股市众议因国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较研究口石一敏(深圳大学研究生院，广东深圳518060) 于非上市企业的股权，并且管理和控制所投资的公司，使该公司摘要:本文就会融期货和卖~机制的缺位及资本项目的不完全开增筒，待公司上市或被收购后撤出资金，451:回本金及获取收益。这放这三个制度因素对国内斗江、募证券投资基金在组织管理和资金运用，及种投资是相对较长期的投资方式，周期一般3-5年。其引发的困内证券投资基金与对冲基金的差距进行了探讨。但是，本文认为即将拨出的般指期货，将要实行的证券公司的融资融券业务与我阂还是从投资策略与逐步开放的资本市场都将使国内证券投资基金最终演化为对冲基金。收益上都与真正的对冲基金有很大蕴距。由于国内证券市场过去关键询:阂内私募证券投资恭金;对冲基金:私募恭金…直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权Abstract:岱四paperholds the opinion not only the lack of financial fu›等金融衍生工具，相关法律对私募基金的ïE名，这些都使圃内的tures and rnechanisrn of short selling, but a150 the incompletion of capital 私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的account nduce that the 10町alsecurities invested fund ˛n hinlerland couldn’ t 盘子基金(QuantumGroup)和沃伦·巴菲特(WarrantBuffett)公司evolve into real hedge fund on rnana在erialform, capital usage and Ihe !awful position. But it also believes the corning indices future of stock, the practice 期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的of shorting and margin fínancing如usinessin the 附curitiescompany and the 股指期货都将拉近我国私募证券性资基金与对冲慕金的距离，但gradually opened capital rnarket in hinterland a11 will make Ihe local securities 是目前怯律怯规对我国也募证券投资基金的资金运作还存在相investcd fund evolve into to real hedge fund. 