债券新产品简介
近年债券市场发展特点
• 债市容量快速扩充
最近3年债券发行量增速均超过40%，2014年非金融企业债务融资
工具共计发行万亿
• 债券品种的多元化
在传统的企业债、公司债、短融、中票、PPN的基础上，新产品
密集推出，面向的发债融资主体进一步扩大
• 监管机构主动性提升
非上市公司公司债的成功进一步带动交易商协会和发改委改进审
批监管流程
2
几类债券新产品比较
适用发行人 信用资质 发行成本 监管机构 特殊优势
非上市公司债 各类非上市公司 AA/AA- 较低 证监会、交易所 适用范围广、流
程便捷、成本低
永续债 高负债企业（大型
国企为主）
基本为AA以
上
较高 发改委/交易商
协会
增加权益
项目收益债 公益性行业为主 无特定要求 不定 发改委/交易商
协会
政策鼓励
发改委专项债 战略性新兴产业 一般AA以上 不定 发改委 发行条件放宽、
审批加快
供应链债券 产业链核心企业 一般AA以上 不定 交易商协会 利差收益
并购重组债 有并购需求的企业 无特定要求 不定 证监会/发改委/
交易商协会
筹集并购资金
可交换公司债 持有上市公司股权 无特定要求 较低 证监会 成本较低、溢价
减持
私募债（地方
交易所）
各类非上市中小企
业
无特定要求 较高 交易所 发行门槛较低
3
• 永续债
• 项目收益债
• 非上市公司债
• 供应链债券
• 并购重组债
• 可交换债券
• 私募债
4
非上市公司债
• 证监会；公司债券发行与交易管理办法正式稿
（）、公开发行证券的公司信息披露内容与
格式准则
• 发行方式：公募、私募并行
• 2015年3月起筹备项目密集，涉及房地产、冶金、贸易、
纺织、建筑等多个行业，最近4个月交易所备案企业超
过300家，拟募集资金超过8000亿，发行成功超过2000
亿。
5
永续债概况
• 2014年下半年以来发行渐热
2013、2014、2015年分别发行2支、31支、23支
• 发行人大多为高负债率的大型国企
行业上以能源、建筑、重化工业为主，多从事周期
长、资金回报慢的基础项目投资
• 发行人信用水平普遍较高
6
AAA AA+ AA
0
5
10
15
20
25
30
35
40 37
6
2
• AAA平均发行利率： %
• AA+平均发行利率： %
• AA平均发行利率： %
• 发行期限： 5+N、3+N
• 特殊条款：延期+赎回
7
• 国际经验： 4%～8%
★ AA级企业概况：
8
企业名称
发行时主
体级别
发行期
限
发行利
率
主要经营业务 企业性质
2014年末总资
产
2014年营业收
入
富通集团有限
公司
AA 3+N %
公司主要从事光通信和
金属导线等产品的生产
和销售等业务，市场份
额位居行业前列。
民企 157亿 15亿
中国吉林森林
工业集团有限
责任公司
AA 3+N %
我国四大森工集团之一，
是我国重要的商品材生
产基地，主要负责森林
资源经营和林木深加工。
国企 310亿 88亿
9
永续债信用风险特殊性
• 永续债 —— 混合资本
• 本质：股权？债权？
• 永续债记账方式： 可计入“权益” ——“其他权益工具”
• 偿付顺序靠后
• 一般情况下信用风险水平较一般债券高：较无担保债券低1～2个级别
• 含权：赎回权、票息递升
Debt or Equity
我国永续债常见发行条款
• 赎回权：发行人有权按面值加应付利息赎回债券
• 约定偿付顺序：本期债券本级和利息在破产清算时的清偿顺序等同于
发行人所有其他待偿还债务融资工具
• 利率确定方式：固定利率计息、浮动利率计息
• 票息递升：如果发行人不行驶赎回权，则从第N个计息年度开始票面利
率调整为档期基准利率加上初始利差再加N个基点
• 递延支付利息：除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发
行人可自行选择当期利息推迟至下一个付息日支付
• 强制付息事件：减少注册资本；向普通股股东分红
• 利息递延下的限制事项
10
★评级重要条款
• 约定偿付顺序 等同于所有其他待偿还债务融资工具 债权属性
• 未明确偿付顺序 中间地带 结合其他条款
• 票息递升 递升幅度 递升幅度越大 赎回可能性越大
等同于N年期的债券
国际经验 100Bps
我国发行情况 平均 300Bps
最高 中国冶金科工集团有限公司 500Bps
最低 北京市基础设施投资有限公司 100Bps
• 递延支付利息 可递延可累计 偏债权属性
11
永续债的产品优势和潜在发行人
• 对于发行人
改善资本结构，降低负债率
锁定长期资金，减轻兑付压力
• 对于投资人
收益率相对较高
