● 王大用
一
、 改革 内涵
短期融资券应是指由企业 c包含非金融企业)发行的期限
较短 (一年以下 在美国一般少于 2 7 0天 I的商业票据
cCommercial Paper)它的特殊之处在于可在市场上交易、流通
在我国．它还是个全新的东西．可它对企业的意义很大 以往
最国的企业需要惜人资金来满足短期流动资金需求时．唯一的
途径是找银行举借流动资金贷款．今后就不然了 有条件的企
业还可以发行短期融资券 ，从市场上惜到短期资金
短期融资券和企业债券一样．都是企业对市场投资人发行
的债务借据，区别仅仅是期限长短的不同而已 那么．既然国
家可以积极促进短期融资券市场的发展和扩大 就没有任何理
由不积极促进长期企业债券市场的发展和扩大 所以 人民银
行积极推动发展短期融资券市场．它的意义不仅是短期融赍券
市场本身．而且是在积极推动包括长期企业债券在内的企业债
务市场的发展
我国的资本市场已经发展十几年了．但始终还是一个很不
健全的资本市场 说它不健全 不仅是指市场法律和监管的不
够健全 还包括市场结构的不健全 市场交易产品的不健全。其
中 企业债务市场的严重不发迭 使得我国的资本市场至今仍
然是个靠股票市场单独支撑的独腿市场。我国的经济市场化程
度已经相当高了．经济总规模也相当大了 而资本市场严重不
健全 与一个大规模的市场化经济是很不匹配的．
其实 ．我国企业债务市场 的重 新诞 生并不比股票市场晚。在
上世纪80年代的经济体制改革中．就开始尝试建立企业债券市
场 一批企业对社会公众发行了债券．筹集了技术改造的资金
不久后有了企业债券的柜台交易市场．不过那时发行企业债券
筹资基本上还都是国营企业 刚刚开姑生长的非国营企业还不
具备发行债券的条件。那时还不存在企业债券的一级发行市场
早靳的企业债券是臼国有银行的门市阐点代理向公众发行的．
1 989至1 991年的经济不景气时期．市场需求太幅衰退 企业经
营效益急遽下滑 而国营企业的体制基本上没有改革 在艰难
的市场环境面前 运行机制僵化的国企大量陷入困境 到了1 993
年前后 日。年代发行的企业债券大量到期 而发行债券的国企
已经无力偿还到期债务 持有债券的公众纷纷到当初代理发行
债券的银行网点要求偿付 为了保持社会安宁．中央政府只得
要求银行代偿 并由中央银行提供资金。从习B以后 中央政府
对发展企业债务市场就一直持比较消极的态度。转眼十多年过
去了．股票市场已经有了巨大的发展．股票发行方式也从初期
的行政审批发行变成了市场化发行．而企业债券市场则仍保持
着政府行政审批发行的非市场化方法．发行量被限制的很小 市
场规模极小 企业债务市场成了长不大的侏懦
然而．今日我国的经济体制已经发生了深刻的变革=非国
有经济早己壮 ．出现了大批规模相当太的优秀企业．继续生
尊的国有企业的经营管理体制也已经历了重大改革．资本市场
的法律、监管 市场基础设施和市场服务体系日臻完善；全社
会的信用观念比过去太大加强 企业债务市场的发展已是大势
所趋。
二 、宏观 意义
企业债务市场不发达．带来的宏观问题是多方面的 择其
要者 一是使得金融体系的系统性风险很大 二是带来货币的
超量供应 ．
亚洲金融危机之后 东亚地区各个国家和地区普遍认识到
w F1H OctL, 203f’2
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发展企业债务市场的重要性，纷纷加快了这个市场的发展。
企业债务市场不发达，是亚洲危机前东亚地区金融体系带
有一定共性的问题。由于这个市场不发达 全社会的债务融资
过度依赖银行体系，导致债务融资的风险长期集聚于银行体系
之中。由经济泡沫 过度投资、国际收支失衡等问题形成的巨
大金融风险超过了该地区脆弱的银行体系的承受限度，危机一
旦爆发，银行体系便受到致命的打击。发展企业债务市场，分
散金融风险，是危机后东亚地区健全金融系统的重要措施之一。
