请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
固
定
收
益
可
转
债
研
究
证券研究报告
分析师：
黄伟平 S0190514080003
左大勇 S0190516070005
＃assAuthor＃
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伪后的存真——2018 年可转债
中期策略报告
团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、
喻坤、罗雨浓、吴鹏
投资要点
＃sumary＃
⚫ 传统意义上的转股有三种情形：1）公司发布赎回公告后转债会出现集中转股，
直到赎回截止日前转完，如白云转债；2）转股期内转债出现负转股溢价率意
味着套利机会出现。但受到做空成本的制约，只有转债负溢价比较明显且有
持续性时，套利转股才会普遍，如工行转债和广汽转债；3）流动性不佳时，
投资者很难直接卖出转债，故只能在承担一定“损失”的情况下转股变现，如
17 桐昆 EB。简言之，一般情形的转股均符合理性人假设，可以按照市场化的
思路去推演。
⚫ 但宁行转债和小康转债的转股则有明显差异。1）宁行转债高溢价集中转股。
宁行转债 9 月 6 日/25 日分别被转股 20%/5%。而 9 月至今其溢价率始终在
15%以上，这样转股意味着明显亏钱；2）小康转债的集中转股也稍显蹊跷，
但有市场化逻辑支撑。小康转债 9 月 6 日充分下修后平价回到 元，9 月
28 日投资者集中转股约 37%。低位无溢价的转债显然明显优于股票，卖出转
债的选项不差。而如果看好正股的话，持有转债更佳。但如果投资者从流动
性的角度考虑，集中转股也有其道理
⚫ 宁行转债的转股可能与股东欲保持控制权有关。宁波银行前两大股东宁波开
发投资集团有限公司持有股权 20%（另有一致行动人的 %）、新加坡华侨
银行有限公司持有 20%（包括其 QFII）。8 月底《中国银保监会关于废止和修
改部分规章的决定》删除了“关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人
或战略投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单
个金融资产管理公司的投资入股比例不得超过 20%”的规定。之前按照上限
持有的华侨银行可能有机会增加自己的股权比例，在这样的背景下宁波银行
大股东为了保持其份额不被稀释而选择转股是合理行为。
⚫ 小康转债转股的意图稍难猜测，但指明了一个新的退场途径。小康转债的大
量转股可能来自重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。该企
业先后受让了约 60%转债。如果是该持有人转股，“边转边卖”而非一次性转
股才是更好的获利模式，但对于转债和正股流动性悬殊的标的来说，这其实
提供了一个新的获利退出思路。另外值得注意的是，如果小康转债是单一债
券持有人转股，则信息披露或存在瑕疵。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
＃title＃
由宁行转债、小康转债转股所想到的
——可转债研究
＃createTime1＃
2018 年 10 月 18 日
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- 2 -
债市研究
报告正文
宁行转债、小康转债的非一般转股
⚫ 传统意义上转股的三种情形。
1） 条款约束：赎回条款带来转股。A 股转债历史上一直相对稀缺，且有赚钱效应，
因此其多数时间处于溢价交易状态。赎回条款带来的转股是最普遍的情形。在
触发条款、公司发布赎回公告后，转债会出现集中转股，直到赎回截止日转完。
白云转债是一个典型案例。当然，这段期间转债平价不能大幅下跌，如果跌至
赎回价之下，那反而从本意的强制转股变成了切实赎回。
这个情形其实还有一些变种。A）到期前，虽然不满足赎回条件，但转债平价
仍明显超出到期赎回价，那么也会出现集中转股；B）部分转债临近触发或者
已经触发赎回条款，便有投资者开始转股。但事后公司未发布公告，这样可能
见到部分转股的情形，今年的康泰转债、桐昆 EB 和济川转债均有类似情形。
图表 1：白云转债在赎回公告发布后出现集中转股 图表 2：康泰转债触发赎回但并未公告，投资者有少量
转股
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2） 套利转股。转股期内转债出现负溢价率，则意味着套利机会的出现。投资者可
以选择做空正股做多转债套利。当然考虑到 A 股做空不易，部分投资者会选
择适当承担部分风险（比如 T 日买入转债并转股，T+1 卖出股票）。而受到做
空成本的制约，只有转债负溢价比较明显且最后有存在持续性时，这样的套利
转股才会普遍。历史上比较典型案例是工行转债和广汽转债，均是规模较大、
流动性不错的品种。
3） 流动性需要，退出的无奈选择。在转债转股溢价率为正的情况下转股，显然是
不符合常理的，毕竟卖出转债更合算。但在流动性不佳时，投资者无法卖出或
者卖出可能造成剧烈冲击，故投资者只能在承担一定“损失”的情况下转股后
变现。17 桐昆 EB 近期已经没有多少流动性，很多交易日零成交，但从转股情
况来看，仍有转债投资者陆续转成股票了结。
简言之，一般情形的转股，均符合理性人假设，可以按照市场化的思路去推演。
触发赎回
条款 公司公告
赎回
赎回登
记日
0
5
10
15
20
25
30
35
40
120
125
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135
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150
17/04 17/05 17/06
白云转债
平价
余额（右轴，亿元）
进入转股期
实际上已经触发
赎回条款但公司
并未公告
-7
-5
-3
-1
1
3
5
18/08 18/09 18/10
康泰转债转股溢价率（%）
余额（右轴，亿元）
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- 3 -
债市研究
图表 3：工行转债是典型的负溢价率转股案例，转股时转债价格并不高