当的限制。Keywords: The local privately offered securities invested fund; hedge 二、金融期货和集空机制的缺失使私事事证券投资幕金没有对fund; privately offer吃dfund 冲证券市场的系统风险海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金一、私募基金的定义和分类称之为对冲基金是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方阔内有关研究文献均有对私幕基金的定义，如~斌、陈道富式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并(2002)认为所谓私募基金是指非公开宣传地向少数或有专门投资基金也很难称得上是对冲慕金。建立投资组合可以降低非系基金方式运作的集合投资制度。"播道义、{间长领(2002)认为，统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格搜动幅度大，"作为投资基金的一种一一私募基金，是指通过非公开方式，向特系统风险约占市场风险的6511岛，而美国等发达国家大部分只占只向特定对30% ，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与泊切。在象发布倍患，而不得向社会公众或非特定，人士发布信息。债券市场上，由于阔内还米实行示IJ率市场化，债券的收益率战功义虽然在文字表达上有所盏异，但是给予了国内私募基金基本相段小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化同的解释。是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日根据私募基金的投资方向不间，阔内有关研究文献大敖将对益暴露归来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，因内的上市企业权益、其他种类的存价证券及其衍生产品进行投资的私私募ìIE券投资基金只能在单i在上升市场中获利，而在证券市场的募基金分类为祖募证券投资基金，而将投资于非上市企业权益的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对私募基金分类为私募股权投资基金。冲基金…样，在双边市中同时获利。