笛第 河南金融'IT管理UTE干部OF学院FINA学报NCIAL MANAGEMENT124 JOURNAL OF HENAN INSTITUTE OF 总第 期
一
NO．4 20o5
Serial N0．124
【金融市场】
基金“赎回潮"怪现象的心理
因素分析及对策
张万成，田存志
(广发证券股份有限公司 博士后工作站，广东 广州 510075)
摘 要：投资者在牛市和熊市不同市场情况下的投资心理和投资行为是有差异的，基金在净值增长的情况下出现
“赎回潮”这种所谓的怪现象有其必然性。这种现象的出现不仅仅在于投资者投资理念的不成熟，更在于基金的运
作没有给投资者以稳定的长期投资赢利预期 我们不能仅仅从基金经理的角度，更应该从投资者的角度来看待这
个所谓的怪现象 解决这一现象的对策，应该是着手改革基金经理的薪酬制度以及通过短期分红等措施来增加投
资者信心，达到投资者长期持有的 目的，进而减少“赎回潮”现象的出现。
关键词：赎回潮；金融心理学；基金分红
中图分类号：F830．9 文献标识码 ：B 文章编号：1008—7796(2005)04—0091—04
股市大盘向好，一些基金更是跑赢了大盘，使得
一 些开放式基金的净值出现了大幅增长，有的基金
超过了面值。但是对这些公司的基金经理来说可谓
是喜忧参半 ：喜的是业绩突出是对自己投资理念和
投资能力的良好证明；忧的却是投资操作得越好，基
金单位净值越高，赎回的压力越大，甚至形成“赎回
潮”的现象，给基金经理带来了新的烦恼。众多业绩
表现优异的基金管理公司面对的这种行情越涨越
赎、基金单位净值越高赎回压力越大的现象，一般都
认为是大众投资者还没有建立起一个长期投资的基
本理念，是在投资理念不成熟的情况下形成的怪现
象，下面我们对这种“怪”现象产生的心理因素及解
决的对策进行分析和探讨。
一
、从一个心理学实验看人们对待资本投资损
失和收益态度的差异
仔细考虑一下我们会发现，在牛市之中形成基
金“赎回潮”是符合股市之中普遍存在的一个基本
事实的：在牛市的情况下，市场活跃，成交量放大，使
得牛市的成交量大于熊市的成交量。具体对基金来
说就是，在基金净值回升，接近或者大于面值的时候
有大量的基金赎回；而在熊市的情况下，基金持有人
认为一旦把持有基金兑现，基金账面的亏损就会变
成现实的货币数量亏损，所以基金大量赎回并不常
见。为什么会出现这种情况呢?下面笔者尝试从金
融心理学的角度来对基金“赎回潮”的心理因素进
行分析。我们来看一个著名的心理学实验，设想你
要 回答下述问题 ：
600人感染了一种致命的疾病，有以下两种药
物可供选择：一种是可以挽救 200人的生命；另一种
是有 1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一个也
救不活。
面对上述选择你作为决策者会选择哪种药?
选择第一种的情况下你可 以确信能救活 200
人，选择第二种你要赌多少人可以救活。作为决策
者这个选择很容易：72％的受访者选择第一种，说明
大多数人不会赌只有 1／3的概率救活所有人的第二
种选择。
下面是另一个问题 ：
600人感染 了一种致命的疾病，有以下两种药
物可供选择 ：第一种药肯定致 400人的死亡；第二种
药有 1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一个也
救不活
收稿日期：2005—03—14
作者简介：张万成(1975一)，男，吉林梨树人，经济学博士，上海财经大学一广发证券股份有限公司博士后工作站研 究人
员，主要从事证券公司融资融券问题研究；田存志(1969一)，男，云南大理人，经济学博士，上海财经大学一广发证券股份有限
公司博士后工作站研究人员，主要从事资产定价研究。
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【金融市场】 张万成，田存志 基金“赎回潮”怪现象的心理因素分析及对策
你愿意选择第一种导致 400人死在你的决策之
下吗?如果选择第二种至少还有救活所有人的可能
性，正是基于上述考虑，对这个问题只有 22％的人
选择第一种药。
这个有趣的实验是由卡尼曼和特维斯基(kah—
neman and Tversky)于 1981年首先进行的，实际上
这两个问题完全相同，只是表达的方式有所区别而
已。第一个重点放在收益上，而第二个的重点放在
损失上。这两个科学家利用这个以及其他类似问题
得出下面的结论：人们对于受益与损失的态度是不
一 样的，即人们更愿意赌损失而不是收益。
我们来看上述结论如何应用到基金市场：假设
你买的基金已经出现亏损，你如何选择?你也许会
和大多数投资者一样，赌它总有一天还会涨 回来。
