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美联储候任主席沃什就职后的潜在政策组合与投资线索
主要观点：
[Table_Summary] ⚫ 美联储候任主席沃什坚定推进缩表，政策利率调整存在不确定性
美联储候任主席沃什坚定推进缩表，政策利率调整存在不确定性。结
合沃什近期表态，其正式就职后有望坚定推进缩表，渐进、有序推进
资产负债表正常化，但对于政策利率未给出明确指引。因此，沃什正
式就职后，美联储大概率的政策组合为“缩表+利率不变”、“缩表+
降息”两种情景。考虑到缩表具有较强的确定性，我们选取了当前政
策环境（充足准备金框架）下具有较强可比性的 2017-2019 年与 2022-
2025 年两轮缩表进行复盘。
两轮缩表可进一步分为“缩表+加息”、“缩表+利率不变”与“缩表
+降息”三阶段。由于两轮缩表时间较长，期间美联储对政策利率进行
了多次调整，而利率政策对全球风险资产价格产生的直接影响力度强
于缩表。对此，我们进一步将缩表周期划分为“缩表+加息”、“缩表
+利率不变”与“缩表+降息”三个阶段进行分析。
⚫ 沃什上任后大概率先实施“缩表+利率不变”，建议超配美股、黄金
缩表对美债市场的影响最为直接，对其他资产需通过影响美债利率进
行传导。当美联储停止对到期国债和 MBS 进行再投资后，直接作用于
债券市场需求，利率通常面临一定上行压力。而缩表带来的流动性收
紧对其他大类资产的直接影响有限，更多通过利率渠道间接传导。
复盘结果显示：①“缩表+降息”阶段：10Y 国债收益率整体小幅上
行，基本面支撑与流动性环境边际改善下，美股表现突出，黄金也较
快上涨。②“缩表+利率不变”阶段：10Y 国债收益率趋于下行，流动
性边际改善叠加政策宽松预期升温，美股、黄金表现较为突出。③
“缩表+加息”阶段：流动性环境整体趋紧，期限利差持续下降，推动
利率中枢整体上移，同时带动美元上涨，美国经济基本面仍较为强
劲，美股表现亦相对偏强。考虑沃什上任后大概率先实施“缩表+利率
不变”，建议超配美股、黄金，在降息预期明确前美债利率整体维持
震荡。如美国经济维持韧性，推动期限利差扩大，则沃什提出的降息
条件得以满足后，有望逐步进入“缩表+降息”政策组合，建议超配
黄金、美股，美债中超配短债、低配长债。
⚫ 风险提示
使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对美
联储政策预测存在偏差等。
[Table_StockNameRptType] 策略研究
专题报告
[Table_RptDate] 报告日期： 2026-05-14
[Table_Author] 分析师：郑小霞
执业证书号：S0010520080007
电话：13391921291
邮箱： zhengxx@
分析师：张运智
执业证书号：S0010523070001
电话：13699270398
邮箱： zhangyz@
相关报告
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[Table_CommonRptType]
策略研究
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正文目录
1 选取当前政策环境下具有较强可比性的两轮缩表进行复盘 .............................................................................................................. 3
2 2017 年 10 月-2019 年 8 月：美联储货币政策“正常化”背景下启动缩表 ..................................................................................... 4
“缩表+加息”阶段：美债收益率先上升后小幅回落，美元资产整体表现较好 .................................................................... 5
“缩表+利率不变”阶段：美债收益率回落，权益资产整体表现偏强....................................................................................... 8
“缩表（提前退出）+降息”阶段：美债收益率回落，黄金表现突出..................................................................................... 10
3 2022 年 6 月-2025 年 12 月：遏制通胀与货币政策正常化双重驱动下的大规模缩表 ................................................................. 12
“缩表+加息”阶段：美债收益率整体上行，美元维持强势 ....................................................................................................... 13
“缩表+利率不变”阶段：美债收益率整体下行，美股与黄金表现强劲 ................................................................................ 15
“缩表+降息”阶段：10Y 国债收益率整体小幅上升，黄金与美股表现突出 ....................................................................... 17
4 结论与展望：美股、黄金具有较强配置价值 ...................................................................................................................................... 19
图表目录
图表 1 两轮缩表前，量化宽松主要购买品种为长期国债和 MBS ............................................................................................................ 4
