金融加速器、资产价格和货币政策
Financial Accelerator, Asset Price and Monetary Policy
研究领域：宏观经济学
宛圆渊
作者为北京大学中国经济研究中心 2002 级硕士研究生。现为宾夕法尼亚州立大学经济系在读博士。感谢易
纲老师对本文的指导。同时感谢宋国青，何茵和韩廷春教授的有益评论。当然文责由作者承担。作者的电
子邮件为：wan_ynyn@。
mailto:wan_ynyn@
金融加速器、资产价格和货币政策
内容摘要：本文在 Carlstrom&Fuerst（1997）工作基础之上，进一步讨论
以资本品生产厂商为载体的金融加速器效应。作者发现基于资本品生产厂商的
金融加速器效应实际上通过两种渠道来实现：期内效应和期间效应。由于信贷
市场上信息不对称，企业投融资的数量受到其自有资本金数量的影响。正向的
技术冲击能够增加企业自有资本金，从而成倍增大企业的投资数量和未来资本
金数量，这是所谓的期内效应。与此同时，投资变动会促使资产价格变动，从
而扩大或缩小加速乘数，即便是资本金数量不变，企业的投融资数量也会因此
而改变，这使所谓的期间效应。技术冲击引起的期内效应和期间效应是同向的，
而企业资本金扰动产生的期内效应和期间效应是反向的。
本文也引入货币，发现即便是在价格灵活浮动的情况下，只要信贷市场存
在摩擦，名义利率的变化也会通过影响企业投资的资金成本产生真实效应。这
与以往文献假设价格粘性所引起的真实效应不同。因此，当经济面临技术冲击
的时候，中央银行可以通过对资产价格做出反应来部分地抵消期间效应对外生
冲击的放大作用。对模型的数值模拟较为显著地支持了上述结论，也比较好地
拟合了实际数据特征。
关键词：资产价格 金融加速器 货币政策
JEL ： E32, E44
Financial Accelerator, Asset Price and Monetary Policy
Abstract: This paper discusses the Financial Accelerator (FA) effect
which is based on capital goods producer by modifying the framework of
Carlstrom&Fuerst (1997). I argue that the FA effect based on capital
goods producers is realized by two channels: intertemporal channel and
intretemporal channel. The former refers to the FA effect in relation to
asset price increase; the latter connects with the FA effect induced by the
rise of net asset. These two effects caused by positive technology
shock are both positive. However, the intertemporal effect is positive
while the intretemporal effect is negative when the economy is
interrupted by positive entrepreneur net asset shock.
By introducing money in the model, this paper finds that nominal
interest rate has non-trivial effect on real variables even the price is
flexible; this mechanism differs from price sticky. A straightforward
implication is that monetary authority may stabilize the fluctuation
induced by technology shock by taking asset price into monetary rules.
The simulation result supports the conclusions.
Key words: Financial Accelerator Asset Price Monetary Policy
JEL: E32, E44
目录
引言............................................................................................................................................5
一、文献综述............................................................................................................................8
二、基本模型..........................................................................................................................10
整个经济....................................................................................................................10
消费者.......................................................................................................................11
企业...........................................................................................................................12
最优合同....................................................................................................................14
共同基金....................................................................................................................18
企业家........................................................................................................................18
政府...........................................................................................................................19
小结：经济运行的时序...........................................................................................19
三、局部均衡..........................................................................................................................20
资本品市场局部均衡分析.......................................................................................20
技术冲击........................................................................................................21
货币政策变动................................................................................................21
企业家净资产增加........................................................................................21
可贷资金市场的均衡...............................................................................................22
局部动态特征...........................................................................................................22
四、定义一般均衡..................................................................................................................24
市场出清条件............................................................................................................24
消费者的行为方程....................................................................................................25