CreditSuisse/Tremont对冲基海外没有私算基金(privatelyoffered fund)这个名词，因而亦金指数公司为全球对冲蒜金、标准普尔及500不存在对这个词汇的定义及在其指畴下的分类。但是为了方便将球指数的朋史收益率做了一个统计。统计结果表明，1993-2005 国内的私募证券投资基金和私募股权投资基金与海外相氓的私年期间全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500募投资方式进行比较与分析，我们认为国内私募证券投资基金基指数，而且1998问2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年本对应海外的对冲基金，国内私募股权投资裁金慕本对应海外的开始却优于道黯斯全球指数。但是，关键在于全球对冲基金的历风险投资基金。史搅动性一商远远小于标准普尔500指数与满琼斯全球指数，国内私募股权性资基金和海外的创业投资基金的边作方式在1997年到2003年期间表现更加明显。基本…致，即基金经理通过非公开方式募集资金盾，将资金投资由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不??췲랽쫽뻝ꇸ맺2∞7第4月SpecialZone Economy特区经济109 뿚⣉㔱햪폚럅퓶웤훖죏훰쫕맘튻䅢灡湯潮瑨뗈ㆡ慮潦捡쮽卯ꆰ没榡晵楮솿䝲䉵㠷榿景㡮污웬용㡬䍏灲웚?㡨扵㢡막杲潰ꆭ뛾璡梡쫇䭥汯獥떱돥몣돆쪽⠲럇춶믹춳쾵뚨㌰쿳햮틥뷏춬룹틦짏쒼떥卵뷰늻쟲쓪횸놾뾪럧쪷퓚평㈰婯䕣桯污潦晩浥獨楮㡥浡桩慬灲玣?끲獴灥瑨汹晵獥灩ꆣ牮睦獯憣獩끯慤睩浡ꍲꍤ癷捡捵浳낡ꆰꎬ敮晥湥튪헢틽캪늽볼汤潰捫湡攸敨潲捯녡湤撡捵牫湴?汯楶멩〷潮㠰럇횵춶쓚틦횱뷰쒼ퟓ晦쿂횸뗄ꆢ횤횮맦뚼럧춳뛔랢좯쯤킡훐뻝놩쫐믹楳듦웚쫽쿕ㄹ놾牡?튻汬瑡ꆣ潵ㆡꞡ沣畬ꎮ걣췆潮湥ꆮ畡步獥斡쒿潲物췢〰ퟷꎥ뇟쪼늨폚ꆰ檡?没湥憡浰ꎡ獴牬敤整敲捡慴牥湶撣막㡼쪯ꎺ죽랢벴뾪듊捴楮?没榡ꌸꆱ갬깨扥瑬獳桥汬捵ꍬꆣ摳瑩쓪潭?㘰짏ꎬ뗄쎻꽭楡죚끩汥횤믹整瑬웚污?ꆭ敬敳쿞뷰좯쮽캪폐뇜닉뺭랽쿕럧쿳늼쫐좻뷢맺슶웳獥⧕쫽퓚볤펦춶㤷튻ꌵ潣며ꎺ枣ꆰ瀩넸ꆣ沣ꎬ돶?物晵잰횮㈩쿂좴뚯늻놾룶뗄붫럅ꎺꆮ?獭瑩놡낡ꆱ湧敳湤ꎣ瑥㓔秌周걢쳁慰걩欬採瑩湤晩듳?듽쫇쮽뚼폐퇜좯뷰琩뛔믵훆죚쒼맘좡퇩쪽ꎬ쿕탅뎡퓚뮹쫍돶튵럖튻ꎯ릫좫랽뛸몣쓪훂쫐潮ꎺꆣ撣튻컄훆맺췆뗄?畴ꆮꎡ꺡뫍ㆡ㢡榡敶敳ꎮ램쯹죏춶틲붵폅뇝춬쉓?ꎬ癡ꆣ깦쓚ꆱ겡톧웳릫쿠쒼폫싲짺ꎬ춶⡑ꎯ깡돥敳뚼ꆭ웚뎡믹퇐뛔ꆢ튲퓋좴풼벯쾢짏컄캴죚살좨샠럖퇹呲쮽쮾헢쟲쪽쟒췢막떽뻍뛈쓚돶녭ꍲ끡瑨ꆱ畮瑥灥慬榡컖낡没ꎮꆶ끯싉틔캪듋쟷샺폚튻춶훚ꎺ㤸撣퇐튵쮾뛔헦뿕릤畡ꆻ믹?붫沣믵뺿럧돥늻뫜ퟷ햼ꎬퟖ탎뾪ꆣ틦캪샠敭쒼﮴룶뷸ㄹ좨㈰벴쏴뷰틲횤뗄놾쮽獯椸没㤸뀸瑨摩瑥ꍬ捩궼ꆰ멨뀴싗ꌸ慧?횤ꆰ램걯붫ꎬ쫆쪷뗀횱뺿죚뗄쯘짏좯뷏막쫐헽쒼믺뻟믹?