信用风险相对较低
潜在发行人主要是信用评级较高、资产负债率较高的大型国企
12
13
证券简称 发行人中文名称 主体评级 资产负债率 % 起息日期
票面利率(发
行时)
15中信建 中信建投证券股份有限公司 AAA 2015-01-16
15中铁股MTN001 中国中铁股份有限公司 AAA 2015-01-23
15中兴通讯MTN001 中兴通讯股份有限公司 AAA 2015-01-27
15森工集MTN001 中国吉林森林工业集团有限责任公司 AA 2015-02-04
15中兴通讯MTN002 中兴通讯股份有限公司 AAA 2015-02-06
15潞安MTN001 山西潞安矿业(集团)有限责任公司 AAA 2015-02-12
15川铁投MTN001 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 AA+ 2015-03-06
15淮南矿MTN001 淮南矿业(集团)有限责任公司 AAA 2015-03-10
15首钢MTN001 首钢总公司 AAA 2015-03-12
15豫投资MTN001 河南投资集团有限公司 AAA 2015-03-17
15招金MTN001 招金矿业股份有限公司 AA+ 2015-03-19
15中信投 中信建投证券股份有限公司 AAA 2015-03-19
15悦达MTN001 江苏悦达集团有限公司 AA+ 2015-03-20
15豫煤化MTN001 河南能源化工集团有限公司 AAA 2015-03-27
15兖矿MTN001 兖矿集团有限公司 AAA 2015-03-27
15豫煤化MTN002 河南能源化工集团有限公司 AAA 2015-03-30
15川铁投MTN002 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 AA+ 2015-03-30
15天业MTN001 新疆天业(集团)有限公司 AA+ 2015-03-31
15中电投MTN001 中国电力投资集团公司 AAA 2015-04-01
15海亮MTN001 海亮集团有限公司 AA+ 2015-04-03
15渝化医MTN001 重庆化医控股(集团)公司 AA+ 2015-04-03
15中色MTN001(品种一) 中国有色矿业集团有限公司 AAA 2015-04-10
15中色MTN001(品种二) 中国有色矿业集团有限公司 AAA 2015-04-10
目录
1. 项目收益债券简介
2. 项目收益债券产品特点
3. 项目收益债券评级方法
4. 项目收益债券发展前景
二、项目收益债
• 项目收益债券是指募集资金用于特定项目（一般是市政公益类项
目）建设，并以该项目未来产生的收益作为债券本息偿还来源的
特殊债券。
• 项目收益债的原型是美国的收益债券（Revenue Bonds），属于市
政债（Municipal Bonds）的一种类型。
中美市政类债券比较
美国 中国
品种 General Obligation Revenue Bonds 地方政府债 城投债 项目收益债
发行人
地方政府或可使用
税收的机构
有项目收益权的政
府机构或下属组织
地方政府 投融资平台
有市政项目收
益权的企业
发行目的 弥补财政开支 项目建设投资 弥补财政开支 地方基建项目 项目建设投资
偿债来源 税收 项目收益 财政收入
经营收入、
财政支持
项目收益
• 发改委、交易商协会的政策表述：
• 发改委多年来一直试图推动项目收益债券的发展，国发【2013】5
、发改办财金【2013】957、1720等多份文件均提及项目收益债，
【2014】0147文后，作为债券品种开始真正推向市场， 2月17日
发布的指导意见提出未来要“扩大项目收益债”规模
• 交易商协会于2014年6月推出《项目收益票据业务指引》
——行业：“包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等
与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目”；
——偿债方式：“不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保”
；
——发行方式：“可通过成立项目公司等方式”、“公开发行或非
公开定向发行”；
——期限：“可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期”
债券名称 债券类型 债券级别 发行时间 发行利率 同月同级别5年期
中票平均利率