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 4：广汽转债也是负溢价率转股案例，不过转股时转债价格比较高
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 5：近期 17桐昆 EB流动性不足，但仍有转股
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 但宁行转债和小康转债的转股则有明显差异。
宁行转债高溢价集中转股。宁行转债的投资者在 9 月 6 日转股比例达到约 20%，
9 月 25 日又有持债约 5%的投资者进行转股。9 月至今，宁行转债的溢价率始终在
15%以上，流动性不错，但这样的转股意味着明显亏钱，即使这些投资者是在发行
150
170
190
210
230
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-5
0
5
10
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25
10/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06
工行转债转股溢价率（%）
余额（右轴，亿元）
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10/09 11/06 12/03 12/12 13/09 14/06
工行转债
平价
余额（右轴，亿元）
20
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0
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17/01 17/04 17/07 17/10 18/01
广汽转债转股溢价率（%）
余额（右轴，亿元）
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17/01 17/04 17/07 17/10 18/01
广汽转债
平价
余额（右轴，亿元）
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
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18/07 18/08 18/09 18/10
成交量（万元，右轴）
17桐昆EB
进入转股期
负溢价率吸
引转股
近期转股溢价
率为正，但仍
有转股
3
4
5
6
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8
9
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11
12
13
80
90
100
110
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170
180
18/07 18/08 18/09 18/10
17桐昆EB
平价
余额（右轴，亿元）
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- 4 -
债市研究
阶段参与（100 元是市场化手段得到宁行转债的最低价）。具体来说，9 月 6 日宁
行转债的平价为 元，9 月 25 日平价为 96 元，转成股票还无法弥补发行价。
小康转债的集中转股也稍显蹊跷，但有市场化逻辑支撑。小康转债 9 月 6 日通过
下修转股价议案，充分下修后转债平价回到 元，转股溢价率基本为 0，9 月
28 日投资者以 96 至 97 元的平价集中转股 37%转债。在较低的价格进行如此大比
例的转股的情况是极为少见的，毕竟转债有一定的流动性，而且低位无溢价转债
显然明显优于股票，卖出转债的选项不差。而如果看好正股的话，持有转债更佳。
但如果投资者从流动性的角度考虑，希望快速变现如此大量的转债，那么确实变
成股票更好。但就小康这个案例来说，正股的流动性也很难迅速处理如此体量。所
以这一转股应该还有其他意图。
图表 6：宁行转债转股的收益为负
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 7：小康转债在下修议案通过后被集中转股，但正股的流动性其实并没有比转债好很多
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
进入转股期
第一次大规模转股
时平价元
第二次转股时平价
96元
70
75
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85
90
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105
110
85
90
95
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105
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18/06 18/07 18/08 18/09 18/10
宁行转债 平价 余额（右轴，亿元）
提出下修议
案
下修议案通
过，平价为
元 投资者转股约
37%，前一交易
日收盘时转股溢
价率为%
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
90
92
94
96
98
100
102
18/08 18/09 18/10
小康转债
余额（右轴，亿元）
提出下修议
案
下修议案通
过，平价为
元
投资者转股约
37%，前一交
易日收盘时转
股溢价率为-
%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
18/08 18/09 18/10
小康转债成交额5ma（万元）
正股成交额5ma（万元）
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债市研究
宁行转债、小康转债转股的启示
⚫ 宁行转债的转股可能与股东欲保持控制权有关。
考虑到宁行转债的转股并不符合常规情形，似乎是亏本买卖。因此需要挖掘转债