这种心理应该说是比较普遍的，例如一些逐渐贬值
资产的处置，你如果马上处置，残余价值和历史成本
的差异就会体现在账面上；如果不加以处置，用历史
成本计价还体现在账面上，决策者就不用承担投资
损失或者投资决策失败的责任。当然有投资者会问
不良资产的处置和下跌基金还不完全一样，基金的
价格涨回买人价还是可以期待的，其实也正是有这
种期待，持有大量被套牢的基金或者股票成为大多
数人的选择。现在再假设，你买的基金或者股票已
经获利，这次一般情况下你不会再赌了，你的做法很
简单：立刻卖出，落袋为安。这也证明在资本市场
上，人们对待损失和收益的态度也是存在差异的。
二、熊市情况下投资者的心理和行为分析
在熊市的情况下，投资者的行为和心理是如何
的呢?心理学家指出了很显著的事实：人们更愿意
赌输而不是赌赢，是因为在内心深处人们不愿意面
对失败的现实。将上述理论应用于资本市场，我们
可以看到，守住一只基金或者股票等它涨回到我们
的买人价格，这样在心理上我们就不用承认我们当
初的决策失误。毕竟，基金或者股票还在投资者手
中，你就不能认为投资者亏了，虽然大家都明白这账
面上的数量和买人的时候相等但是价值已经不同
了，在这种不肯承认失败的心理暗示下，在熊市的时
候，投资者就倾向于停止交易，按兵不动。
总体来说，人们因为认知和情绪方面的原因而
投入资本市场。他们买人基金或者股票的原因在于
他们自认为掌握信息，而实际上他们掌握的大多数
时候只是噪声。很多投资者买卖基金或炒股的原因
还在于这些投资行为可以给他们带来骄傲。当决策
正确的时候，这种投资可以带来骄傲和成就感；而当
决策失误的时候，投资者将亏损基金或股票握在手
中，以免亏损实实在在地体现在账面上。但心理上
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会非常后悔，这种后悔也可以称之为“风险厌恶”，
作为自我保护态度的典型例子，它揭示了熊市市场
态势下成交量低迷的原因。
投资者总是喜欢把投资品种分门别类 ，区别对
待，而不是当成一个整体来统筹优化考虑。这个现
象的一个典型特征是，守住亏损基金或者股票就不
能抽出资金进行一些更有前途的投资，当然这是一
种愚蠢的做法，即使投资者知道这意味着丧失更好
的投资机会。投资者认知失调可以最终解释熊市交
易萎缩的原因，卖出亏损基金或股票等于承认 自己
对市场看法和判断与市场残酷现实之间的不一致，
这对投资者来说带来的心理打击可能更大于金钱上
的损失。
另外，我国的交易制度设计本身使得熊市情况
下交易量与牛市产生差别：交易制度规定当日购买
的基金和股票在当日不能卖出(T+1)，而当日取得
的资金可以在当日购买基金和股票(T+0)，因此投
资者可以通过卖出某些基金和股票的方法来得到资
金购买所需的基金和股票。这无形中使得“追涨”
更成为可能，但是，下跌的情况刚好相反，T+l情况
下单 日购买的基金和股票投资者并不能在当 日卖
出，因此在下跌的情况下，当日的成交量占流通股本
的比重越大，可供继续卖出的基金和股票数量就越
少，当日价格趋势反转的机率也就越大。因此，如果
价格下跌投资者变更愿意死守等待价格上涨，而价
格上涨的时候正好相反，倾向于卖出获利了结。
三、牛市情况下投资者的心理和行为分析
当市场上涨 (牛市)的时候，投资者开始赚钱
(或者部分解套)的时候，情况就与熊市的时候不相
同了。赢家很多时候是不需要隐藏的，当然赢家也
面临另一个陷阱：他们更倾向于 自己的成功是源于
个人努力或者个人才能的成果，很少有人会认为是
运气。社会心理学家将这种情况称为“自负”。至
少平均来说，每个投资者都是自负的，绝大多数的人
都认为他们个人的每条品德优点都高于平均水平。
例如，股市中有个经典的赚钱定律：“十人中，只有一
个赚钱，二个保本，七个赔钱”。应该说这一定律不
是什么秘密，但是为什么广大投资者还前仆后继投
资股市呢，最重要的是大家都 自信会成为赚钱的那
一 个，这种自信的心理对于在牛市中赚到钱或者减
少了损失的投资者意味着什么呢?很多投资者将 自
己最近在投资基金或股市中赚到的钱(即使它们的
收益率低于市场平均水平)归功于 自己超过常人的
投资水平，并且他们自认为水平高超，由于这种自信
所以他们的操作更加频繁，使得牛市中成交量显著
放大，这与熊市中后悔心理使得大家都按兵不动、成
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交量大幅萎缩是一个道理。
对于相同大小的所得和所失，人们对所得看得
更重，这一事实最早由卡尼曼和特维斯基于 1979年
提出，它可以解释为什么牛市的时候成交量大于熊
市，但是我们应该深入探讨一下这一事实背后的深
层理论意义。在市场上涨的时候，人人兴高采烈，没