企业家的行为方程....................................................................................................25
合约特征....................................................................................................................25
其他............................................................................................................................26
五、校准和全局动态特征......................................................................................................26
对数线性化...............................................................................................................26
参数赋值...................................................................................................................28
脉冲响应...................................................................................................................30
技术冲击和企业家资产冲击........................................................................30
货币冲击........................................................................................................32
货币政策效应................................................................................................34
各主要变量的波动以及相关关系...........................................................................36
方差分析........................................................................................................36
各变量与产出的动态相关系数....................................................................37
各变量之间的相关系数................................................................................38
六、总结性评论......................................................................................................................39
参考文献：..............................................................................................................................41
附录一：命题一证明..............................................................................................................43
附录二：命题三证明..............................................................................................................44
附录三：经济运行时序图......................................................................................................47
附录四 参数赋值....................................................................................................................48
附录五 无货币经济的脉冲响应图示....................................................................................49
引言
从 2003 年初起，中国经济一反 1998 年到 2002 年间疲软的态势，出现强劲的增长势头。
消费增长保持平稳，投资增速却接近改革开放 25 年以来的最高水平，成为 GDP 高速增长的
最大贡献点。房地产和基础设施建设的投资大幅扩张，原材料供给出现显著的瓶颈。银行贷
款急速增长，2003 年上半年金融机构新增人民币贷款数就已经达到 万亿，在央行的适度
的货币政策的控制之下，全年的人民币贷款增量仍然达到了 万亿，创下历史新高。反
映最终产品价格的消费者价格指数增长相对缓慢，而原材料价格指数急剧上升，两个指数出
现并不协调的走势。经济短期的剧烈波动引起了我们的研究兴趣。（见图一至图三）。
图一 通货膨胀率 1 (数据来源：中国经济统计数据库)
图二：全社会固定资产投资 2
1 此处原材料价格变动是指原材料、燃料和动力购进价格指数月度同比增长率。
2 真实投资波动的计算方法是用名义投资波动减去居民消费价格指数增长率。
价格指数（月度同比）
- 10
- 5
0
5
10
15
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25
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1983年1月 1986年1月 1989年1月 1992年1月 1995年1月 1998年1月 2001年1月 2004年1月
百
分
比
(
%
)
商品零售价格指数 原材料价格变动
固定资产投资波动( HP滤波)
- 40
- 30
- 20
- 10
0
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20
30
40
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002
百
分
比
(
%
)
名义投资波动 真实投资波动 固定资产投资价格增长率
图三：产出缺口和实际利率
关注短期波动的重要性并不亚于对长期经济增长源泉的探求，短期经济波动同样是使经
济学家着迷的永恒话题。克拉克曾经说过，“现代世界关注经济周期就像古代埃及人关注尼罗
河泛滥一样，这种现象间断地反复出现，它对每个人都极为重要，而它的自然原因却无法理
解”。我们显然要比古代埃及人要幸运。主流宏观经济学为我们提供了观察经济波动并对其
进行数量分析的框架，虽然其解释能力还远非完美。当然，这种不完美性本身，也是这个领
域引人入胜之处。
考察中国的短期经济波动，还有重要的现实意义。与成熟市场经济国家相比，中国的经
济波动幅度更大。八十年代末，中国按可比价格计算的 GDP 增长率从 1988 年 %大幅下
降到 1990 年的 %，经济进入比较严重的衰退；到 1994 年通货膨胀率又大幅攀升达到
%3，进入新一轮的高涨；短短三年之后，从 1998 年又开始了长达五年的通货紧缩压力
4。经济大幅的波动引起经济效率低下，资源浪费严重，对环境的破坏大，导致增长的成本
高昂（北京大学中国经济研究中心宏观组，2004）。因此，如何避免经济的大起大落，保持
动态有效的、可持续的增长，已经成为了中国经济学面临的一个重要课题。此外，中国正处
在改革的关键时期，稳定的经济增长不但有利于提高经济效率，更重要的是能够为制度改革
和建设提供一个良好的环境。这正如对医生而言，总是要先为发烧的病人退烧、消毒，保证
病人处于相对较好的身体状况，然后针对病因进行治疗，才能有最好的治疗效果。
作者之所以选题宏观经济波动，即出于上述考虑。本文首先试图寻找一个适当的理论框
架，对其进行修改和补充，使之能够尽可能有效地解释中国的经济波动；其次，作者试图在
此基础之上对稳定性货币政策方案进行初步探讨，目的是最大限度地减少短期经济波动。
经典文献中，解释经济波动主要有两条思路：需求方面和供给方面。用总需求的变动来
解释经济波动比起供给角度而言更加直接，也往往能够获得更好的效果。然而由于缺乏微观
基础，所以当我们进一步追问“总需求为何变动”的时候，这个思路中往往很难给出一个一致
逻辑框架来进行解释。另一方面，供给学派从企业和个人的跨期决策出发，将经济波动的归
结于代表性家庭在期间和期内的替代效应（真实经济周期模型，RBC）。在较早时期，这类
3 商品零售价格指数增长率。
4 如非特别说明，本文的数据均来自于《中国统计摘要》，中国统计出版社，2004。
实际GDP波动( HP滤波) 和实际利率
- 10
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- 6
- 4
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2
4
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1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
百
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比
(
%
)
实际GDP 实际利率
