2018年上半年中国债券市场信用风险
回顾与展望
东方金诚国际信用评估有限公司
2018年8月
声 明
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东方金诚国际信用评估有限公司
2018年8月20日
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
1
摘要
上半年GDP增长平稳，CPI继续处于温和区间，对信用债市场影响整体中性。上半年金融
政策“严监管、紧信用、宽货币”：一方面，年初以来的流动性边际放宽带动信用债市场在
4月底之前持续走高；另一方面，4月 27 日资管新规落地，“紧信用”效应凸现，信用违约
事件增多，信用债市场急转直下，其与利率债市场明显分化。
2018 年上半年信用债一级市场总体回暖，结构分化有所加剧，受高等级信用债发行占
比提升和发行期限结构短期化的影响，发行利率总体下行；上半年信用债二级市场活跃度下
降，成交主要集中在高等级债券，受 4月下旬之后违约事件多发及随后 6月下旬政策面集中
释放利好的影响，信用债收益率大致呈先降后升态势。利差方面，上半年信用利差先收窄后
走阔，整体呈扩大趋势；低等级、弱资质信用债因风险集中而利差上行幅度更大，等级间信
用利差加速分化。上半年信用债期限利差震荡抬升，各等级期限利差中枢整体较 2017 年下
半年有所上移；行业利差整体上行，细分行业间信用分化有所加剧。
工商类信用债方面，2018 年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资
渠道收紧，部分企业的再融资压力增加，产业债信用利差上行幅度扩大；工商类行业的盈利
改善和风险下行态势尚有待巩固，信用等级上调趋缓；企业融资情况加速分化，信用等级下
调明显增多，发行量和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难
度明显提升，信用债风险溢价不断扩大，4月以来呈相对集中违约的态势，信用风险暴露有
所提速。
城投债方面，2018 年上半年，受市场流动性回升、货币政策边际宽松等因素影响，城
投债发行规模尤其是可用于偿还债务的城投债品种发行量较上年同期大幅增长。随着一系列
地方政府债务管理文件效应逐渐强化，城投企业获得的政府股东及实际控制人的支持力度明
显减弱，导致低级别城投企业再融资难度明显增大，信用风险有所上升，信用利差走阔。同
时，随着城投企业转型步伐加快，部分城投企业经营性业务增多，经营性风险有所上升。
公用类信用债方面，2018 年上半年公用事业类企业发行债券只数和规模同比大幅增长，
受“紧信用”影响利差略有上升；大部分公用事业类企业盈利能力和现金流持续稳定，2018
年上半年继续保持较高的信用质量，级别以上调为主；同时，营口港、大连港、海航负面事
件影响逐渐发酵，港口和航空业的信用利差快速走阔，港口和火电盈利能力趋弱导致信用风
险上行。
金融债方面，2018 年上半年，金融机构债券发行整体规模保持同比增长，发行利差有
所上升。商业银行、保险和证券等金融行业信用风险相对较低，金融机构上半年主体级别上
调 30 家；不过金融行业分化趋势更加明显，大型金融机构整体信用风险较低，而部分中小
商业银行、融资租赁公司由于资产质量继续恶化，信用风险逐步暴露，主体级别被下调（含
展望下调）数量同比明显增多。
展望下半年，经济增长下行压力有所加大，双支柱宏观调控更加注重微调，货币政策保
持“合理充裕”，并将采取系列措施安抚信用债市场情绪防范信用风险系统化扩散，下半年
一二级债券市场将趋于回暖，总体信用风险可控，不过信用风险暴露速度仍将有所加快，竞
争性领域的中低信用评级民营企业将大概率继续出现违约；部分对再融资过度依赖的低等级
区县级城投企业或将在公募债券领域爆发违约。
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一、2018 年上半年信用债市场的宏观经济与政策环境
（一）宏观经济运行：基本面对债市影响偏中性，利好在逐步积累
上半年宏观经济运行总体平稳。今年一季度，需求端房地产投资超预期对冲基建、制造
业投资和居民消费放缓，生产端工业生产运行总体平稳，当季 GDP 同比增长 %，增速与
前两个季度持平。二季度以来，尽管房地产投资仍保持高位，制造业投资有所反弹，但因基
建投资加速放缓，消费数据持续走弱，当季需求端面临的下行压力加大，GDP 增速降至 %。
由此，上半年 GDP 增速仍达到 %，较上年同期小幅下滑 个百分点，宏观经济增长表
现出较强韧性。
上半年通胀压力依然温和。上半年 CPI 累计同比上涨 %，涨幅较上年同期有所扩大，
但受猪肉价格下跌拖累，二季度 CPI 增长乏力。PPI 方面，受高基数影响，上半年 PPI 同比
涨幅较上年同期及上年全年均有明显回落。
图 1：GDP 同比增速（左）及 CPI、PPI 累计同比（右）（%）
数据来源：Wind，东方金诚整理
总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。