14郑州地坤 PRN（私募） AAA %/% %
14穗热电 项目收益债（公募）AA % %
14泰州医药 PRN（私募） A+ % %（AA-中票）
项目收益债已发行情况
• 项目主要提供基础性服务，下游需求稳定，经营活动对经济周期波动等
因素不敏感，抗风险能力很强；
• 项目所在行业通常处于政府严格的监管体制中，与国家、地方的政策规
划联系紧密，市场壁垒较高，业务通常具备区域垄断性；
• 项目投资规模较大，定价、产量和质量等受政策影响较大，缺乏自主灵
活性，盈利水平偏低，投资回报期较长；
• 项目持续使用时间较长，由于技术进步、市场竞争等原因形成的可替代
性较低。
项目收益债主要投向市政公益性行业，并具有如下特征：
目前的政策表述并未严格限定行业，项目收益债（票据）从功能上是为了更好地解决公
共融资问题，因此，项目收益债券仍将主要针对公益性行业，现阶段主要针对地方国企，
随着PPP模式的推进，社会资本将逐渐参与其中。
项目收益债券可能涉及的项目类型及行业特征
项目行业类型 偿还来源 市场壁垒 需求稳定性 现金流质量
市政类项目
供水 水费 高 高 高
污水处理 污水处理费 高 高 高
垃圾处理 垃圾处理费 高 高 高
燃气 燃气费 高 高 高
城市发电 售电 高 高 高
公交 车票 高 高 一般
其他市政项目 - - - -
交通类项目
收费路桥 通行费 高 高 高
铁路 运费 高 高 一般
机场 机场运营 高 一般 一般
港口 港口运营 高 一般 一般
住房类项目
棚户区改造 土地出让、房屋租售 高 一般 一般
保障房 房屋租售 一般 一般 一般
其他项目
医疗、教育、养
老等公益性项目
项目经营 一般 一般 一般
其他公益性较弱
的项目
项目经营 低 低 低
项目收益债产品特点（4）——债券结构和条款
• 1）债券募集资金按计划专门用于募投项目建设；
• 2）项目现金流入的定期归集及专门用于债券偿还。
项目收益债券与我国现有长期债券的对比
债券类型 发行人类型（行业） 偿还来源 监管机构 发行方式
企业债 非金融企业（以平台公司为主） 企业自有资金 发改委 核准制
中期票据 非金融企业（各种类型） 企业自有资金 交易商协会 注册制
项目收益债 非金融企业（市政公益类项目） 项目经营收益 发改委 核准制
项目收益票据 非金融企业（市政公益类项目） 项目经营收益 交易商协会 注册制
• 项目收益债的标的项目与资产证券化的部分基础资产类型有所重
叠，截至目前，公用事业类资产证券化产品已发行超过110支，约
占总数的1/5
• 项目收益债与资产证券化结构上有类似之处，如均不依赖主体信
用
• 资产证券化的实质是打包出售具有稳定未来现金流的资产以换取
流动性（现金），信用质量取决于历史形成的基础资产质量；
• 项目收益债的实质是以项目的未来信用换取建设资金，信用质量
取决于项目特定类型及稳定市场空间构成的整体安全性。
项目收益债 资产证券化
融资目的 解决特定项目资金需求 无特定目的
融资轮次 第一轮融资 第二轮融资
项目类型 限于公益性项目 类型较广泛
项目状态 必须为未建成项目 必须为已运营项目
项目收益债的未来发展（2）——潜在发行人
• 市政公益性行业；
• 1 市政公用类（水务、环保、燃气、城市发电等）
• 2、交通类（高速公路、收费路桥、铁路、机场、港口等）
• 3、住房类平台（棚户区改造、保障房）
• 4、其他潜在行业（医疗、教育、养老、会展等）
• 5、传统平台公司
• 有在拟建项目，项目符合国家和地方规划、能产生可预期的稳定收入；
• 现阶段以地方国有企业及单独设立的项目公司为主，未来有可能扩展至
符合条件的民营资本。
四、供应链融资
供应链融资是把供应链上的核心企业及其相关的
上下游配套企业作为一个整体，根据供应链中企业的
交易关系和行业特点制定基于货权及现金流控制的整
体金融解决方案的一种融资模式。
▲ 发债主体及偿债主体：XX公司
▲ 品种：短期融资券/中期票据/其他
▲ 发行期限：结合品种
▲ 募集资金用途：以直贷、票据贴现等合法合规方式贷
给处于发行人供应链上下游的企业
发行方案设计
▲ 运作模式
设立募集资金账户并委托下属财务公司或外部商业银
行设立专项资金管理账户对所募集资金进行托管。由受
托方向上下游供应链涉及的经销商提供贷款或向供应商
进行票据贴现。相关的利率、费率、期限等由受托方与
相关方协商确定，期限原则上应不超过债券到期期限。
A、经销商买方信贷
B、供应商票据贴现
▲ 用款企业准入标准（由发行人做具体筛选）
A、依法从事生产和经营活动的法人和其他组织
B、经营管理正常，资信状况良好，并具有支付产业链
融资的可靠资金来源