넸湴듲뷰삭敤뫍쾵컄쿕쫖탨쓑뿉뛸평뇭돉럅ꆢ쮽캪퓚潮쪣좫듊돥탐㤸뛔ꆣ춶〳慬쌱틩?ㄷꆱꎬ晲来뛔춶횸뎡횤ꆰꆣꎮ㥥㠱좯톧맦듋훐쫕쟭풶헟〹짺막쫐뎤뗄훆ꎬ뷰畭뗈뷼싴춳뚨쫇쿗뛎헾돆벯틔뛸늻폚듯폫웤쒼쮽쮫璶곒쟲믣믹뇈ꆫ돥쓪斡쮽믵맺웚뚼좯ꆣꆰꎺ풰ꍤ풺좨믲웚뛔ꎬ쿠퇝ꆣ냍튻릫훝컒ㆡ뿕럧샠틥틲뻹쯦쯹뢮뗃뫏쿻뗄짨짏햮뒴좱쯻횻횤컞쒼뇟퓉⡰틦뷰뷏㈰믹쮹풶뺭뫍뫍쓚믹믵붫춶ꆰꎬ놻뗄믹돥좱맘뮯킩涡맺楮믺쿕뫍캪폐ퟅ떫쳘짏복솢쿲좯탂랽랦훖쓜막쫐?物뚨폫〲뷰볤샭㢡럆쮾ꆰ컒춶캽튻쓚램싊좫킡싴쮽뷰ꎬ쪹ㅤꆮ맣늢쫕춶뷰믹랦램맽헦쮽꾡훆럖헢뛔쪱쫇뇰쾵뗄짧뮹쯹샠쿲퓚좨훐癡?틥쓪ꎬ뫍뇭춨뿕쒼폫붫맺믹깨溡쳘끲죚ꆱ汯훖막맦ퟶ쟲폚뚫쟒릺컞뷰뷸싉뛈헽榣쒼뗄샠킩쮽볤죧놣훆춳㘵춶믡캴닮뇘늻죚떥춬瑥벰뫍틦컶횮맺몣쿖맽믺횤뛔튪쓚꾡싒⡷ꆰ쮽폚ꆪ욱뇜쇋횸뇪뺭쒼?짮훆맜좯뫳돥랽쪵싛횤폐ꎻ탐뛔떽?틢궡좱믹쒼뗄맻뮤뛈럧ꎥ릫틬좻춬웚뇟쪱汹ꆢ퓚쮽싊ꎬ볤쓚췢룼럇ꆮ慭건죚?쒼횤ꆪ쾵튻쫽ힼ샭뗄춶믹탐좯뛔?샭뎷쪽듓뫜쮽죧틥쪧뷰췆췪ꆣ쿕ꎬ훚릤쟷믵볛짏믱뇪웤쒼쯤컒뮹볓릫좱뷰뗄춶돥ꆰ湴좯횤쮽쾵춳룶웕죋뫍돶ꎬ뚨듳쒼쟇짏ꮡ쪹퓚틆좫쳘ꆱꆣ뛸믲샻떫뻟쫆맺뗈짽ힼ랶막좻쏇뗍뒴쏷뾪캻믹뗄횤?튵좯벰쫇쒼춳럧떫뛻뿘훜틥닮뫍믹훎뗄쮽ퟮꎬ늻뚨ꆣ엋쒿쏀럇싊쓚뛔쫐뛸웕돫좨쎻죏폚막쿔랽횤벰뷰닮좯믹훆뷰웚짏쳗ꆤ뛔컱믹낡춶쒼웤돵뚨뷱횸쓜뗄붨뗀잰맺럧쳘쫐룸잿폐돥벰뎡붫쿕䍲뛻쿂볆캪웕좨쫇㔰ꆣ쪽퓚뻠릫뷰ꎻ쯹ꎬ튻ꆣ샻뗄쯷돥뷰횤뚼틥쳬춶솢컒뗈퓋뚨뎡폨쇒헢맘릤웤훐敤벰쏷맺뛻쒼놾ퟩ뷸쮾ퟮ쮽쫔퇜럇쿕듸ブ쿮춶횯쫕탐냣뗄뮹훕평쒼헽싞믹폫ꎡ좯닉ꎬ컒ꆢ맺랢ퟷ죋뮯쇋탨랽퇐뻟퇜믱楴㔰럖쿔쓚횸벯뗣짺릫뷸살춳맘룊욫쒿맜쇋죚퇝믹믘㎡쫇폚막쏻쮹뷰뛔춶좡죧쏇헟뫎듯맽쪿ꎬ맺쟳쏦뺿벰짺샻ブ샠폅쮽쫽좯맜릤뾪쫇탐볆볼뫃뗄샭첽뮯뷰놾ꬵ듓맺횸ꎬ⡇삧돥궡쇋쿄쯹쒼ퟩ뎤쫐돌랢햮쓚릤컄싴닺럇룊ꆣ폫폚늻뫍쳖죚캪샭뗄뻟탻횸뛔쯰뷡퓚릫뷰쓪춶쓚웚헢敯쓑믹뛔뇳캽붻벯뫏쇬볛볒훐늼좯쮽떫뻟쿗뿕욷뛸짏몣뇪횤퓋뫳췪ꆣ좯뛔냬뗄뒫춨돥쪧맻폚샇춶쮾벰ꆣ횤믵킩牧훘낡ꆢ틗뿉⠲룱듳ꎬ탅쒼쫇믺뷸퓚쫐췢ힼ좯놾ퟷ좫뷰떫튵돥램뷰쮽뗘맽쪮뇭좫ꎬ믱닟좯뫍뚼?훘뗄쎻돂뛔뇒틔〰늨늿횻쾢쫕샻탨훂훆탐횤웳샇캪쿠웕듓랽붫춶뾪퓋쫇컱믹쪹폃좡ꎬ폫뿚뷰쫐막ꆣꆷ뻠궡퓋?쒼붻뗀돥쿲쮽믹붵㈩뚯럇럖틦싊쟳붫춶좯튵늻쇋쏷뷼뛻ㄹ펦쟲마쪽닟ꎬ놾컒ꆣ룃쫕뎡욱맺쯤샫?뢻믹쒼뷰뗍죏럹쳘ꆱ싊쫐튲뛔좨랽뗄㤱몣뫍ퟷ탍짙릫뇘쓜ꯇ쳯벰컄맺ꆮ틦?ꎻꇬ뇒ꇜ늢캪뛈뚨헢놾얮뗄ꇀ뇣쮽뷰췢춶벴뮹쫽뾪튪죧ㄹ돥틔ꎬ뛔킩쿠쮽뗄붫믹붫듦믲랽폫춬㤳믹?믒뚨췆?폐쪽웈몣ꎮ뷰?ꎬ쟐ꇛퟔ뮡믹쏅쿲궡쳘ꎡ뷰귒뮡폫궡?몣췢뛔돥믹뷰웟?뷏퇐뺿
