有效资本市场与来自行为学派的
挑战
第14章
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14-1
关键概念与技能
理解资本市场效率的重要性
能分辨效率的不同形式
知道对市场效率的各种实证检验
理解公司财务经理可如何应用市场效率理
论
14-2
本章大纲
融资决策能创造价值吗
有效资本市场的描述
有效市场的类型
实证研究的证据
行为理论对市场有效性的挑战
经验证据对市场有效性的挑战
关于两者差异的评论
对公司理论的意义
14-3
融资决策能创造价值吗
本书前面章节已说明了如何根据NPV准则
来对投资项目进行评价
后续章节将关注点转移到了融资决策，例
如：
应发行多少债券或股票？
什么时候发行比较合适？
什么时候（或是否应当）发放股利？
我们也可应用NPV来对融资决策进行评价
14-4
通过融资来创造价值
1. 愚弄投资者
· 实证证据表明，要想长期地愚弄投资者是难度非
常大的
2. 降低成本或提高补贴
· 某些融资形式可有抵税作用，或其他融资补贴
3. 创造一种新的证券
· 有时，公司可能发现以前发行的金融工具不受欢
迎，而创造出一种新的证券以更好的价格来出售
· 从长期来看，这种价值创造额是比较小的。
14-5
有效资本市场的描述
有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映可
用信息的资本市场。
有效资本市场假说（EMH）对投资者和公司的意
义在于：
因为信息会立即反映在价格里，等到信息已公布后
才知道信息内容不会使投资者获利；
公司从它出售的证券中应预期得到公允价值，在有
效市场中，公司不能通过愚弄投资者来获利。
14-6
市场效率理论的基础
投资者理性
事件的独立性
套利
14-7
股票价格反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
公告前 (-)或公告后
(+)的天数
有效市场对“好消息”
的反应
对“好消息”过度反应
后的修正
对“好消息”延
迟反应后的修正
14-8
股票价格反应
股价
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
公告前 (-)或公告后
(+)的天数
有效市场对“坏消息”
的反应
对“坏消息”过度反应
后的修正
对“坏消息”
的延迟反应
14-9
有效市场的类型
弱式有效市场
证券价格反映了所有的历史信息
半强式有效市场
证券价格反映了所有公开可获得的信息
强式有效市场
证券价格反映了所有的信息——包括公开的和
未公开的
14-10
弱式有效市场
证券价格反映了过去价格和交易量信息
中的所有信息
如果市场是弱式有效的，则技术分析是
没有用的
由于股票价格只反映新信息，而新信息
的到来是随机的，股票价格会遵循随机
游走
14-11
为什么技术分析会无用
股
价
时间
投资者会努力采取能消除股票价格变动的周期性的行动
如果通常简单地寻找股票
波动“模式”就能赚大钱，
人人都会那么做，那么超
额利润就会消失了。
Sell
Sell
Buy
Buy
14-12
半强式有效市场
证券价格反映了所有公开可获得的
信息
公开可获得的信息包括：
历史价格与交易量信息
已公布的会计报表
年度报告中的信息
14-13
强式有效市场
证券价格反映了所有的信息——公开
的和非公开的
强式有效市场包含了弱式和半强式的
效率类型
强式市场效率认为，任何与股票价格
相关的信息，哪怕只有仅仅一位投资
者知道，都已被包含在了证券价格中
14-14
信息集
所有与股价相关的信息集
公开可获得的信息集
历史价格
信息集
14-15
对有效市场假说的一些常见误解
投资者可通过投掷来择股
这种说法基本正确，但并不完全正确
投资者仍然需要根据他对风险的接受程度和他的期望
收益水平来决定组合的风险程度
价格波动
价格反应了信息
价格的变动是由新信息所引起的，而根据定义，新信
息的到来是随机的
因此，财务经理并不能够控制股票和债券销售的时机
14-16
实证研究的证据
有效市场假说的研究记录相当广泛，并且这
些研究中的大部分都再次证实了市场效率的
存在。
研究可被分为以下三类：
1. 股价波动是随机的吗？是否存在获利的“交易准
则”？
2. 事件研究：市场能快速且准确地对新信息作出反
应吗？
3. 由职业人进行专业管理的投资公司的表现如何？
14-17
股价波动是随机的吗
我们真能下定论吗
很多心理学家和统计学者认为，大部分人在即使面对
的是纯粹的随机情形时，也妄图从中寻找出规律来。
声称找到了股价规律的人所看到的很可能只是错觉。
程度问题
即使我们能发现规律，也需要保证收益能大于我们的
交易成本。
随机游走的股票价格波动支持资本市场的弱式
效率。
14-18
你看到的规律是什么
14-19
事件研究
事件研究是一类对半强式市场效率进行检
验的方法。
回忆，所以半强式市场效率，是指价格中反应
了全部公开可获得的信息。
为对此进行检验，事件研究将关注重点放
在了价格与收益在不同时间段上的关系上
——特别是在新消息到来的前后。
检验证据包括事件发生前后的反应不足、
过度反应、提前反应和滞后反应，等等。
14-20
事件研究
事件研究中，先要考虑假定没有该事件的影响时，
收益会是多少，然后以此对收益进行调整，以判
断它是否是超常（abnormal）的。
某股票在特定交易日的超常收益（abnormal
return）可通过从该股票在当天的实际收益（R）
中减去同日的市场收益(RM)之差来表示。
AR= R – RM
超额收益可由市场模型法计算得到：
AR= R – (a + bRM)
14-21
事件研究: 股利停发的影响
Efficient market
response to “bad news”
14-22
事件研究结论
这些年来，事件研究方法被广泛应用于大量的研
究中，包括：
股利提高或降低
盈余公告
公司并购
资本支出
新股发行
这些研究的结论大多支持资本市场是半强式有效
的。
研究还表明，市场甚至对未来有一定的预期，例
如，信息常常在公开宣告之前会有一定的泄露。
14-23
共同基金的业绩记录
如果市场是半强式有效的，则无论共同基
金的经理们依靠什么样的公开披露信息来
选择股票，他们的平均投资收益都应当与
市场中投资者的平均收益没有显著区别。
因此，可通过将经职业人管理的共同基金
的业绩与某个市场指数的表现进行比较，
来检验市场的效率。
14-24
共同基金的业绩记录
Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal
of Financial Exonomics, 63 (2002).
