跨国并购风险分析
［摘 要］目前国内外对跨国并购风险的分析大多仅关注于局部,始终都没形成一个框架将
各种风险统一起来。布鲁诺风险结构分析法(Bruners Disaster Framework)从建筑结构
的视角出发,认为跨国并购的风险体系形如建筑结构的体系,可以从复杂性、弹性、商业波
动、认知的偏颇、管理者的选择、执行团队的缺陷六个方面进行考评。本文选取中石化成
功收购瑞士 Addax公司的案例进行实证研究。
［关键词］跨国并购；风险控制；布鲁诺风险结构分析法
布鲁诺认为,一栋建筑如果能顺利建成并中国论文联盟 能抵抗灾害的侵
袭,必须具有以下特点：第一,建筑结构简单清晰,越复杂越混乱越难以实施或抵抗灾害；
第二,建筑结构必须留有余地,结构不能衔接过密,以备翻修或抵抗意外事故之用；第三,管
理层对整个的施工计划要持理性态度,避免主观感情影响工程决策；第四,施工过程中外部
环境平稳,恶劣天气等非抵抗力因素少；第五,管理人员在每项决策前都作出了准确的选
择；第六,整个执行团队准确高效的执行了建设计划。布鲁诺将跨国并购看做一栋建筑,将
影响建筑成功与否的六因素应用到对并购风险的评析中,提出了布鲁诺风险结构分析法
(Bruners Disaster Framework)。
1 布鲁诺风险结构分析法介绍
布鲁诺风险结构分析法从六个方面进行分析。
复杂性(Complexity)
布鲁诺认为：并购方、被并购方企业的管理与营销结构的复杂臃肿,并购交易的复杂
多样大大提高了并购的失败率,因为这种复杂性在很大程度上阻碍了决策者的判断。相对
于简单的环境,决策者在复杂纷乱的情况下很难认清当下的形势,也就难以作出正确的决
策。
弹性(Flexibility)
跨国并购中的并购方在实施并购过程中给自己留有“余地”(通常包括资金弹性和劳
动力弹性),以应对并购失败或其他波动对本方企业造成影响。通常来讲,出于效率和成本
的考虑,并购方会在并购过程中降低资金准备,减少应急措施的布置,但是一旦出现意外,就
会手足无措,最终导致并购失败。
商业波动(Business not as Usual)
商业波动是指对并购造成影响的市场非正常波动。这种波动一方面来自于商业本身,
如产品的生命周期,经济繁荣和衰退期,或由于体制本身引起的经济危机等；另一方面来自
于商业外部环境,如汇率的升降,政治局势的动荡,税率的变化,货币政策的调整等。这些因
素都属于不可预知的风险因素,都对并购产生或小或大的影响。
认知的偏颇(Cognitive Biases)
认知的偏颇主要来自于决策者的主观错误判断,这种错误判断一方面来自于决策者自
身的感知,另一方面来自于对信息或形势的错误估计,由此导致并购无法取得预期效果。布
鲁诺(Reboert Bruner)根据大量案例总结出以下几个认知偏颇的表现形势（见表 1）：
管理者的选择(Adverse Management Choice)
经理人和领导者在跨国并购的过程中无疑起着至关重要的作用,更多时候充当调查
者、律师和记者的角色。管理者可以将企业拖入风险之中，也可以将风险程度扩大化。然
而,布鲁诺同样认为,一个糟糕的管理者的选择并不能单独导致并购的失败,通常需要其他
5个因素的集体作用。糟糕的管理者选择可能来源于复杂性(Complexity)导致的信息不完
全,也可能来源于认知的偏颇(Cognitive Biases)中的“过度自信”。
执行团队的缺陷(Operational Team Flaws)
执行团队的缺陷实际上关注于跨国并购后的文化以及人力资源的整合上。布鲁诺认
为：由于文化上的差异、待遇的不同、政治上的内讧,领导层之间的冲突都能使执行团队
的经营管理能力大大降低,从而破坏并购的预期效果。
通过以上的分析,可以看出布鲁诺风险结构分析法主要关注于“人性”的研究,认为管
理层的能力和管理团队的执行能力是影响并购成败的最主要因素。布鲁诺指出：结构分析
法的六个因素都不能单独引起并购的失败,但是都促进并购的恶化。“对于理解跨国并购
