2013年 l0月
第27卷 第 1O期
经济与管理
Economy and Management
Oct．，2013
Vo1．27 J7、70．10
●融资与投资
金融生态环境、外部审计与债务资本成本
袁放建，王 梅，韩 丹
(陕西师范大学 国际商学院，陕西 西安 710062)
摘要：通过构建金融生态环境、外部审计与债务资本成本之间的理论模型，并选取 2008--2011年沪市A股共 694
家上市公司为研究样本进行实证研究。结果表明：良好的金融生态环境有助于增强外部审计的风险揭示功能，使企
业获得较低的债务资本成本；被出具非标准审计意见的企业具有更高的债务融资成本；同时审计师的选择在一定
程度上为企业的债务融资成本提供了质量保证。
关键词：金融生态环境；审计意见；审计师选择；债务资本成本
中图分类号 ：F275-3 文献标识码：A 文章编号：1003—3890(2013)10—0058—06
一
、 引言
随着我国资本市场的不断发展与完善，债务融
资逐渐成为我国上市公司的一种主要融资方式。针
对企业的资本成本来讲，债务融资不仅是一种资本
来源，其自身更是一种有效的公司治理机制。债务
融资成本不仅意味着企业负债所承担的代价，还意
味着企业在一定时期内取得债务融资的难易程度。
国内学者将焦点主要集中于债务融资的比例和规
模、期限结构方面的研究，但对于债务融资的维度方
面缺乏关注，所以对于债务融资进行更深入的考察
研究具有非常重要的意义。金融生态环境提出伊始
便得到了极大的关注。良好的金融生态环境有利于
降低金融运行风险、改善金融交易环境、合理优化资
源配置。但迄今为止，我国对于金融生态环境的研
究并不多。基于我国现有的资源及背景，本文试图
从金融生态环境和外部审计这两方面治理因素人
手，实证检验其对债务融资成本的影响程度。
随着国内外财务舞弊案件的逐年增多，如何更
好的发挥外部审计的作用已经被推至理论界和实务
界的风L_j浪尖。(Pittman，Fortin，2004；Anderson等，
2004)~ 尉研究表明，基于审计质量的研究视角，审计对
于上市公司的债务融资具有关键的作用，选择高质量
和高声誉的审计师有利于上市公司获得较低的债务
资本成本。并且，审计意见作为外部审计出具的最
终证据，也将影响企业利益相关者做出财务决策，包
括银行作为债权人做出贷款决策，然而关于债务资
本成本与审计意见类型之间关系的研究却不多见。
本文主要研究金融生态环境、外部审计监督在
债务资本成本中所起的作用。构建了金融生态环境
与债务资本成本关系的基本理论模型，从宏观层面
揭示了金融生态环境对债务资本成本的影响，并提
出了相应的研究假设，不仅丰富了我国债务资本成
本影响因素的研究，而且也扩展了金融生态环境的
研究范畴。探讨了金融生态环境在其中所起的重要
作用，其结论不仅对企业的政策制定者和管理者有
一 定的参考价值，还提供了外部审计监督影响债务
资本成本的经验证据。
本文第二部分为文献回顾与假设提出；第三部
分为研究设计，’包括样本选取、研究模型与变量设
计；第四部分为本文的实证检验与结果分析，最后对
本文的研究结论进行概括。
二、文献回顾与假设提出
(一)债务资本成本的影响因素研究
近年来，国外关于债务资本成本的影响因素研
究主要集中在公司特征与治理结构两个方面。Bho—
ira 和 Sengupta(2003)，Minnis(2011)f31 指出，现有
的研究大部分都是从盈利能力、公司规模、企业成长
性、市场风险、利息保障倍数等特征如何影响债务资
收稿 日期 ：2013～08—02
基金项目：国家社会科学基金青年项目(】2CJL032)
作者简介：袁放建(1958一)，男，陕西兴平人 ，陕西师范大学国际商学院教授，研究生导师，研究方向为会计信息化、财务管理决
策支持；王梅(1989一)，女，陕西平利人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向为会计理论与方法。
· 58·
融资与投资 袁放建，王 梅，等 金融生态环境 、外部审计与债务资本成本
本成本方面展开。一般而言，盈利能力越强、公司规
模越大、企业成长性越高、市场风险越低、利息保障
倍数越高的企业可以获得越低的债务资本成本。
Bhojraj和 Sengupta(2003)[51研究结果显示 ，董事会
独立性较强及机构持股比例较高有利于企业获得更