同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对忡基金涉足国际金融市场与国内私募证券投资基金…样不采用对冲手段控制投寸、锁定在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯…能以境风险。不同的是，国内的私募证券投资基金~期以来受制于缺乏内资本命战投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者可用以对忡风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期(Qualified Domestic Inst tutional Investo盹QDII)而目前获批的机货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未对证券组合的系统风险进行对忡。本文选取2001年7月底到获得合法地位的国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想2006你12月底国内私募证券投资基金收益率与新华寓时A拍涉足海外资本市场几乎不可能。而在英国等一些发达金融市场的数据，将其历史搜动性进行对比。结果发现，和海外的情况相中，正是由于开放的资本项目，才会产生游班子圄际资本市场的间，国内私募证券投资基金收益率的搜动性也小于大盘指数，但索罗斯的盘子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲是，由于国内私募证券投资慕金融z海外对冲基金规醒风险的特。Yan对冲基金国际顾问公司对1995-2004年国际对冲基金对冲工具，因此其较海外对冲基金正经受着更大的技功性，同种类占比进行了统计。时，当系统风险到来时只能被动得接受的损失。~:P.求宏观型对冲基金和新兴市场型对冲蒜余规模④占所以被调2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办怯》和即王是对冲慕金规模的300岛，将问世的沪深300股指期货，填补了剧内无对冲机制和对冲金场的投资比例也不可小觑。券授资1幸余，受一闹经济、政治和怯律怯规的影响较大，无怯i扇现融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、券的风险头寸，沪部300般指期货的推出使我们为私鼻证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由槛。口于国债"327"事件，因内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融注释:CD夏斌，陈主进富民中E自私募j在金报告(M].上海:上海远东出版社，资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，1赢过允许i上私2002. 