的失败甚至是所有商业活动的失败,所有风险因素的集中体现是其基础性一环。”
2 中石化并购瑞士 Addax公司的实证分析
交易双方背景
并购方：中国石油化工集团公司(Sinopec Group,以下简称中石化)成立于 1998年 7
月,是国有独资设立的公司,总部设在北京。其主营业务范围：石油、天然气的勘探、开
发；石油炼制；汽油、煤油、柴油的批发；实业投资及投资管理等。2009年度《财富》全
球 500强企业中排名第 9位。
自 2004—2007年,中石化综合业绩表现良好,资产、所有者权益、营业收入、税后净
利都有显著提高,但在 2008年税后净利同比下降达 50%,这与受金融危机影响国际油价的起
伏不定、国内成品油价格长期倒挂及需求骤然变化造成的经营困境不无关系。
并购目标：Addax石油公司是成立于 1994年,总部设在瑞士,在西非和中东拥有油气资
产,是西非最大的独立油气开采商。该公司大部分资产集中在尼日利亚、加蓬和喀麦隆,拥
有 25个勘探开发区块,其中勘探 15个,开发 10个；海上 17个,陆上 8个。截至 2008年 12
月 31日,Addax拥有 2P储量 亿桶,2008年平均日产量约 14万桶,根据初步开发方案
涉及,近期产量将达到 1000万吨/年以上。另外,尚有 111个待钻圈闭,具有较大的勘探潜
力。
由图中信息可知,Addax公司近几年来原油与天然气产量一直处于上升趋势,尽管油气
储量在 2008年出现下降,但下降幅度很小,油气数量客观。
2008年,Addax的财务状况良好,全年实现总收入 亿美元,净利润 亿美元,
公司活动现金流 美元。进入 2009年,受金融危机、低油价影响,第一季度的净利润
由 2008年的 %骤降至 %,总负债也由 2008年年底的 亿美元增至 2009年第
一季度末的 亿美元。严重的经营状况和现金流促使 Addax开始寻找海外买家。
交易过程
运用布鲁诺分析法对其实证分析
复杂性：瑞士 Addax虽然是一家跨国型企业,但规模相对较小,油气资产主要分布在尼
日利亚、加蓬和伊拉克三个区域,避免了业务地区的复杂性。公司人员规模较小,仅有 860
多人,且有一半人数属于一线工人,管理结构清晰,人员精减,有利于并购之后的合并。公司
整体复杂性较低。
弹性：中石化并购 Addax得到了中国政府的大力支持,无论在资金信贷方面和手续审
核方面给予较高的方便。此次中石化全部以现金方式支付并购款项,折合人民币近 500万
元,其中银行贷款占了大部分。国家雄厚的外汇储备,企业自身的资金实力、人民币的不断
升值以及银行的信贷为并购前后提供了资金保障,资金弹性较高。另外,石油产业非劳动密
集型产业,对劳动力价格以及数量的要求不高,且尼日利亚、加蓬、伊拉克这些发展中国家
的公会组织并不发达,发生劳动纠纷的可能性较低,这就保证了劳动力弹性。
商业波动。据标准普尔 2009年 6月 21日发布的数据,尼日利亚、加蓬、伊拉克三国
的主权评级分别为：B+、BB、CC。除去伊拉克评级较低,对尼日利亚、加蓬的主权环境
都给予投资前景稳定的评价,发生政治动荡的可能性较低,且金融危机的影响已经渐渐消
退,经济再次滑坡的概率较小,所以总体而言,Addax公司发生商业波动的可能性较低。
认知的偏颇
此次交易最为人诟病的是收购价格过高。《华尔街日报》分析称：中石化为 Addax公
司已探明储量的原油支付价格是每桶 34美元。但相关数据显示,在非洲原油交易价格与现
在最为接近的 2007年,此类产品价格仅为每桶 美元。据此计算,此次收购的总价应为
31亿美元,而中石化开出的 亿美元,比市场评估高出 135%,“中石化被 Addax公司狠
宰了一刀”。但文章同时指出：除了日益增长的能源需求,中国企业还希望通过成功并购,
克服近几年来在海外并购市场上遇到的政治困难。在这一点上,最著名的例子就是中海油
2005年收购优尼科公司遭到美国政府的否决。中国企业决定加快海外并购速度,而提高价