低的债务资本成本。Pittman和 Fortin(2004)[ 研究表
明，相比较之下，聘请“六大”担任审计师的企业承担
具有较低的债务资本成本。Anderson等(2004)[2]对
500家上市的实证研究表明，上市公司的董事会规
模越大、审计委员会的独立性越强、董事会独立性越
强 ，则公司可获取的债务资本所承担的成本越低。
Qian和Strahan(2007)[61研究结论表明，金融市场的
金融生态环境发展水平与企业获取贷款的利率显著
正相关。Qi等(2010)【7J实证表明，企业的债务资本成
本与一个国家的宏观经济环境呈现正相关。本文基
于金融生态环境和外部审计两个维度对我国上市公
司进行考察，为债务资本成本的影响因素提供新的
理论依据。
(二)外部审计与债务融资
在理论上看，目前国内外关于实证研究检验外
部审计与债务融资关系的成果不少，已有的研究主
要围绕审计信息的真实性对债务融资的有用性展
开，大部分文献从审计意见的视角对债务融资展开
研究 ，忽视了外部审计是否由“四大”审计以及审计
意见类型等多角度对债务资本成本的影响。从现有
的文献来看，Estes& Reimer(1977)[ 1通过问卷调查
法得出，根据会计师事务所提供的审计意见可以有
助于贷款主管做出决策。Beatty(1989)凹等对公司首
次公开募股(IPO)的定价行为进行研究，发现聘请
高质量高声誉大规模审计师事务所的公司，其 IPO
折价相对较低。Antonio(2003)[1o1对银行业做了一项
问卷调查，结果发现，银行在发放贷款时，需要考察
贷款公司各种信息以决定贷款公司贷款期限结构、
贷款限制额度、贷款利率以及有关贷款担保事项等，
审计意见类型是银行的重要考量因素。Pittman&
Fortin(2004)[1l对于刚上市不久的公司进行研究，其
中聘请“六大”会计师事务的企业负担较低的债务资
本成本，而随着公司上市年龄的增长，其信息披露逐
渐完善，与银行业之间的信息不对称性也逐渐降低。
因而“六大”会计师事务所对公司债务资本成本的影
响程度也逐渐降低。Kim(2006)⋯1对审计质量(包括
审计师规模和审计任期两个维度)与债务资本成本
之间的关系进行研究，发现审计质量对贷款利率差
异的影响是显著的，即当贷款公司发生审计师变更
时，银行会要求更高的贷款利率，而且如果贷款公司
以前由“四大”事务所审计，当变更为非“四大”事务
所审计时，银行会更加强烈地要求更高的贷款利率；
另外 ，事务所审计师规模也与贷款公司债务资本成
本显著负相关。
在国内，代表性研究包括江伟、雷光勇(2008)_l21
运用事务所资产规模作为审计质量的衡量指标，研
究结果表明，聘请事务所资产规模与上市公司债务
资本成本显著负相关；但是，在金融生态环境发展水
平越高时，这种负相关的效果越弱。王少飞、孙挣和
张旭(2009)[131采用现金一现金流量敏感性为融资约
束的代理变量，通过数据实证研究外部审计对于贷
款企业的融资约束缓解作用，发现审计意见的质量
(即审计意见的信息含量)会影响审计意见的融资契
约，而审计意见对非国有企业的融资约束缓解作用
有更显著地效果。李源(2006)㈣以利息支出率作为
上市公司债务资本成本的衡量标准，研究表明，获得
非标准无保留审计意见的上市公司将会承担更高的
银行贷款利率。
综上国内外研究文献可以得出：(1)外部审计
(尤其是审计意见类型和审计师选择两个维度)对上
市公司债务资本成本的影响是个值得深入研究的问
题。(2)Pb部审计的作用在于为企业财务报告内含信
息的可靠性、公允性和合法性提供保证，而这种保证
是通过市场的反映影响审计报告和审计意见的。
(三)金融生态环境、外部审计与债务融资
外部审计对于信贷资源的配置起着不可或缺的
作用，进而影响企业的债务资本成本。胡奕明和唐松
莲(2007)『1 61以我国上市公司为研究样本，结果表明
银行在为上市公司提供贷款，确认上市公司披露信
息的同时更多考虑上市公司所获取的审计意见，被
出具标准无保留审计意见的公司更容易获得较低的
银行贷款利率，即较低的债务资本成本。Karjalainen
(201 1) 实证研究表明，企业聘请“四大”事务所审
计，并在审计过程中由两个以上的审计师审核，最后
被出具无保留审计意见，这时企业再通过债务融资
更加容易，并且债务资本成本也相对较低。朱凯、陈