我国是世界上国民储蓄率最高的国家之一，把国民储蓄转
变为投资，必须经过金融体系的融资活动 ，把储蓄资金融通到
投资领域予以运用。大多数储蓄者是厌恶高风险的，因而大部
分储蓄要透过一系列债权债务关系变成投资，只有少数储蓄可
以通过股票市场或透过共同基金 ，以对企业的股本投资方式成
为投资。
我国的企业债务市场极不发达，居民的大部分储蓄成为银
行存款，银行要无条件的履行兑付存款的义务，只要银行没有
倒闭 存款人就不承担信用风险。而银行运用储蓄资金发放的
贷款面对借款人的信用风险 ，会发生损失，在银行风险管理水
平尚不够高的客观背景下，已发生的贷款损失和尚未发生的潜
在损失数额巨大，全部信用风险都被银行体系承担下来。另外
存款的平均期限较短，而被用在投资项 目上的贷款期限较长，贷
款与存款的期限错配 ，形成银行的流动性风险，这个风险也不
能传递给存款人。
如果储蓄通过企业债务市场变成企业的投资．债券持有人
通过评级机构对发债企业和债务项目的信用评级来判断信用风
险．并且自己承担投资的信用风险．就可以分散银行系统的信
用风险．降低发生银行危机的概率。企业债务市场是具有较强
流动性的市场 ，市场的流动性可以大大降低债券的个别持有人
的风险．因为不愿意继续承担信用风险的债券投资人可以通过
卖掉债券而摆脱风险。如果发债企业的信用风险变大．卖掉此
债券的人增多 ．该债券的价格下跌．收益率相应升高．使收益
与风险在动态上保持匹配．这也是市场流动性带来的好处。
13薪金融2005年第l0期
所以．从宏观角度看．加快发展企业债务市场，
是分散整个金融体系的系统性风险 ．降低银行发生
危机概率的必要改革步骤。在这一点上．我们的周
边国家已经走到了我们的前边。我国加入 WTO之
后 金融业正在全面对外开放 我们在降低金融业
的系统性风险的努力上，需要尽快与国际接轨。
在我国 货币供应量与经济活动之间的关系是
相当清楚的．1 992—1 994年的通货膨胀期间，货币
供应量的年增长率高达25％以上，而1 998—2001年
的通货紧缩期间，该增长率一般在14％以下。因此，
我国的货币政策要把货币供应量作为主要的政策中
介变量。2O年来，研究我国的货币需求和货币政策
时特别令人困惑的一个现象是 ，货币供应量的增长
必须保持在一个看起来是 超量供应”的水平上．就
是说，相对于经济(GDP)增长速度与通货膨胀率
(CPI)之和 广义货币M2的增长率必须比这个和高大约4—5个
百分点左右。在经济过热和高通货膨胀的时期是这样 ，在通货
紧缩的时期也是这样。例如 1 998—2001年，M2的年增长率大
体在12％一14％之间 经济增长在8％左右 按照货币数量理
论 ，应该有5％左右的通货膨胀 然而事实是怎么也走不出来的
通货紧缩；2002年M2的增长率提高到 1 7％左右，通货紧缩应
声结束。掌握了这个规律，中央银行在确定货币供应量控制目
标时，不得不在经济(GDP)增长速度与通货膨胀率(CPI)二者的控
制目标之和的基础上提高一些，作为货币供应量的控制目标。比
如说，今年打算实现9％的GDP增长，并把CPI控制在4％左右，
那么M2的控制目标就应该定在1 7—18％。由于2O多年来这个
规律一直存在 货币供应量的增长始终偏快 ，积累下来，就使
得货币存量与GDP的比值 (M2／GDP)越来越高 ，9O年代前期达
到 1 现在已达到2以上。这个比值曾经被经济学界看作是经济
发展中金融深化的标志 也是经济市场化的标志。我国这个指
标已经远高于几乎所有的发达国家，显然这与我国仍是相对落
后的发展中国家的事实不吻合，更与我国金融系统仍不发达 不
健全的现实不吻合。
在9O年代，经济学家对这个现象用经济货币化来解释。就
是说 过去我国经济中农业占据了相当大的比重，而那时的农
业基本上是自给自足的自然经济。自然经济的净产出是 GDP的
组成部分，但由于是自给自足 即生产者 (主要是农民)自己生