理论框架上近乎完美的模型却饱受批评，原因是其解释能力太弱：没有明显的计量证据能够
显示各种替代效应足以引起产出和通货膨胀的巨大波动（Sim, 1992）。这种状况直到最近十
年欧文·费雪（Irven Fisher）对大萧条的论述被重新发掘才得以改变。费雪（1933）认为企
业的抵押资产是整个债务链条中最重要的变量，抵押资产越多，企业就能借得越多，投资也
越多，从而价格和产出就会上升，并引起下期抵押资产的增加；抵押资产越少，企业借的就
越少，甚至在债务高的时候被迫清偿债务，结果投资减少，价格和产出也减少，并引起下期
抵押资产的减少，因此，企业抵押资产微小的扰动可能造成大的波动。当这个思路被引入真
实经济周期的框架之后，人们发现 RBC 对经济波动的解释能力大大增强。这类文献最终形
成现在所谓的“金融加速器理论”。很多经验证据表明中国的经济波动与企业自有资本金有密
切的关系（宋国青，2003）。基于上述考虑，我决定在金融加速器的框架中讨论中国经济波
动。
沿着这条思路，并结合中国过去几年的经济情况，本文着重将注意力放到以下几个方面：
第一，在一般的金融加速器文献之中，企业可能会被分为两类：第一类企业是资本品的
使用者，或者说是最终消费品的生产者；第二类企业是资本品的提供者。但是，几乎所有的
文献都将产生金融加速器机制的重担放到了第一类企业的身上，强调消费品生产者自有资本
金的变动对这些企业的投资、乃至整个宏观经济波动的影响。然而在过去一轮的经济高涨中，
各行各业的投资增长增加了对投资品的需求，从而直接促使上游企业，包括重工业企业和原
材料生产企业的产出增加；从图二也可以看到，资本品价格的变动要领先于投资的变动，这
似乎更有可能使资本品供给方在观察到资本品价格变化之后做出供给上的调整。因此这促使
我提出了第一个问题：将金融加速的机制放到第二类企业，也就是资本品生产厂商身上会有
什么不同？
第二，商品市场的价格粘性在讨论货币真实效应时是否必须？以往对金融加速器机制的
研究，要么是不加入货币，比如 Calstrom 和 Fuerest（CF, 1997）；要么是加入货币，但同时
通过假设商品市场垄断，引入价格粘性，如 Bernanke,Gertler 和 Gilchrist (BGG, 1998）。在没
有货币的情况下，我们无法分析货币政策与加速过程的联系，更谈不上提出政策建议；而引
入价格粘性虽然能够使货币政策的变动产生真实效应，但是我们却无法分清楚这个真实效应
到底是来源于何处：多大程度上来源于货币政策对信贷市场的影响，多大程度上来源于粘性
价格造成的总需求变动？我们知道，即便信贷市场信息对称，不存在金融加速机理，只要价
格刚性，货币政策就会有真实效果。而区分这两种来源是非常重要的。如果货币政策更多地
通过信贷市场产生作用，那么进行银行业的改革，完善信贷市场就是重要的；如果货币政策
更多地通过粘性价格，进而改变总需求而产生作用，那么问题的关键就变成如何正确设定货
币政策目标和如何有效地进行货币操作。这引起本文将要讨论的第二个问题：抽象掉价格粘
性，考察货币政策在灵活价格下的真实效应。如果货币政策真实效应明显，那么就证明货币
政策对微观企业的信贷决策和投融资行为有重要影响，应该加紧完善银行业改革；如果真实
效应不明显，那么就说明货币政策更多地还是通过对总需求的影响而发生作用。
第三，在大多数关于金融加速器的一般均衡分析之中，放大作用来自于模型外生给定的
企 业 外 部 融 资 升 水 。 换 句 话 说 ， 企 业 的 融 资 过 程 在 整 个 分 析 体 系 中 是 一 个 黑 匣 子
（Bernanke&Gertler, 1995），除了直接假定企业的融资数量是企业自有资本金的递增函数之
外，企业的微观行为并没有得以体现。作者认为，这种外生设定是近年来金融加速器文献始
终无法完全体现欧文·费雪债务通货紧缩理论中繁荣—萧条互相转化的思想的直接原因。本
文之所以选择 CF 模型作为分析框架，正是因为该框架较好地内生化了企业的融资行为。在
此基础之上，我还希望能够对资产价格与企业破产之间的关系作进一步的讨论。
第四，货币政策。作为上面几点考虑的一个延伸，我们很自然地将货币政策和资产价格
联系到一起。内生化风险升水为分析货币政策与企业投融资提供可能的空间。在金融加速器
框架中，正如我在下文将会详细分析的那样，资产价格扮演了非常重要的作用：资产价格变
化产生的期间效应是经济波动被放大的一个重要原因。如果货币政策对资产价格做出反应，
经济的波动能否被有效地减少？本文将通过数值模拟来进行检验。
综上所述，本文的目的是试图通过一个新的角度——资本品生产企业自有资本金变动来
讨论中国宏观经济波动，并在此框架中引入货币，抛开价格粘性，单独考察货币因素、资产
价格与企业投融资之间关系。本文得出如下结论：（1）发现金融加速器杠杆效应实际上通
过两种渠道来实现：期内效应和期间效应；（2）技术冲击将会引起的期内效应和期间效应
是同向的，而与以往结果有所不同的是，企业资本金扰动产生的期内效应和期间效应是反向
的；（3）当面临着技术冲击时，货币政策对资产价格做出反应能够减少经济波动的程度；
（4）资产价格上涨会引起企业均衡破产率的升高，这与欧文·费雪繁荣—萧条转化的思想相
合。
下文将按照如下安排：第一部分是对金融加速器理论以及货币政策控制资产价格的文献
回顾，并提出本文与已有文献的不同之处；在第二部分中，作者建立一个包含消费者、企业、
企业家、政府和共同基金五种行为主体，包括货币、消费品和资本品三种商品的动态一般均
衡模型；第三部分展示了一些比较静态结果和局部动态特征；第四部分定义一般均衡；在第
五部分中，我对模型结果进行对数线性化，利用中国的数值来进行校准，求出一般均衡下的
决策函数，并对模型的模拟结果进行分析；第六部分是总结性评论。
一、文献综述
如前所述，早期的宏观经济理论不能令人信服地解释波动问题。建立在新古典宏观经济
学之上的真实经济周期模型（RBC）将经济波动的源泉归结于外生的技术冲击，但实证研究
表明其实际的解释能力不强。直到 80 年代中期，随着信贷市场的不完美性被引入宏观经济
分析，债务—通货紧缩理论的思想才重新被经济学界发现，宏观经济学对经济周期的解释能
力也得到了加强。
这方面较早的贡献来自于 Bernanke 和 Gertler（1986）（下文简称 BG），他们应用了一个
内生的新古典商业周期动态模型，认为在不完全信息的状况之下，借方清偿债务的能力变化
能够启动和放大商业周期。当经济景气的时候，为项目融资的企业清偿能力越高，其担保价
值越大，融资的代理成本就降低；在经济衰退时则反之。企业的担保价值和代理成本存在反
向关系，担保价值的顺周期造成了代理成本的逆周期，从而放大了投资和产出的波动。BG
模型是“金融加速器”理论的开始。这个理论的思想在于外部融资升水的存在以及其逆周期的
性质成为了经济波动中的杠杆。随后 BG（1989）又建立一个时代交叠模型，正式将金融合
约引入了随机动态的一般均衡模型之中。这篇文章也强调了代理成本与资本金之间的反向关
系。
BGG（1996）的文章是这个领域的一篇经典文献。在这篇文章中“金融加速器理论”被正
式提出。该文进一步将企业的抵押资产用企业自有资本金进行刻画，强调了企业资本金在经
济周期中的顺周期效应及其重要作用，并且提出了影响企业自有资本的的可能因素：上期收
入、资产价格和债务的真实值。外部冲击通过自有资本金的变化对产出波动起到更大的影响。
这显然就是欧文·费雪债务通货紧缩理论的现代版。
在 1996 年文章的基础之上，BGG（1998）又进一步发展了一个可供计算的一般均衡模
型框架，在文中，他们计算了金融加速器在放大外生冲击上的数量效果。他们以 MIU 模型
为基本框架，引入了货币；通过加入具有垄断势力的零售厂商，引入了价格粘性，使得货币
不再是中性，以便于研究金融加速器对货币政策传导的影响；同时考虑了投资的滞后效果，
使得产出的动态特征以及资产价格与投资之间的超前滞后关系更符合美国的数据。更为重要
的是，在模型中企业是异质的，拥有不同数量的资本金，因而在信贷市场上融资能力也不同。
通过适当的校准，该模型对经济周期显示出了较强的解释能力。但是该文只是简单地假设了
外部融资升水的存在，而没有将其在模型的框架中内生化。
Kiyotaki 和 Moore（1997）也建立了一个动态模型，来集中考察资产价格变化对企业资
本金变化、融资能力变化、投资变化进而产出变化的影响。在模型中，他们设定除非贷款得
到抵押，贷出方不能够强制要求借入方归还贷款。因此，总供给数量恒定的，不可折旧的土
地成为企业最重要的生产要素：不仅其本身具备生产力，更重要的是可以作为贷款担保。信
贷限制和资产价格之间的相互作用使得外生冲击产生了持久的、放大的和外溢的巨大效应。
一个小的扰动就能够使产出和通货膨胀产生巨大的波动。
Carlstrom 和 Fuerst（CF）（1997）的模型则是最早建立起一个可计算的一般均衡模型。
该文的贡献在于内生化风险升水和融资杠杆。在模型中存在四种经济主体：消费者，企业家，
企业，共同基金。消费者和企业家都向企业供给资本品和劳动，并以消费品的形式获得相应
的回报。企业家则利用获得的消费品生产资本品。企业家耐心程度要小于消费者，所以企业
家无法通过自身积累获得生产过程中需要的全部资金，因而需要向共同基金融资。由于资本
品的生产具有风险，对企业家活动的监督也存在成本，所以共同基金将会和企业家签署贷款
合同。贷款合同最优化的结果是企业家外部融资的数量依赖于企业家的自有资本。CF 模拟
的结果表明，当监督成本等于零时，模型的特征与标准真实经济周期相同；而当监督成本较
大的时候，金融加速器的效应就变得非常明显。但是，这篇文章中并没有引入货币，也没有
引入政府，因而无法考察货币政策与金融加速器效应的相互作用。
近年来，随着金融加速器理论逐渐被认可，这方面的文献也开始不仅仅局限于封闭经济，
讨论的对象也从国内的经济波动衍生到国际经济波动的传播、金融危机和汇率制度安排之上，
如 Gertler, Gilchrist 和 Natalucci（2003）建立的小型开放经济模型，Faia（2001）建立的两
国模型，Gilchrist, Hairault 和 Kempf (2002)的欧元区模型以及 Natalucci（2001）的三国模型。
蔡辉明（2004）提供了这方面一个完整的理论综述。
本文将在 CF 模型的基础之上，对中国经济波动进行数量分析，并考察货币政策与金融
加速器的相互影响。周扬（2001）和蔡辉明（2004）曾分别适用 CF 和 BGG 模型作为基本
框架对中国经济波动进行模拟，但他们并没有对原模型做出扩展。正如前文所述，BGG 模
型虽然引入货币，但是金融加速器最重要的来源——外部融资升水在该模型中是一个外生的