信元(2009)[151运用 1998--2005年的数据研究了不
同金融生态环境下审计意见对债务资本成本的影响
程度，结果表明，在发达的金融生态环境下，公司整
体融资约束较低，但被出具非标准审计意见的公司，
其投资者会 自然而然认为企业粉饰财务报告以掩盖
更多不利的财务信息以扰乱投资者决策方向，因此，
投资者会要求更高的投资收益率，这必然导致公司
面临着更大的融资约束，增加公司债务资本成本。在
金融生态环境发展水平较低的地区，由于政府的不
· 59·
经济与管理(月刊) 2013年第 10期
断干预，即便国有企业陷入严重的财务困境，但社会
主义国家的政府对国有企业具有较浓厚的“父爱主
义”情节，因此国有企业仍然能够获得银行较低利率
的贷款。市场的不完善与不成熟会致使金融信贷部
门未能充分地认识外部审计这一评价指标对贷款企
业风险的揭示功能。但是，在金融生态环境发展水
平较高时，政府的干预会逐渐减少，市场配置资源的
机制较成熟，投资者会更加依赖外部审计出具的审
计意见进行投资决策，同理，金融机构的信贷资金流
向受金融生态环境的影响也会逐渐加强 (李扬和张
涛，2009Y 81。外部审计所包含的信息量，尤其是非“四
大”出具的非标准审计意见所揭露的企业风险将在债
务资本成本的定价中起到举足轻重的作用，有利于引
导金融机构信贷资源的优化配置。
通过前述文献的综述分析，本文提出以下三个
假设：
假设 1：在控制其他因素不变的情况下，聘请“四
大”审计的上市公司承担了更低的债务资本成本。
假设 2：在控制其他因素不变的情况下 ，被出具
非标准审计意见的上市公司承担了更高的债务资本
成本。
假设 3：在良好的金融生态环境下 ，外部审计的
选择有利于降低债务资本成本。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
沈洪涛(2007)【 91的研究结果表明，沪市上市公
司的社会责任披露状况一般优于深市。所以，本文
选取沪市上市公司为研究样本。根据中国证监会
2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》中所
列的行业门类，对每个行业内的上市公司都选取了
一 些样本进行分析。
本文选取 2008--201 1年的全体沪市 A股上市
公司为初始研究样本，为了保证文章研究的准确性
和谨慎性，对所选取的数据进行了如下筛选 ：第一，
鉴于金融、保险行业的财务状况、经营成果、现金流
量、公司治理、行业特点等方面与其他行业存在较大
差异，所以剔除金融、保险行业上市公司。第二，为
了避免研究异常值的出现，从原始样本中剔除了财
务状况异常的ST、*ST、PT及数据不全的企业。第
三，剔除债务资本成本无法计算及相关财务数据缺
失的公司。第四，为了避免极端值的影响，剔除债务
融资成本指标的 5％以下和 95％以上的分位数极端
值。最后得到694家上市公司共四年有效研究样本
2776个。样本公司年报资料来 自于上海证券交易所
· 60·
制定的上市公司披露财务报告的网站(http：／／www．
sse．corn．cn)，相关的变量来源于瑞思金融研究数据
库和国泰安(csMAR)数据库，并逐一与公司年报进
行核对。
(二 )变量定义
1．债务资本成本。本文借鉴 Pittman和Fortin
(2004)t”、李广子和刘力(2009)i~ol以及Minnis(2011)问
的研究结论，采用净财务费用占比来衡量公司债务资
本成本，即净财务费用与公司总负债之比。由于企业
通过债务融资不但要支付利息费用，还有可能存在
手续费等其他成本支出，因此本文中提及与债务融
资相关的总成本由利息支出加上手续费支出和其他
财务费用构成。
2．金融生态环境。本文借鉴中科院金融研究所
“中国地区金融生态坏境评价”课题组中的数据，以
中国各地区金融生态环境综合指数作为衡量金融生
态环境发展水平的代理变量，刘煜辉(2007)f21】、李扬
和张涛(2009) ]。
3．外部审计。针对外部审计这一变量，本文采用
是否由“四大”审计和最终出具的审计意见类型来衡
量。当上市公司年报是由“四大”审计时取 1，否则为
0；当上市公司年报被事务所出具非标准无保留审计
意见时取 1，否则为 0。
4．控制变量。借鉴其他相关研究文献，本文主要
选取公司规模、盈利能力、财务杠杆、公司成长性、市
场风险、利息保障倍数等作为控制变量，并考虑行业
