研究助理：高崧
分析师：陆韵婷
执业证书编号：S0740518090001
分析师：戴志锋
执业证书编号：S0740517030004
中泰证券研究所
2018年11月
证券研究报告
金融机构参与缓解股票质押风险运作
模式分析
核心观点：
“政策底”已确定，各项政策执行的效果是关键。1）积极关注政策的执行效果，如果判
断各项政策的效果最终能促进经济、提升市场效率，“市场底”就会到来。2）市场化制度
的深层次改革。本轮经济底比较远，制度红利的释放尤为关键，市场低估改革的决心及其
效果，积极寻找“市场底”的机会。
金融机构参与股票质押风险纾解政策落地可观，市场制度改革信号持续释放： 1）10月19
日以来，以证券、保险为代表的机构多渠道入场，为企业提供流动性支持，建议积极关注
后续各项资金落地情况，目前估算资金规模已超过3000亿。3）除短期纾解股票质押风险，
中长期关注注册制的试点、交易机制的改革以及对外开放程度加速。
看好券商beta属性：1）股票质押风险缓解：今年以来，全市场股票质押业务规模持续收缩，
随着多重政策持续推动下金融机构+地方政府资金纾困资金逐步落地，股票质押市场+流动
性风险逐步缓解，券商信用业务压力有所减缓；2）“政策底”反弹有望持续，券商经纪、
自营业务中长期基本面预期改善；3）沪伦通预计年内开通，事件推动效应估值有望进一步
提升；
风险提示：资金募集不及预期；二级市场大幅下滑；监管政策发生超预期变化。
2
目 录
3
一、短期政策：纾解股票质押风险
金融机构参与股票质押风险纾解：券商“一揽子”
服务，具有较大空间
金融机构参与股票质押风险纾解：看好保险
长期资金稳健入
二、中长期政策：关注机制改革以及对外开放机遇
三、 “政策底”如何才能传导到“市场底”，看好券
商估值提升
券商：一揽子金融服务，化解股质风险
证券业金融结构本身作为股票质押业务资金融出方，政策落地速度可观，我们认为，目
前方式可归纳为4类：
1）通过券商股票质押业务本身进行化解；
2）通过设立专项资管计划进行财务投资；
3）过私募基金子公司设立母子基金进行投资；
4）通过与地方政府合作设立基金四种方式。
4
合理新增股质业务，化解存量风险
监管机构支持，为解决风险可新增场内交易，有助于缓解企业信用风险累积：
2月起，小额快速股票质押业务暂停，18H券商股质规模明显收缩，风控指标要求提升，
新增不足使得部分依靠多券商质押的上市公司信用违约风险持续累积；
监管支持有助于券商在严格风可供措施的保障下，向股质相关企业提供资金支持，缓
解企业流动性压力，同时缓解券商自身减值计提压力。
目前华西证券表示拟采取合理新增方式向上市公司控股股东及大股东提供资金支持。
5
设立系列资管计划，提供流动性支持
系列资管计划顶层设计落地，
后续推出可以期待。
11月2日中证协通知，行业11
家券商以自有资金出资255亿
设立系列集合资产管理计划，
并通过社会化募资的方式，撬
动更多资金入市纾解上市公司
股票质押业务风险。
监管机构在现有制度以及风控
指标上给予一定的空间。
在市场风险减值准备上减
半，减轻券商净资本指标压
力；
2019年评价时对评价期内
通过实际投资规模达到200
亿元、100亿元、50亿元、
20亿元以上的，分别加3分、
2分、1分、分，加分幅
度较大。
6
11家已完成备案
根据中基协12日公告，备案完成228亿元
市场化运作，投资方式预计周期较长
债权置换、股权购买、股+债、并购重组
等多种方式进行财务投资
预计投资期2年，退出期3年
社会化募资
券商客户（银行、保险等）、国企资金和
政府平台等
500-1500亿，为目前市场上单一系列规
模最大资金
营收排名居前券商确认出资
较此前主动出资额提升45亿，其中海通
增加出资30亿
不晚于2018年11月30日投入所设立系列
资管计划
来源:中证协,券商中国,中泰证券研究所
图表：券商纾困计划要点
最新进展：中证协预计每周更新
预计出资完成86%：根据基金业协
会11月12日公告，11家券商中天
风、国君、国信、广发、海通、中
信、招商、申万、中信建托、中国
银河，合计10家证券公司发起设立
的系列资管计划已完成备案，出资
规模达到亿元。
光大、东兴、兴业、国元积极出资：
根据中证协11月9日公告，光大证
券、东兴证券等证券公司已完成协
议签署，意向出资共35亿元，12
日基金业协会公布东兴证券亿
产品已经完成备案，目前券商纾困
计划合计出资亿。16日，根
据中国证券报报道，兴业证券出资
亿设立纾困资管计划。
11月6日，国元证券公众号表示拟
发起60亿纾困基金，同时与省属国
企以及三家保险共同出资设立30亿
资管计划。
7
来源:中证协,中基协,中泰证券研究所
图表：券商纾困计划备案情况
券商
11月2日 天风证券