图表 2 美联储通过减持国债与 MBS 实现缩表，资产降幅约 % ....................................................................................................... 5
图表 3 美债收益率先上行、后回落，期限利差大幅收窄........................................................................................................................... 6
图表 4 2017 年 10 月至 2018 年 10 月美国经济基本面较强，进入 2018 年四季度美国经济基本面走弱 .................................... 7
图表 5 “缩表+加息”阶段，美元与黄金资产上涨，美股主要受减税政策提振 .............................................................................. 7
图表 6 美债收益率整体下行，期限利差微幅扩大 ........................................................................................................................................ 9
图表 7 2019 年一季度美国经济增长动能放缓 ................................................................................................................................................. 9
图表 8 “缩表+利率不变”阶段，权益资产表现更为突出 ..................................................................................................................... 10
图表 9 美债收益率整体延续下行 ....................................................................................................................................................................... 11
图表 10 利率下行与避险需求推动下，黄金表现相对突出 ...................................................................................................................... 11
图表 11 本轮缩表力度较大，资产规模下降约 25% .................................................................................................................................... 12
图表 12 美债收益率整体上行，期限利差持续倒挂 .................................................................................................................................... 14
图表 13 美国经济在 2023 年二季度出现改善 ................................................................................................................................................ 14
图表 14 PMI 指数快速回落 ................................................................................................................................................................................... 14
图表 15 “缩表+加息”阶段，美元小幅上涨，美股主要受 AI 产业驱动上涨 ................................................................................ 15
图表 16 美债收益率整体下行，其变动主要受美国经济基本面影响 .................................................................................................... 16
图表 17 2024 年二季度以来，美国通胀持续回落，就业市场边际走弱............................................................................................... 16
图表 18 2023 年四季度至 2024 年二季度，经济衰退预期升温 ............................................................................................................... 16
图表 19 美国经济“软着陆”预期与 AI 产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲...................................................................... 17
图表 20 “缩表+降息”阶段，长端利率呈震荡态势，期限利差显著走阔 ....................................................................................... 18
图表 21 2025 年以来，美国经济增长缓慢 ...................................................................................................................................................... 18
