争战略地位来作 出估
计，岱司将在 多少年后进八一种均衡状
态。
然后 对预期后 的各项参数进行估
计。这些参数包括净营业利润、自由现
金流量'新资本田报率、净营业利润的增
长率、加权平琦资本成本：最后 利用以
下套式即可算出连续价值 ：
连续价值= l_
其中：NOP =扣除调整税后的
净营业利润
g=增长率
r=新投资资本回报率
WACC=加权平均奇本成本
5、计算企业价值。以企业的加权平
均资本成本对预州的 自由现金流量和连
续价值进行折现．皋确定企业经营的价
值总额。再将现金流量束蚋八 自由现金
流量和经济利润的任何非营业资产的价
值计八，以估算整个实体的价值 ，最后再
将所有债务、混告证券、少数股东权益或
舌巳于剩奈权益的其它债权从市场价值中
扣除一
最后还应对评估结果进行审查：如
计算结果是否苻舍预测时所指的价值驻
动固素、结果与市场价值是否相差太大，
是否有合适的理由等。
参考文献：
(簧)汤姆·科普兰等著，贾辉然等
译：价值评估，中国太百科垒书出版社，
l998．2
(作者单位：厦门大学管理学院 福
建 36101)5)
(责蝙：诸海)
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