11月5日 国泰君安 25
11月6日 国信证券
11月6日 广发证券 10
11月7日 海通证券 50
11月8日 中信证券 25
11月8日 招商证券
11月8日 申万宏源 20
11月9日 中信建投 20
11月12日 中国银河
拟 华泰证券 -
合计
11月12日 东兴证券
11月16日
兴业证券
拟 光大证券 -
处置方案多元化，选股综合考量
处置方案多元化：国元证券表示将通过不良资产处置、债权的收购（资管计划）、收购应收债款，以及股
权受过方式帮助大股东。
选股综合考量：对标的的选择考虑产业政策、主业状况、风控能力、违规状况、战略客户等5大方面
8
来源:国元证券订阅号，券商中国,中泰证券研究所
产业：符合供给侧
改革背景
主业：正常经营，
产品合计数具有先
进性
风控：大股东决策
和风控能力
违规：过往无重大
违约
战略：符合公司自
身发展，长期合作
以及潜在战略客户
图表：国元纾困基金标的选择标准预判
已有项目获得支持，广发资管支持美尚生态
广发证券专项计划首单项目落地：资金支持的美尚生态股东王迎燕，提前赎回部分质押；
投资运作方式：采用债权融资方式实现资金支持，制订了切实可行、模式灵活的退出机制
9
来源:公司公司，中国证券报，中泰证券研究所
图表：广发纾困资管支持美尚生态
资管计划作为质
权方与股东王迎
燕进行美尚生态
1250万股质押，
用途为个人融资
王迎燕提前赎回在广发
证券进行的美尚生态
万股质押
广发资管FOF单
一资产管理计划
提供债权融资支
持
设立基金，发掘民企发展潜力
银河证券联合多方设立母基金，解决民企融资难题。
11月2日，券商中国报道，银河证券拟牵头联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集
团等发起设立总规模达600亿元的银河发展基金(母基金)；主要用于解决民营企业融资难、融资贵的
问题，推进上市公司的并购重组和产业升级。
我们认为，银河通过直投子公司参与设立基金方式，发掘民企发展潜能，针对性提供服务，从更为
基础的层面为民营企业发展提供助力，同时为公司后续一揽子金融服务打下较为坚实的基础，此模
式具有较大借鉴意义。
10
母基金
600亿分期募集，首期
200亿
母基金通过子基金对具
体项目进行投资
母基金GP为银河证券全
资子公司银河创新资本
子基金
可设立专门的二级私募
股权投资基金管理子公
司作为子基金GP
标的企业
自身发展战略的投资标
上市公司并购
战略合作关系的区域投
资
区域股权市场挂牌企业
来源:中证协,券商中国,中泰证券研究所
图表：银河证券纾困资金架构
与地方政府合作，重点布局解决痛点
北京海淀与东兴证券合作，
针对性缓解民营科技上市
企业风险：基金规模100
亿元，首期20亿元已完成
募资
各地政府纾困方案持续退
出，券商具有良好合作机
遇。目前，根据我们不完
全统计，目前13省地方政
府拟出资参与纾困，此外
天风拟与湖北省、武汉市
进行合作设立后续资管专
项计划，华西证券拟基金
参与四川省、成都市政府
相关帮扶基金的组建和运
作，化解股票质押业务风
险。
11
地区 方式 合作券商 资金规模（亿元）
深圳 纾困基金、深交所专项债券
国信证券、银
河证券
100+10（债，10月26日）
北京（海淀、西城）纾困基金、上交所专项债券
东兴证券、民
族证券（银河
子公司）
100+100+8（债，10月26
日）
广东（汕头、中山、
东莞、珠海等）
纾困基金（新动能基金、共济发
展基金）
广发证券、海
通证券
200+50+50+100
浙江
纾困基金（国企改革发展基金、
新兴产业基金、新兴动力基金、
稳健发展基金）、上交所专项债
农业银行、浙
商证券
（100+70）+50+100（首
期20亿）+100+10（债，
首期5亿，11月13日）
四川(成都) 纾困基金 华西证券 100
上海 纾困基金、信用贷款和担保贷款
100（首期50亿预计月底
设立）+100+100
吉林(通化) 纾困基金 50
福建 纾困基金、深交所专项债等
中信证券、兴
业证券
150（首期规模20亿）
+20（债，首期10亿，11
月9日）
山东 纾困基金 40
河北 纾困基金 中信建投 100
湖南 股权产业投资基金 或超100
海南
研究上市公司大股东股票质押纾
困举措
江苏（无锡）
上市公司股权质押纾困将走市场
化道路，拟出台指导文件
来源:公开资料整理,中泰证券研究所
图表：地方政府出资整理
与地方政府合作，重点布局解决痛点
关于各地政府纾解股票质押风险方案：
1、股权：专项投资基金财务投资
不同区域选择不同执行主体：
深圳由深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台来执行，发起设立优质上市公司股权投资专项