C、与发行人或其子公司存在真实合法的交易背景
D、无逾期贷款、欠息等不良信用记录，无未决重大诉
讼事项或其他被政府机关、监管机构严重谴责的事项
E、其他
▲ 监管与偿债保护机制
发行人与主承销商、资金受托方签订资金监管协议，
由受托方在开户行开立独立账户封闭管理募集资金。
企业：相关子公司“担保函”、“推荐函”、“垫付”
主承销商：“事中核查监管”、“现场调研”
发行方案设计
发行方案设计
▲ 供应链融资的回收
供应链还款后的资金，在短期融资券到期前，由发
行人根据运营情况合规使用，但优先用于供应链融资。
优势与风险
补充营运资金，获取利差收益
通过为上下游企业提供流动性实现正反馈，夯实产
业链优势
承担二次信用评级的功能，要求发行人了解上下游
客户，且具有较高的风险评估能力
资金闲置或垫付，期限匹配能力
评级相关
▲ 发债主体信用级别限制：
无规定，参考对应债券品种的要求。但考虑到示范性
以及额度互占等情况，建议不低于AA。
▲ 发债主体额度限制：
沿用原有的40%、80%规定。
评级相关
▲ 行业及企业推荐：
可考虑的行业有设备制造、家电、汽车、食品加工
等。发债主体处于产业链中心位置，规模大、信用资质
好，存在大量的依附其生存的中小企业供应商，这些企
业规模小、缺乏优势资源，优势主体通过整个供应链体
现。
还可以考虑大型零售企业，可以对其上游供货商的
融资。
已有较为成熟运营的财务公司最好，可节约成本。
33
五、并购重组债
一、国内并购债券概况
1.国内并购债券监管格局及监管政策
央行（交易商协会）
•2010年4月，交易商协
会公开表示，下一步将
继续大力推动制度创新
和产品创新，研究推出
债务融资工具私募发行
方式，创新资产支持票
据、并购债等高收益类
债务融资工具。
•2010年6月，国务院常
务会议。主题之一便是
“研究部署促进企业兼
并重组”，并明确提出
“充分发挥资本市场推
动企业重组的作用”。
发改委/国务院
•2013年中央经济工作会
议指出，要大力调整产
业结构，坚定不移化解
产能过剩，以并购重组
为主要手段。
•2014年3月，国务院印
发《关于进一步优化企
业兼并重组市场环境的
意见》，明确提出“发
挥资本市场作用。
证监会
•2014年7月，证监会发
布《上市公司重大资
产重组管理办法》，
除借壳上市、发行股
份外，上市公司重大
资产重组不再需要经
过证监会的行政许可。
•2014年8月，证监会公
布推动资本市场发展
十条措施，明确提出
要“推动并购重组债
券”。
•2014年11月，上海证
券交易所、深圳证券
交易所以及中国证券
业协会发布了《并购
重组私募债券试点办
法》。
4.并购债券推行的优势与难点
•国内并购重组热情较高，为并购债券发行提供了
较大机遇。通过发行并购债券，企业可以实现经
营规模的迅速扩张。同时，也为企业快速进入其
他经营领域，实现多元化经营提供了捷径。
国内兼并重组热情较高，通过并购债
券发行可以实现经营规模的快速扩张
•国家产业政策支持大企业兼并联合，出台了税收
优惠政策支持企业兼并重组。
符合国家产业结构调整的政策，享受
政策红利
•并购项目投资周期较长，目前市场上发行的并购
债券发展期限为3、5、7、10年，与并购周期有较
高匹配度，能够满足企业的并购重组需求。
发债期限与并购周期匹配度较高
•并购债券各项监管政策尚不完善，缺乏指导性
的注册发行准则。
监管政策尚不完善
•目前发行出的并购债券条款设计各不相同，尚
未形成标准。短时间内并购债券的条款设计仍
将在摸索中前行，不完善的条款设计在未来出
现突发事件时会暴露较大风险。
条款设计需继续推进
•并购事项的不确定性较大，很可能出现并购进
度放缓、并购暂停甚至并购终止情况，并购债
券整体风险较一般债券更高。
并购整合难度较大，并购事项存在较
大不确定性
•并购事项信息非公开性和债券信息披露原则存
在一定矛盾性。
并购事项信息非公开性与信息披露的
矛盾性
优势
难点
序
号
公司名称
企业
性质
级别 债券简称
利率
（%）
金额
（亿元）
发行期限
1 天瑞集团水泥有限公司 民营
AA+/
AA+
13天瑞水泥债
2013/02/04
2021/02/04
2 湖南黄金集团有限责任公司 国企 AA 13湘黄金PPN001
2013/05/20
2016/05/20
3 天瑞集团股份有限公司 民营
AA/
AA+
14天瑞集团债02
2014/06/25
2024/06/25
4 天瑞集团股份有限公司 民营
AA/
AA+
14天瑞集团债03
2014/10/16
2021/10/16
5 招商局集团有限公司 国企
AAA/
AAA