格,正是一种针对性策略。
管理者的选择
分析 Addax公司,其具有以下几个特点：第一,油气集中在尼日利亚、加蓬、伊拉克地
区,油气资产组合良好；第二,2008年 Addax公司的储量动用率只有 %,按照加拿大证
券委员会的储量计算规则,具有良好的增产基础；第三,Addax公司还拥有一部分权益储量,
一旦具备开发条件,将会大大提高公司的价值；第四,Addax公司 2008年同喀麦隆政府签署
了协议,并获取了 Iroko地区的全部勘探权益；第五,2008年 6月,Addax公司获得第 227
号的石油勘探许可,包括尼日利亚浅海项目 40%的股份,并正等待正式的转让协议。
中石化的并购动机为：第一,Addax公司油气品质优良,剩余石油储量及产量规模较大,
增产前景乐观。收购 Addax公司,有利于扩大中石化的全球布局,增强其在西非和伊拉克的
油气资产,优化海上油气资产结构；第二,作为我国最大的炼油企业和化工产品生产商,中
石化 2010年近 80%加工油来自进口。随着国际油价的走高,如果加大上游油气的开产源口,
降低油气来源成本,加强上游板块就显得尤为迫切；第三,Addax公司母国瑞士对能源并购
的政治干预较少。
该并购项目能顺利达成的原因在于：第一,管理层时机的把握。Addax公司受金融危机
的影响,现金流出现紧张,2009年第一季度净利润从 %下降到 %,Addax公司高层
显示出出售的诚意,而此时,中石化正好适时跟进；第二,报价高,吸引力强。数据显示,中
石化最终收购价比 Addax公司 6月 5日在多伦多的收盘价溢价 47%,比 6月 23日 Addax公
司股价猛涨之后的收盘价高 16%。在面对主要竞争对手韩国国家石油公司(Korean
National Oil Co.)时,中石化出价每股 加元,收购总价为 亿美元。强有力的报
价是中石化快速结束谈判的首要条件；第三,并购双方收购过程低调保密,受到的干扰少,
有利地保证了并购的顺利进行。
通过以上分析,我们可以看出,中石化管理层在此次的并购中表现得相当出色,在自身
的分析、目标的选择、谈判的方式、竞价的判定等方面体现了一个优秀跨国企业所应具备
的素养和技巧。
执行团队的整合
尼日利亚、加蓬、伊拉克三个国家一直与中国保持友好往来的外交关系,民间的经济
文化交流也颇为频繁,相比有敌意的西方国家,中国企业更容易融入当地的经济文化氛围,
当地居民也比较容易接受。且在并购之初,中石化表示要保留原有的管理团队和员工,前首
席执行官 Jean Claude Gandur留任并购之后的 Addax公司,继续掌管 Addax在西非和中东
地区的油气资产。原有企业职工的保留,可以消除双方企业员工在文化、语言上的隔阂。
原有管理层的留任,可以降低因管理层变动引起的经营业绩的变动,有利于并购双方在文
化、经营管理上的整合。
3 结 论
综合以上分析,我们可以综合地考评中国石化在并购 Addax公司中风险的控制程度：
分析结果认为：中石化并购 Addax公司在整体上有效地控制了风险的发生,尽管在收
购价格上有所欠缺,但对于其他五因素的有效控制足以保证并购的有效进行。
参考文献:
［1］谢继刚,张金鑫. 2010年中央企业并购重组报告［M］.北京：中国经济出版
社,2010.
［2］Robert Bruner. Deals from Hell-M&A Lessons That Rise Above the Ashes
［M］. New York:Wiley,2005.
［3］凤凰网. Standard & Poors SoverEign Rating.［N/EB］.（2009-06-
28).
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［作者简介］王江(1964—），女,副教授,研究方向：国际经济与贸易；刘岩(1984—
）男,硕士研究生,研究方向：国际经济与贸易。