持有人转股的情况。根据中报信息，宁行转债前几大持有人的情况是：前两大股
东均持有自己配售的部分（包含大股东的一致行动人宁兴（宁波）资产管理有限
公司和二股东的 QFII），其余全是公募基金。公募基金显然不会转股。考虑到转
股较为集中，大概率是前两大股东所为。
宁波银行的前两大股东持股比例基本一致：宁波开发投资集团有限公司持有宁波
银行股权 20%（另有一致行动人的 %）、新加坡华侨银行有限公司持有 20%
（包括其 QFII）。值得关注的是，8 月底《中国银保监会关于废止和修改部分规
章的决定》发布，删除了“关于单个境外金融机构及其关联方作为发起人或战略
投资者向单个中资商业银行、农村商业银行以及作为战略投资者向单个金融资产
管理公司的投资入股比例不得超过 20%、多个境外金融机构及其关联方投资上述
机构入股比例合计不得超过 25%”的规定。之前按照上限持有的华侨银行可能有
机会增加自己的股权比例，在这样的背景下宁波银行大股东为了保持其份额不被
稀释而选择转股是合理的行为。
图表 8：宁行转债持有人信息（2018年中报披露）
持有人名称 持有人性质 持有比例
宁波开发投资集团有限公司 国有法人 20%
新加坡华侨银行有限公司 境外法人 %
中国工商银行股份有限公司－易方达安
心回报债券型证券投资基金
基金、理财产品等 %
工银瑞信基金－交通银行－银瑞信投资
管理有限公司
基金、理财产品等 %
交通银行股份有限公司－易方达科汇灵
活配置混合型证券投资基金
基金、理财产品等 %
工银瑞信基金－招商银行－招商财富资
产管理有限公司
基金、理财产品等 %
全国社保基金一零零五组合 基金、理财产品等 %
新加坡华侨银行有限公司（QFII） 境外法人 %
宁兴（宁波）资产管理有限公司 境内一般法人 %
UBS AG 境外法人 %
注：宁波开发投资集团有限公司和宁兴（宁波）资产管理有限公司为一致行动人；新 加坡华侨银行有限公司（QFII）是新加坡华侨银行有限公司的合
格境外机构投资者。
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ 小康转债转股意图稍难猜测，但指明了一个新的退场途径。
小康转债在下修后一次性转股 37%，如果是单一投资者，有这个量级的只有大宗
交易接收了大股东转债的重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业
（有限合伙）。该企业在 2018 年 5 月至 7 月先后受让了小康股份股东接近 60%的
配售转债。如果是该持有人转股，其目的相对难以揣测。尽管从下修前低位买入
转债，而后转股一次性退出，确实是比较理想的盈利模式，但股票流动性其实也
无法满足快速退出的需求，更理想的模式显然是边转边卖。加上其大宗接收的价
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- 6 -
债市研究
格不明，目的也不知，因此更不能归于朴素的市场化模式理解。如果视公司为战
略投资者，公司本意是想持有公司股票，而现在转股也算是对公司的支持。
但对于转债和正股流动性悬殊的标的来说，这其实提供了一个新思路：此前可能
由于流动性的考虑，投资者仅敢小仓位尝试博弈下修，而如愿下修后，还需要安
排退出时间。现在则可以通过转债转股，在股票市场迅速实现退出。
按照这样的思路，可以观察当前大股东持股比例较高，未来可能出现大宗减持的
品种。有条件的机构可以探索接收大宗交易的模式。当然，这类股票多数基本面
有些瑕疵，需要在控制信用风险的前提下参与。
图表 9：部分转债与小康转债特征相似
代码 名称 第一大持债人最新持有比例 大股东质押比例 10 月 17日收盘价 平价
海澜转债 % %
道氏转债 % %
泰晶转债 % %
德尔转债 % %
岭南转债 % %
特一转债 % %
众兴转债 % %
天马转债 % %
敖东转债 % %
横河转债 % %
凯发转债 % %
铁汉转债 % %
高能转债 % %
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
⚫ PS，如果小康转债是单一债券持有人转股，则信息披露或存在瑕疵。
对于转债转股的披露义务，两家交易所的《可转换公司债券业务实施细则》仅有
“可转换公司债券转换为股票的数额累计达到可转换公司债券开始转股前公司已
发行股份总额的 10%的，应及时向本所报告并披露”一条与特定比例相关的规定。
小康转债的转股比例虽大，但还未到已发行股份总额的 10%，不适用上述规定。
而如果参考《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定“持有上市公司已发
行的可转换公司债券 20%及以上的投资者，其所持上市公司已发行的可转换公司
债券比例每增加或者减少 10%时，应当在事实发生之日起两个交易日内依照前款
规定履行报告和公告义务”，如果小康转债单日大比例转股来自最大债券持有人，
那么则似乎需要履行公告义务。历史上，恒丰转债的控股股东在 2013 年 5 月 27
日进行转股，随即披露“本次可转债转股前集团公司共持有‘恒丰转债’151,358,000
元，占‘恒丰转债’发行总量的 %,本次转股后集团公司尚持有 73,077,000 元
的‘恒丰转债’未转股，占‘恒丰转债’发行总量的 %”。
当然，这里并不是说小康转债的处理一定不合理（因为 37%的转股也可能有散户
和普通财务投资者共同参与），但这是需要关注的地方。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
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- 7 -
债市研究
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股
票评级和行业评级（另有说明的除
外）。评级标准为报告发布日后的12个
月内公司股价（或行业指数）相对同
期相关证券市场代表性指数的涨跌
幅。其中：A股市场以上证综指或深圳
成指为基准，香港市场以恒生指数为
基准；美国市场以标普500或纳斯达克
综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
信息披露
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