募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对忡，使国内②参见招商银行企业贷款业务申请人条件:除国务院规定外，有限的私募证券投资基金逐步向真正的对忡基金幢进。资任公词和股份有限公司对外股本权益投资累计米超过其净资产的三、不完全的卖空机制使私挥证券投资甚金难以发挥对冲50'1岛。基金的商杠杆效用③杠杆倍数=11(1保证金比且在)。从组织形式上来划分，我国目前的私事证券投资基金主要④全球宏观基金是一种常见的对冲击￡金，~基金经理根据宏观(尤其有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契的的形式维系各参是因际的)因素制定战略。新兴市场基念投资于欠发达、经济规模较小的与人之间的关系的私募基金形式。另…种是合伙型，通过投资者阂家及地区。(美)斯图亚特.A'麦究奈瑞著，余德环等译《对冲基余}，和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种上海财经出版社，2004年1月第1版。是公司型，是通过《公司怯》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的在募基金形式。@在《证券公司融资融券业务试点管理参考文献:(1)玉霞.中国私要在基金发展前景和当前问题研究，深圳证券交易办法》出台前，以上3种形式的私募证券投资基金都难以通过向所综合研究所，2006ω09-20. 其他金融机物融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募[2)鲍建平.股票指数期货……市场运作与投资策略(M).深圳:海证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内天出版社，2002.商业银行对个人除了开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只[3) (美)斯图亚特.A.麦究虽是瑞薪，金德到:等译.对冲基金[M).允许个人以凭证式国愤做愤押贷款。对于合伙与公司型的企业上海:上海财经出版社，2004.拔人，目前国内商业银行是给予了其通过不动产的抵押和动产[4J陶建华.我国私募基金现状分析[J).合作经济与科技，2006，的质挣来发放贷款的，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。(09). 其很难满[5]张鑫.浅议私募基金[J).科技资讯，2006，(07). 足银行的其他要求②，因此，(6)耿志民.市国私募基金监管制度研究[J].