有人喜欢坏消息和难听的话，如果听到了一般也会
加以忽视，多多少少在人们的无意识之中，一般大众
得到的信息就是分门别类的，用以强化市场情绪，况
且一般情况下股评家和分析师对股市的利好评论都
是在行情出现之后，通过报纸或者电视等媒体传播
给广大投资者，也就是市场行情总是走在新闻之前
的，投资者获得这些利好信息之后更加积极进场，进
一 步推动了行情的上涨。在这样的心理引导下，在
基金面值回升、大盘向好的情况来临的时候，出现基
金的大量赎回也是情理之中的事情，因为赎回的资
金可以更频繁地进行投资操作。
四、基金“赎回潮”的合理性和基金管理公司的
对策
基于上述分析，我们认为简单地把基金在净值
增长的情况下出现“赎回潮”视为一种怪现象，完全
归结为是一种投资理念不成熟的表现，这样的判断
是不准确的，起码是不全面的。
(一)基金赎回潮的出现有其心理学的合理性
通过仔细分析可以看出，把业绩越好基金赎回
越多归结为一种怪现象，应该不是广大投资者的说
法，而是基金经理的说法。对基金经理来说 ，当然是
基金规模越大越好，因为所管理基金的规模可以看
出基金的实力，在心理上也可以带来事业的成就感。
有研究资料表明，对企业的经营者来说，追求企业规
模的最大化是带来事业成就感的因素之一。
对投资者来讲，在其持有基金净值回升或者上
涨的时候，赎回基金理所当然是一种理性行为。我
们认为出现分歧是基金经理和投资者两者追求的目
标存在差异而导致的，我们注意到在发达国家的资
本市场上，在牛市和熊市的情况下，投资者的心理和
行为也是不同的，这些差异是投资者共有的特征。
在我国还不是很成熟的资本市场上，你可以指责投
资者的短视和投资理念的不成熟，但基金在净值增
长的时候，出现大量赎回绝对不是非理性的行为，关
键是基金的运作还没有给投资者一个能够获得良好
收益的预期。一个基金因为投资理念和投资技巧高
超，使得基金净值超过基金面值，即使出现赎回的浪
潮也不要紧，关键的问题是能否保持一个良好的长
期回报 ，如果能做到保持良好的长期投资回报，大量
赎回的资金还是能够重新申购的，所以解决基金赎
回问题的关键就在于能不能给予投资者长期的投资
回报预期。我国的现实情况是相当多的开放式基金
投资理念不成熟，净值波动较大，这样如何能取得投
资者的信任呢?所以，基金一旦短期内净值上升，就
出现基金赎回潮，正是投资者对基金长期回报不看
好的心理在具体操作上的表现。
(二)如何使基金经理与投 资者利益趋于一致
是 消除认识分歧的关键
我们认为基金经理与投资者利益不一致性是导
致对基金赎回看法产生分歧的根本原因，基金经理
不希望广大投资者赎回基金，不能不说有其经济利
益的考虑。大家知道现在基金管理费的提取是采用
固定费率的形式，也就是按照基金的规模大小以一
个固定的比例来提取管理费用。基金经理追求个人
经济利益的最大化，当然是不希望投资者大量赎回
基金。
不可否认这种固定的管理费率对我国基金的市
场发展是一种可以创造“特许权价值”的方式，对刚
刚起步的中国基金业起到了相当强烈的激励，使社
会资源有效地向基金业转移，有利于我国基金业的
起步和发展。但是，固定的管理费率是与市场化的
方向背道而驰的。委托代理理论告诉我们 ，激励和
约束是应该相对应的，一个良好的代理费用政策应
该是使代理者的薪酬与所有者获得的回报相挂钩，
作为基金经理要知道基金从所有权上来说是基金持
有者的基金，基金经理不过是代理人而已，如果基金
经理的收益不与基金所有者的回报相挂钩，这必然
会导致管理者的内部人控制，追求 自身利益最大化
的同时将损害基金所有者的利益。而对投资者来
说，良好的投资回报是投资的目的所在，即使有良好
的长期投资回报，还有“十鸟在林，不如一鸟在手”
的说法 ，况且在管理者与投资者 目标不一致的情况
下，怎么能说投资者在看到投资的基金减少了损失
或者已经有盈利的情况下，赎回自己的基金是不理
性的呢?所以对基金管理费率等现行办法进行改
革，建立一种管理费率与对投资者投资回报相挂钩
的薪酬激励制度，基金经理对基金赎回的所谓“怪现
象”也就会见怪不怪了。
(三)通过积极分红进而培养投 资者长期投 资
意识才能根本解决基金赎回潮问题
作为基金经理必须用短期和长期投资收益相结
合的方式来给投资者带来回报，也就是要通过积极
分红，使投资者得到确实的短期投资收益，进而才能
建立良好的长期持有的信心。我们认为，之所以会
出现基金净值越增长赎回数量越多的怪现象，可以
说根本原因在于基金经理的理性与投资者理性没有
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【金融市场】 张万成．田存志 基金“赎回潮”怪现象的心理因素分析及对策
达到一致造成的，获得盈利的时候及时分红，才能解