不过，二季度需求端下行压力加大，CPI 通胀有所回落，基本面对债市的利好在逐步积累。
（二）政策环境：“严监管、紧信用、宽货币”
今年以来，监管层在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架过程中，持续推进金
融严监管，资管新规、金控新规及银行流动性新规等各类监管措施相继落地。由此，以防范
系统性风险和逆周期调节为主要目标的宏观审慎支柱开始发挥功效，M2 和存量社融增速持
续回落，货币供应量增速下降和融资渠道收窄带来“紧信用”效应。4月之后信用债市场违
约事件屡发，即是信用环境收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆
过程中。
图 2：M2 增速及社融存量增速
数据来源：Wind，东方金诚整理
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在“严监管、紧信用”背景下，上半年货币政策在坚持稳健中性主基调的同时，开始向
偏松方向微调。具体体现为货币市场利率边际下行，流动性管理目标从“合理稳定”转为“合
理充裕”。主要政策工具是连续实施 3次普惠、定向和置换式降准，旨在“严监管”过程中
防范金融体系流动性风险，在“紧信用”环境下弥补小微企业“融资难、融资贵”的短板，
同时也为表外资产顺利回表创造有利条件。需要指出的是，货币政策向中性偏松方向调整并
不代表全面宽松，持续处于历史低位的 M2 和社融数据并未显示大规模放水迹象。
由此，上半年金融调控对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“严监管、紧信用、
宽货币”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，不过企业部门特别是弱资质民营企业仍面
临较大的流动性压力。
（三）流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行，利好债市回暖
上半年流动性边际好转，资金利率中枢波动下行。与 2017 年相比，2018 年上半年的流
动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，加大了中长期流动
性的投放力度。上半年，央行两度降息，叠加 MLF 超额续作和 PSL 投放力度的加大，流动性
保持合理充裕。由此，在市场资金供需结构趋于均衡的背景下，上半年资金利率整体呈现波
动下行趋势。1-6月 R007与 DR007均值较 2017年下半年均值分别下降了和 。
其中 R007 降幅更大，表明得益于央行定向降准，资金面边际好转，金融机构流动性分层有
所缓解。
图 3：银行间/存款类机构质押式回购加权利率（%）
数据来源：Wind，东方金诚整理
二、2018 年上半年我国信用债市场总体情况
（一）一级市场：2018 年上半年信用债总体回暖，发行量向高等级化和短期化集中，
发行利率有所下行
2018 年上半年信用债发行规模 万亿元，同比增长 %。其中，同业存单、证
券公司债等金融债发行规模同比增长 %，资产支持证券增长 %，而短期融资券、
中期票据、公司债、企业债等非金融企业债券同比增加 %。
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表 1：2018 年上半年我国信用债发行情况
概览
2018 年上半年
只数 规模(亿元) 只数同比(%) 规模同比(%)
信用债合计（不含同业存单） 4168
信用债合计（含同业存单） 17073
其中：交易所市场 1432
银行间市场 15641
非金融企业债券 2930
其中：工商企业 1379
公用事业 469
平台公司 1082
资产支持证券 887
金融债（不含央票、政策性金融债） 13256
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6 月 AAA 级主体发行规模占比
达到 %，较上年全年提高 个百分点，AA+级主体发行占比与上年基本持平，而 AA
级主体发行规模占比下降 个百分点。由此，上半年信用债发行回暖主要体现在 AAA 级
主体，而 AA 及以下等级主体的发行情况并无改善。从月度走势来看，伴随市场对信用风险
的担忧日益加剧，上半年 AAA 级主体发行占比持续上升，AA 及以下等级主体发行占比持续
下降。尤其是 4月以来，由于信用风险及违约事件频发，风险偏好加速下行，AA+级主体发
行占比也进入下行通道。
图 4：各等级信用债发行占比（%）
数据来源：Wind，东方金诚整理
信用债发行短期化趋势延续。上半年信用债发行期限结构延续了近年的短期化趋势，1
年期以内的品种发行金额占比为 %，低于上年同期的 %，但明显高于 2016 年同期
的 %；3 年期以内的品种发行金额占比达到 %，高于上两年同期。这一方面是由
于债市调整风险加大，市场对于未来的预期充满不确定性；另一方面，从发行人的角度来看，
伴随经济增长下行压力显现，企业长期投资意愿不强，叠加长债到期的流动性管理压力，企