和年度因素的影响。
(三)模型构建
为了检验上文所提出的研究假设，构建了如下
多元线性回归模型：
COD=0【+B1FinaE+13zTOP4+133Opinion+I34SIZE+
135LEV+136Profit+p7Growth+p8BETA+p9COVE+
131oYEAR+13lI．2}IND+e
模型中各个研究变量的具体定义见表 1。
四、实证检验与结果分析
(一)描述性统计分析
本文对选取的 694家沪市上市公司四年的数据
作为研究样本进行处理分析后，得到被解释变量、解释
变量和控制变量的描述I生统计信息如表2所示。
表 3和表 4是对样本进行的均值差异检验，包
括独立样本 T检验和 Whitney U检验。研究结果表
明，选择“四大”事务所进行审计的上市公司，其债务
融资成本显著低于非 “四大”事务所审计的上市公
司，被出具非标准审计意见的上市公司，其债务融资
融资与投资 袁放建，王 梅，等 金融生态环境 、外部审计与债务资本成本
表 2 研究变量的描述统计分析
被解释变量 分组变量
TOP4 N
独立样本T检验 Whitney U检验
均值 T值 中位数 Z值
注： ．表示系数在 0．01的显著性水平下显著(双尾检验)； ．
表示系数在 5％的显著性水平下显著(双尾检验)； 表示系数在 10％
的显著性水平下显著(双尾检验)，下同。
成本显著较高。因此，研究假设 l和假设 2得到了
表 4 样本均值差异检验(Opinion分组 )
初步的验证。
(二)相关性分析
表 5是对各个研究变量进行的相关性分析检
验，各变量之间的相关系数均小于 0．5(除了企业成
长性)，因此，不存在变量之间的自相关，不会对多元
线性回归的分析产生重要的影响。研究结果表明，
FinaE与 COD和 Opinion与 COD在 10％的水平上
负相关，TOP4与 COD在 5％的水平上负相关，也就
是说，金融生态环境越好、选择国内排名前四大会计
师事务所和被出具标准审计意见的上市公司，其债
务资本成本越低。所涉及到的各控制变量均与COD
存在相关性，说明在检验金融生态环境、外部审计对
债务融资成本的影响过程中，有必要对这些变量加
以控制。
表 5 研究变量的相关系数表
TOP4 Opinion SIZE Profit LEV Growth BETA
1
0．038 1
0．241 0．024*
O．260十} 一0．oo6{
0．284** 一0．034
1
0．089** 1
(三)多元线性回归
以2008--2011年沪市金融生态环境 良好的上
市公司为测试样本，以金融生态环境恶劣的公司为
控制样本，来检验债务资本成本是否受到金融生态
环境的影响。多元回归结果见表 6。通过对全样本与
子样本的回归结果分析，可以看出 F值高度显著相
· 61·
*_
1 0 O
5 2 1 9 6 4 1 O 4 3 O 0 O 2 O
1 O O 0 0 O
}
7 2 1 3 9 3 毗 ∞
1 O O O O 0 0
}
} } $
5 7 9 8 7 1 7 3 O 6 O 5 3 1 O O O 0 O O O
1 O 0 0 O 0 O 0 一
十 } }
} } 木
9 2 5 7 1 3 1 6 ∞ ∞
1 0 O O O O O O 0
㈣～一 ． 一一
经济与管理(月刊) 2013年第 10期
关，但 Adj．R 为 0．164和 0．185，说明可能有其他具
有说服力的解释变量没有被引入。VIF值最大为
2．101且 Durbin—Watson值基本都在 2左右，表明模
型中的自变量不存在多重共线性 ，样本符合多元线
性回归的要求。回归结果中，解释变量 FinaE在全样
本中的系数为一0．008，在子样本中的系数为一0．015，
并且在 l％的水平上显著。与子样本相比，通过对全
样本的回归结果表明，TOP4在全样本中的系数为一
0．029，在子样本中为一0．012，且在 1％的水平上显
著，Opinion在全样本中的系数为一0．005，在子样本
中的系数为一0．015，且在 1％的水平上显著，表明在
金融生态环境良好的情况下，外部审计的选择有利
于降低企业的债务资本成本，即投资者既关心金融
生态环境，又关心财务报表审计是由谁出具的和出
具了怎样的意见。外部审计在一定程度上对企业提
供的财务信息质量提供了保证，有利于提高公司价