产 ，自己消费，所以这部分 GDP不需要交易活动．也不需要作
为交易媒介的货币。改革开放以来．非农产业持续快速增长．经
济的市场化程度日益提高．自然经济在GDP中的比重逐年下降。
这意味着．在 GDP中那个需要通过交易才能实现的部分 ．即非
自然经济的部分．它的增长速度要比整个GDP的增长快。作为
交易媒介的货币数量的增长．应该与需要交易的、非自然经济
的那部分GDP的增长相适应．而不是简单的与GDP的增长相适
应。因此．观察到的货币数量的增长就应该快于GDP的增长，再
考虑价格的变动．合理的货币供应量增长应该快于GDP增长与
通货膨胀率之和。从我国经济发展阶段的特点看．这个理论解
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释是比较令人信服的
可是 随着时间推移 这个解释的令人信服程度在减弱 不
是说这个懈释不对．而是说它还不蟹全面．即经济货币化只是
导致赞币这种 超量供应”现象的园素之一 除了它还应该有
其它因素。过去20年闻我国经济快速发展．农业在GDP中的比
重已经降低到1 5％以下 并且现夸大多数农村的农业经济也已
经较大程度脱离了自然经济．用作交易的农产品的比重比过去
高了许多 进人21世纪后．可以说 我国经济韵货币化过程已
经逐渐进人后期阶段．上述货币供应量 超量供应 的客观需
要越来越小．合理的货币数量的增长应该逐渐接近经济增长速
度与通货膨胀率之和 遗憾的是 至今我们还没有明显的看到
这个变化 而客观上需要货币供应量 “超量供应 构规律看来
还顽强的存在：那么 原因何在昵
主要的原因是资本市场不发达 尤其是盘业债务市场的极
其不发达．
前面讲到．我国是高储蓄率国家．每年有大量国民储蓄需
要经过金融体系的融资活动转变为投资 储蓄者把自己的储蓄
存八银行．银行体系把储蓄者的存款通过发放贷款变成借款者
的投资 执行的是储蓄向投资转变的融资功能．在企业债务市
场上．储蓄者购买投资者发行的债券或短期融资券 使债券或
短期融资券的发行者获得资金进行投资．所发挥的也同样是融
资功能。但是 它们对货币供应量的影响却完全不一样
通过银行的存贷款业务实现融资 在完成融资的同时增加
了赁币供应量。银行用吸收的存款给借款企业发放贷款时 要
在借款企业的存款账户上增加与贷款数额相同的存款 而作为
发放此笔贷款的资金来源的鄂些存款依然分文耒少 仍然是属
于原存教人的存款货币。原有的存款和发放贷款形成的存款
[所谓 派生存款 )同时存在 同时担当价值储藏和交易媒介
等货币功能 经过借款企业的支付活动．新增加的存款赞币加
人流通 增加了全社会的货币存量
在目前这个避度依赖银行存贷款执行社会融资功能的金融
体系中 假如中央银行通过货币政策压低货币供应量的增长率
就势必要降低银行系统贷款的增长 由于大部分融资几乎完全
依赣银行信贷 于是就会出现全社会融资数量不足的问题 导
致宏观上的紧缩效应．使全社会的投资小于储蓄．总需求不足
经济坠八不景气和通货紧缩。在我国这样一个储蓄率非常高的
经济中 融资过度依赖银行信贷 那么要保证投资与储蓄的平
衡 就要保持银行贷款的比较高的增长率 从而容忍长期偏高
的货币供应量增长
通过企业债务市场实现融资．赁币总量不受大的影响 融
资活动对货币供应的影响是接近中性的 企业发行债券 (或短
期融资券)筹资．手里有闲置资金的储蓄者认购债券，后者用
自己在银行存款账户上的钱支付．经过转账结算 后者的存款
减少．前者在银行账户上的存款增加 这个支付可以发生在一
家银行的不同存款账户之间．也可以发生在多家银行之间 无
论哪种情况．整个银行体系的存款货币总量并未增加 而从储
蓄者到投资者之间的融资却已经完成了
所以 企业债务市场越发迭．货币数量与融资数量之间的
胡关性越弱 大力发展企业债务市场．肯定有助于解决货币量
的控制与融资之间的矛盾．有助于逐步化解货币 。超量供应 带