图表 22 2025 年四季度以来，经济前景预期改善 ........................................................................................................................................ 18
图表 23 “缩表+降息”阶段，美股、黄金表现突出，A 股主要得益于国内政策宽松 ................................................................. 19
图表 24 2017-2019 年、2022-2025 年 2 次缩表期间资本市场表现梳理 ................................................................................................. 20
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2026 年 5 月 15 日，凯文·沃什（Kevin Warsh）将正式接棒鲍威尔出任美联储主
席。从 4 月 21 日参议院听证会表态来看，沃什主张缩表方向较为确定，强调反对量
化宽松常态化，支持渐进、有序推进资产负债表正常化，对于政策利率如何调整则
未给出明确指引但明确了降息条件。因此，沃什正式就职后，美联储大概率的政策
组合为“缩表+利率不变”、“缩表+降息”两种情景。考虑到缩表具有较强的确定
性，我们选取了当前政策环境（充足准备金框架）下具有较强可比性的 2017-2019 年
与 2022-2025 年两轮缩表进行复盘。由于两轮缩表时间较长，期间美联储对政策利率
进行了多次调整，而利率政策对全球风险资产价格产生的直接影响力度强于缩表。
对此，我们进一步将缩表周期划分为“缩表+加息”、“缩表+利率不变”与“缩表
+降息”三个阶段进行分析。
复盘结果显示：①“缩表+降息”阶段：10Y 国债收益率整体小幅上行，基本面
支撑与流动性环境边际改善下，美股表现突出，黄金也较快上涨。②“缩表+利率不
变”阶段：10Y 国债收益率趋于下行，流动性边际改善叠加政策宽松预期升温，美
股、黄金表现较为突出。③“缩表+加息”阶段：流动性环境整体趋紧，期限利差持
续下降，推动利率中枢整体上移，同时带动美元上涨，美国经济基本面仍较为强劲，
美股表现亦相对偏强。考虑沃什上任后大概率先实施“缩表+利率不变”，建议超配
美股、黄金，在降息预期明确前美债利率整体维持震荡。如美国经济维持韧性，推
动期限利差扩大，则沃什提出的降息条件得以满足后，有望逐步进入“缩表+降息”
政策组合，建议超配黄金、美股，美债中超配短债、低配长债。
1 选取当前政策环境下具有较强可比性的两轮缩
表进行复盘
2008 年金融危机后，美联储货币政策调整为充足准备金框架（Ample Reserves
Framework），对应当下可比的缩表分别为 2017-2019 年与 2022-2025 年两轮。2008 年
金融危机后，美联储货币政策由稀缺准备金框架转向充足准备金框架，该框架下银
行体系准备金供给充裕，联邦基金利率不再由准备金稀缺程度决定，而是通过超额
准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP）等管理利率来锚定。上述机制转
变使得缩表对资本市场的传导逻辑发生根本变化，即稀缺准备金框架下缩表通过收
紧银行间流动性直接推高利率，而在充足准备金框架下，缩表主要影响长期债券的
供需平衡，调整市场流动性预期，对利率的传导相对间接。此时，充足准备金框架赋
予央行更大的资产负债表操作空间，缩表可作为独立于利率政策的工具使用，二者
组合方式更加灵活。根据纽约联邦储备银行对资产负债表潜在演变路径的预测，准
备金占 GDP 比重在 8%至 10%的区间内可视为充裕水平，当前美联储准备金规模约
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为 万亿美元，占名义 GDP 的比重约 10%。因此，选取充足准备金框架下的缩表
进行复盘更具有可比性，即 2017-2019 年与 2022-2025 年两轮。
两轮缩表可进一步分为“缩表+加息”、“缩表+利率不变”与“缩表+降息”三
阶段进行研究。如前所述，在充足准备金框架下，缩表可作为独立于利率政策的工
具使用，2017-2019 年与 2022-2025 年两轮缩表实施时间较长，期间美联储对政策利
率进行了多次调整，而利率政策对全球风险资产价格产生的直接影响力度强于缩表。
因此，本文以历次 FOMC 会议的利率决策时点为划分依据，将每轮缩表周期进一步
划分为“缩表+加息”（截至美联储宣布利率不变的议息会议日期）、“缩表+利率
不变”（截至美联储宣布开启降息的议息会议日期）与“缩表+降息”三个阶段，观
察各类资产在不同政策组合下的表现特征。从理论传导机制看，缩表对美债市场的
影响最为直接，应予以重点关注。缩表启动后，美联储对到期国债和 MBS 停止再投
资，长端债券需求侧力量随之减弱，利率通常面临上行压力。考虑到美联储扩表时
主要购入长期国债，持有国债中 5-10 年及 10 年以上期限国债占比较高，且十年期美
债具有较强代表性，本文以十年期美债利率为代表进行分析。相比之下，缩表带来
的流动性收紧对其他大类资产影响相对有限，对美股、美元、黄金等资产的影响更
多通过利率和流动性渠道间接传导。因此，本文重点分析缩表对美债的影响，一并
探讨缩表期间其他大类资产的表现。
图表 1 两轮缩表前，量化宽松主要购买品种为长期国债和 MBS
周期阶段 时间 主要购买品种 购买规模
2017-2019 年缩表前的大规模资产
购买计划
QE1（） MBS、长期国债
MBS 万亿美元、长期国债 3000 亿美
元
QE2（） 长期国债 6000 亿美元
到期延期计划（-2012
年底）
长期国债（卖短
买长）
6670 亿美元
QE3（） 长期国债、MBS 长期国债 7900 亿美元、MBS 8230 亿美元
2022-2025 年缩表前的开放式量化
宽松
国债与 MBS
至少 5000 亿美元国债 、至少 2000 亿
美元 MBS
国债与 MBS 按所需规模购买，不设额度上限
资料来源：纽约联储银行，华安证券研究所。
2 2017 年 10 月-2019 年 8 月：美联储货币政策
“正常化”背景下启动缩表
2008 年全球金融危机后，美联储通过多轮量化宽松大幅扩张资产负债表，以稳
