（上市筹划）蒙牛境外上
市操作秘诀
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蒙牛境外上市操作秘诀
作为国内增长最快的乳业企业，蒙牛的资本发展路径一直毁誉参半。为什么蒙牛选择
资本催生法？蒙牛的资本设计有何独到之处？最成熟的资本家和最富经验的创业者之间
如何达成利益最大化？蒙牛资本精心设计背后是否埋藏伏笔？
“我们资本线路走了其它企业曾经想也不敢想的道路”，中国乳业最大的搅局者——蒙
牛集团总裁牛根生关于上市之语，言犹在耳。
2004年 6月 10日，蒙牛乳业登陆香港股市，全球发售股份 亿股，包括通过香港公
开发售 3500万股，以及通过国际发售的 亿股，共募集资金 亿港元。蒙牛承
销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了 2004年第二季度以来，全球发行最
高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个 1亿美元以上公开发行
交易需求的总和”。
与此相对应，蒙牛自身也创造了中国乳业市场最大的奇迹——1999年销售收入只有 3730
万元，2003年底这一数字是 亿元，增加了 ％。年均递增速度达 450％，
3年火速上位跻身中国乳业四强。
支撑蒙牛超越行业常规极速发展的正是资本催长的力量。
不断变换股权比例、分化股权种类及性质、大量运作金融工具……蒙牛快速成长的故事
在很大程度上就是一场精心设计的结果。
而蒙牛资本故事更是改写了中国民营企业搭桥国外成熟风险资本的实验历史。
牛根生曾经有一句名言，蒙牛有一个飞船定律，不是在高速中成长，就是在高速中毁灭。
如果达不到环绕速度，那么只能掉下来；只有超越环绕速度，企业才能永续发展。
问题是，蒙牛如何维持这个环绕速度？除了依赖资本，蒙牛未来能够证明自己可以找到
再续产业神话的第二条加速法则吗？
蒙牛上市，一切伊始。
牛根生与谢秋旭
为什么蒙牛选择的是资本催生法？作为国内增长最快的乳业企业，蒙牛的资本发展路径
一直毁誉参半。
一切问题与答案起源于蒙牛创始人牛根生个人的经历和经验。牛根生矢口否认蒙牛是一
场奇迹，牛曾经说过：“（经营乳业）我自己是 25年，在养牛场做了 5年，在老大哥公
司伊利做了 10年的生产经营副总裁，而且团队里面其他四五百人来自这个公司，他们平
均搞乳业的奔涠汲�?0年”。
1999年，因为意见不合，副总裁牛根生被伊利乳业开除，牛和几个伊利旧部决定自己创
建一家乳品公司，其时心中最大的一片空白，不是来自市场而是——资金从何而来？牛
根生在回忆创业过程时说过：“企业新生时，每走一步都非常艰难，简直是不堪回首。
为筹措资金，几个人费尽心机、千辛万苦筹集了 900万元，没承想却被人举报，一些穿
着执法人员服装的人以‘非法集资’为由把几名创业伙伴带走。”
事实上，900万资金不足以让牛根生大规模建厂投产，1999年蒙牛创立时面临的是三无
状态：无奶源、无工厂、无市场。蒙牛大胆采取了“先建市场，后建工厂”的发展战略。
通过虚拟联合，蒙牛投入品牌、管理、技术和配方，与内蒙古自治区内的八家乳品企业
合作开始了创业旅程，牛根生甚至将工业制造行业中的 OEM方式运用到了乳品行业。
牛根生的个人魅力在蒙牛诞生的过程中起了重要的作用。牛根生的聪明之处在于——对
于乳品等行业来讲，单凭“漂亮的创业概念”和“虚无的富有成效的管理团队”无法打
动风险投资商，而作为民营企业也更是无法从银行获得必要的资金支持，因此，合作伙
伴的加入则是一条最好的创业融资途径，但这需要很好的人脉关系作为支撑。
而牛根生不仅顺利地从伊利乳业带走了一批有专长的能人，快速地完成了人才的储备以
及产品的定型，并且凭借着其个人在伊利建立起来的关系，很快赢得了一些客户和供应
商的信赖。其中，牛根生从创业伙伴、部分客户及供应商中获得的关键性的第一笔启动
资金中，广东潮州阳天印务有限公司总经理谢秋旭在蒙牛初创过程中起到了最重要的作
用。
牛根生在伊利期间因为订制包装制品时与谢秋旭成为好友。当牛根生自立门户之时，谢
秋旭给予了财力上的极大支持，而从单纯意义上的股权比例来看，谢一直是蒙牛实际意
义上的第一大股东。
与其说谢秋旭为牛根生提供了创业的资本和不断的资金支持，不如说谢帮助蒙牛完成了
