经济基本面及政策宽松预期推动债市收益率下行
——2024 年 1 月债券市场利率分析
摘要：2024 年 1 月，新增社融规模创历史同期纪录，央行通过公开市场小
幅回笼资金，市场资金利率均值由于上年末跨年因素而有所分化。债券市场主要券
种发行利率全面下行，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。市场对
全年经济放缓及政策宽松的预期进入 2 月后持续推动债券市场到期收益率下行，
但由于目前各期限国债收益率均已低于 1 年期 MLF 操作利率，债券市场到期收益
率下行空间已较为有限，若居民及企业部门资金需求延续回暖势头，结合地方政府
特殊再融资债券以及提前批地方政府专项债的陆续发行，债券市场到期收益率可能
从低位有所回升。
一、M1、M2 剪刀差显著缩小，新增社融同比大幅多增
2024 年 1 月，我国 M1、M2 同比增速分别为 %、%，分别较上月上升
和下降 个百分点，M1 与 M2 之间剪刀差显著缩小。社会融资方面，1 月我
国社会融资规模增量为 65000 亿元，较上年同期多增 5061 亿元；存量社会融资规
模增速为 %，与上月持平。增量结构方面，1 月新增社会融资规模同比多增主要
来自企业债券融资、新增外币贷款以及表外融资，特别是企业债券融资同比多增较
多，具体来看 1 月新增人民币贷款 48400 亿元，同比少增 913 亿元；新增外币贷款
989 亿元，同比多增 1120 亿元；表外融资新增 6008 亿元，同比多增2523 亿元；企
业债券融资增加 4835 亿元，同比多增 3197 亿元；政府债券融资新增 2947 亿元，
同比少增 1193 亿元。从银行信贷口径看，1 月人民币贷款新增49200 亿元，同比
多增 162 亿元，为历史单月最高水平；居民信贷方面，短期信贷新增 3528 亿元，
同比多增 3187 亿元，中长期信贷新增 6272 亿元，同比多增4041 亿元；企业信贷
方面，中长期信贷新增 33100 亿元，同比少增 1900 亿元， 短期信贷新增 14600 亿
元，同比少增 500 亿元，票据融资减少 9733 亿元，同比多减 5606 亿元。整体来
看，1 月 M1、M2 剪刀差明显收窄，表明实体经济活力有所改善，企业债券融资
规模显著增长，也体现了企业融资结构的改善，但由于春节错位因素影响，仍需要
结合 2 月数据一起考量。
从货币投放来看，央行通过逆回购回笼 3050 亿元资金，通过超量续作 MLF
投放 2160 亿元资金，合计通过公开市场操作小幅回笼 890 亿元。市场资金利率
方面月内呈先升后降再升的走势。均值方面，由于上年 12 月末时受跨年因素影响
程度不同，DR007 与 R007 均值变化情况有所分化，DR007 较上月小幅上升
至 %，而R007 因为上月受跨年影响更大而下降 至 %。
图表 1 我国 R007 和 DR007 走势（单位：%）
数据来源：Wind
二、债券市场发行利率全面下行
2024 年 1 月，债券市场整体发行规模较上月明显增加，同时主要券种发行
利率全面下行。
利率债方面，国债、政策银行债和地方政府债加权平均发行利率分别较上月下
降 、 和 至 %、%和 %。
同业存单方面，跨年因素消退后，1 月期、3 月期及 6 月期同业存单的加权
平均利率环比分别下降 、 和 至 %、%和
%。
信用债方面，主要券种的加权平均发行利率均出现下降，其中 7 年期 AAA
级企业债加权平均发行利率与上月相比大幅下降 至 %，主要整
体样本偏少以及上月数值较高的原因。
图表 2 2024 年 1 月主要券种加权平均发行利率
券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP）
国债 %
政策性银行债 %
利率债
地方政府债 %
1 月期同业存单 %
3 月期同业存单 %
同业存单
6 月期同业存单 %
银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天
