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境内人民币即期汇率与 NDF 关系的分析
张伟，杜振华**
作者简介：张伟（1989-），女，北京邮电大学经济管理学院国际贸易专业在读研究生，国际经济规则与电
信服务贸易
通信联系人：杜振华（1963-），女，北京邮电大学经济管理学院教授、硕士生导师，国际经济规则与电信
服务贸易. E
（北京邮电大学经济管理学院，北京 100876）
5 摘要：境外人民币 NDF 市场是 1996 年在新加坡出现并建立起来的，自此逐渐开始对境内汇
率市场的定价产生影响。
本文在总结原有文献和研究结论的基础上，采用 2010 年 6 月 21 日—2011 年 11 月 30 日的
境内人民币即期汇率和 NDF6 月期、1 年期数据，运用 ADF 单位根检验、协整检验和格兰
杰因果关系检验的实证检验方法，分析境内人民币即期汇率与 NDF 之间的相互引导关系。10
结果表明：境内人民币即期汇率与 NDF6 月期、1 年期之间存在长期稳定的协整关系，并且
是一种双向的引导关系，只是在信息的传导机制中，NDF 处于主导地位，NDF 对于即期汇
率的引导作用更为明显。
关键词：境内人民币即期汇率；NDF；实证检验
中图分类号：F83 15
The analysis of the relationship of domestic RMB rate and
NDF
ZHANG Wei, DU Zhenhua
(Economics and Management School, Beijing University of Posts and Telecommunications,
Beijing 100876)
Abstract: Overseas RMB NDF market is appeared and set up in Singapore in 1996, since then, it
began to impact domestic rate market pricing gradually.
Based on the summarization of the original documents and research, the text uses the data of
domestic RMB spot rate、6-month and one-year NDF from to . And it uses 25
ADF unit root test、cointegration test and granger causality test to analysis the mutual relationship
between domestic spot rate and NDF. The results show that: there is a long-term stable
cointegration relationship between domestic RMB spot rate and NDF, and in the information
transmission mechanism, NDF is in the leading position, and NDF has more apparent guidance
effect on spot rate. 30
Key words: domestic RMB spot rate; NDF; the empirical test
35
40
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0 引言 45
境外 NDF 市场1对于境内人民币汇率的形成存在影响是勿需置疑的，但其传导机制和影
响效果如何则见仁见智。争论的焦点主要集中于 NDF 汇率和境内人民币汇率之间是否存在
互为引导关系，以及哪个市场是汇率形成的主导力量。由于国内外学术界不存在一个共同的
观点，因此，对境内人民币即期汇率和 NDF 关系的研究具有重要的理论意义和实践意义。
1 文献回顾 50
总体概述
对本国的即期汇率与 NDF 市场汇率的相互关系的研究，国内外学者做了大量工作，但
总体上研究的时间不是很长，而且这方面的研究最初是开始于讨论远期汇率和即期汇率的关
系。
国外文献回顾 55
关于国外学者对即期汇率与 NDF 市场汇率的研究中，最有借鉴意义的应该是韩国学者
的相关研究。例如，Park(2001)研究了韩元汇率改革前后韩元 NDF 和即期汇率间的关系，研
究结果表明改革前(1998 年以前)，韩元即期汇率对 NDF 有报酬溢出效应，反之没有，但两
个市场波动存在相互传导；改革后，NDF 对韩元即期汇率具有报酬溢出效应，表明汇率制
度改革已影响到 NDF 和即期汇率间的关系。 60
国内文献回顾
关于人民币 NDF 的研究，由于数据方面的原因，国内学者较多的是从定性方面进行研
究，而定量分析较少。任兆璋、宁忠忠(2005)利用协整，随机波动模型等方法，发现人民币