基金，吸引社会资本；
北京海淀区属国资选择与东兴证券联合发起海国东兴支持优质科技企业基金，由海科金集团担任
管理人，受让不超过10%股权；
浙江国资运营公司拟选择与与农银资产、农行合作；
广东汕头市将由汕头国资企业、海通证券和宜华集团共同出资设立共济发展基金；
财务投资方式 ：1）直接收购老股，购买股权价格预计“一企一策”；2）定增入股，现金收购；
原则上不以控股为目的、不做第一大股东、不改变实际控制人对上市公司的控制权；
约定期限由实际控制人赎回，参考市场价格。
12
与地方政府合作，重点布局解决痛点
2、债券：债券方式更多样化，专项贷款、专项债等齐上阵
深圳将国资委旗下的高新投、深圳市中小企业信用融资担保集团等作为管理机构来执行；
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国资旗下专项
贷款
管理机构过桥
贷款、委托贷
款、债权收购
质押市值的6-
7折，折扣力
度比目前券商
3-5折更为优
惠
企业获得流动
性补仓
管理机构赚取
利息和资本利
得分成
需要增信手段，例如
房地产等质押增信；
待企业在券商处解除
质押后再置换成股票。
预计利息8-
12%，具有
政府贴息4个
点空间；
股价回升资
本利得分成；
来源:公开资料整理,中泰证券研究所
图表：深圳国资纾困路径预判
与地方政府合作，重点布局解决痛点
2、债券：债券方式更多样化，专项贷款、专项债等齐上阵
深圳投资控股有限公司纾困专项债券发行规模分别为10亿元（国信证券牵头主承销、
银河证券联席主承销， 3+2年），用于出资成立专项股权投资基金。
北京海淀海金科集团发行规模8亿纾困专项债（民族证券主承销、东兴证券联席主承
销），用于支持优质民营科技上市公司发展；同时建立建立上市公司债权融资支持机制，
加强对上市公司融资的支持；
浙江省发行5亿专项债券（浙商证券主承销）；同时其新动能基金缓解民营省市企业债
务压力；国资背景创投企业直接现金增资；
福建省投资开发集团将于11月13日面向合格投资者公开发行10亿元的2018年纾困专项
债券（3+2年）；中信证券牵头主承销的厦门金圆投资2018年纾困专项债券（第一期于
2018年11月9日成功簿记发行。
14
与地方政府合作，重点布局解决痛点
3、落地情况可观：场外质押、二级市场增持、承接债权
9月26日麦捷科技公告，股东动能东方获得深圳中小担支持，将800万股进行质押融资
（场外质押）；
11月7日，*ST尤夫公告，公司获得上海垚阔企业管理中心举牌，上海垚阔为金融机构
及企业联合设立的专项解困基金，其以自有资金通过二级市场增持公司股份达到约
1991万股；
11月7日，康得新公告，控股股东康得集团已与张家港城投、东吴证券签订战略合作框
架协议，后两者计划以战略投资者的身份，出资27亿通过承接债权的方式或法律法规允
许的其他方式，帮助康得集团化解困；
11月9日万讯自控公告，股东傅宇晨，傅晓阳获得深圳市高新投融资担保有限公司支持，
将其282、163万股进行质押融资；
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保险：看好保险长期资金稳健入市
险资直接参与，规模可观，风格稳健。
10月29日，险资首只纾困上市公司股质风险产品“国寿资产—凤凰系列产品”设立，
11月5-9日，阳光、太平、人保、新华相继成立计划，目前保险资管结合规模累计达780亿。
保险出资主要来自保费收入，我们预计投资风格追求稳健收益。
16
规模
•目前合计780亿
•面向险资、社保、资管产品发行
投资
•上市公司股票、上市公司及其股东公开发行的债券
•上市公司股东非公开发行的可交换债券等；
•投资风格：追求相对稳健收益，预计更偏向于债券
•投资标的：有竞争力或稳定性、ROE现金流市值、股比平衡
周期
•拟定为3年封闭期后开放的结构，整体期限在5年左右
•退出采取股东受让、上市公司回购、大宗交易与协议转让及其他方式平稳
退出
保险
10月29日 国寿资产 200
11月5日 阳光资产 100
11月5日 太平资产 80
11月6日 人保资产 300
11月9日 新华资产 100
合计 780
来源:证券日报，券商中国,中泰证券研究所
图表：保险纾困计划核心要点 图表：保险纾困计划规模
来源:证券日报，券商中国,中泰证券研究所
保险：参与非公开发行的可交换债券可参考案例
嘉澳环保2017年其控股股东发行私募可交换债进行股份质押案例，我们总结要点如下：
1）为何选择可交债：股票质押式回购业务的融资成本与股票质押率较高，而通过发行可交换债券偿还股票
质押式回购资金可以有效降低顺昌投资的融资成本，降低股票质押率。
发行资金用途：偿还股票质押借款、银行贷款和补充流动资金。