假定，或者说企业的融资过程被设定成为一个黑匣。而在现实中，货币政策对企业的融资有
着直接的影响，如果忽略掉了这一点，就无法对货币政策在金融加速器效应下的作用进行全
面的评判。而 CF 模型虽然内生化了融资的杠杆效应，但是模型却没有加入货币，更谈不上
考察货币政策的在稳定波动中所能起到的作用。因此，本文将货币引入 CF 模型，研究不同
货币政策在这个框架下的作用。
除此之外，本文的另外一个重要的扩展是引入考虑资产价格的货币量增长规则。在以往
的文献中，无论是货币量增长规则还是泰勒规则，货币政策都只对产出缺口和通货膨胀目标
做出反应。然而正如我在下文分析的一样，资产价格的变化将会通过改变融资乘数的方式来
加剧金融加速器的效应，所以稳定化的货币政策将资产价格纳入考察目标可能是一种有益的
尝试。当然，对货币政策对资产价格反应的必要性和可行性有大量的争论 5，反对意见主要
有两类，一类认为资产价格稳定与商品价格稳定是一致的，因此中央银行没有必要考虑资产
价格；另外一类认为政府或者中央银行无法从相当数量的资产中选择适当的目标资产，并且
难以准确地观察资产价格。在本文中我们假设只有一种资产，其价格波动被准确地观察。
二、基本模型
整个经济
经济中存在五个主体：消费者、企业家、企业、政府和共同基金。其中企业家的比例为
，消费者的比例为 。消费者每一期的财富来自于上期积累的货币、上期名义储蓄和
5 Cecchetti 等人(Cecchetti, Genburg, Lipsky & Waghwani,2000；Cecchetti, Genburg & Waghwani 2002)认
为，中央银行在实施通货膨胀目标政策时，应当对于资产价格的偏离（misalignments）做出系统的反应，
以免使资产价格中的泡沫扩张失去控制。通过模拟发现，这样可以改善整个宏观经济的表现。Bordo 和
Jeanne（2002）认为政府应该采取前瞻性的措施，对资产价格的波动采取反应，以避免发生泡沫的破灭，
而不应该在泡沫破灭之后才采取反应，因为此时对于产出造成的冲击，成本很高。而反对将资产价格纳入
货币政策反应范围的观点则认为制定货币政策时不需要针对资产市场的波动，当资产价格上升形成泡沫时，
市场会自行纠正，政府并不能正确设定资产价格（Anna J. Schwartz（2002））。Bernanke, Gertler（1999，
2001）认为，实际上经济中资产价格中存在着非基本面因素，而且资产价格由于非基本面因素造成的波动
可能会影响到经济的其他部分。但对于货币政策制定者而言，价格稳定和金融稳定是互补而且一致的，最
好的措施是采用浮动的通货膨胀目标。宋国青（2004）认为，投资者是理性的，如果大家都认为未来的货
币政策是只盯住商品和服务的价格，就会对未来的商品和服务的价格有良好的预期。在此基础上就会形成
对资本定价的良好预期。
1
持有的资本品；给定财富水平，消费者决定其劳动供给、消费、本期的货币持有、本期的资
本品持有和本期名义储蓄（存入共同基金）水平。企业家的每一期初持有的财富是上期积累
下来的资本品 6，他们将其出租给企业以获得租金，并决定其劳动供给的水平（模型中由于
企业家劳动并不带来负效用，因此无弹性供给所有劳动力）。企业家的利息收入和工资收入
构成其净资产。此后企业家向共同基金签订贷款合同，借款购买消费品进行投资，并利用其
独特的生产技术将消费品转化成为资本品。在此生产过程中，部分企业家可能因为资本品生
产效率太低而破产，剩余企业家生存，归还贷款并进行消费决策。企业租用资本和劳动进行
生产，将生产出的消费品完全分配。下面我们具体分析各个经济主体的跨期决策。
消费者
为引入货币，本文采用了 MIU 的效用函数。在第 t 期初消费者的财富水平由如下几项
构成：（1）上期余留下来的货币存量 ；（2）雇佣劳动获得的工资收入 ；（3）上
期储蓄以及获得的利息 ；（4）持有的资本品价值及产生的利息 以
及（5）政府转移支付 。其中 为第 期的名义利率， 则表示借出 1 单位资本品所获得
的以消费品计价的利息。 表示第 期名义储蓄量。 表示第 期资本品的名义价格，
表示第 期资本品相对于消费品的价格， 表示第 资本品持有量（真实值）。消费
者在给定期初的财富水平、通货膨胀率和工资水平情况之下选择当期的消费、真实货币持有
量、实际储蓄水平、资本品持有量和劳动供给： （小写字母表示相应变量的
真实值）。
因此消费者的约束条件为：
(1)
写为真实量：
(2)
因此，消费者的问题为：
6 货币并不进入企业家的效用函数，因此企业家不持有货币。为简便起见，我们同时假设企业家也不持有
名义存款。实际上，去掉这条假设并不会对模型的结果有任何影响。
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消费者最大化的欧拉方程组为：
(3)
(4)
(5)
(6)
其中 表示变量 在第 期的边际效用。上面几个式子给出了宏观经济学中的无套
利条件。(3)式表示消费者的劳动供给函数。(4)式表示消费者的货币需求函数，消费者在第
期少消费一单位商品所损失的效用为 ，如果将这部分资源用于持有货币，不仅在当期
增加效用 ，还能够在下期进行消费，获得的贴现效用为 ，优
化条件意味着这两者之和与 相等。(5)式为消费者的储蓄函数，给定通货膨胀率率和名
义利率，消费者在第 期少消费一单位消费品，并将资源用于储蓄，那么他在下一期能够购
买的消费品数量为 ，贴现后的效用应该与当期损失效用相等。(6)式表
示资本品需求函数。等式右边表示要购买一单位资本品，在第 期所必需损失的效用，等式
的右边表示持有这一单位资本品在第 期能够带回来的贴现效用。
从（5）（6）两式可以得到修正的费雪恒等式：
(7)
注意，如果经济中只有一种商品的话，那么 ，就是费雪恒等式的标准形式。在本
文中，由于实际利率 被定义成为借入资本品归还以消费品计价的利息，因此费雪恒等式的
形式也有所不同。在稳态时(steady state)，可以得到：
(8)
同样，如果 ，我们能够得到标准结果：稳态真实毛利率等于主观贴现率的倒数。
为了在下文对模型进行数值求解，我将效用函数设定成为如下形式：
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企业
在本文中，企业是古典企业，使用资本品 、消费者劳动力 、企业家劳动力 ，
通过生产函数 生产消费品。生产函数为：
(9)
其中， 。
将生产函数写成人均量变为：
(10)
其中 。 表示代表性消费者的劳动供给， 表示代表性企业
家的劳动供给， 代表第 期初全社会（即包括企业家，也包括消费者）的平均资本存量。
为技术冲击，其偏离稳态的离差满足：
其中， ， 表示技术参数在第
期偏离稳态的百分比，也就是 7。
企业在借入资本生产的过程中不存在信息不对称，因而在这个环节不会产生金融加速器
效应。用 代表企业以消费品支付的利息、消费者工资和企业家工资。 表示折旧率，
且假设要素市场是竞争的，则企业的问题是：
(11)
企业在给定各种价格的情况之下选择租入资本品数量和劳动需求量来最大化利润，优化
的结果是：
(12)
(13)
7 在本文中，我们将变量 偏离稳态的百分比定义成为 。因此，若
，则 ；若 ， 为常数，则 ；若 ，则
。在本文中，对数线性化的相关计算都依赖于以上公式。
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(14)
以上 3 个式子分别给出了资本品需求方程、对消费者劳动需求方程和对企业家劳动需求
方程。企业产出的 部分用以支付利息，补偿折旧 8； 部分用以支付消费者劳动报酬；
部分用以支付企业家劳动报酬，所有产出完全分配，企业没有利润。
最优合同
在考察企业家的最优化行为之前，我们先来关注企业家和共同基金之间的合同设定。假
设企业家已经拥有 单位的消费品，但仍然要借入货币，购买消费品来生产资本品。生产技
术是线性的，投入一单位消费品 ，能产出 单位的资本品。其中生产技术 服从期望值
为 1（ =1）的对数正态分布： 9，同时用 和 分别表
示该变量的概率密度函数和概率累积密度函数： 。
我们假设共同基金和企业家之间存在信息不对称：企业家能够观察到项目的回报，共同
基金仅仅在企业家宣布破产之后，花费实际总产出 部分的成本 来收回企业家的所
有资产。在这种情况之下，共同基金要求企业家为所借入的货币支付一个利率 ：借入 1
单位货币，将要归还（1+ ）单位的资本品 10。当 较大的时候，企业家能够有足够的资
金来归还贷款，并且获得利润；当 较小的时候，企业家无法偿付贷款，只能宣布破产。
这两类企业家的界点由如下式子定义：
(15)
当 大于 的时候，企业家能够按照规定好的利率偿还；当 小于 的时候，企业家
破产，共同基金支付 单位的资本品进行监查，并获得企业家所生产的所有资本品。因
此，企业家和共同基金的预期实际收入分别是：
8 由于本文中假设由企业来补偿折旧，因此稳态时 的值要小于文献中的结果。
9 如果某个随机变量 的对数形式 满足参数为 的正态分布，则 ，如果令
，则可以保证 。
10 或者等值的货币。因此，此处的合同可以视为企业家和银行之间的签订的半浮动利率合同。在这个合同
中，通货膨胀风险由企业家来承担。实际上，这个风险由哪一方承担对于模型的结果并没有明显的影响，
见 Williamson(1987)。
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(16)
此处， ，其中因为信息不对称所损失掉的部分为
。从这里可以看到，监督成本越小，损失就越少；当监督成本等于零的时候，
所有产出被两方全部分配。
在给定企业家净资产 n 和资产价格的条件下， 、 和 三者中，给定任意两个变量就
能够确定第三个。因此，最优合同 C 定义为 的组合：
注意，约束条件表示共同基金的名义收入要不低于其支付给消费者的本利和。这表明消
费者在共同基金的存款要求的是含有通货膨胀风险的利率，而不是经过通货膨胀风险调整之
后的利率，这与企业家与共同基金之间的合约是不同的。一阶条件为：
(17)
(18)
其中 ，表示净资产对企业投资的杠杆率。注意，如果不引入货币，
或者说货币无值，那么 ，则一阶条件就成为 CF 文章中的一阶条件，因此，无货币的
金融加速器模型是本模型的一个特殊情况 11。此处，因子 表示在投资过程中，1 单
位资本相对于 1 单位消费品的“实际价值”。作为对照，我们知道 表示市场上资本品对消费
品的相对价格，而在投资过程中，企业家要投资一单位的消费品，需要从共同基金借入
单位货币，其所需要为此支付的成本为 。所以对投资者而言，所应该考虑的相对