14-25
EMH中的强式效率
有一类对强型有效市场的研究对内部
交易问题进行了调查。
很多研究结论认为内部交易的获利是
超常的。
因此，研究证据似乎并不支持强型有
效市场的存在。
14-26
理性
人们并不总是理性的。
很多投资者常常会不注重投资的多元化，或者
交易频繁，或者卖掉表现好的股票却持有表现
差的股票，从而导致他们的税负更高。
行为理论对市场有效性的挑战
14-27
独立的理性偏差
心理学家认为，人们对理性的偏离是可以预测
的。
代表性：从小样本中得出结论
这将导致证券价格产生泡沫
保守性：人们对新信息的调整速度非常慢
证券价格对未预期盈余信息的反应和调整似乎太慢了
行为理论的挑战
14-28
套利
假定你优秀且理性的分析表明ABC公司的股票被高估
了。
套利原理会提示你卖出这些股票。
等到其他投资者发现这一点时，你已经赚钱了，因为
你非常聪明，能够真正做到“低买高卖”。
但是，如果万一其他投资者都不能及时认识到
ABC公司的股票被高估这一情况呢？你要用什么
来贴补你的卖空头寸呢？
这使得套利也变得有风险了。
行为理论的挑战
14-29
套利的局限
“市场可以维持比你承受能力更长的非理性。” 约翰·梅
纳德·凯恩斯
盈利意外
股价对盈余公告的调整行动缓慢。
行为金融认为，投资者表现出了保守性。
规模
小盘股的业绩表现优于大盘股的。
价值股与成长股
帐面价值与市值之比和/或盈利与价格之比高的股票业
绩表现优于这些比值低的股票（即成长股）。
经验证据对市场有效性的挑战
14-30
崩溃
1987年10月19日，在几乎没有任何新消息发布
的周末过后，周一的股票市场下跌了20%～
25%，这种崩溃令人费解。
这种程度的没有任何原因的下跌与有效市场理
论是不相符合的。
泡沫
例如20世纪90年代后期的高科技股泡沫。
经验证据的挑战
14-31
关于两者差异的评论
金融经济学家将他们自己分成了三个阵营：
1. 市场效率学派
2. 行为金融学派
3. 还有一些人愿意承认他们并不知道哪一派是
正确的
这也许是这一领域中最易引起争论的问题。
14-32
对公司理财的意义
如果股价能快速地反应信息的变化，投资者
只能期望获得正常收益率。
等到信息公告时才了解信息内容是不能使投资
者获利的，因为价格在投资者有时间作出反应
以前就已经进行了调整了。
公司对他们出售的证券只应期望收到公允价
值。
公允表示他们出售证券所收到的价格应为证券
的现值。
因此，在有效市场中通过愚弄投资者来获得可
获利的融资机会是不可行的。
14-33
对公司理财的意义
EMH对公司理财有以下三个方面的应用：
1. 会计核算方法的变更不应影响一家公司的股票价格发
生变化。
2. 财务经理不可能通过公开可获得的信息来选择股票和
债券的发行时机。
3. 公司可以在不降低价格的条件下出售任意数量的股票
和债券。
不过，对于上述三点，都有经验研究证据与其相
冲突。
14-34
为什么并是所有人都会相信呢？
对于股市收益图，人们存在错觉、幻想，或者只
能认识到一些表面上的规律。
事实并不是那么有趣的。
与市场效率对立的证据是存在的：
股价表现的季节性
小规模和大规模股票的表现不一致
价值股和成长股的表现不一致
对市场效率的检验还显得不够强。
14-35
快速测试
请定义什么是资本市场效率。
资本市场效率的三种类型是什么？
关于资本市场效率，有哪些证据存在
？
资本市场效率理论对公司财务经理可
有哪些应用？