2）其股东作为可交债发行发行方，发行可交换债券经交易所审批；
2）股东需在中国证券登记结算有限责任公司开立可交换公司债券质押专户，将用于可交债转换部分债券进
行质押，用作换股担保。
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顺昌投资：
嘉澳环保控股股东
可交债发行
中登公司可交
债质押专户
募资完成后解除之前股票质押；
将用于换股担保的顺昌环保股
份放入专户。
拟发行5亿，
第一期3年期固定利率；
第二期4年期固定利率
目 录
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一、短期政策：纾解股票质押风险
金融机构参与股票质押风险纾解：券商“一揽子”
服务能力具有较大空间
金融机构参与股票质押风险纾解：看好保险
长期资金稳健入市
二、中长期政策：关注机制改革以及对外开放机遇
三、“政策底”如何才能传导到“市场底”，看好券
商估值提升
机制改革：融资结构改善，优化交易监管
短期政策:鼓励“回购”稳定股价，配套融资改善企业财务状况，多方资金入场化解股质风险，
市场情绪改善，“政策底”逐步向“市场底”传导，
中长期制度建设：1）科创板设立，试点注册制，短期利好私募股权投资退出，中长期有利于扩
大直接融资规模，助力中小企业发展壮大； 2）优化交易监管，为投资者提供公平交易机会，使
得中小投资者热情提升，3）市场对外开放，1衍生金融工具的发展以及外资对冲资金的流入；
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来源:国常会，银保监会，证监会,中泰证券研究所
图表：救市6大核心政策
机制改革：把握资本市场对外开放机遇
潜在优质CDR发行企业，国内资本分享成长红利；
GDR有望促进拓宽国内企业海外融资途径；
加入MSCI、富时罗素指数有助于海外资金流入，市场活跃度提升；
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来源:证监会,中泰证券研究所
图表：对外开放政策一览
目 录
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一、短期政策：纾解股票质押风险
金融机构参与股票质押风险纾解：券商“一揽子”
服务能力具有较大空间
金融机构参与股票质押风险纾解：看好保险长期
资金稳健入市
二、中长期政策：关注机制改革以及对外开放机遇
三、“政策底”如何才能传导到“市场底”，看好券
商估值提升
“政策底”已确定
政策面暖风频吹，央行降准1%、全面减税、深圳等多地政府出资百亿元以上解决上市公
司股票质押风险等；国务院、一行两会领导又于10月19号喊话将出台多项政策支持民营
企业发展、鼓励私募股权基金购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。
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图表：国务院、一行两会高层喊话
国务院 对民营企业，要强调“四个必须”，一是必须坚持基本经济制度，二是必须高度重视中小微企
业当前面临的暂时困难，三是必须进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保
治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施，四是必须提高中小微企业和
民营经济自身能力
人民银行 央行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题；一是推动实施民营企业债券融
资支持计划，二是推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立
民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持；三是央行综合运用再
贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商
业银行扩大对民营企业的信贷投放
银保监会 要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质
权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理
证监会 鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，
参与上市公司并购重组；支持外资资管机构在境内设立法人机构，从事包括股票等权益型资产