资本桥梁的作用。作为一个印刷商人，谢“慷慨”地掏出现金，注入到初创期的蒙牛，
并毫不吝啬地将其中的大部分（近 95％）的股权以“谢氏信托”的方式“无偿”赠与蒙
牛的管理层、雇员及其他受益人。此外，谢还将其在持股蒙牛 50％的银牛公司的全部投
票权授予牛根生，而不参与蒙牛的任何管理和发展安排。
在随后的发展中，谢秋旭更是蒙牛发展过程中的一个重要桥梁。借助于谢秋旭的身份，
蒙牛管理层的利益巧妙地嫁接在谢秋旭个人信托上。比如，谢秋旭以“个人身份”控制
的银牛股权总计不过 2829股，余下的 39378股的实际归属人则在法律上“很难确定”。
在所谓的“利益的代言人”的意义上，谢秋旭在蒙牛的地位举足轻重。
最终谢秋旭收获不扉，380万的投入，如今谢的身价高达 10亿。
造壳与首轮增资
如果说谢秋旭的慷慨使得蒙牛创业故事多了几分人情味，那么，蒙牛的胃口显然已经不
是区区几百万就可以喂饱的，蒙牛必须将眼光放到更远的外部战略投资者。2002年的春
节联欢晚会，牛根生结识坐在其身边的摩根士丹利投资经理。10个月之后，蒙牛精心设
计的资本故事真正开锣上演了。
2002年 10月 17日，蒙牛展开首轮增资。与国美电器不经过私募直接海外上市模式不同
的是，蒙牛重视私募资金的引入，首轮增资的主要的目的显然是引入成熟的战略投资者。
实际上，首轮增资正是为蒙牛其后发展提供三个方面的保证：其一，引入外部战略投资
者，提供持续扩张的资金及外部约束机制；其二，两次重组公司股权结构，使其具有较
强的拓展边界；其三，利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。
而在具体的执行上，蒙牛基本上采取了三步走的策略。
第一步：重组蒙牛，构建一个可拓展的股权结构
2002年 6月至 10月，蒙牛对企业架构进行了重组，以吸引更多的投资者。从图 1的结
构中可以看出，以蒙牛发起人、其他投资者、业务联系人和雇员组成的金牛公司和银牛
公司成为整个蒙牛集团的股东公司，处在了股权结构的最上端，这两家公司均为投资性
质的壳公司。之后，蒙牛陆续成立了开曼群岛公司（2002年 6月 5日）、毛里求斯公司（2002
年 6月 14日）两家典型的海外壳公司，其作用在于构建二级产权平台，以方便股权的分
割与转让，这样，蒙牛可以在不同情况下根据自己需要灵活运用两个平台吸收外部资本。
第二步：利用各类金融工具，创建内部人激励机制
蒙牛成立金牛与银牛两家投资公司在另一个层面上的真实目的——通过股权划转、直接
出资入股及信托等方式，将蒙牛的管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益悉
数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司完成对蒙牛的间接持股，蒙牛管理层理
所当然成为公司股东。
比如，金牛的股份由 15位自然人持有，他们全部为蒙牛的高管人员，牛根生、郑九强、
卢俊、孙玉斌、杨文俊、孙先红和邱连军 7位蒙牛主要高管控股金牛 ％。银牛的股
份则由 16位自然人控制，除郑九强是蒙牛的董事之外，其他人均为蒙牛自身或与业务相
关公司的中高层管理人员，其中，谢秋旭一人便控制了 ％的股份。
这种安排的目的很明显，以持股的方式重新确立创业者、公司雇员及其他投资人于蒙牛
中的地位，保证内部经营管理目标与利益，以及外部市场环境的稳定性。
事实上，2002年的蒙牛已取得了不小的市场突破，在 1999年、2000年、2001年三年时
间里，蒙牛公司以 ％的成长速度成为中国非上市、非国有企业的成长冠军。1999
年销售额是 亿元，2000年为 亿元，2001年为 亿元，2002年为 21亿元。
对于已经是民营化的蒙牛来讲，在公司资产重组的过程中将股权激励安排至其中是不错
的选择，金牛和银牛两家投资公司在蒙牛成长的过程中清晰地划定了公司的股权结构和
各自利益的边界，值得注意的是，牛根生并没有安置过多的个人利益。
第三步：战略投资者注资，实行外部约束
2002年 9月 24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将 1000股每股面值 美元的股份
划分为 A类股份（5200股）和 B类股份（股），每股价值 美元。次日，金牛与银
牛分别以 1134美元、2968美元的总价认购了开曼群岛公司 1134股和 2968股的 A类股