定金融市场并压低长期利率。随着美国经济持续修复，美联储开始推动货币政策正
常化，逐步退出危机后实施的非常规宽松政策框架。货币政策正常化包括两项内容，
即逐步提高联邦基金利率目标区间至正常水平，以及逐步缩减美联储持有的证券规
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模。2015 年 12 月美联储加息 25BP，结束了零利率，并在 2016 年 12 月开始继续加
息。故 2017 年 6 月 FOMC 会议明确，在联邦基金利率正常化“取得充分进展”后启
动缩表，并于 2017 年 10 月正式实施。此次缩表采用“被动缩表+上限递增”的方式
推进，即对到期国债和 MBS 不再全额再投资。月度缩减上限逐步提高，初期为 100
亿美元（其中国债 60 亿美元、MBS 40 亿美元），此后按季度递增，直至上限提升至
每月 500 亿美元。整体来看，本轮缩表节奏平缓、路径清晰，美联储资产负债表规模
由约 万亿美元回落至约 万亿美元，累计缩减约 7000 亿美元，降幅约 %。
图表 2 美联储通过减持国债与 MBS 实现缩表，资产降幅约 %
资料来源：Wind，华安证券研究所。
“缩表+加息”阶段：美债收益率先上升后小幅回落，美
元资产整体表现较好
2017 年 10 月 1 日-2019 年 1 月 29 日为“缩表+加息”阶段。期间，2017 年 12
月、2018 年 3 月、6 月、9 月及 12 月连续加息五次，将联邦基金利率区间由 %–
%上调至 %–%。缩表初始阶段（2017 年 10-12 月）每月减持上限为 60 亿
美元国债+40 亿美元 MBS；此后每三个月分别上调 60 亿和 40 亿美元，直至 2018 年
10 月达到每月 300 亿美元国债+200 亿美元 MBS 的峰值。
缩表与美国经济韧性推升长端利率，期限利差明显收窄。①10Y 国债收益率持
续上行，但美国经济基本面走弱后小幅回落。2017 年 10 月至 2018 年 10 月，10Y 国
债收益率整体处于震荡上行阶段，由 %左右升至 %左右。从债券市场供需看，
一方面缩表启动后，美联储停止对到期国债和 MBS 再投资，减少了对长端债券的需
求；另一方面受 2017 年 12 月税改法案与预算扩张影响，美国财政部大幅加大国债
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中长期国债（单位：万亿美元） 抵押贷款支持债券（单位：万亿美元）
总资产（单位：万亿美元）
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[Table_CommonRptType]
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发行节奏，2018 年初以来国债发行规模全面激增，供给端明显放量。从美国经济基
本面看，2017Q4 至 2018Q3 实际 GDP 同比维持在 %%的较高水平，失业率持
续下降，核心PCE温和回升至2%附近，通胀预期改善推升长端收益率。进入2018Q4，
实际 GDP 增速降至约 %，失业率快速上升，增长与通胀预期同步降温，10Y 美债
收益率回落约 50bp。②期限利差收窄。美国实际 GDP 增速从 2018Q1 的约 %逐步
下降至 Q4 的 %左右，特朗普减税政策效果边际减弱，经济增长动能放缓，带动
期限利差收窄。
图表 3 美债收益率先上行、后回落，期限利差大幅收窄
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
启动缩表
加息 25bp
缩表加码，
每月 100 亿
上升至 200
亿
鲍威尔“转
鸽”讲话
加息 25bp
缩表加码达到
峰值，每月上限
500 亿
加息 25bp
加息 25bp
加息 25bp
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图表 4 2017 年 10 月至 2018 年 10 月美国经济基本面较强，进入 2018 年四季度美国经济基本面走弱
资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。
美股表现较好，黄金、美元上涨。美联储转向紧缩的货币政策，而同期欧洲央行
仍维持负利率（存款机制利率%）和资产购买计划，美欧货币政策分化加剧，利
差支撑美元指数上涨约 2%。美股方面，尽管流动性收紧与无风险利率上行对权益估
值形成一定压制，但美国经济基本面保持强劲，叠加特朗普税改大幅降低企业税负，
企业盈利持续改善，道指与纳指上涨 9%左右。黄金价格前期受美元走强及实际利率
上行压制，2018Q4 因经济预期转弱、避险情绪升温而逐步反弹。原油价格上涨约 %，
走势更多受 OPEC+减产等供给端因素主导。中国权益市场则主要受国内去杠杆及中
美贸易摩擦影响下跌。
图表 5 “缩表+加息”阶段，美元与黄金资产上涨，美股主要受减税政策提振
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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实际GDP:季调同比（左轴，单位：%） 核心PCE:同比（左轴，单位：%）
CPI:季调同比（左轴，单位：%） 失业率:季调（右轴，单位：%）
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道
琼
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美
元
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数
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M
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铜
上
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数
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业
板
指
数
大类资产涨跌幅（单位：%）
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“缩表+利率不变”阶段：美债收益率回落，权益资产整
体表现偏强
2019 年 1 月 30 日-2019 年 7 月 30 日为“缩表+利率不变阶段”。2019 年 1 月 30