11 原文中的一阶条件是： 和 。
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价格是 。这是以往文献中所经常忽略的一个地方：当企业投资主要
来自于外部融资的时候，企业决策除了考虑投资品（产出）的价格，还不能不考虑实际上的
融资成本。这也是引入货币之后得到的一个新的特征，毕竟企业家借的不是消费品，而是货
币，这也为货币产生真实效应提供了一个渠道。
从这两个条件我们可以看出，给定资产价格和名义利率情况下，式子（18）唯一地决定
了 12，式子（17）又唯一地确定了投资量 。我们可以得到以下几个命题：
□ 命题一：在给定资产价格的情况下，如果条件 成立，则最优合同 C 能够被唯
一的 所刻画。同时，
证明：见附录一。
我们可以在 空间里面描绘出均衡的投资量和破产底线：
图四 名义利率扰动
从命题一中可以得到 ，因此当资产价格上涨时，图一中表示 直线
（我们称之为破产曲线，而表示投资是自有资本金函数的曲线称为杠杆曲线）向右移动。也
就是说，当资产价格上涨，企业家破产的概率 增加。原因是资产价格的上升使得融资杠
杆变大（见命题三），从而使得既定的项目融资增加。这意味着繁荣时期往往蕴含着萧条的
起源。
12 为了节省符号的使用，在下文中 均表示经过优化过后的界点，也就是企业家和共同基金写在最有合约
上的数值。
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同时我们可以看到名义利率扰动对真实经济所产生的影响。试想名义利率下降，破产曲
线则向右移动，同时杠杆曲线向上移动，使得均衡投资量和企业破产概率上升。名义利率的
下降降低了共同基金的融资成本，由于共同基金风险中性并且不考虑盈利，因此也降低了企
业家的借贷成本，从而使得他们能够更多的投资。投资膨胀的结果是企业破产的概率上升。
□ 命题二：当 时，在给定资产价格的条件下，净资产的增加能够以加速的形式增
加贷款的数量。
证明：当 时， ，所以 表明内部净资产在进行融资的
时候具备杠杆作用。
一定成立，注意 表示共同基金在最终资本品产出中分得的部分以消费
品来衡量的价值。假设某个企业家借入货币，并购买 1 单位消费品来生产资本品，那么共同
基金得到的回报为： ，而共同基金为了这笔贷款必须支付的成本为 。如果
则表示共同基金收益小于零。所以，共同基金的参与约束决定了
一定成立。证毕。
命题二是金融加速器标准的结论，但是下一个命题将考察金融加速器的另外一个放大渠
道：资产价格与杠杆率之间的关系。
□ 命题三：资产价格的上涨将会导致投资的杠杆率上升，也就是说， 。
引理：给定 ，总存在一个 ，使得如果 ，则 ；如果 ，
则 。更进一步， 。
证明：命题三及引理证明见附录二。
命题三的含义是，在某一个时间点上，即便是企业家的自有资本金来不及调整，只要资
本品价格上涨，企业家的意愿投资数量也会上升。我们在下文的分析将表明，正是因为这个
新的加速渠道，使得经济在面临冲击之后，表现出更加漫长的调整过程以及更容易让人误解
的表面特征。
在上面的分析之后，我们可以将企业家的收入表示成为企业自有资本金和资产价格的函
数：
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(19)
表示企业家最初的总自有资本，而 和 分别表示企业家和共同基金的投
资收益率。这样，对企业家而言，净资产真实报酬率可以由下式表示。同样可以看到，净资
产的真实报酬率与名义利率成反比，与资产价格成正比。
(20)
共同基金
每一期消费者和将所获的的消费品在市场上出售，将货币存入共同基金得到名义回报 R。
企业家从共同基金贷出货币，按照一定的技术进行资本品的生产。最后按照事先签署的合同
进行偿还。如前面设定，消费者和共同基金之间不存在委托代理问题，而共同基金和企业家
之间存在显著的信息不对称。
企业家
企业家一方面提供劳动，获得工资收入；另一方面从共同基金借款生产出资本品，然后
出租给企业使用。企业家投入 单位的消费品将可以得到 单位的资本品。
那么，企业家的自有资本的来源是什么呢？在每一期中，企业家将选择劳动供给和出租
给企业的资本数量，由于劳动并不进入企业家的效用函数，因此企业家将无弹性地供给所有
劳动力。在收到劳动回报和资本回报之后，企业家积累起当期的自有资产，在此基础之上向
共同基金贷款生产资本：
(21)
上式中第一项是企业家的工资收入；第二项是将手持资产出租给企业所得到的回报。这
两项构成了企业家的净资本。
在资本生产完成之后并归还贷款之后，存活下来的企业家所要面临的问题就是选择进行
多少消费，留存多少资本品到下一期来最大化自身的生涯效用。企业家的贴现因子要小于消
费者，这保证企业家不会完全靠自身的积累而不靠共同基金贷款来获得生产资本的消费品。
下面我们来看看企业家每一期期末在消费和积累资本方面的选择：
(22)
上式左边表示消费 1 单位资本所能够带来的当期效用，而右边表示推迟消费到下一期，
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并将这个资本累积成为企业净资产能够产生的效用贴现值。这是企业家的资本需求函数。
注意到对企业家来说， ，所以上面式子可以简写为：
(23)
政府
政府按照如下规则发行货币，并保证预算平衡。
(24)
其中， 表示第 期的政府购买，这笔支出由货币发行和转移支付（税收）两种手段来
融资。 表示第 期货币供应量增长率， ，并且有：
(25)
当货币供应规则不对资产价格做出反应的时候， ，文章第五部分将会对 不同
取值进行分析。
小结：经济运行的时序
在对经济中每一个行为主体决策行为分析之后，我们总结一下经济每一期的运行过程
（附录三提供一个直观的示意图）：
（1）在第 t 期的期初，生产函数冲击 实现。
（2）企业雇佣消费者和企业家的劳动，租用企业家和消费者的资本进行生产，生产完
成之后企业支付工资和利息。
（3）消费者在收到工资和转移支付之后，决定当期持有货币量，消费量，并且向共同
基金进行储蓄。共同基金收到消费者的存款并且向企业家提供贷款合同。
（4）企业家在收到利息和工资收入之后，向共同基金贷款，使用贷款购买消费品用以
生产资本品。贷款合同是消除通货膨胀风险的合同。
（5）企业家完成资本品的生产，部分企业家进行偿还，另外的企业家破产。但是就经
济整体而言，在这个环节并不存在不确定性。
（6）没有破产的企业家决定消费，并将资本持有在手中，经过一定的折旧保留到下一
期。
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三、局部均衡
资本品市场局部均衡分析
在每一期期末，企业家和消费者将决定总收入中多少用于购买资本品，多少用于消费。
因此企业家和消费者是资本品的需求方，其需求函数分别由（23）和（6）式表示。注意到
， 不 难 看 出 ， 给 定 其 他 条 件 以 及 预 期 资 产 价 格 不 变 ， 有
；但给定 ，又有 。因此我们可以得到向下倾
斜的资产的需求曲线 ，并且当预期资本品价格上涨时，资本品需求曲线向外移动。
资本品的总供给来自于两部分，一是本期生产后未折旧的部分，而是本期投资所产生的
新增资本，可以由如下式子表达：
(26)
其中 表示因为监督成本所损失掉的部分。从这个表达式可以看出
全社会资本品的供给不会因为 是一个随机变量而发生改变（给定资产价格和其他因素不
变），这正是前面提到的就经济整体而言，在资本品供给环节不存在不确定性。注意到第
期的投资 是第 期资本品价格 和企业家净资产 的函数，而 则仅仅是资本品价格的
函数。资本品供给曲线的形状有如下特点：
首先，资本品供给曲线在空间 中向上倾斜。
因为最优合同实际上是如下问题的解：
因此资产价格的上升实际上放松了约束条件，有极大值定理知目标函数必定在最优解
处满足：
但是由于 对资产价格是递增函数，因此当且仅当 是对资产
价格的递增函数上面条件才能得到满足。因此我们可以得到向上倾斜的资本品供给曲线
。
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其次，监督成本减少导致资本品供给曲线向右移动，特别地，当监督成本减少为零时
（也就是不存在信息不对称时），资本品的供给曲线与标准 RBC 模型的情况相同。要验证这
一点，只需注意到当 ，第 期末资本存量 。
第三，企业家自有资本金对资本品供给曲线的位置有影响。给定其他条件不变，自有
资本金越多，供给曲线将向右移动，反之则向左移动。这表明自有资本金增加有利于减少信
贷市场信息不对称对资本供给所带来的负面影响。
根据这些特征，我们可以分析几个重要的局部比较静态结果，并将与下文一般均衡结
果作比较。
技术冲击
从图二可以看到，当预期到第 的技术参数 向上偏离稳态时，预期资本回报
上升，引起资本需求曲线向右移动到 。结果是资产价格的上升和资本存量的增加。
货币政策变动
当中央银行采取紧缩性政策，提高名义利率时，投资成本上升，投资将会减少，引起资
本品供给曲线左移（从 左移到 ），并引起均衡资本存量的减少以及资产价格的上
涨。
企业家净资产增加
企业家净资产 增加使资本品供给曲线向右移动至 ，结果是第 期末资本存量
增加，第 期资产价格 下降。当预期资本品价格 上升时，资本需求曲线向外移动（从
外移到 ），引起本期资产价格和资本品产量上升。
图五 资本品市场局部均衡
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可贷资金市场的均衡
可贷资金市场的供给方是消费者，共同基金从消费者处获得货币存款，并将其贷给企
业家。在消费者一阶条件中，我们已经推导出了消费者的储蓄函数：
（5）
从上式可以看到，给定通货膨胀预期、下一期消费边际效用和本期总收入，消费者真
实储蓄水平是名义利率的递减函数，因此可贷资金的供给为向上倾斜的曲线 。
另外一方面，资金的最终使用者是企业家，其真实贷款水平为：
我们已经知道， ，所以给定资产价格和自有资本金数量，企业家贷款需求
是名义利率的递增函数，因此可贷资金的需求为向下倾斜的曲线 。
下面来分析资本品价格与可贷资金市场的关系。从上文中我们已经知道， ，
因此当本期资产价格 上升时，可贷资金需求曲线将会向外移动至 ，从而增加均衡实
际储蓄量和名义利率。
图六 可贷资金市场局部均衡
局部动态特征
接下来我们考虑局部的动态特征，主要讨论两种冲击的影响，一是企业家自有资本金的
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扰动，另一个是技术冲击。