给未来的潜在通货嘭胀压力
不过．上进效果能吾真的实现．与债券市场结构有很大关
系=国内目前可以让债券发行和流通的有两个互相分隔的市场．
一 个是银行间市场 另一个是证券交易所市场。假如企业短期
融资券和企业债券只能在前一个市场发行和流通 并且这个市
场还只允许银行买卖企业债务 那么它在实现融资功能时对货
币供应量的影响就与银行贷款融资没有本质区别。不管在哪个
市场上．只有当认购企业债务的^不是银行时 融资与货币供
应才脱离了关系。因此．发展企业债务市场 一定要大力发展
让各类非银行投资人自由进出的市场体系
实际运行时 情况通常将是混台的。例如．可允许银行做
叠业债务的承销人．承销时银行要先垫资认购．此时有增加货
币供应的影响．承销^把债券 【融资券}销售到非银行的投资
人之后 原增加的货币供应量重新减少
不管怎么说 加快企业债务市场的健康发展对降低金融系
统的风险 对提高货币政策的有效性．都有非常积极的正面作
用
三 、对 银行业务 的影响
企业债务市场加快发展后．对银行的业务将产生重大影响
首先 企业短期融资券市场发展起来后．对于高信用级别的大
企业来说，发行短期融资券的篝资成本将明显低于贷款利率 相
当数量的大企业将从这个市场筹集短期流动资金，减少对银行
短期流动资金贷款的需求=太企业客户的流失 将迫使银行在
短期贷款业务上更多的面对中小企业客户 客户的平均信用级
别降低．整体信用风险加大．要求银行：IIII~对短期贷款的风险
管理
长期以来 对短期贷款豹风险管理一直是国内各银行在信
用风险管理上的薄弱环节，近年来．相当多的国内银行靠增加
对大客户的贷款来降低信用风险 掩盖了短期贷款信用管理不
到位的缺陷 大客户转向短期融资券市场后 皿险管理的缺陷
就会重新暴露。如不能尽快采取切实有效的措施 改善银行内
部对短期信贷风险的管理 银行的不良资产率将上升
短期贷款期B匣短 用款急 通常不大可能象长期贷款那样
进行耗时费力的信用调查和评审 对客户的充分了解是判断信
用风险的关键。当银行的短贷业务不得不更多的面对中小企业
时 银行的信贷决策权必须更多的下放基层 基层分支机构的
风险管理能力和决策能力就显得十分重要了．建立比较稳固的
中小企业客户基础将非常重要．新客户和有良好信用记录的老
客户在信贷审批和信贷条件的待遇上应有重大差别，
银行也可以用高效率的授信管理来留住太企业客户=这里
说的高效率授信的含义是 通过科学，严谨的信用评审确定客
户的信用级别和短贷授信额度 一旦客户提出短期借贷需求．可
以免除复杂的评审和审批程序 在授信额度内立即发放贷款
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Financial A nalysis
不少银行可能倾向于少放短贷 ，多
放长期贷款。表面看似乎降低了信
用风险 ．其实长期贷款的信用风险
更大．只不过是到期 日尚远，可以对
外掩盖信用风险罢了。不仅如此 ，长
期贷款的比例偏大 ，使银行资产和
负债的期限错配问题加重 ．流动性
风险增大。流动性风险大到一定程
度时 ，资金周转会变得困难．在内外
资好银行的竞争之下．高流动性风
险的银行发生突然危机的概率将会
比以往大得多。事实上．最近这几年
国内多数银行都盲 目加大长期贷款
比重 ．流动性风险已经很大 ，国有独
资商业银行的这个问题尤其严重。
早已没有继续加大长期贷款比重的
空间了。
其次 ．当企业长期债券市场也
随之加快发展之后，银行贷款在全
社会的融资中的重要性大幅降低 ，
贷款业务在银行的收入来源中的重
要性也将显著降低。银行为了保证
自身的生存和发展．必须拓宽业务
范围。围绕企业债务市场的业务．如
企业债券和企业短期融资券的发行
承销和分销 ，企业债券和企业短期
融资券的投资和交易．债券投资基
金的托管和管理 ．信用评级业务，等
等 ．将变成银行业互相竞争的重要