票。而 32685股、10372股、5923股的 B类股票则分别配发给了 MSDairy、CDH和 CIC三
家海外战略投资者，其认购价格分别为 5美元、美元、美元。
至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者 MSDairy、CDH、CIC被成功引进。
牛根生表示：“成立以来所表现出的良好发展潜力和专业化从业水准是三家海外战略投
资者增资蒙牛的关键，蒙牛有足够的吸引力，而内部清晰的产权结构和无人‘争先’的
创业精神也很重要”。
三家战略投资者在进入蒙牛的最初虽然控制了其 ％的股权，但并没有参与公司的管
理。在协议中与蒙牛管理层约定：战略投资者持有的 B类股票在开曼群岛公司中每股可
投一票，而管理层透过金牛、银牛持有的 A类股票每股可投十票，这样，实际中管理层
拥有了开曼群岛公司
51％的投票权。
值得一提的是，为了激励管理层更快提高蒙牛的经营业绩，双方约定：若管理层能够达
到设定的业绩目标，便有权将其所持的 A类股份转换为 B类股份，即相当于以同样的价
格一股换十股。
在完成了三方注资之后，开曼群岛公司以战略投资者提供的 万美元认购了毛里
求斯公司全部的 98股股份，毛里求斯公司又利用此笔资金从蒙牛的法人股东和部分自然
人股东手中收购了其 ％的股份，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。
这一过程中看似蒙牛原有股东利益丢失，但实际上已转移到银牛公司中去，各方利益获
得相对合理的保障和安排。
成熟的二次增资
从 2002年底的 亿元，到 2003年底的 亿元，首轮增资完成后蒙牛的销售
收入增长了 倍，管理层的突出表现赢得了三家海外战略投资者的认可。
2003年 9月 19日，金牛、银牛分别所持有的开曼群岛公司 1634股（500股开曼群岛公
司最初成立时金牛所持股份＋1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上
500股＋2968股）A类股票转换成 16340股、34680股 B类股票，管理层股东在开曼群岛
公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51％。
此时，为了促使三家战略投资者的二次增资，2003年 9月 30日，开曼群岛公司重新分
类股票类别，将已发行的 A类、B类股票赎回，并以 900亿股普通股和 100亿股可换股
证券代替，二者的每股面值也均为 美元。金牛、银牛、MSDairy、CDH和 CIC原持
有的 B类股票对应各自面值转换成普通股。
2003年 10月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资 3523万
美元。
问题是，二次增资的时候投资者是如何判定投资价值厘定增资额？
一方面蒙牛业务发展神速 2003年预计可实现税后利润 2亿元以上；另一方面是三家公司
首轮投资取得溢利。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入 5亿元，占股 34％，说明
他们对蒙牛的估值约为 14亿元，市盈率降为 倍，小于先前 2、6亿元投入下的 10倍。
此前，摩根三机构以 2亿多元取得蒙母公司 49％股权，等于承认公司的价值为 4亿元，
市盈率相当于十倍，二次增资的安排则反映了投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡
蛋，风险累积放大了，故而调低了对蒙牛的出价。
而在此之前的 9月 18日，毛里求斯公司以每股 元的价格购得蒙牛的 0股股份。10
月 20日，毛里求斯公司在此以 元的价格购买了 0股蒙牛股份，其于蒙牛的持股比
例上升至 ％。以上收购款项的资金其实最终都是来自二次增资资金。
二次增资的最大特点显然是发行可换股证券，这不是通常意义上的上市公司可转债，其
存在形式更像是一种延期换股凭证，这基本上反映了投资者对于蒙牛风险的调控能力。
由于没有在发行同期增加公司股本规模，蒙牛和投资者之间达成的如此增资设计方案暗
藏三大考虑：其一，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导；其二，