伤害金融，2006，(03). 放人要挟得银行贷款以进行杖忏投资在现行的战律制度框架下(7]{证券公司融资融券业务试点管理办法}，2006年，中国证监会.根据《融资融券试点交易实施细则)，投资者融(8) "y刷GlobalHedge Fund Index Construct˝on Methodology" The Van 资买人证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于500昏，这一细Company, July 2005 . 则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，邻良制作者简介;Æ一敏，女，江苏人，深圳大学(硕士在读)，研究了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内方向:因际金融。对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。四、资本项目的不兜金开放使国内私事证券投资葛金难以110 ?特?췲区经랽济쫽S뻝醉cial忍oneEω，nomy2007童在4月춬폫럧뿉믵뛔㈰뗄쫇쪱붫죚샭좯폚튪쒼죽믹듓폐뫍볤냬웤횤짌퓊램떫ퟣ벸퓲쇋릫훰쯄琱쳘婯䕣짦퓚쓚⡑䑯䥮릹믱훐쯷훖좫닩뎡맽튲볷뿚힢⡄ꋚ퓰㔰ꋛꋜ맺짏닎ꆾ쯹嬲쳬嬳⠰嬵嬶䝬䡥䙵䍯䵥噡ퟷ〵랽?〲摧摥湥潮浥獴ꎥ㤩潢湤湳瑨浰쟸〷쫍쿄닎죎룜좫볒몣뾼ㆡퟛ돶㒡㞡ꎬ맺쿕폃뗈횤〶쫽돥컊릤죚뗄믹캪쮽ꆢ뷰ퟩ죽죋맜릫맘램쯻좯튵탭훊쫇틸뫵싲붫쮾늽ퟣ컒畡癥횻뗃싞ꆣ샠쟲뛔춶럖ꆿ㢡헟쿲ꎮ?潭獴楴ꆣꎮ慬瑲潤慮뺭쓪ꎺ뇳볻릫룋쟲볊벰닆컄뿍뫏냦⣃뿌헅릢뾡쒿쓚ꆣ틔ꎬ좯쓪뻝맺평릤떱쫀뻟럧뷰햮쮽쒼늻뗄횯훖횮샭쮾쾵ꆷ춶틸룶톺뛔탐튪쫇죫뿘쿂놾汩獴폐뫏몣헽쮹噡햼뫪돥즢헏놫샩?楣畴畣潬禣볃㓔ꎬ헐쮾놶뫪뗄뗘뺭쿗퇐짧쀩짏햽횾뛖楯瑩潧걊잰쮽늻뛔컞ퟩㄲꎬ쓚폚뻟쾵췆뗄죚쿕훐ꆰ쒼ꆣ춶횤췪룟탎샠볤헟탍돶탐죋쒿살믱룹릫훆붵놾볊뫏晩潲짌램췢쫇溶뇈맛믹낭붨꺡폡맺印?돂짌뫍쫽맛⧒쟸돶ꎺ벣뺿ꎬ쮹몣ꢻꎮ쏱湡潮禡畬몣쒼춬돥싛뫏퓂붫쮽맺ꎬ춳돶뮦뿕좯춷뗄㌲횤컞좫룜쪽탍첨믺믹뛔틔잰랢뺭웤뗃뿉뻝쮾럧쿮뷰램敤玣튵뗘평솿풳뷸뇈욽깖ꎺ볊散?뗀틸막㴱믹ꆣ냦껖쯹㈰춼닆ꪣ잳ꎮ꾹녔췢횤뗄럧쮽뗗웤쒼쓚틲짮냗튵듧늿㞡좯틉믹춶룋짏ꆣ맘릲쫇잰릹뷰룶욾맺럅펪쯻틸쓜뫍ퟔ뾪쿕쒿죚놾걑캻폚ퟓ탐뛔맦샽ꎬꎮ慮桥쪯楡뢻럝ꎯ?⣃짧킹〲퇇뺭껎틩훐ꯋ뻍좯쫇쿕쒼쾵맺샺횤쮽듋ꆶ㌰ꆣ컱ꎬ럖뇊춶뷰싴킧살튻춬춨믹죚횻죋쓚듻룟튪탐뗄짭햹쓜?쫐쿮䑉뾪尿쇋돥쒣튲쫜늻ꎮ웳폐⠱욶쀩頋㈰막쳘돶특뻈튵쿞꣕쮹㈰뷄〶ꆤ냦頋?뛔춶ꎬ뗄믹춳쓚쪷좯쒼웤떽횤ス맺틔뮦돉슼죚훐뿕폃뮮훖돶맽뷰쓜돽쪽짌뿮럧쟳듻ꆣ솦쮽늻뎡쒿몣䤩ꆢ럅튻춬욱쏴맺듻릫놣훖뷂춼〴벻ꆪ䆡짧뷄믹쒼쫈돥맺싴뷰럧쮽늨춶횤뷏살좯짖쓚뛔짮럖ﺣ믹늿믺쫇ꆶ탎짏틔쇋튵뗄쿕ꋚ뿮룹쒼췪뮹췢뛸놣벸뫍謁볆㌰뿉쫐횸ꎬ쮽뿮쮾횤뎣풡퇇쓪尿〹꓂ꎬ벻뷰믹?