决这一问题。以广发聚富为例，2004年以来，基金
净值保持微幅波动，一直坚挺平稳向上，而且与上证
综指的向下走势拉开了越来越大的距离。这表明该
基金的运作进人了良性循环。不仅净值走势理想，
而且在 15个月时间里，该基金分红 5次，平均每 3
个月就分红一次，真正实现了及时回报持有人的理
财诺言。该基金虽然也曾面临净值越增长赎回越多
的问题，积极分红这一措施必将有效地抑制基金大
量赎回的浪潮，增加基金投资者的长期持有信心。
另外，在基金红利发放的同时积极鼓励红利的再投
资，在交易手续费、交易程序上要给予投资者优惠和
方便，也是减少基金赎回影响的必要措施，当然基金
分红的基础是以赢利为前提。
在当前的市场态势下，基金经理应该对国家宏
观调控政策和全球估值压力下行业和个股的走势进
行分析和把握，现在开放式基金的业绩出现大幅分
化的主要原因是那些业绩好的基金品种很及时地回
避了宏观调控影响的行业和个股，并及时把握了业
绩持续增长的行业和个股。所以基金经理应该顺势
而为，积极操作，拿一个勤勉敬业的心态来管好持有
人的钱。具体地说，就是要做到选择个股的能力与
行业配置能力两者相并重，对价值投资和成长性投
资的转换要有高度的敏感性 ，另外对消费热点的更
迭要有长远的眼光。只有把握住行业的整体特点，
才能挖掘投资题材，在行业选择的基础上进而对行
业的龙头股票进行挑选。基金经理只有运用正确的
投资理念才能获得良好的基金增长业绩，也只有持
续的业绩增长，才能不断地给投资者以良好的分红
回报，通过不断的分红建立良好的长期预期，进而培
养持有者的长期忠诚。也只有这样，才能从根本上
解决基金净值增长、赎回潮大量涌现的现象。
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(责任编辑：王银枝)
(上接第43页)其次，对于故意扰乱金融秩序的机构
和个人，加大打击力度，尤其是对造谣惑众的行为应
严惩不贷。再次，应建立健全金融同业公会的定期
磋商机制，发挥同业公会的作用。
参考文献：
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[5]陶为群．金融稳定协调机制建设必要性与路径选择 [J]．
金融时报 ．2005—02—07(I106)．
(责任编辑：曲迎波)
Reflections on Consummating the Central Bank~Function of Financial Stability
The Assignment Team ，Zhengzhou Training Institute，the Peoples Bank of China
Abstract：Ensuring financial stabilization has a prominent impact on the economic safety
． and the social and nati0n—
al safety as wel1．To perform the functions of stabilizing the finance comprehensively
． firstly We must fundamenta11v
understand the accurate meanings of financial stability．Secondly，we must identify our responsibility to bring this
function into line with the corresponding regulations of the Laws of the People g Bank of China
． Considering the fac—
tors and problems that influence the financial stabilization in the financial industry
， thirdly，we must ad0pt s0me in—
dispensable approaches pertinent to the stability．Finally
， we must make considerate and compound arrangements for
financial stability．
Key words：central bank；financial risk；financial stability；financial safetv
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