14招商局MTN002
2014/11/18
2019/11/18
6 中国核工业建设集团公司 国企
AAA/
AAA
14中核建MTN002
2014/12/23
2019/12/23
7 天瑞集团股份有限公司 民营
AA/
AA+
15天瑞集团债01
2015/01/15
2021/01/15
8 昆明市高速公路建设开发股份有限公司 国企 AA 14昆高01
2015/01/20
2020/01/20
9 昆明产业开发投资有限责任公司 国企 AA+ 15昆产投
2015/01/29
2018/01/29
10 天瑞集团股份有限公司 民营
AA/
AA+
15天瑞集团债02
2015/02/06
2021/02/06
1.发行案例解析
4.发行建议
客户选择
政策重点支持兼并重组行业：钢铁、汽车、水泥、电解铝、机械
制造、电子信息、医药；
此外企业小而分散、社会专业化水平低、资源配置效率不高：电
缆、煤炭、化肥。
条款设置
考虑设计保护投资者利益的特别条款，例如限制收购人过度举债、
以发债的先后顺序确定偿债的优先级别、设立提前偿还机制等。
适当增信
第三方担保、抵押担保（土地使用权、应收账款、采矿权、房屋
所有权、股权等）、质押担保、流动性支持等。
信息披露
由于并购的主要风险在于并购完成之后的整合风险，如果整合事
件对公司产生负面影响，则可能会影响并购主体的偿债能力，对
并购债券产生不利影响，因此对并购债券的持续跟踪显得尤为重
要。
38
2008年10月19日:我国可交换债券的第一个法律规范文件诞生--《上市公司股东发行可交换公司债券
试行规定》。（推出背景：缓解因股权分置改革而产生的大小非解禁对市场造成的冲击）
2009年7月：健康元药业股份有限公司计划以丽珠集团股票作为可交换的股票发行可交换债。由于市
场对股票质押有效性存在疑虑及资本市场较为低迷，健康元可交换债最终未能发行成功。
2013年5月：深交所发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。
2013年10月：我国第一支中小企业私募可交换债券“13福星债”在深交所发行成功。
2013年11月：证监会明确提出修订《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。
2014年6月和8月：上交所和深交所分别公布各自交易所的《可交换公司债券业务实施细则》，对核准
机构、发行人信息披露、债券发行期限、发行规模、换股、赎回和回售等条款进行了约定。
2014年12月10日：我国第一单公开可交换公司债正式发出，宝钢集团使用其持有的新华保险部分A股
股票作为标的，公开发行了三年期40亿元可交换公司债。“14宝钢EB”上市首日大幅高开并快速上涨，
并触发了上交所的熔断机制，首日涨幅达到%，受到了市场投资者的热捧。
六、可交换公司债债
Page 4
我国可交换债发行现状
发债公司 债券简称 债券种类
发债主体与
标的股票关系
发行年限
（年）
票面利率
（%）
发行总额
（亿元）
初始换股价
（元/股）
主体级别 债项级别
宝钢集团 14宝钢EB 可交换公司债
三股东
持股比例%
3 AAA AAA
福星生物
13福星债
（已到期）
中小企业私募
可交换公司债
三股东
持股比例%
1 --
AA
海宁市资
产经营公
司
14海宁债
中小企业私募
可交换公司债
大股东
持股比例%
2 -- AA+
歌尔集团 14歌尔债
中小企业私募
可交换公司债
大股东
持股比例%
3 -- --
沪美电池 14沪美债
中小企业私募
可交换公司债
大股东
持股比例%
1 --
--
卡森实业 14卡森01
中小企业私募
可交换公司债
四股东
持股比例%
2 -- AA
美大集团 15美大债
中小企业私募
可交换公司债
大股东
持股比例%
2 -- --
光韵达 15光韵达
中小企业私募
可交换公司债
大股东
持股比例%
1 -- --
可交换债前景
Page 6
是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施，也是发展多层次资本市场的改
革举措，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资产，更好支持实体经济发展
可以实现溢价减持，同时避免二级市场集中减持造成的股价波动
有利于发挥国有企业的债券发行和评级优势，盘活国有股权类资产
发行利率较低，降低了融资成本
涉及发行方和标的公司两个主体，分散了投资风险
赎回条款保护了发行人利益，回售条款保护了投资人利益，有助于实现双方共赢
不会产生股权稀释