日 FOMC 会议上，美联储维持联邦基金利率在 %–%不变，并删除此前“进
一步渐进加息（further gradual increases）”的表述，转而提出“将在未来利率调整上
保持耐心（the Committee will be patient）”，同时提及全球经济与金融发展以及通胀
压力缓和带来的不确定性上升，结束了加息周期。缩表也在同步放缓，2019 年 3 月
20 日 FOMC 会议美联储决定自 5 月 1 日起，将每月缩减美国国债的上限从 300 亿美
元降至 150 亿美元，继续保持 MBS 每月 200 亿美元的缩减上限不变，并计划于 2019
年 9 月末正式结束缩表。
经济预期走弱与货币政策预期转向宽松带动美债利率下行，缩表并非主导因素。
①10Y 国债收益率持续回落。2019 年初，10Y 国债收益率处于 %左右的相对高位，
此后整体呈震荡下行态势，至 7 月底回落至 %附近。利率下行或主要受经济基本
面弱化影响。2019 年一季度，美国经济增长动能边际放缓，实际 GDP 同比由 2018
年末的约 %降至 %左右，核心 PCE 同比由约 %回落至 %左右，增长与通
胀同步降温，长端收益率承压下行。美联储政策转向宽松进一步强化了利率下行趋
势，2019 年 3 月 FOMC 会议明显“转鸽”：点阵图显示年内不再加息（较 2018 年 12
月仍预期加息两次显著下修），同时明确缩表退出路径（5 月起放缓、9 月结束）。
②期限利差微幅扩大。2019 Q1 美国经济增速有所放缓，二季度随即小幅回暖，整体
来看，实际 GDP 同比增速维持在 2%左右，期限利差整体微幅扩大 3bp。
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策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 21 证券研究报告
图表 7 2019 年一季度美国经济增长动能放缓
资料来源：Wind，华安证券研究所。
流动性边际改善叠加政策宽松预期升温，大类资产价格普遍反弹，其中权益资
产更为突出。美股方面，随着美联储停止加息并明确缩表放缓及退出路径，流动性
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实际GDP:季调同比（左轴，单位：%） 核心PCE:同比（左轴，单位：%）
CPI:季调同比（左轴，单位：%） 失业率:季调（右轴，单位：%）
图表 6 美债收益率整体下行，期限利差微幅扩大
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
利率不变，点阵
图显示 2019 年
不加息
FOMC 会
议维持利
率不变
缩表放缓，每月国债上限
下调至 150 亿美元
鲍威尔称，部分委
员认为实施更为宽
松政策的理由已增
强
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策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 21 证券研究报告
环境边际改善推动风险偏好修复，道指与纳指分别上涨约 %和 %。黄金价格
于 2019 年 5 月后明显走强，主要受中美贸易摩擦升级带来的避险需求上升，以及美
联储降息预期升温推动，上涨约 %。美元方面，由于美国利率水平相对高于欧洲、
日本等发达经济体，美元指数整体小幅上涨约 3%。大宗商品方面，WTI 原油价格更
多受 OPEC+减产等供给端因素影响，上涨约 %；LME 铜价则受全球制造业景气
度回落影响有所下跌。A 股方面，2018 年末中美两国元首会晤缓解中美经贸摩擦升
级担忧，同时在降准、减税降费等稳增长政策推动下，A 股开启反弹，上证指数上涨
约 %，创业板指数大幅上涨约 %。
图表 8 “缩表+利率不变”阶段，权益资产表现更为突出
资料来源：Wind，华安证券研究所。
“缩表（提前退出）+降息”阶段：美债收益率回落，黄
金表现突出
2019 年 7 月 31 日-2019 年 8 月 31 日为“缩表（提前退出）+降息”阶段。2019
年 7 月 31 日，美联储实施本轮周期内首次降息（25bp），并同时宣布将资产负债表
缩减于 8 月 1 日提前结束。考虑到缩表原计划结束时间为 9 月末，因此该阶段可作
为政策由紧转松初期的参考窗口，选取降息落地后的一个月（2019 年 8 月）作为观
察区间。
多因素共同推动，美债收益率延续下行趋势。①10Y 国债收益率快速下行。2019
年 8 月，10Y 国债收益率由月初的约 %回落至月末的 %附近。主要时美联储降
息落地后，短端利率下行并向长端传导，政策利率下调带动收益率曲线中枢整体下
移。②期限利差收窄并出现倒挂。随着时任总统特朗普逆全球化举措加深，全球经
济增速放缓担忧持续发酵，美债利率也进入利差倒挂区间。
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策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 21 证券研究报告
降息周期，黄金表现相对突出。8 月 1 日，美联储已启动降息并提前结束缩表，
利率下行降低持有黄金的机会成本，且随着中美贸易摩擦进一步升级，避险情绪支
撑黄金价格、上涨约 %。权益市场方面，中美贸易摩擦升级压制市场情绪，美股
与 A 股整体均小幅下跌，道琼斯指数下跌约 %，纳斯达克指数下跌约 %，上证
指数全月小幅下跌约 %。尽管美国利率有所下行，但相较欧元区等主要经济体仍
具一定利差优势，对美元形成支撑。原油价格受供给端扰动影响下，下跌约 6%，铜
价则延续跌势，反映全球制造业景气预期偏弱。
图表 10 利率下行与避险需求推动下，黄金表现相对突出
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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图表 9 美债收益率整体延续下行
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
2019 年 7 月 31 日，
FOMC宣布降息 25bp
2019年8月1日，
停止缩表
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策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 21 证券研究报告