믹쓚뿕폻쿕쒼뚯좯몣쪱릫룆쮽돥㌰막겹뷰죚럖훰훆ꎬ웵쪽㏖럅룶뾪햮틸뗄틔뻝돶닟퓶횤좫쎻쒿뺭뫵볡쪹ꆣ뫍ꎥ킡뎡쫽얮쒼튵뛔뷰볻ꏐ쳘㇔ꆪ㈰尿孊꿒뷰뗄믺닉뷸횤탔믹춶췢횻쮾?쒼ス욱醙훐좯훖늽쪹컒풼탎ꆣ듳죋솢ퟶ탐죧쮽틲ꆶ쪱싔잿뾪폐놾잰릫펪늻돖쯎뷡탂ꎬ볃맦웚믹컱췢뇈뗄싐ꆤ습ꋕ㈰쮿〴ꆿ볠뗎훖튻쮽훆좡탐좯뷸뷰뛔쓜죚횤짖뗄?햮뫍샠쿲맺탍돉램ꋙ컊ퟔ쏻쇋훊쫇욾쒼듋ꎬ쯵튵춶럅쫐믱쮾뿉쿮퓚쪹맻탋쟒ꆣꆢ뇜믵붭짪막싊쯊䆡?맇ꎮﳈ훗맜샠퇹쒼뫍뫎뛔춶탐쫕믹돥놻곌좯룆쾵쓕뷰헦쒿ꎬ탎뫏ꆷ퓚붵짭틥힡톺룸횤룜놣뗄럅컱튵쪹췢뎡엺ꆢ쓜좫ꯋ랢쫐웤횻헾헢놨쟫놾⦡킳꓂냦낾ꆪ뒷뿆훆풵쯕룦죋좨?ꆻ낺벼뛈폺늻횤뷰훖돥뛔틦믹뚯죚춶닺?춳껈뗄헽잰훷쪽믯돉ꆶ쓋쿲랿듻폨좯뫏룋룜죔컱맺췪ꆣꎬ쟲뺶쿖뎡쯻쓜훎킩ꆪ孍쳵틦뷰尿쮿춵경퇐?볓닉좯죚춶ꆣ믹뇈싊좱뷰뗃링훐럧꿆샻웚뗄튪탔솢횤뷄틸ꆢ뿮쇋맺믯룋뒦랢쓚좫튲믺뛸닅퐱ꎬ탍샠뫍돉쫐ꆿ볾춶ꎬﳈ뇇䩝톶뺿쾸폃춶릤놾뷰ꆣ뗄랦헽뷓튵쮹믹쓍쿕?싊믵닺뛔쮽쫇쇭훊좯볖탐웻웤햮폫쫔뇈놶폚햹뾪횻릫퓚믡죚㤹붫탍램캪뎡짮ꎮꎺ믹뛗냎슻ꎬ孊럖뛔뻟닟컄쫕뷡늨몣뺭쫜컱醙뷰늿욳뷸럧뗄돥쒼횸튻춶릫룜짪뎵춨ꆢ믹퓚뗣샽쫽쫔뿉럅폐쮾쏀닺쫐㖡폚싉ꆣ헦퓋?짏돽샛뷰쫓쫌략뫏㈰嶣ꢡꎬ돥믹싔톡틦맻뚯췢쫜뗄쫔?뿉럖탐?쿕슽럧횤춨훖ퟩ쮾꿍룋쟫ꆢ폚맽막뷰쿖붻뚼뿘뗣돉횮뫏뫍맺짺뎡ꬲ뛔램늻헽ퟷ듳몣볆뺭?경죒〶껉랣폐쫖뷰죧ꎬ좡싊랢탔뛔ퟅ쯰뗣?틔막많?뷸탸쿕좯맽쫇횯릫죚뛗놶듻쿻뫏늻좨램탍탐틗훆ퟔ웰쫬룜잰좫뗈폎〰뚨돥쓚맦췪ꎺ컱캴샭랷킾폫뺭쮺갲톧짏풺뎬룹ꊴ슻뾣꺶볃⠰ꚽ〰탭뛎뎤막퓚㈰폫쿖튲돥룼쪧맜풳춨욱틃듔탐췆뷸퇝쓑춶웵뫏탎쮾쪻쫽뿮럑믯뚯뫍죋뗄쪵뗃평늽ꎬ룋룱맺튻ퟟ㓄캻맦믹뷰좫⣋몣맦맽뻝략곉풳폫㜩㛄뛠뿘웚횸뿍〱탂ꎬ킡믹듳ꆣ샭맽ꆢ쟎돉?뛔돶탐뷸틔풼믯쪽살죚尿뫍폫닺막쮽램쪩뗍솽뛈뷗놣놶캨뺳짧믺킩폚볛쒣뷰펰뾪뛊풶뚨웤뫪ꊾ죒뿆ꎮ?훖훆틔웚맛쓪뮪뫍폚뷰뗄냬𥳐쿲릲캪욳돥ꎬ뛔ꆣ랢믹탍살킭좯웵떫훺릫욱쮵쒼싉쾸놶뛎횤쫽튻쓚놣릹맺횵謁좫ꋜ쫐쿬럅닟뿔뚫췢뺻맛궼?尿벼갲곖샠춶살믵짏㟔뢻몣듳맦늨램욺횤춬뷄뗄횻춨돥믓뷰탎ꎬ퓋뗷튵별풼쫇톧쮾뗖훆퓲㔰틔뾼붫쓜믺믹뛌듯볊쪶쟲햼뎡뷏싔?돶ꎬ⣓쎹뚶〰킹뗄듧쫜뫍뚼습쪱췢엌뇜뚯ꆷ춶좯믹볖뿉곒쓜맽ꎬ뛔훷쪽춨ퟷ룷컱퇒탍듻톺훊웤뛈ꎥ쿂싇쯦뇈럅쓑틔릹뷰웚풳쯹듳튻孍섩냦폐닺죆꾽䶡㈰㚣𥳐뛔ꆢ훆햮늻ힵ䇖뗄횸럧탔뫍풳릫뷰쓜춨퓊쪹돥튪캬맽ꆣ닎쫔퓍쒿뿮톺뫜춶뿲ꎬ떽ퟅ싊듳틔뺳쓚죚놾쮽뗀짧쿞?ꎽ믒嶣뾣〶갨꒼쿐〳돥쯸폚좯퓊?쟩쫽쿕ꎬ벴쮾뫍꿍ꆣ쮣맽탭맺쾵춶퓙폫뗣ꢹ쮽잰췢웳뚯듻쓑볜헢ꋝ횤폐죔튪쫐냍尿놻놾쒼컞쏅껉퇐ꆵ⦣믹뚨좱웚탭뿶ꎬ뗄춬?냬햮평경죚죃쓚룷튻죋맜﷏쒼맺튵닺뿮싺쿂쿞좯뿉헟좻쿫뎡럆뗷쫐횤램뺿?랣뷰랦웤쿠떫ﳆ쮽닎헟훖횮샭?쓚횻ꆣ쾸훆쓜캴뗄춨???죚몺?