业更加倾向于发行短期债券。从月度走势来看，1-4 月信用债加权平均发行期限先缩短后拉
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长，符合季节性规律，5-6 月信用债发行平均期限连续缩短，则更多地反映了近期信用风险
事件频发对长久期债券的冲击更大。
图 5: 各期限信用债发行占比（左，%）及信用债加权平均发行期限（右，年）
数据来源：Wind，东方金诚整理
信用债各券种发行利率整体呈现下行走势。6月中票、短融、企业债、公司债加权平均
发行利率较上年 12 月分别下行 、、 和 ，主要源于高等级信
用债发行占比的提升和发行期限结构的短期化，并不代表企业融资成本下降。
图 6：信用债各券种发行利率（%）
数据来源：Wind，东方金诚整理
（二）二级市场：成交量下降，交易向高等级券种集中，收益率走势先下后上
信用债二级市场交投活跃度一般，成交主要集中在高等级债券。1-6 月信用债二级市场
共计成交 亿，较去年同期减少 亿，在同期一级市场发行整体回暖的背景
下，凸显二级市场流动性不足。各券种中，除中票和定向工具成交量同比有所增加外，其他
券种成交量均有不同程度下降。此外，受信用违约事件频发，市场风险偏好下行影响，上半
年信用债市场二级交易向高等级券种集中，AAA 等级信用债成交总量及占比均明显上升。
上半年信用债收益率大致跟随利率债收益率，实现了熊转牛的反转。2017 年受“紧货
币”影响，信用债市场持续下行，收益率明显走高；但自 2018 年年初以来，随着市场流动
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性转为充裕，信用债收益率整体下行。
从月度走势来看，上半年信用债收益率大致先降后升。1月到 4月中旬，资金面的边际
放松推动信用债收益率总体下行。但自 4月中下旬起，由于央行宣布降准导致非银机构加杠
杆抢跑，加之税期高峰来临，资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发推
升风险溢价等因素，信用债收益率有所反弹。5月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益
率下降、外围风险升温、降准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益
率走势有所分化，即高等级收益率跟随利率债再度下行，低等级收益率则继续波动上升。及
至 6月下旬，受经济下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将年内第三次降准，以及
中美贸易摩擦再度升温等因素影响，信用债收益率普遍下行。
图 7：各期限 AAA 级（左）及各等级 3年期（右）中短期票据到期收益率（%）
数据来源：Wind，东方金诚整理
（三）利差：利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势，等级间信用分化加剧
上半年利差先收窄后走阔，整体呈扩大趋势。上半年利差大致跟随收益率走势，先收窄
后走阔。1月到 4 月中旬，由于资金面较为宽松，信用债收益率跟随利率债收益率下行，信
用利差主动收窄。但 4月下旬以来，由于违约等风险事件频发推升信用风险溢价，信用利差
大幅走阔。6 月末 AAA 级、AA+级、AA 级 3 年期中票信用利差较上年末分别上行 、
和 。上半年信用利差的整体扩大，也表明信用债市场表现不及利率债。
图 8：3年期各等级中票信用利差走势（BP）
数据来源：Wind，东方金诚整理
上半年信用债等级利差大幅走阔。不同于 2017 年下半年等级利差的整体收敛，2018 年
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上半年信用债等级利差大幅走阔。6月末，1年期、3年期、5年期 AA 级与 AAA 级中票利差
较上年末分别上行 41BP、49BP 和 53BP。这反映了 2018 年以来，信用风险事件较 2017 年下
半年增多，市场风险偏好下行，中高等级信用债表现明显优于低等级信用债。尤其是 4月中
下旬以来，信用债等级利差加速走阔，这与同期信用利差的加速分化相对应。主要原因是信
用风险集中于低等级信用债，其面临的违约风险较高，而近期违约频发造成投资者对低等级
信用债更为谨慎，叠加当前“严监管、紧信用”的大环境，现金流较弱的低等级企业融资难
度加大，进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。
图 9：各期限中票等级利差走势（BP）
数据来源：Wind，东方金诚整理
上半年信用债期限利差震荡抬升。2018 年上半年，信用债期限利差大致跟随利率债期
限利差震荡，各等级期限利差中枢整体较 2017 年下半年有所上移。以中票为例，上半年 AAA
级、AA+级、AA 级中票 3Y-1Y 利差均值较 2017 年下半年均值分别上行 、 和
。