3 2022 年 6 月-2025 年 12 月：遏制通胀与货币政
策正常化双重驱动下的大规模缩表
在经历新冠疫情冲击后，美国经济在大规模财政刺激与宽松货币环境支撑下迅
速修复，但“大水漫灌”埋下高通胀的隐患。与此同时，疫情后全球供应链修复不畅
以及 2022 年俄乌冲突引发的能源价格冲击，多重因素共同推动美国通胀快速上行。
2022 年 6 月 CPI 同比一度升至 %的阶段高点，核心 PCE 通胀亦长期运行于 4%以
上，显著高于美联储 2%的政策目标。在此背景下，通胀治理成为货币政策的主线，
同时美联储通过缩表推动货币政策正常化，回归政策利率作为货币政策的核心工具。
从政策路径看，在启动缩表之前，美联储已于 2022 年 3 月开启加息周期，并在
5 月会议上将联邦基金利率上调至 %–%，政策利率已脱离零利率区间。在
此之前，疫情期间大规模资产购买已推动美联储资产负债表由约 万亿美元扩张至
2022 年初接近 9 万亿美元，占美国名义 GDP 比重提升至约 35%，处于历史高位。美
联储于 2022 年 6 月正式启动缩表，本轮缩表延续“被动缩表”机制，即对到期国债
与 MBS 不再全额再投资，并设置明确的月度缩减上限：初期为 475 亿美元/月（其中
国债 300 亿美元、MBS 175 亿美元），自 2022 年 9 月起上调至 950 亿美元/月（其中
国债 600 亿美元、MBS 350 亿美元）。与 2017 年缩表相比，本轮量化紧缩发生在通
胀高位环境中，缩表节奏更快、强度更高，且与更大幅度的加息周期相配合，整体货
币政策立场更为趋紧。
图表 11 本轮缩表力度较大，资产规模下降约 25%
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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短期国债（单位：万亿美元） 中长期国债（单位：万亿美元）
抵押贷款支持债券（单位：万亿美元） 正回购协议（单位：万亿美元）
总资产（单位：万亿美元）
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敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 21 证券研究报告
“缩表+加息”阶段：美债收益率整体上行，美元维持强
势
2022 年 6 月 1 日-2023 年 9 月 19 日为“缩表+加息”阶段。美联储在 2022 年 6
月至 2023 年 7 月累计加息 11 次，将联邦基金利率由 %–%区间大幅上调至
%–%。与此同时，缩表按照既定路径推进，月度缩减上限由 2022 年 6 月的
475 亿美元提升至 9 月的 950 亿美元。
“缩表+加息”阶段，美债收益率整体上行，期限利差下降。①10Y 国债收益率
整体上行。2022 年 6 月-10 月，10Y 国债收益率由 %左右上行至约 %。一方面，
美联储自 9 月起加快缩表节奏，叠加连续大幅加息，对收益率曲线形成整体上行压
力；另一方面，通胀水平持续处于高位，核心 PCE 同比由 %升至 %，CPI 同比
长期维持在 8%以上，通胀预期抬升进一步推升名义利率。2022 年 11 月-2023 年 4 月，
激进紧缩的政策效应逐步显现，通胀逐步回落，2022Q4 实际 GDP 增速降至 %，
增长动能明显减弱，带动长端利率回落。期间（2023 年 3 月），硅谷银行破产引发
区域性银行危机，也使得美联储阶段性暂缓了紧缩政策，防范金融风险扩散。2023 年
5 月-9 月，硅谷银行破产得到较为妥善的处理、金融风险扩散担忧缓解，美联储得以
继续实施紧缩的货币政策，同时经济韧性与财政供给放量推动长端利率再度上行，
10Y 收益率由 %附近再度上行至约 %，累计上行约 80bp。期间，2023 年 6 月债
务上限协议达成后财政部大规模增发国债，供给端放量对长端收益率形成额外推力。
8 月 1 日惠誉将美国长期外币发行人违约评级从 AAA 下调至 AA+，美国国债风险溢
价上升也推升长端利率。②期限利差深度倒挂。在美联储激进紧缩政策作用下，经
济基本面持续承压，制造业 PMI 回落至荣枯线以下，市场预期美联储政策最终将以
经济衰退为代价抑制通胀，导致期限利差深度倒挂。
下载日志已记录，仅供内部参考国际资本市场研报资讯+V: quanqiuzixun8
[Table_CommonRptType]
策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 21 证券研究报告
图表 13 美国经济在 2023 年二季度出现改善 图表 14 PMI 指数快速回落
资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。
全球流动性环境急剧收紧，美元小幅上涨。美联储推进缩表并同步快速加息，
流动性收紧与美欧等主要经济体利差优势扩大共同支撑美元走强，美元指数涨幅约
%。2022 年 6 月至 10 月，受大幅缩表与加息影响，美股经历深度调整，纳指、道
琼斯指数均大幅回落，但 2023 年 Chat GPT 引爆的 AI 革命推动科技巨头盈利预期大
幅上修，带动纳指强劲反弹、道指有所修复。2023 年 3 月硅谷银行事件后，市场押
注美联储货币政策无法维持较高的利率水平，如出现美国经济走弱或其他风险事件
有可能提前转向宽松，带动黄金价格反弹。国内权益市场整体则受疫情后经济复苏
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图表 12 美债收益率整体上行，期限利差持续倒挂
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
加息 75bp
加息 75bp
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体系压力
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加息放缓
至 50bp
加息 75bp
启动缩表
加息周期顶
点，利率达
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缩表加码达到峰
值，上限提升至
每月 950 亿美元
加息 75bp
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[Table_CommonRptType]
策略研究
敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 21 证券研究报告