逆回购利率:7天
20
22
-0
4-
01
20
22
-0
5-
01
20
22
-0
6-
01
20
22
-0
7-
01
20
22
-0
8-
01
20
22
-0
9-
01
20
22
-1
0-
01
20
22
-1
1-
01
20
22
-1
2-
01
20
23
-0
1-
01
20
23
-0
2-
01
20
23
-0
3-
01
20
23
-0
4-
01
20
23
-0
5-
01
20
23
-0
6-
01
20
23
-0
7-
01
20
23
-0
8-
01
20
23
-0
9-
01
20
23
-1
0-
01
20
23
-1
1-
01
20
23
-1
2-
01
20
24
-0
1-
01
20
24
-0
2-
01
券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP）
7 年期 AAA 级企业债 %
5 年期 AAA 级公司债 %
5 年期 AAA 级中期票据 %
3 年期 AAA 级中期票据 %
1 年期短期融资券（主体AAA） %
信用债
270 天短期融资券（主体AAA） %
数据来源：新世纪评级，Wind
三、债券市场到期收益率持续下行
从各主要券种到期收益率的月内走势来看，1 月各主要券种收益率在月内延
续了上年 12 月的下行走势。具体来看，月末与月初相比，1 年期、10 年期国债、1
年期、3 年期、5 年期 AAA 级中短期票据、5 年期 AAA 级企业债以及 7 年期
AAA 级城投债的到期收益率分别下降 、、、、
、 和 BP。均值方面，1 年期、10 年期国债、1 年期、3 年
期、5 年期 AAA 级中短期票据、5 年期 AAA 级企业债以及 7 年期 AAA 级城投
债的到期收益率均值环比分别下降 、、、、、
和 BP。
图表 3 我国主要券种到期收益率走势（单位：%）
数据来源：新世纪评级，中国债券信息网
四、经济基本面及政策宽松预期推动债市收益率下行
2024 年 1 月，由于春节因素，多项经济数据将与 2 月合并发布，已公布的
数据中，1 月我国制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 分别为 %、%
中债国债到期收益率:10年
中债中短期票据到期收益率(AAA):3
年中债企业债到期收益率(AAA):5年
中债国债到期收益率:1年
中债中短期票据到期收益率(AAA):1
年 中 债 中 短 期 票 据 到 期 收 益 率
(AAA):5 年 中 债 城 投 债 到 期 收 益 率
(AAA):7年
20
22
-0
2-
07
20
22
-0
2-
28
20
22
-0
3-
21
20
22
-0
4-
12
20
22
-0
5-
05
20
22
-0
5-
25
20
22
-0
6-
16
20
22
-0
7-
07
20
22
-0
7-
28
20
22
-0
8-
18
20
22
-0
9-
08
20
22
-0
9-
30
20
22
-1
0-
26
20
22
-1
1-
16
20
22
-1
2-
07
20
22
-1
2-
28
20
23
-0
1-
18
20
23
-0
2-
13
20
23
-0
3-
06
20
23
-0
3-
27
20
23
-0
4-
18
20
23
-0
5-
10
20
23
-0
5-
31
20
23
-0
6-
21
20
23
-0
7-
13
20
23
-0
8-
03
20
23
-0
8-
24
20
23
-0
9-
14
20
23
-1
0-
11
20
23
-1
1-
01
20
23
-1
1-
22
20
23
-1
2-
13
20
24
-0
1-
04
20
24
-0
1-
25
和 %，分别较上月上升 个百分点、 个百分点及 个百分点，景气度有
所上升，但制造业 PMI 仍处于荣枯线之下。投资方面，1 月全国开工项目 7970 个，