业务。代客理财和私人银行业务，住
房抵押贷款及其债券化业务 ．各类
中介业务等等 ．也将成为银行收入
的重要来源。
业务范围的拓宽和业务品种的
调整．将对银行的风险管理能力提
出新的挑战．也将对银行业监管的
水平和能力提出新的挑战。有远见
的银行应当及早在管理体制 管理
手段和人力资本的开发和储备上有
所准备。银行业监管当局也应及早
提高自己的业务水平和对银行业未
来发展的远见卓识。和其它行业的
情况一样 ．在金融业市场化的改革
中．银行业及银行业监管者应该通
过辛苦的努力 ．在市场环境的发展
变化中取得进步。
15新金融2005年第10勘
贷款集中度下降 利润增长
上市商业银行2 0 0 5年中报分析
● 刘妹威 郭振炜 程 超
内容 摘 要 2005年上半年 ，我 国上市商业银行经营发展状 况具有
以下 四个特 点 ：资 产规 模 平 稳增 长 、存 款 稳 步增 长 、短期 贷 款 余额 高
于 长期 贷款 和 净利 润 大幅增 长 。银 行 贷 款倾 向于 快 速 发展 行 业 ，这 不
仅 有 利 于提 高银 行 信 贷 资 产 的质 量 ，而且 拓展 了2005年 下半 年 上 市 商
业银 行 的赢利 空间 。同 时 ，房地 产 行 业 贷款 及其 相 关贷款 仍 然 占据银
行 贷 款 余额 的 相 当比例 。上 市 商 业银 行 可 以适 时和 适度 地 调 整 贷 款 的
行 业 结 构 。
关键 词 ：上市银行 财务报告 2005 中期
中 图 分 类 号 ：F852、 文 献 标 识 码 ：B
文 章 缟 号 ： 1 Oo6—1 770(2005)1 O—Oo1 5一O4
005年上半年．我国国民经济总体运
厶 行态势良好．实现平稳增长．投资过
快增长的势头得到抑制，消费需求增长较
快．各种价格指数平稳回落，城乡居民收
入和财政收入较大幅度增加。2005年上半
年．国内生产总值67422亿元，同比增长
9．5％ ．比上年同期低O．2个百分点．其中，
第一产业增加值6707亿元．增长5．O％；
第二产业增加值39635亿元，增长1 1．296：
第三产业增加值 21080亿元，增长7．8％。
2005年上半年．我国居民消费价格总水平
上涨2．3％，低于上年同期 3．6％ 的水平，
继续处于温和上涨的状态，其中．城市上
涨 1．9％ ，农村上涨 2．9％。2005年4月．
5月和 6月居民消费价格的同比涨幅分别
为1 8％、1 8％和1．6％，涨幅稳步回落。
虽然居民消费价格指数 (CPI)增长率明显
下降，达到2．4％．但一年期银行存款利率
为2 25％．实际存款利率仍持续为负。截
至2005年5月末金融机构吸收居民储蓄存
款已突破了 1 3万亿元。
根据央行的统计数据．截至6月末，M2
达到27．6万亿元．同比增长 1 5．7％；人民
币贷款余额为18．6万亿元．同比增长13．3％。
一
、 上市商业银 行 2005年
中期财务分析
截至8月3O日为止．招商银行、上海
浦东发展银行、华夏银行 中国民生银行
和深圳发展银行等五家上市商业银行公布
了2005年中期报告。根据五家上市商业银
行 2005年中期报告分析 ．我们认为，2005
年上半年，我国上市商业银行经营发展状
况具有以下四个特点。
1、资产规模平稳增长
2005年上半年，五家上市商业银行的
资产规模平均增长10．75％．其中．民生银
行增长最快，达到 1 5．03％。民生银行资产
总额增长主要由于贷款从上年同期的59．39
亿元增长到83．57亿元，增加了 10．19％ ．
债券投资从上年同期的 10．65亿元增长到
1 2．61亿元，增加了 1 8．45％。深发展的资
产总额增长最慢 仅为3．04％．其中，贷
款由期初的1 210亿元增加到期末的1 293亿
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