不及预期影响，上证指数下跌约 %，创业板指跌幅更深达约 18%。商品市场上，
WTI 原油受俄乌冲突溢价消退及全球经济放缓拖累，跌幅约 21%；LME 铜在需求走
弱拖累下整体承压。
图表 15 “缩表+加息”阶段，美元小幅上涨，美股主要受 AI 产业驱动上涨
资料来源：Wind，华安证券研究所。
“缩表+利率不变”阶段：美债收益率整体下行，美股与
黄金表现强劲
2023 年 9 月 20 日-2024 年 9 月 17 日为“缩表+利率不变”阶段。2023 年 9 月 20
日，美联储在 FOMC 会议上维持联邦基金利率目标区间于 %–%不变，加息
周期暂告段落。期间缩表持续推进，维持每月国债 600 亿美元、MBS 350 亿美元的缩
减上限不变，直至 2024 年 5 月美联储宣布自 6 月 1 日起将每月国债缩减上限从 600
亿美元降至 250 亿美元，MBS 上限维持 350 亿美元不变，月度缩表总峰值从 950 亿
美元降至 600 亿美元。
美债收益率整体下行，缩表并非主导因素，其变动主要受美国经济基本面影响。
①10Y 国债收益率整体下行。2023 年 9 月-12 月，10Y 国债收益率震荡下行约 70bp，
主要由于这一阶段美国通胀回落，CPI 同比由 %降至约 %，通胀预期下降带动
长端利率回落，同时缩表规模不变对国债收益率边际影响相对有限。2024 年 1 月-5
月，10Y 收益率由约 %反弹至约 %，累计上行约 60bp。一方面，一季度非农就
业与 CPI 数据多次超出预期，核心 PCE 同比在 %附近僵持，CPI 同比由 %回升
至 %，通胀粘性凸显，市场对首次降息时点预期不断推迟（3 月推迟至 9 月）、降
息幅度押注下降（150bp 收敛至 50bp）；另一方面，美国财政部在税收季后加大中长
期国债发行以补充现金储备并覆盖赤字，供给端压力对长端收益率形成推力。2024 年
6 月-9 月，10Y 收益率由约 %快速下行至约 %，累计下行约 80bp。7 月非农就
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策略研究
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业数据明显放缓，失业率升至 %，8 月非农数据进一步走弱，同时 CPI 持续向 2%
目标回落，美国经济放缓、通胀压力缓解，美联储政策降息条件逐步得到满足。②期
限利差明显回升。2024Q2，通胀超预期回落，与此同时就业市场虽降温但仍具韧性，
美国经济“软着陆”概率大增，市场担忧明显缓解，期限利差随之转正。
图表 17 2024 年二季度以来，美国通胀持续回落，就业市
场边际走弱
图表 18 2023 年四季度至 2024 年二季度，经济衰退预期升
温
资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。
美国经济“软着陆”预期与 AI 产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲。美国
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美国：未来12月经济衰退概率（单位：%）
图表 16 美债收益率整体下行，其变动主要受美国经济基本面影响
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
FOMC 会
议维持利
率不变
FOMC会议维持
利率不变，鲍威
尔称降息已进
入视野
FOMC 会议上宣布，自
6 月起，国债缩表上限
由每月 600 亿下调至
250 亿美元
点阵图显示，首次
降息大概率在 9 月
鲍威尔在记者会上打压 3
月降息预期
鲍威尔表示，若后
续数据延续改善，
未来降息是合适的
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策略研究
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经济“软着陆”预期增强，叠加 AI 产业景气度提升，纳斯达克指数涨幅约 33%，道
琼斯指数涨幅约 22%。美元指数受经济动能边际放缓及美欧利差收窄影响，从 105 附
近回落至 101，跌幅约 4%。黄金在美元走弱因素影响下走强，涨幅约 32%。国内权
益市场主要受地产下行、消费复苏乏力等因素拖累，上证指数跌幅约 12%，创业板
指跌幅约 22%。WTI 原油受全球需求放缓影响跌幅约 21%；LME 铜则在供给偏紧及
新能源用铜需求支撑下涨幅约 14%。
图表 19 美国经济“软着陆”预期与 AI 产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲
资料来源：Wind，华安证券研究所。
“缩表+降息”阶段：10Y 国债收益率整体小幅上升，黄
金与美股表现突出
2024 年 9 月 18 日-2025 年 12 月 1 日为“缩表+降息”阶段。2024 年 9 月 18 日，
美联储降息 50BP 开启本轮宽松周期，鲍威尔在会后的新闻发布会上强调本轮降息属
于“预防式”降息，同时缩表仍继续进行直至 2025 年 12 月 1 日退出。
经济“软着陆”态势逐步确认，经济前景预期改善，长端美债收益率小幅上升。
①10Y 收益率先上升后小幅震荡回落。2024 年 9 月-2025 年 1 月，10Y 国债收益率由
约 %上行至约 %，累计上行约 80bp。这一阶段，美国失业率稳定在 %左右，
核心 PCE 同比维持在 3%附近，经济“软着陆”态势逐步确认，市场机构此前对美联
储连续激进预期，也因此被逐步修正。市场对特朗普当选后财政扩张与通胀上行的
预期升温，进一步加剧了收益率的上行压力。2025 年 2 月-12 月，10Y 收益率整体呈
震荡回落态势，下行约 50bp。一方面，此阶段实际 GDP 同比增速维持在 %—%
的低位区间，核心 PCE 有所回落，通胀预期下行带动长端利率走低。另一方面，美
联储于 9 月重启降息，但对后续降息维持谨慎，对长端利率下行带动作用有限。②
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策略研究
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期限利差显著走阔。实际 GDP 增长虽放缓但仍保持正增长、通胀中枢温和回落、就
业市场虽边际降温但整体仍具韧性，经济“软着陆”态势逐步确认，市场对未来经济
前景的预期有所改善，10Y-2Y 期限利差明显扩大。