在内的资管业务
来源:国务院，央行，银保监会，证监会,中泰证券研究所
“政策底”如何传导到“市场底”-2005年复盘
2005年：政策底到市场底历时近半年（）
政策底（时间点2005年1月24日）：降低印花税
市场底（时间点2005年6月6日）：股权分置彻底落地，经济信心增强
政策底如何影响市场底：政策底后出台的系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机
制和环境，修复投资者预期。1、同股同权同价打破了市场隔离，上市公司产生推升股价
动机。2、流动性改善拓宽投资者选择范围。
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图表：2001-2006年上证综指收盘价和估值
来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所
“政策底”如何传导到“市场底”-2008年复盘
2008年：政策底到市场底历时近1个半月（）
政策底（时间点2008年9月15日）：货币政策由紧缩转为宽松、四万亿刺激
市场底（时间点2008年10月27日）：市场看清政府巨大决心，市场修复了对经济的信心
政策底如何影响市场底：政策切实拯救实体经济。1、宽松货币政策从增加股票市场资金
供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平。2、经济复苏预期。在2008年底推
出的四万亿经济刺激计划及前期出台的一系列政策保驾的情况下，市场预期中国经济最糟
糕的情况将会过去，未来经济将进入逐步复苏阶段。
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图表：经济复苏 图表：PMI连续5个月反弹
来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所
“政策底”如何传导到“市场底”-2012年复盘
2012年：政策底到市场底历时近半年（）
政策底（时间点2012年6月）：降准降息、引进外资、降低交易费用
市场底（时间点2012年12月4日）：银行板块率先拉升
政策底如何影响市场底：市场底出现需要政策明朗+宏观经济数据开始回暖。随着12月8
日中央经济工作会议的召开，市场对新一届的领导层和第二年的市场政策有了希望。同时
宏观数据开始回暖，市场迎来反转。
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图表：2012年3季度宏观数据开始回暖
来源:wind,中泰证券研究所
“政策底”如何传导到“市场底”-2015年复盘
2015年：政策底到市场底历时近一个半月（）
政策底（时间点2015年7月9日）:股灾，政府强力救市
市场底（时间点2015年8月26日）：1个月后出现明显反弹，但来年出现“熔断”；除暴
救市，能解决危机，不能改变趋势
政策底如何影响市场底：粗暴救市是短期效果，后市上涨的原因是供给侧改革修复经济
信心。2015年股市没有真正走出底部的原因在于经济增速持续回落，2016 年供给侧改革
和补库存下企业盈利的边际改善带领股市走出底部。
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图表：2015-2016年上证综指vs. PE/PB
来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所
A股历史上四次“政策底”传导到“市场底”总结
• 1、“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济
企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情。
• 2、解决资本市场的核心矛盾，也会有趋势性行情，如2005年。
• 3、资金救市，只有短期效果；改变趋势，是要市场对经济有信心，典型如2015年。
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图表：大盘四次较大下跌的政策底与市场底情况梳理
政策底时间 市场底时间 间隔 主要救市措施
近半年 股权分置改革、降低印花税、保险资金入市
-
近一个半月 降准降息、四万亿投资计划、增量资金入市、
印花税改单边
近半年 货币和财政政策转向宽松，如降准等
近一个半月 汇金及证金入市、限制做空
来源:wind,中泰证券研究所
“政策底”如何传导到“市场底”——本轮的主要矛盾
本次，“政策底”是非常明确。但这次面临的环境比以往要困难，最核心的是宏观经济：