NDF 汇率能较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，运用贸易加权实际汇率来进一
步验证人民币 NDF 汇率与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡的关系，结果表明，人民65
币 NDF 汇率能够在一定程度上反应人民币的汇率风险[1]。张陶伟，杨金国(2005)通过计量分
析方法研究人民币 NDF 与人民币汇率失调的关系，研究表明，人民币 NDF 与基准汇率之差
和人民币汇率失调程度存在内在而长期的一致关系；在没有其他的金融工具进行弥补时，人
民币 NDF 的市场参与者主要一句对人民币汇率的预期进行决策[2]。钱小燕(2005)的研究表
明，通过回归分析发现，人民币对美元一年期 NDF 汇率有时有规律可循，有时表现为随机70
游走，这主要是由当前汇率机制决定的，有中国的特殊性[3]。目前，我国人民币经常项目虽
然完全开放，但是资本项目并未完全放开，利率尚未市场化，即期外汇市场极不完善，这与
外汇市场较完善地区的 NDF 汇率给予投资者的信号作用，是存在很大差距的。丁剑平、黄
海洋(2005)的研究结果表明无本金交割远期(NDF)与利率平价计算出的汇率没有明显协整关
系和格兰杰因果关系[4]。黄学军、吴冲锋(2006)通过对 NDF 和即期汇率的因果检验，表明改75
革后，境内现汇市场显现出本土信息优势，表现为即期汇率引导 1 月和 1 年期 NDF；一月
期 NDF 引导即期汇率，1 年期 NDF 不引导即期汇率，表明参与 1 月期 NDF 是以套期保值
的投资者为主，而 1 年期以投资者为主[5]。代幼渝、杨莹(2007)利用 Granger 因果关系检验，
详细比较了汇改前后人民币 NDF，即期汇率和远期汇率的关系的实证研究。运用单位根检
1离岸人民币无本金交割远期交易(Non—Delivery Forward)，以下简称 NDF
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验和协整检验，有效市场检验和格兰杰因果检验，研究表明，人民币即期汇率与境外 NDF80
各期限品种的汇率存在明显的协整关系，即期汇率较明显地领先于境外 NDF 汇率，并引导
后者走势[6]。徐剑刚、李治国，张晓蓉等(2007)学者利用 MA(1)—Garch(1，1)模型分析了 NDF
市场与即期市场间均值和波动的溢出效应，实证结果表明，人民币 NDF 市场和即期汇率市
场波动并不存在相互溢出效应，即期市场对 NDF 市场没有报酬溢出效应，但是人民币 NDF
市场对即期市场具有报酬溢出效应[7]。李宪铎，黄昌利(2008)研究表明，对于交割最为活跃85
的 12 个月期 NDF 来说，国内现汇市场仍具有很强定价能力，汇率改革后，境内现汇市场显
现出本土信息优势，作为信息中心的能力增强[8]。
对于人民币 NDF 的相关研究在国内学术界开展的并不广泛，相关研究的文献资料也并
不充分。此外，由于研究距离汇改时间较短，客观上制约了学者们对样本空间的采集和选取。
在参考相关文献的基础上，本文认为境内人民币即期汇率和 NDF 汇率之间存在双向的引导90
关系，这一观点在黄学军、吴冲锋（2006）和吴先智（2008）的研究中也得到了理论的支持
[9]。因此，本文在原有学者的研究基础上，旨在通过近期的数据，定量的分析人民币境内即
期汇率和 NDF 之间的相关关系。
2 实证检验 95
数据说明和描述性统计
本文选取 2010 年 6 月 21 日—2011 年 11 月 30 日每个工作日的人民币境内即期汇率和
NDF6 月、1 年的数据作为研究对象，样本容量为 378。由于境内外节假日的不同，存在数
据不匹配和不完整的问题，这些问题数据根据前一日和后一日的数据加以填补，其中人民币
境内即期汇率数据来源于国家外汇管理局每日统计的人民币汇率中间价，NDF6 月和 1 年的100
数据来源于路透中文网站。人民币即期汇率用 JQ 表示，NDF6 月和 1 年分别用 NDF6M 和
NDF1Y 表示。
表 1 是 2010 年 6 月 21 日—2011 年 11 月 30 日的人民币境内即期汇率和 NDF6 月、1
年时间序列的基本描述性统计结果。
105
表 1 数据描述性统计结果
变量 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰值
即期 JQ
NDF6M
NDF1Y
实证过程
ADF 单位根检验
为判断 NDF 汇率与即期汇率之间是否存在协整关系，首先需要对其时间序列进行平稳110
性检验。本文采用扩展的迪基一富勒(Augmented Dickey—Fuller，ADF)检验。检验结果如表
2 所示。
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表 2 ADF 检验结果
变量 水平检验 一阶差分检验
ADF 值 1%显著水平 Prob. ADF 值 1%显著水平 Prob.
