基于金融政策和市场投资者背景下中国股票市场起伏影响要素分
析
第一章绪论
自我国股票市场成立以来，其对经济建设提供了巨大的支持。与此
同时，作为现代金融体系的重要组成部分。从我国股票市场的实际作用
看，其在各个发展阶段都能够显著的影响经济的发展与社会的稳定：一方
面，股票市场作为企业融资的一个重要平台，其运行效率的高低直接决定
了上市企业的融资能力，进而影响企业的经营与发展，并对宏观经济产生
影响；另一方面，我国的股票市场从成立之初就是众多投资者广泛参与的
投资场所，无论是机构投资者还是个体投资者，都在市场中频繁进行投资
活动。市场的每一个发展过程与阶段都直接关系社会的稳定。然而，从我
国股票市场的实际发展过程看，其经历了多次较为深刻的改革，随之而来
的是股票市场的巨大波动。
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第二章理论及文献回顾
宏观因素与股票市场波动
早期的学者将股票市场看作是宏观经济的重要组成部门并将其放置
于宏观经济的整体研究中，肯定了宏观因素的作用，而则是从股票市场效
率的角度出发对问题进行分析，他认为宏观政策对股票市场运行带来显著
的影响，股票市场是充分有效的。在股票市场参与主体结构日趋成熟的背
景下，对机构投资者行为的研究就成为了该研究领域内的最重要视角。相
关研究成果显示一方面机构投资者作为股票市场的重要参与者对股票市场
波动起到了至关重要的作用，甚至出现相互矛盾的情况。另一方面，单纯
研究整体机构投资者对股票市场波动性的作用已经不能够满足市场的需
求，也无法针对不同类型的机构投资者制定出差异化的改革方案。
微观投资者与股票市场波动
通过对相关文献的总结与梳理可以看出，各类金融政策变动的冲击
是造成股票市场波动的重要因素。然而，从市场本身的运行特征及金融资
产交易的价格属性可以看出，决定市场价格的直接因素在于供给与需求双
方的买卖行为，宏观因素的影响最终需要通过改变市场参与者的买卖行为
才在股票价格上出现反应。因此，作为股票市场运行的重要组成部分，微
观个体对股票市场的影响也就引起了更多学者的关注。从当前投资者的结
构看，无论是成熟市场还是新兴市场，机构投资者都是市场中最重要的微
观个体，其在投资影响力、资金规模、投资研究等方面的领导地位”使得
其一直是该方面研宄的重点。
第三章金融政策公告与股票市场波动的实证研究.............33
研究方法............33
利率政策公告的实证结果.............38
第四章流动性冲击与股票市场波动的实证研究..........51
数据及方法说明............51
实证研究........56
第五章微观投资者对股票市场运行的影响研究......67
指标构建和数据选取......68
样本特征与阶段划分.........71
模型构建与实证分析.......77
第五章微观投资者对股票市场运行的影响研究
指标构建和数据选取
大量文献研究发现，不同规模的公司其股票的波动性之间存在显著
差异，市值规模较大的公司，其股票的波动性较小；市值规模较小的公
司，其股票的波动性较大。鉴于此，本文将其置于方程的右边，以排除公
司规模对研究的干扰。研究过程中，本文选择季度均值作为研究对象，同
时，消除异方差并降低不同指标序列旳极差，本文选择对公司规模指标进
行对数化处理。该指标是指在季末时点上。
样本特征与阶段划分
从上图中可以看出，尽管在整体时间段内，本文法判定个人投资者
和机构投资者与股票市场运行的相互关系，但是，个人投资者、机构投资
者持股比例走势与市场波动率指标走势呈现出了阶段性关系：随着机构投
资者持股比例的提高个人投资者持股比例的减小），市场波动呈现出了先
上升后下降的明显趋势，而这个趋势的转折点正是在 2008年第 2季度大
盘出现由盛而衰的拐点，此时也恰好是本文能够获得一般法人投资者持股
比例、其他类型机构投资者持股比例指标的时点，因此，本文有必要选择
2008年第 2季度作为研究阶段划分的标准，并以此为依据，对个人投资
者、机构投资者持股对股票市场波动的关系进行更进一步的研究。回归结
果中，当滞后项系数不显著时，本文就重新采用“普通面板”的方法进行
分析，由于样本区间的时间跨度较大，因此，本文采用“长面板”的分析
思路：首先，对面板数据异方差、组内自相关与组间截面相关进行检验，
再采用相对应的模型进行研究。
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第六章研究结论及政策建议
根据本文从金融政策公告和微观投资者两个角度对股票市场波动进
行的研究，可以得到以下主要结论：第一，无论是间接金融政策干扰（利
率政策公告、法定存款准备金率政策公告）还是直接调控政策（中国证监
会的直接政策公告），都会对股票市场波动产生不同程度的影响。首先，
从各政策的整体影响效果来看中国证监会的直接政策公告影响力度小于利
率政策公告及法定存款准备金率政策公告，并且缺乏持续性，通常只能在
极短的时间内给股票市场带来影响，效果相对较弱。其次，从上述政策的
个体影响特征看，利率政策的变动对预期的影响最为显著，法定存款准备
金率略低，直接政策公告最不显著。当政策公告出现以后，市场预期得到
完全释放，股票市场会对前期指数旳超调现象进行必要的修正。相关结果
显示，对利率政策的修正具有短期特征，而对法定存款准备金率政策的修
正表现出长期特征。最后，在利率政策公告、法定存款准备金率政策公告
影响股票市场运行的过程中，市场预期的积聚与变化是重要的传导媒介，
对相关政策调整的预期直接影响了股票市场的运行，而直接调控政策在此
方面的特征并不明显。
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参考文献（略）