首先来看企业家自有资本金扰动。假设第 期企业家自有资本金意外增加，从上面的分
析可知，在第 期内，企业家投资增加，资本品的供给增加，因此资本品供给曲线向右移动，
从而降低资本品价格，增加资本品均衡数量。企业家的收入也因此增加，考虑到企业家会在
生涯中平滑消费，因此下一期企业家自有资本金继续增加，并重复上述的过程。在最初的冲
击逐渐消失之后，经济慢慢会到稳态。但是正如我们在命题三中分析到的，资产价格的下跌
会减少企业家投资的杠杆率，因此每一期投资和资本品供给的增加要少于前一期。在一般
的 RBC 模型之中，各经济变量在冲击之后回到稳态值是因为经济主体的跨期替代和生涯消
费的平滑，而在此处，资产价格的变动是另外一种内生的机制，不仅使各个变量波动的幅度
变小，还使收敛回到稳态的速度可能比标准模型更快。
图七 企业家资产冲击的局部动态
其次考察技术冲击（见图八）。技术冲击首先使得企业家的劳动收入和资本收益增加，
从而增加资本家的自有资本金。但是由于期初企业家手持资本数量固定，而其劳动份额有很
小，所以资本家自有资本金的增加并不大，同时由于可贷资金市场上资金供给是上一期所决
定，所以企业家也无法获得过多的贷款，所以只能使资本品供给曲线向右移动较小的距离。
而另外一方面，由于技术冲击具有的自回归性质，在期末资本品需求增加，将资本品需求曲
线向外推，因此在第 期内，资本品价格上升，均衡资本存量增加。这样会导致企业家收入
增加，并进一步地增加下一期企业家的自有资本金。到下一期情况发生变化，由于资产价格
的上升，企业家投资的杠杆率增加，这意味着较小的资本金的增加能够将资本品供给曲线向
右推出较大的距离。结果我们可能使资本品价格上涨趋势减缓，甚至开始下降，但与此同时，
资本存量却仍然在不断增加，经济仍然处于过热的状态。这个过程知道技术冲击完全消失，
并且企业家消费了多余的资本品之后才会回到稳态。
比较这两种冲击，我们会发现当经济面临着企业家自有资本金的冲击时，资产价格下降
带来的期间效应与自有资本金上升带来的期内效应方向相反，因此经济收敛回到稳态更快，
金融加速器的效应可能比预想的要小。当经济面临着技术冲击时，资产价格上升的期间效应
与自有资本金上升带来的期内效应在开始阶段方向相同，因此会造成较大的波动；随着资本
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品供给增加，资产价格会很快地下跌。不过即使是资产价格开始下跌时，由于先前较大波动
给企业家累积了较多的自有资产，因此经济仍然可能处于过热的状态。但是如果时间足够长，
当技术冲击初期效应消失之后，各个变量的动态特征可能会与自有资本金冲击的动态特征相
似。因此，如果观察到资产价格下跌，并因此开始采用扩张性的政策，反而可能火上浇油。
图八 技术冲击的局部动态
四、定义一般均衡
接下来我们考察模型的一般均衡结果。首先，我们定义一般均衡问题的解。给定生产函
数冲击 和货币冲击 的随机过程，本模型的一般均衡解被定义成为一组随机过程
，它们使得：
(I) 各个市场出清（资本市场出清方程自动成立，给定其它市场出清条件成立）
(II) 对于所有的时刻 t，政府保持预算平衡。
(III) 消费者和企业家福利得到最大化，最优合约成立。
我们假设条件 3 可以被 的一系列一阶条件所代替。
市场出清条件
产品市场：
(27)
劳动力市场出清：
(28)
资本品供给方程：
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(29)
消费者的行为方程
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(30)
储蓄函数：
(31)
货币需求函数：
(32)
修正的费雪恒等式
(33)
企业家的行为方程
企业家自有资本积累：
(34)
企业家总资本的动态积累路径：
(35)
企业家资产需求函数：
(36)
合约特征
(37)
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其他
生产函数：
(39)
(40)
政府货币政策：
(41)
以下 15 个内生变量： 的动态路径由上
面 15 个方程共同决定。其中，第 t 期的状态变量为 。我们略去了一个变量
（家庭持有资本品数量 ）和一个方程（家庭资本品需求函数）。根据瓦尔拉斯定律，省略
掉了资本品市场出清方程： 。
五、校准和全局动态特征
对数线性化
为了对系统的动态特征进行分析，我们将系统线性化。由于资本品生产率服从对数正态
分布的，因此在模型中多次出现含有对数正态分布概率密度函数 的表达式。处理这些
非线性的部分给对数线性化以及求解稳态带来很多困难。本文处理非线性部分对数线性化的
方法是将非线性部分在稳态附近一阶泰勒展开：
因此可以得到： ，其中 表示函数 在稳态值处对 的
弹性。
通过以上方法，我们将第四部分定义的一般均衡系统线性化为如下的动力系统：
产品市场：
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(42)
资本品供给：
(43)
劳动供给函数：
(44)
货币需求函数：
(45)
储蓄函数：
(46)
修正费雪恒等式：
(47)
自有资本金动态过程：
(48)
企业家资本动态过程：
(49)
企业家资本品需求函数：
(50)
合约条件线性化：
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(51)
(52)
生产函数：
(53)
货币政策规则：
(54)
技术冲击和货币政策冲击：
(55)
(56)
线性化之后的系统包括 15 个变量，其中有两个外生变量： ，（用 表示）、三
个 内 生 状 态 变 量 ： （ 用 表 示 ） 以 及 十 个 内 生 控 制 变 量
（用 表示）。
按照 Uhlig（1997）的方法，我们可以将上面的线性系统写成如下的矩阵形式：
Uhlig 证明，上述方程组可以进一步写成决策方程组：
在求出决策矩阵 PP，QQ，RR 和 SS 之后，我们就可以利用决策函数进行数值分析。
参数赋值
为了求解出决策规则，也就是求解出矩阵 PP，QQ，RR 和 SS，需要对参数赋值并求解
出变量的稳态值。由于很多变量缺乏季度数据，所以本文的数值模拟将基于年度数据进行，
因此，相应参数也将按照其年度含义进行赋值。
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为家庭部门的主观贴现率，按照文献中普遍的做法，将其设为 ，这意味着年实
际利率为 =%；如果为季度值，那么就将为 ，意味着年实际利率为 %。
为企业家的额外贴现率，这个参数在文献中比较少见。CF（1997）根据无风险利率和商
业汇票利率之间的差距，计算得出企业家额外贴现率为 ，这意味着 %的内部融资回
报率；周扬（2001）使用 CF 模型，计算中国数据得出的结果是 ，这意味着 %的
内部融资回报率。这两个数字，尤其是后者仅仅略高于消费者储蓄存款利率，显然低估了内
部融资回报率。本文采用待定系数法，通过比较消费者和企业家在稳态时的资本品需求函数，
得到企业家额外贴现率为 ，这意味着 12%的内部融资回报率。年折旧率按照常规选
择为 ，如果使用季度数据则是 。生产函数中的三个参数 、 、 分别取值为
、 和 。根据 Hansen 和 Wright（1992）的估计，美国劳动工资占国民收入的比
重为 ，因此将产出对劳动供给弹性设为 ；为了保证企业家在每一期自有资本金不会
为零，同时尽可能地不与标准文献不区分企业家劳动和普通劳动的设定不同，将产出对企业
家劳动供给弹性设为 。效用函数中还有另外两个参数： 和 。根据奥肯定律，失业
率上升 1 个百分点，（也就是劳动供给减少 %，如果自然失业率是 6%的话），产出减少
3 个百分点。这意味着工资减少接近 2 个百分点。换句话说，劳动供给对实际工资的弹性大
概在 2 左右，因此可以计算出 为 。货币在效用中的参数也通过同样的方法，只不
过在计算过程中使用了 Walsh（1995）年的结果：稳态实际货币存量占资本存量的 %。
通过待定系数法计算得出 =。
接下来讨论各个随机项的参数。技术冲击过程的包含两个参数： 和 。王鹏飞
（2003）对 和 估计值分别为 和 ，夏春（2001）的估计值为 和
。本文直接采用夏春的估计值（各个变量的相互关系对这两个系数并不敏感）。资本
品生产率服从期望为 1 的对数正态分布，其标准差按照 CF（1997）年的结果，标准差 选
择为 。货币政策中最多包含 5 个参数：货币供应量增长率扰动的一阶自回归系数 、
对产出离差的弹性 、对通货膨胀率离差的弹性 、对资产价格离差的弹性 以及货币
政策扰动的标准差 。这几个参数中，由于央行的货币政策并没有将资产价格列入考查范
围，因此本文将特别讨论 等于零和不等于零的情况，并对 的值进行敏感性分析。而
、 、 以及 的值将参考谢平和罗雄（2002）的研究。参数的取值总结在附表中。
除了给各个参数赋值之外，还必须求解出各个变量的稳态值。由于模型中含有大量非线
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性的表达式，给求解稳态值带来了很大的不便。因此本文只能采用牛顿算法进行叠代求解
13。部分变量的稳态值如下表所示，非线性部分的值和模型其他变量的稳态值见附录四。
表一 部分变量的稳态值
脉冲响应
本节考察经济在受到一单位外生冲击之后各个变量的动态过程。除了进行常规的技术冲
击和货币冲击分析之外，本文还特别对比了技术冲击与企业家资产冲击在数量上的含义。此
外， 节还对比了了经济在技术冲击时，不同强度的货币政策所起到的稳定作用。附录
五提供了无货币经济的脉冲响应，以作为对比。
技术冲击和企业家资产冲击
首先来看技术冲击和企业家资产冲击的动态特征。技术冲击是指生产函数中技术参数
向上偏离稳态一个百分点，因此社会对资本品的需求增加，所以我们在图中将其表示成为
demand shock；企业家资产冲击则是指企业家期初资产向上偏离稳态一个百分点 14，在图中
使用 asset shock 代表。
从图九中我们可以看到，对一般均衡模型的数值模拟得到的结果与局部均衡分析的结果
相一致。企业家资产冲击所带来的期间效应和期内效应方向相反，这两种效应相互抵消，因
此冲击引起的波动较小。而技术冲击所带来的期间效应和期内效应在冲击初期方向相同，因
此引起的波动幅度较大，随着时间的推移，资产价格变动引起的期间效应逐渐消失，总效应
趋同于资产冲击。这意味着在比较长的时期之后，市场技术冲击对资本品生产企业的影响最
终还是要通过影响其自有资本金来起作用，但是在较短时期之内，当资本金数量来不仅调整