同比减少 %，投资额为 万亿元，同比减少 %；消费方面，1 月乘用
车零售额由于春节错位等基数影响同比增长 %，但环比下降 %，相对仍
显疲弱；出口方面，1 月制造业 PMI 新出口订单指数为 %，开始止跌回升，
同时全球主要外向型经济体出口在 1 月均出现改善，预计我国出口增速将略有提升。
综上来看，1 月我国经济运行总体平稳，但市场对全年经济放缓的预期仍然较为
明确，也促使了债券市场到期收益率的下行。
物价方面，由于春节错位影响，1 月我国 CPI 同比下降 %，降幅较上月
扩大 个百分点，主要是食品价格下降导致；1 月 PPI 同比下降 %，受基数走
低影响，降幅较上月缩窄 个百分点。2 月随着春节影响的显现，CPI 同比增
速将出现上行，而考虑到猪肉价格基数的变化，1~2 月累计 CPI 增速预计也将有
所回升。
货币政策方面，央行于 2 月 5 日下调存款准备金率 个百分点，释放长期
资金 1 万亿元，同时自 1 月 25 日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现
利率各 个百分点。本次降准幅度超过 2022 年以来每次下调 个百分点的惯
常操作，超出市场预期，表明央行积极贯彻落实中央经济工作会议“以进促稳” 的整体
要求，政策面上迈出了开年第一步，也使得市场对全年政策宽松的预期有所上升。
从资金利率走势来看，整体资金面并无明显变化，市场对经济基本面及政策宽
松的预期是 1 月债券市场到期收益率持续下行的主要影响因素。进入 2 月后，
上述预期持续存在，结合 2 月 20 日 5 年期以上 LPR 下调 25 个基点释放的政策信
号，债券市场到期收益率继续维持下行趋势。但从社融以及目前收益率的绝对水平
等数据来看，债券市场到期收益率或将在短期内从低位有所回升。
首先，实体经济资金需求方面，1 月新增社融数据同比大幅多增，虽然有春
节错位因素的影响，但 万亿元的历史同期最高值也表明实体经济资金需求有
所回暖。从结构看，1 月居民部门新增信贷同比大幅多增，体现出居民融资需求
的回升；企业部门融资则部分由信贷转向企业债券融资，推动新增企业债券融资成
为 1 月新增社融同比多增的主要支撑，体现了企业融资结构方面的积极变化， 这
可能是由于 1 月债券市场发行利率显著下行所致；政府部门方面，1 月新增政府
债券融资规模显著下降，但随着 2024 年 22800 亿元提前批新增地方政府专项债额
度以及贵州、天津等地方政府再融资债券的陆续发行，政府部门的融资节奏或将加
快。居民、企业及政府部门的融资需求持续扩张，在资金面上没有加量流动性支持
的情况下，债券市场发行利率和到期收益率可能将出现上行。
其次，各券种到期收益率前期下降幅度已经较大，截至 2 月 28 日各期限国
债到期收益率均已低于 %的 1 年期 MLF 操作利率，MLF 操作利率作为金融
机构从央行获取中期基础货币的成本，通常将作为市场到期收益率的锚。从历史
经验来看，在短期资金成本未见大幅下行的情况下，10 年期国债到期收益率与
MLF 操作利率的负向偏离幅度及时间通常均比较有限，在 MLF 操作利率不调整
的情况下，会限制市场到期收益率的下降幅度，债券市场到期收益率可能会从目前
低位出现一定程度的回升。
五、总结
2024 年 1 月，新增社融规模创历史同期纪录，在新增企业债券融资等支撑
下同比大幅多增，央行通过公开市场小幅回笼资金，市场资金利率均值由于上年
末跨年因素而有所分化。1 月债券市场主要券种发行利率全面下行，债券市场到
期收益率在月内也呈持续下行走势。1 月债券市场到期收益率变化主要受市场对
全年经济放缓及政策宽松预期的影响，进入 2 月后上述预期持续推动债券市场到
期收益率下行。但由于前期各券种到期收益率下降幅度已经较大，各期限国债收益
率均已低于 1 年期 MLF 操作利率，同时居民及企业部门资金需求若延续 1 月回
暖势头，结合政府端特殊再融资债券的继续发行以及提前批地方政府专项债的陆续
发行，债券市场到期收益率可能将从低位出现一定回升。