保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备；其三，由于换股价格协议商
定，可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的
投资风险。
资本的成熟可见一斑。
上市冲刺
进入 2004年，蒙牛乳业基本确定了各种上市方案，并为上市做了最后的准备，各种利益
的安排和对公司上市的预期从中可以清楚看出来。
2004年 1月 15日，牛根生从谢秋旭手中购得 0股蒙牛股份，占蒙牛总股本的 ％，牛
根生第一次正式走上蒙牛股权结构的前台。
2004年 3月 22日，若干银牛股东向两名内部人士转让了 3244股银牛股份。同日，金牛、
银牛分别向各自当时的若干股东发行及配发 32392股和 32184股股份。其中，银牛第一
大股东谢秋旭按面值认购了 20446股银牛股份，持股比例上升至 ％。上市前，蒙牛
既有利益群体的持股数量得到大幅提升。
当日，金牛、银牛分别推出“公司权益计划”，以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高
级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献。每份“公司权益计划”
的股份数量不定，但价格均为 1美元，代受益者将其转换成对应的金、银牛股权时，每
股转换价格是：金牛 238美元，银牛 112美元。
值得一提的是，权益计划是蒙牛乳业上市前一个很有特色的激励方式，虽然它本身不涉
及上市公司股权，但在股东公司层面的这种激励方式从所涵盖的对象范围、换股价格等
方面都具有很强的实际效果。特别是，当金牛、银牛“公司权益计划”的受益人将此转
换成对应股权时，在蒙牛乳业上市的情况下，其对应于上市公司的价值会随着蒙牛乳业
二级市场股价的浮动而产生更富有成效的激励机制。
2004年 3月 23日，“牛氏信托”诞生。
其主要目的在于激励和酬谢蒙牛的主要雇员、业务关联人和他们各自的关联人，至此，
蒙牛乳业在上市前将自己能够“联系”上的人都纳入了自身的“战略同盟”中，并以信
托的方式将这些本与公司股权“不相干的人”锁定在了公司长期发展的利益之中。作为“牛
氏信托”的受益人，受益者虽然没有对应股份在金牛、银牛中的表决权，但可以分享蒙
牛成长所带来的受益。
资本埋下的伏笔
2004年 3月 23日，牛根生从 MSDairy、CDH及 CIC三家公司以象征性的每家 1美元分别
购入 5816股、1846股、1054股的开曼群岛公司股权。至此，牛根生直接控制了开曼群
岛公司 ％的股权。
虽然表面上看这是三家战略投资者对牛根生领导蒙牛所取得的成绩给予肯定与奖励，但
摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构更是大有斩获。两轮共出资 6120�万美元，折合港
币约 亿元。本次 IPO中共出售了 1亿股蒙牛的股票，已经套现 亿港元。巨额
可转债于蒙牛上市 12个月（2005年 6月）后行使将使他们持股比例达到 ％，价值
约为 19亿港元！三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每
股净资产（摊薄前为 港元/股）购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。
可见，三家战略投资者将利益锁定在了蒙牛未来的发展之中，这也使得蒙牛乳业未来的
股权结构充满不确定性。
与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的
上市公司股票，持股比例仅为 ％，2005年可转债行使后还将进一步下降到 ％！
且五年内不能变现。更严重的可能是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛
根生团队失去耐心，完全有能力罢免牛根生，此外，牛根生还被要求做出五年内不加盟
竞争对手的承诺。
在成熟的资本游戏底下，牛根生显然被套上了紧箍咒。
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