的时，杠杆率的变动可能起到更为重要的作用：杠杆率的上升使得资本品生产企业能够尽快
地积累起自有资本金。
13具体的做法是将所有的稳态方程写成 的形式，猜一组解，作为 x0 代入，然后使用 Matlab 程
序中的 fsolve 命令进行求解。
14 技术偏离稳态一个百分点，并不意味着资本品需求偏离稳态一个百分点。但由于资本品需求在模型中属
于控制变量而非状态变量，所以技术上无法考查资本品需求偏离稳态的脉冲响应。同样地，企业家自有资
本金也是控制变量，所以我们选择企业家期初资产扰动作为冲击的来源。给定社会总资产数量不变，企业
家期初资产上升 1%，意味着居民期初资产下降，因此，这个效应也相当于财富分配效应。
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9-1 社会资本存量 9-2 产出
9-3 消费者消费 9-4 企业家消费
9-5 投资 9-6 企业家自有资本金
9-7 企业家总资产 9-8 资产价格
图九 技术冲击和资产冲击的脉冲响应
从图 9-6 中可以更加清楚地看到这一点。在冲击刚发生时，技术冲击和资本金冲击均使
企业家自有资本金上升 1%。但是在面临技术冲击时，由于期间效应的作用，企业家自有资
本金随后进一步攀升，最多向上偏离稳态 %。而面临资本金冲击时，企业家自有资本金
增加幅度单调递减，在大约经过 6 期之后回到原来的水平。
从图 9-3 和图 9-4 对比中我们发现，无论是面临何种冲击，企业家消费的波动幅度都要
远远地大于消费者消费的波动程度，而且波动的方向也相反。当面临技术冲击和企业家资产
冲击时，消费者的消费分别向上偏离稳态 %和 %。%的上升主要来自于消费者工
资收入的增加，而 %的增加接近于零，这从因为一方面企业家资产冲击本身相互抵消的
效应，另一方面企业家资产的增加并不直接与消费者的收入相联系。而面临技术冲击和企业
家资产冲击时，企业家的消费分别下降 23%和 5%，这表明在面临较好投资机会的时候（内
部融资回报率比较高的时候），企业家宁可推迟消费以积累资本。消费波动程度比较也验证
了企业家效用函数风险中性的性质——企业家与普通消费者相比更加愿意接受风险。但考虑
到消费者所占比例远远大于企业家所占比例，所以社会总消费的波动程度更接近于消费者消
费的波动程度。
投资波动程度要大于消费波动和产出波动幅度。这个结果也符合经验结论。在面临技术
冲击的时候，投资向上偏离稳态最多达到了 3%，即便是在企业家资产冲击时，投资偏离稳
态也达到 %，而产出的波动仅为 %和 %。 节将进一步对投资、消费等变量的序
列方差作进一步的定量分析。
货币冲击
在 BGG 的模型中，垄断的零售商被引入以保证价格粘性的存在。但是在价格粘性的条
件下我们很难分清楚货币政策对实体经济产生作用的渠道：是通过信贷市场进而影响总供给
还是影响总需求？本文采用灵活价格设置，实际上是取消掉了货币政策对总需求的影响。可
贷资金市场上的供求影响名义利率，影响企业家的融资成本，进而影响企业家的投资决策，
并因此对实体经济产生影响。货币供应量增长率的上升降低名义利率，从而降低投资成本，
增加投资。另外一方面，尽管在货币供应量增长率增长的当期货币存量不变，但是由于货币
供应量增长率具有自回归性质，并且政府保持预算平衡，因此消费者会得到政府以货币形式
的转移支付，所以消费者的名义财富增加。但是由于供给也增加，所以价格上升幅度小于名
义财富增加幅度，所以消费者真实货币余额增加，消费也增加。
图十给出了货币冲击对各个变量动态过程的影响。
10-1 企业家相关变量 10-2 各个流量指标
10-3 各个存量指标 10-4 名义利率
图十 货币冲击的脉冲响应
从图 10-4 中可以看到，货币政策正向冲击使得名义利率降低 34%。名义利率的降低首
先降低了共同基金的资金成本，由于共同基金的目标是零利润，因此名义利率下降降低了企
业家借贷和投资的成本，这促使企业家投资上升（%），净资产上升 %，企业家期初资
产持有量也增加 %（见图 10-1）。
图 10-2 报告了消费、投资、产出和劳动供给几个流量指标的变动。从图中可以看出，
投资的反应幅度最大，消费和产出的波动幅度其次，分别上升 %和 %，劳动供给的波
动幅度最小，这也是符合经验规律的。
图 10-3 是资本存量和真实货币余额两个存量指标。同时可以看到消费者持有的真实货
币余额上升 1%，社会总资本存量也上升 %。注意到企业家期初资产持有量在冲击之后最
多上升 %，而社会总资本存量最多上升 %，这表明占人口总量大部分的消费者手持资
本的数量上升的幅度略低于 %。这和我们在前一小节的结论一致：企业家承担的风险要
远远大于一般消费者。
从上面的分析可以看到，货币扰动在短期产生了明显的真实效应。同时可以看到，尽管
货币冲击对名义利率的影响大约在两期之后就变得微乎其微，但是由于金融加速器的作用，
对其他变量的影响期限更长。
货币政策效应
在局部均衡分析中，我们预测如果经济遇到技术冲击，稳定性的货币政策能够部分地抵
消资产价格上涨带来的期间效应。下面几个图分别报告了产出、投资和消费在不同强度的货
币政策作用下的动态过程。
图十一 产出对技术冲击的响应
首先来看产出的动态过程。图十一中的系数 表示货币政策对资产价格的反应强度，
值越大，货币政策对资产价格的反应就越强烈。需要说明的是，本文并没有对 值的在
数量上的现实含义进行研究，对 的赋值只是作为参照系。我们看到，当货币政策不对资
产价格做出反应时（ ），产出波动需要较长的时间才能回到稳态值，而且在每一个时
点上波动的幅度也比较大；随着货币政策强度的加大，产出回到稳态值的时间也逐渐缩小：
当 =1 时，大概需要 18 期；当 =3 时，需要 12 期；而当 =5 时，只需要 8 期。但是
这也不意味着 值越大越好。从图中可以看到，当 =5 时，产出在到达稳态值之后，进
一步降低到了稳态值之下，这意味着货币政策的过度反应。
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图十二 消费者消费对技术冲击的响应
消费者消费的动态与投资动态过程类似。当货币政策对资产价格反应程度变强时，消费
者消费的波动减小，而且回归到稳态值的时间也减少。当 =0 时，消费者消费最多偏离稳
态 %个百分点，并且回归到稳态的时间超过 25 期，而当 =1 时，这两个数字分别是 %
和 18；当 =3 时，偏离程度仅仅为 %，回归时间减少到 10 期。此外，当货币政策强度
增强到 =5 时，消费者消费波动和投资一样表现出了货币政策过度反应的特点。
图十三 投资对技术冲击的响应
3
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投资的动态过程与消费和产出基本一致，但波动幅度更大。在货币政策不对资产价格做
出反应时，投资的最大波动幅度达到了 3%。同时投资也存在货币政策过度反应的情况：当
=5 时，投资波动从高于稳态 %下降到低于稳态 1%；当 =3 时也出现了货币政策过
度反应，投资最多低于稳态 %。总的来说，在面临需求冲击的时候，货币政策还是能够
比较有效地起到降低经济波动幅度，减少经济回归稳态时间的作用。但是过度反应的货币政
策反而有可能增加经济波动的程度。
各主要变量的波动以及相关关系
在对各个变量的动态路径进行分析之后，我们进一步考察模型的其他数值特征。首先考
察在不同的模型设置下，各个变量的波动程度，并将其与实际值作比较。其次，本文将研究
各个变量之间的相关关系，以及他们的周期性特征（与产出的动态相关关系，也就是某个变
量是顺周期变量还是逆周期变量）。
方差分析
下图是使用 HP 滤波 剔出了趋势值之后得到的主要变量的方差。从下表中可
以看到，无论在何种情况之下，投资的波动程度都要大于产出的波动程度，产出的波动又要
大于消费的波动，这是符合经验规律的。同时，当货币政策不对资产价格做出反应的时候，
企业家总资产、自有资本金和资产价格的波动程度都要远远大于产出的波动程度，这表明在
经济中这些因素是最活跃的变量。同时我们可以看到，当货币政策对这些资产价格做出反应
之后，各个变量的波动程度都显著减小。尤其是企业家总资产、自有资本金和资产价格三个
变量最为明显。这个结果和我们的理论分析以及上一节的动态模拟是一致的。在理论分析中
我们认为，当经济面临技术冲击的时候，考虑资产价格的货币政策是有效的，而模拟的时间
序列中波动的来源正是随机的技术冲击，这个表格进一步证明了这个结论。
表二 模拟得出主要变量的方差
=0 =1 =3 =5变量
/ / / /
作为对比，下表给出频域分析所得到方差，主要结论与数值模拟相似。作者就不再一一
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赘述。
表三 频域分析得出的主要变量的方差
=0 =1 =3 =5变量
/ / / /
下表是部分相应变量的实际方差，括号中是实际值与模拟值的比。所有的数据都经过 HP
滤波（ ）剔除了趋势值 15。可以看到，对投资、真实货币余额和资产价格方差的
模拟与真实值非常接近，真实 GDP 的模拟方差大约是实际方差的一半，消费方差的模拟制
大约是实际方差的三分之一。总的来说，模拟给出的主要变量的波动程度与实际数据有比较
高的吻合程度。
表四 部分变量的实际方差
() () () () ()
/ () () () () ()
各变量与产出的动态相关系数
下表是模拟得出的各主要变量与第 期实际产出之间的动态相关系数。第一行的第 j 列
(j 的取值范围为-5 到 5)表示第 期资本存量与第 期产出之间的相关关系，其他以此类推。
我们重点关注第 0 列。从表中可以看到，资本存量、企业家资产、真实货币余额、消费者消
费、企业家消费、投资和企业家自有资本金等变量为顺周期变量；破产概率、资产价格、劳
动供给、通货膨胀和名义利率为逆周期变量。表中除了劳动供给和通货膨胀率的逆周期之外，
其余的相关系数都符合一般经验。需要特别说明的是资产价格。通过上一节的模拟可以看到，
如果冲击是来自于技术方面，那么资产价格在最初的一段时间是上升的，在资本品供给充分
增加之后，资产价格才会下降，因此在同期，资产价格与产出应该是正相关关系。名义利率
15 其中计算实际产出波动标准差使用的是数据是“以 1978 年为 100，按照可比价格计算的 GDP 指数”；计
算真实投资波动标准差使用的是“全社会固定资产投资总额”在滤波之后减去“CPI 增长率”所获的时间序列；
计算消费波动标准差使用的是“以 1978 年为 100，按照可比价格计算的居民消费指数”；计算真实货币余额