即期汇率
NDF6 月
NDF1 年
115
从以上检验结果可以看出，境内即期汇率和 NDF6M、NDF1Y 的 ADF 统计量都大于 1%
显著水平的临界值，说明在 1%的置信度水平下不能拒绝原假设，水平序列是非稳定的。而
对相应的一阶差分进行检验，其 ADF 统计量均小于 1%的临界值，说明境内即期和 NDF6M、
NDF1Y 能通过检验，其一阶差分是平稳序列，即都是一阶单整。由于即期和 NDF6M、NDF1Y
的一阶差分满足平稳过程，可以用协整检验来测试境内即期和 NDF 之间是否存在长期均衡120
的关系。
协整检验
时间序列即期汇率和 NDF6 月、1 年是平稳的一阶单整序列，它们之间可能存在某种平
稳的线性组合，这个线性组合反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。本文使用
Johansen（1995）协整检验对个变量的时间序列进行协整检验，结果如表 3、表 4 所示。 125
表 3 即期汇率与 NDF6 月的协整检验结果
零假设：
协整向量数目
特征值 迹统计量 5%显著水平临界
值
Prob.
0
至多一个
从检验结果来看，在 5%显著水平上，<，拒绝不存在协整的零假设；
>，不拒绝存在一个协整的零假设，所以即期汇率和 NDF6 月之间存在长期稳定的130
协整关系。
表 4 即期汇率与 NDF1 年的协整检验结果
零假设：
协整向量数目
特征值 迹统计量 5%显著水平临界
值
Prob.
0
至多一个
从检验结果来看，在 5%显著水平上，<，拒绝不存在协整的零假设；135
>，不拒绝存在一个协整的零假设，所以即期汇率和 NDF1 年之间存在长期稳定的
协整关系。
总的来说，协整检验结果表明，人民币即期汇率与 NDF6 月、1 年之间存在着长期的均
衡关系。因此分别对即期汇率和 NDF6 月、即期汇率和 NDF1 年做因果关系检验，分析它们
之间的相互关系。 140
格兰杰因果关系检验
在协整检验通过的基础上，为了进一步证实变量之间的因果关系，采用 Granger 因果关
系检验的方法，分别对即期汇率与 NDF6 月和 NDF1 年进行检验，结果如表 5、表 6 所示。
表 5 即期汇率和 NDF6 月的因果关系检验结果 145
原假设 F 值 Prob.
NDF6 月不是即期汇率的格兰杰原因
即期汇率不是 NDF6 月的格兰杰原因
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从表 5 的检验结果来看，在 5%的显著水平上，<，拒绝 NDF6 月不是即期汇
率的格兰杰原因的原假设；<，拒绝即期汇率不是 NDF6 月的格兰杰原因的原假设。
也就是 NDF6 月和即期之间存在相互引导的关系，但从 P 值上看，NDF6 月在信息传导机制
中占据主导地位，NDF6 月对即期的影响作用较为明显。
150
表 6 即期汇率和 NDF1 年的因果关系检验结果
原假设 F 值 Prob.
NDF1 年不是即期汇率的格兰杰原因
即期汇率不是 NDF1 年的格兰杰原因
从表 6 的检验结果来看，在 5%的显著水平上，<，拒绝 NDF1 年不是即期汇
率的格兰杰原因的原假设；<，拒绝即期汇率不是 NDF1 年的格兰杰原因的原假设。
也就是 NDF1 年和即期之间存在相互引导的关系，但从 P 值上看，NDF1 年在信息传导机制155
中占据主导的地位，NFD1 年对即期汇率的影响更为明显。
3 结论
总结先前有关境内人民币即期汇率与 NDF 汇率关系的研究发现，国内外学者对此的研
究结果不尽相同，究其根本这种不一致主要集中在境内即期汇率与境外 NDF 市场之间是否160
存在相互引导关系，以及哪个市场的引导占据主导地位。对于这些研究的不足，主要是由于
样本数据以及实证工具的选择，因此进一步的在克服之前研究不足的基础上，对境内即期与
NDF 关系的研究是十分有必要的。
而本文在总结先前研究结果的基础上，采用 2010 年 6 月 21 日—2011 年 11 月 30 日的人民
币境内即期汇率和 NDF6 月、1 年的数据作为研究对象，旨在保持数据的时效性，运用 ADF165
平稳性检验、Johansen 协整性检验和 Granger 因果关系检验的方法，实证检验了人民币即期
汇率与 NDF6 月和 NDF1 年的相互关系，得出结论：在长期中，境内人民币即期汇率和 NDF
汇率之间存在双向的引导关系，只是在信息的传导机制中，NDF 占据主要地位，NDF 对即
期汇率的引导作用更为明显。
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[参考文献] (References)
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88. 185