图表 21 2025 年以来，美国经济增长缓慢 图表 22 2025 年四季度以来，经济前景预期改善
资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。
缩表放缓叠加降息，全球流动性环境边际改善，美股与黄金表现突出。美股方
面，道琼斯指数上涨 %，纳斯达克指数上涨 %，高估值板块在利率下行中
有所修复，AI 产业趋势持续提供盈利支撑。美元指数下跌 %。降息周期开启后
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美国：未来12个月经济衰退概率（单位：%）
图表 20 “缩表+降息”阶段，长端利率呈震荡态势，期限利差显著走阔
资料来源：Wind，华安证券研究所。
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国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）
降息 50bp，
且 缩 表 放
缓，上限下
调至 600亿/
月
缩表继续放
缓，上限下调
至 400 亿/月
降息 25bp，点阵
图显示 2025 年降
息预期由 4 次下
调至 2 次
降息 25bp
降息 25bp，
宣布 12 月 1
日起停止缩
表
降息 25bp
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策略研究
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美元资产的利差优势逐步收窄，叠加特朗普关税政策引发的经济不确定性和美元信
用担忧，自 2024 年底以来美元指数显著走弱。美元走弱为以美元计价的大宗商品提
供了一定的支撑。黄金受降息、全球央行持续购金及“去美元化”趋势共同推动下屡
创新高，上涨约 %。LME 铜受全球铜矿供应扰动、新能源与 AI 基建需求旺盛、
特朗普对铜制品实施关税等多重因素推动上涨约 %。WTI 原油因 OPEC +增产
保份额、美页岩油高产叠加全球需求疲软而承压下行，跌幅约 %。国内权益市场
方面，上证指数上涨 %，创业板指数大涨 %，主要得益于 2024 年 9 月 24
日央行、证监会等部委出台降准、降息、下调存量房贷利率、吸引中长期资金入市等
一系列政策组合拳。
图表 23 “缩表+降息”阶段，美股、黄金表现突出，A 股主要得益于国内政策宽松
资料来源：Wind，华安证券研究所。
4 结论与展望：美股、黄金具有较强配置价值
复盘结果显示，①“缩表+降息”阶段：10Y 国债收益率整体小幅上行，美股和
黄金表现较好。主要参照 2022-2025 年“缩表+降息”阶段（2019 年缩表提前退出），
经济“软着陆”态势逐步确认，经济前景预期改善，长端国债收益率与期限利差均上
升。基本面支撑与流动性环境边际改善下，美股表现突出，黄金也较快上涨。②“缩
表+利率不变”阶段：10Y 国债收益率趋于下行，美股、黄金表现突出。两轮“缩表
+利率不变”阶段中，长端利率维持震荡，直至降息预期明确后开启下行。第一轮因
美国经济基本面变化不大，期限利差微幅扩大，而第二轮因美国经济基本面保持较
强韧性，“软着陆”可能性显著增强，市场对衰退担忧明显缓解，期限利差显著抬
升。大类资产方面，流动性边际改善叠加政策宽松预期升温，美股、黄金表现较为突
出。③“缩表+加息”阶段：10Y 国债收益率整体上行，美股表现相对偏强。流动性
环境整体趋紧，推动利率中枢整体上移，同时带动美元上涨。美联储实施紧缩政策，
经济动能有所减弱，期限利差整体下降。但此阶段往往美国经济基本面仍较为强劲，
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美股表现亦相对偏强。
图表 24 2017-2019 年、2022-2025 年 2 次缩表期间资本市场表现梳理
缩表+加息 缩表+利率不变 缩表+降息
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10Y 美债收益率 上升 38bp 上升 143bp 下降 57bp 下降 84bp 下降 52bp 上升 36bp
2Y 美债收益率 上升 107bp 上升 242bp 下降 60bp 下降 153bp 下降 39bp 下降 5bp
利差（10Y-2Y） 下降 69bp 下降 99bp 上升 3bp 上升 69bp 下降 13bp 上升 41bp
道琼斯综合指数 % % % % % %
纳斯达克指数 % % % % % %
上证指数 % % % % % %
创业板指数 % % % % % %
美元指数 % % % % % %
WTI 原油 % % % % % %
COMEX 黄金 % % % % % %
LME 铜 % % % % % %
资料来源：Wind，华安证券研究所。注：2019 年 8 月 1 日至 31 日期间已停止缩表。为便于对比分析，仍将该阶段纳入“缩表+降
息”政策组合中进行展示。
考虑沃什上任后大概率先实施“缩表+利率不变”，建议超配美股、黄金，在降
息预期明确前美债利率整体维持震荡。如美国经济维持韧性，推动期限利差扩大，
则沃什提出的降息条件得以满足后，有望逐步进入“缩表+降息”政策组合，建议超
配黄金、美股，美债中超配短债、低配长债。
风险提示：
使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对美联储政策预测
存在偏差等。
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[Table_CommonRptType]
策略研究
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[Table_Reputation] 重要声明
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[Table_RankIntroduction] 投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，
A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标
的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：
行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无
法给出明确的投资评级。
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