波动方差使用的是“M0 余额”滤波之后，减去“居民消费价格指数增长率”之后所获得时间序列；计算资本品
价格波动方差使用的是“以 1991 年为 100 的固定资产投资价格指数”增长率。
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与实际产出在之间的相关系数为负，表明货币的在短期中对真实变量具有影响：提高名义利
率会降低短期真实产出。
表五 各变量与实际产出之间的动态相关系数（模拟值）
变量 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
各变量之间的相关系数
下表报告了货币政策不对资产价格做出反应时候各个变量的相关系。总的来看，模型中
各个变量之间的相关系数从定性上看是符合经验规律的，也和 节的动态模拟结果一致。
表六 各个变量之间的相关系数 16
16 由于本表和表四分两次进行模拟，因此深色区域的相关系数并不相同，但大体一致。
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表七 各个变量的实际相关关系 17
对比主要变量之间模拟相关系数和实际相关系数，我们可以发现除了通货膨胀率和产出
的相关系数之外，其余相关系数都与实际相关系数的方向一致。但是从解释能力来看还显得
不够。这需要作者对模型在以后做进一步的改进。
六、总结性评论
本文对一个以资本品生产企业为载体的金融加速器模型进行了修正和模拟，用来考察资
本品生产企业在金融加速器效应中所扮演的角色，并初步讨论对资产价格做出反应的货币政
策的稳定作用。在此对本文做出以下几点总结：
第一，在将金融加速器的载体从消费品生产企业转移到资本品生产企业，并且内生化风
险升水之后，作者发现金融加速器的加速效应实际上由两个渠道得以实现：期内效应和期间
效应。前者是表示企业家自有资本金的增加能够成倍地增大企业的投资能力；后者是指资产
价格的上升能够放大期内效应，使得下一期同样比例的自有资本金增加能够以更大的倍数扩
大企业的投资能力。技术冲击同时增大了企业家的自有资本金数量和资产价格，因此期间效
应和期内效应同向，此时金融加速器放大效应较大。在这种情况之下如果货币政策对资产价
格做出适当反应，则能够起到比较明显的稳定作用。而企业家资产冲击一方面增加企业家自
有资本金，另一方面增加了资本品供给，促使资产价格下跌，因此期间效应和期内效应反向，
此时金融加速器效应较小。此时，货币政策不必考虑资产价格。
第二，在灵活价格条件下货币对真实变量的影响渠道。经典文献在引入货币的同时往往
同时假设价格粘性。这样的假设容易让我们忽视信贷市场上的不完美在货币冲击传导中的作
用。货币增长速度的变动会影响名义利率，改变共同基金（银行）的资金成本，从而影响企
业的融资成本，进而影响投资和产出。在模型中，名义利率的上升实际上减小了企业家融资
17 本表中实际变量都经过 HP 滤波（通货膨胀率采用 CPI 增长率），其中资产价格 q 计算方法是用固定资产
投资价格指数偏离稳态的百分比（名义值）减去通货膨胀率。所有数据均来自于《中国统计摘要》，中国统
计出版社，2004。
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的杠杆 18。一个现实的含义是，名义利率的变动要起作用，银行必须能够将名义利率变动的
影响传递给企业——这要求银行业的产权改革。
第三，将来进一步研究的方向。首先，本文对模型的模拟结果基本符合模型的推论和中
国的现实数据。但是个别数据的拟合结果还差强人意，需要作者对模型进行不断的调整。此
外，本文只是对货币政策是否资产价格做出反应了作了初步的分析，无论是理论上的完整性
还是实证上的准确性都需要较大的改进。最后，本文抽象掉了消费品生产企业的金融加速器
问题，而仅仅研究资本品生产企业。在现实经济中，到底哪类效应占主导地位？本文并没有
涉及到这个问题。
18 一个引申的含义是，当且仅当共同基金（银行）重视利润的时候，货币政策才能够通过影响利率对企业
家投资产生影响。名义利率的升高增加了共同基金获得存款的成本，这必然要求共同基金提高贷款的门槛。
在本文中，共同基金的目标是保持零利润，因此名义利率上升的效应被一对一地转移到了借款方——企业
家身上。
参考文献：
[1]. Bernanke, B., and Gertler, M. (1986), “Agency Costs, Collateral, and Business Fluctuations.”
National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 2015, September 1986.
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附录一：命题一证明
□ 命题一：在给定资产价格的情况下，如果条件 成立，则最优合同 C 能够被唯
一的 所刻画。同时，
证明：
首先考虑式（16）。定义 。注意到
同时，
因为 ，所以上式的符号就取决于：
(1 )
1
1
q
R
{ , }i ( ) 0q
( )
( ) 1 ( ) ( )
( )
f
A
f
2
( )
lim ( ) lim [1 ( ) ( ) ]
( )
( ) ( )
1 lim [ ] lim ( )
( ) 1
1
( )
lim ( ) lim [1 ( ) ( ) ]
( )
1 lim lim ( )
( ) ( ) ( )
1 lim [
( )
f
A
f
d
f
A
f
d
] lim ( )
( ) ( )
1 lim [ ]
( )
(1 ) ( )
1 lim [ ]
( )
0
d
d
2
2
2
2
2
( )[ ( ) ( ) ( )]
( )
[ ( )]
ln( )
( ) ( )[ ( )(1 ( )) ( )]
[ ( )]
f f
A
f
f
f
( ) ( ) 0f
因为
而
因此 ，从而 ，所以 是 的单调、
连续递减函数。从而可知 存在唯一的解。并且 。
证毕。
附录二：命题三证明
□ 命题三：资产价格的上涨将会导致投资的杠杆率上升，也就是说， 。
引理一：给定 ，总存在一个 ，使得如果 ，则 ；如果 ，
则 。更进一步， 。
证明：
注意第二个括号中的表达式， 表示对数正态分布的哈泽德函数（Hazard
Function），对所有正态分布的单调变化（包括对数正态分布）而言，都满足 对
单调递增。如下图所示：
2
2
ln( )
( ) [ ( )(1 ( )) ( )]D
lim ( ) 0D
2
2
ln( )
( )
( ) (1 ( )) 0D
( ) 0D ( ) 0A
( )
( ) 1 ( ) ( )
( )
f
A
f
( ) 0q
( , )
0
q R
q
* * ( ) 0g *
( ) 0g 0 *
0 0
( ) ( ) [1 ( )] ( )g d d
( ) 1 ( ) ( )
( )
[1 ( )][1 ]
1 ( )
g
( )
1 ( )
( )
1 ( )
附图一 Harzard Function 数值表示
因此，存在一个 ，满足 ，并且：
这个结果说明，当企业破产的概率比较低的时候（ ），随着破产概率的增加，
共同基金要求在总产出中占有的份额要不断增加（ ）；但是当企业破产概率比较高
的时候（ ），为了分担风险，最优合同的安排要使得共同基金占有产出的份额下降
（ ），以保证企业能够生存。在 时，共同基金所获取份额达到最大值
下面证明 一定成立。
注意到共同基金的总收入：
不难看出，当共同基金在收入中所占份额增加的时候，它的总收入也增加。因此，共同
基金最大化收入要求 。或者说， 不可能构成一个均衡。假如存在，共同基
金只需要在合约中减少 ，不仅可以保证自己的收入增加，还能够保证企业家破产的概率
减少，则原来的 就不可能是均衡点。
下面来证明命题三：
*
* ( *)
1
1 ( *)
0, *
( ) 0, *
0, *
g
*
( ) 0g
*
( ) 0g *
*
( , ) ( ( ), )
( ) ( )
( )
1 ( ) /(1 )
B i B i
qi g
qng
qg R
* *
因为， ， ，所以 。
证毕。
( , ) ( ( ))
( )
( )
( )
( )
q R qg
q q
g
g q
q
g
g q
q
0
q
( )
0
g
( , )
0
q R
q
附录三：经济运行时序图
附录四 参数赋值
附表一 模型参数的赋值
参数 含义 数值 参数 含义 数值
年度折旧率 货币在效用中*
家庭年度主观贴现率 劳动在效用中*
企业家比重 企业家额外贴现率*
监督成本 技术冲击一阶自回归系数
资本份额 货币增长率对产出偏差系数
劳动份额 货币增长率对通胀偏差系数
企业家劳动份额 货币增长率对资产价格偏差系数 待定
技术冲击标准差 货币政策冲击标准差
资本生产标准差
*表示参数的值使用待定系数法得出。增加的三个条件是：稳态货币存量与资本存量的比为 ；劳动供
给对实际工资弹性为 2；名义利率为 。
附表二 非线性部分的稳态值
变量 含义 稳态值 变量 含义 稳态值
稳态企业家破产概率
概率密度函数 共同基金在合同中份额
企业家在贷款合同中份额 资产价格倒数
附表三 内生变量的稳态值
变量 含义 稳态值 变量 含义 稳态值
消费者消费 资本存量
资产价格 投资
劳动供给 企业家净资产
产出 企业家消费
企业家总资产 真实货币余额
临界破产值 通货膨胀率
名义利率
m
l
b
1 1
mb
2 2
mb
3 3
mb
m
( )ss ( )ssg
( )ss ( )ssg
( )ssf ( )ssA
( )ssf ( )ssA
ssc ssk
ssq ssi
ssl ssn
ssy essc
ssz ssm
ss ss
ssR
附录五 无货币经济的脉冲响应图示
附图二 技术冲击
附图三 企业家资产冲击
从附图二和附图三中可以看到，在无货币经济中，技术冲击给主要变量带来的波动幅度
仍然要大于企业家资产冲击所带来的波动幅度。但是在这里，投资的波动幅度反而小于消费
和产出，对这一点暂时无法解释。
作者： 宛圆渊
北京大学中国经济研究中心 2002 级（2005 届）硕士，现为宾夕法尼
亚州立大学经济系在读博士。
电子邮件： wan_ynyn@ 或 wanyuanyuan@
通信地址：
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电话：暂无
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mailto:wanyuanyuan@