值、降低企业风险，上文提出的研究假设得到验证。
表 6 线性回归结果
(四 )稳 健性检 验
为了进一步验证本文提出的研究假设，本文采
用城市生态指数来衡量地区金融生态环境水平、用
罔内前 10大会计师事务所代替前四大会计师事务
所估计审计师选择，运用 Tobit回归模型对样本进行
回归检验。研究结果表明，尽管变量之间略有差别，
但相关解释变量均通过了检验，并且回归结果与预
期一致，本文提出的研究假设得到了进一步的支持。
五、研究结论
本文以 2008--201 1年上海证券交易所的上市
公司为研究样本，验证金融生态环境、外部审计对债
务资本成本的影响，对模型进行了实证分析，研究结
· 62 ·
果表明：
首先，良好的金融生态环境能够降低企业的债
务资本成本；其次，对于金融生态环境良好的企业 ，
其聘请“四大”事务所对企业财务报告进行审核，向
市场传递了较好的信息，有助于投资者从正面理解
企业业绩及风险，从而降低企业的债务资本成本，这
表明金融生态环境对债务资本成本的影响还存在审
计师选择的因素；最后，被出具标准审计意见的上市
公司具有更低的债务资本成本，这表明审计意见揭
示了企业的财务风险并加强了债务资本成本的定价
作用。进而，良好的金融生态环境具有增强审计意见
风险的揭示功能。以上研究结果表明，我国良好的生
态金融环境和外部审计都有助于提高企业的信贷资
源的优化配置。
这些研究在金融生态环境和外部审计方面不仅
丰富了其研究成果，还对监管机构、企业管理者和政
策制定者等提供了科学的参考意见，有利于上市公
司在今后发展过程中，加强促进金融生态环境发展
的理论积淀与降低债务资本成本方面的动机。本文
为金融生态理论、外部审计的公司治理机制研究提
供了新的视角与证据，也丰富了债务资本成本领域
的相关研究，为今后进一步的研究提供了理论与实
证方面的经验证据。
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责任编辑、校对：关 华
Financial Ecological Environment，External Audit and the Cost of Debt Capital
Yuan Fangjian，Wang Mei，Han Dan
(International Business c0ffe ，Shaoztx Normal University，X "an 710062，China)
Abstract：Selected the period 2008-201 1 a total of 694 Shanghai A-share listed companies as samples，this paper constructed
the basic theoretical model between financial ecological environment，external audit and the cost of debt capita1．Empirical
findings evidenced that good financial ecological environment helps to strengthen the function of external audit risk revealing
and makes the enterprise obtain a lower cost of debt capital；Tile enterprise who is issued a non—standard audit opinion than
the one with a standard audit opinion has higher debt financing cost；At the same time the auditor choice provides the
quality guarantee of debt financing cost for the enterprise to a certain degree．
Key words：Financial ecological environment；Audit opinions；The choice of auditors；The cost of debt capital
· 63·