以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这
次的背景是经济已在高位，多次刺激后杠杆也在高位，叠加外部的负面影响，经济向下
压力是形成共识。市场感觉政策的空间不大。
28 资料来源：Wind，中泰证券研究所
图表：居民、企业部门杠杆在高位
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
居民部门杠杆率 企业部门杠杆率
图表 ：中国政府部门的债务规模、结构与负债率（亿元）
中央政府债务
地方政府显性债
务
地方政府隐性债
务
政府部
门总债
务
政府部
门总负
债率
年份 总额 占比 总额 占比 总额 占比
2012
年
77566 33.% 88379 38% 68484 29%
23442
9
43%
2013
年
86747 32%
10599
0
38% 82667 30%
27540
4
46%
2014
年
95655 31%
12155
4
39% 94002 30%
31121
1
48%
2015
年
10660
0
29%
15076
5
41%
10814
2
30%
36550
7
53%
2016
年
12006
7
25%
16602
6
35%
19404
2
40%
48013
5
65%
2017
年
13477
0
24%
18583
8
33%
23571
8
42%
55632
6
67%
资料来源：《中国政府债务规模究竟几何》，中泰证券研究所
“经济底”在哪里？——目前金融的核心矛盾
从银行信用角度看：经济会是“磨底”过程。目前金融的核心矛盾：宽货币没有传导到
信用。我国的“信用”环境形成是合力的结果：一是货币和金融监管政策如何；二是金
融机构对应的行为变化。
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图表：宽货币没有传导到信用
好杠杆
支持实体经济，如小微等
坏杠杆
流向地方政府融资平台、僵
尸国企等
坏杠杆
“小微”等收益低、风险高
好杠杆
融资平台和僵尸国企有地方
政府“背书”
监管 银行
宽
货
币
宽
信
用
来源:中泰证券研究所
“经济底”在哪里？——未来信用环境展望
从银行信用角度看：经济会是“磨底”过程。未来信用环境的展望：向上的力量——政
策通过宽货币、适当放基建来稳经济；向下的力量——市场主体的风险偏好会持续下
降。双方的合力，改变不了经济下滑的趋势、改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改
变是斜率、速率（平稳回落）。
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图表：信用环境两种力量的合力
资料来源：中泰证券研究所
“经济底”在哪里？——时间换空间、“磨底”
我国信用收缩的模式：时间换空间，斜率较小（与美国08-09年相比），经济会在不断
磨底。
美国07-08年去杠杆的模式：快速市场化出清（优点），短期惨烈而痛苦（缺点）
我们去杠杆的模式：时间换空间。相对比较平稳（优点），时间会比较长（缺点）
31 资料来源：中泰证券研究所
图表：美国去杠杆模式（07-08年） 图表：中国去杠杆模式（未来）
本轮，“政策底”如何才能传导到“市场底”?
• 各项政策执行的效果是关键。市场会跟踪和评估各项政策落实的效果；如果判断各项政
策的效果最终能促进经济、提升市场效率，“市场底”就会到来。2、市场化制度的深层
次改革。本轮经济底比较远，制度红利的释放尤为关键；市场会评估改革的方向和程度
的深浅。
• 积极寻找“市场底”的机会，看好券商beta属性：积极关注政策的执行效果，积极寻找
“市场底”的机会，看好券商版块估值提升：1）股票质押风险缓解：今年以来，全市场
股票质押业务规模持续收缩，随着多重政策持续推动下金融机构+地方政府资金纾困资金
逐步落地，股票质押市场+流动性风险逐步缓解，券商信用业务压力有所减缓；2）“政
策底”反弹有望持续，券商经纪、自营业务中长期基本面预期改善；3）沪伦通预计年内
开通，事件推动效应估值有望进一步提升；
• 风险提示：二级市场持续低迷。券商基本面以及保险投资端与二级市场相关程度高，若
二级市场持续低迷将对行业产生负面影响；金融监管发生超预期变化。监管政策的变化
会对非银金融机构业务开展等产生较大影响；各类纾困资管计划落地低于预期。
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重要声明
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谢 谢！