从走势来看，1-2 月资金面宽松带动短端收益率下行，而市场对基本面和政策面的预期
尚未确认，期限利差明显走阔。3月以来，债市持续上涨，各期限收益率同步下行，期限利
差震荡收窄。随后，4月底到 5月中上旬，市场对宏观经济及货币政策的预期向着不利于债
市的方向修正，长端收益率有所抬升，期限利差再度走阔。期间，信用风险走高加剧了信用
债期限利差的上行幅度，原因是在市场调整风险加大背景下，投资者对中长期限、低流动性
债券的配置动力减弱，导致中长端利率上行幅度更大。5月下旬以来，债市整体回暖，期限
利差再度收窄。
图 10：各等级中票期限利差走势（BP）
数据来源：Wind，东方金诚整理
上半年行业利差整体上行。今年以来，产业债信用利差持续走高，尤其是 4月以来，上
行势头明显。与上年末相比，6月末产业债整体信用利差扩大 。其中，AAA 级、AA+
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级、AA 级产业债信用利差分别上行 BP、 BP、 BP,显示各等级产业债信
用分化加剧，产业债等级利差相应走阔，AAA 级产业债信用利差优势十分明显。
图 11：产业债信用利差走势（BP）
数据来源：Wind，东方金诚整理
上半年行业间信用分化有所加剧。6月末，行业利差最高的 5个行业分别是轻工制造、
纺织服装、电子、医药生物、化工，多为民营小微企业占比较高的周期性行业；同时，与上
年末相比，利差较高的行业，其利差变动幅度也相对较大；公用事业、非银金融、计算机、
基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。
图 12：行业利差及变动情况（BP）
数据来源：Wind，东方金诚整理
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三、工商企业类债券信用特征
2018 年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资渠道收紧，部分企业
的再融资压力增加，产业债信用利差上行幅度扩大；强周期行业的盈利改善和风险下行态势
尚有待巩固，信用等级上调趋缓；企业融资情况加速分化，信用等级下调明显增多，发行量
和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难度明显提升，信用债
风险溢价不断扩大，4月以来呈相对集中违约的态势，信用风险暴露有所提速。
（一）一级市场：2018 年上半年工商企业债券发行只数和规模增速较快
2018 年 1～6 月，工商企业发行规模总计 万亿元，同比增加 %，发行债券
1379 只，同比增长 %。
表 2：2014 年～2017 年及 2018 年上半年工商企业债券发行情况
时间 发行规模（亿元） 发行只数（只） 规模同比（%） 只数同比（%）
2018 年 1～6月 1379
2017 年 2427
2016 年 3395
2015 年 3160
2014 年 2228
数据来源：中国债券信息网，Wind，东方金诚整理
分行业来看，2018 年上半年房地产、煤炭、建筑施工、钢铁、有色金属等行业发债数
量最多，均在 40 只以上；房地产、煤炭、钢铁、有色金属、信息技术业、建筑施工发债规
模最大，均在 700 亿元以上。
表 3：2010 年～2017 年及 2018 年上半年工商企业债券发行行业分布情况
单位：亿元
行业 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年
2018 年
1～6 月
房地产
煤炭
钢铁
有色
信息技术
建筑施工
零售
贸易
化工
医药
数据来源：中国债券信息网，Wind，东方金诚整理
（二）利差：产业债利差上行幅度增大，尤其低等级债券利差受债券违约频发等因素
影响大幅走阔，不过煤炭、有色金属、建材等强周期行业的高等级债券利差受益于发行人
盈利改善有所下行
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2018 年上半年，工商企业 AAA 级发债主体的行业利差均值上行 ，较 2017 年上
半年同比增加 。受益于去产能政策，2018 年以来，煤炭行业仍维持供需紧平衡，上
半年煤炭价格仍处于高位，行业盈利能力有所提升；有色金属行业受环保政策趋严影响，低
端落后产能持续退出，下游新能源汽车等行业发展较快，有色金属行业仍保持较高盈利水平；
受 2018 年以来的错峰限产叠加环保政策影响，水泥行业供给进一步收缩，建材行业整体盈
利能力有所提高。在 2018 年上半年，煤炭、有色金属和建材产品价格维持高位震荡走势，
AAA 级采掘、有色金属和建材行业利差下行幅度超过 5BP。
图 13：工商企业主要行业 AAA 级发债主体利差走势与变动幅度
数据来源：Wind，东方金诚整理
2018 年上半年，工商企业 AA+级发债主体利差均值上行 ，较 2017 年上半年增
加 。采掘业信用利差较 2017 年有所下降，但下降幅度也大幅收窄。除采掘业外，
多数行业利差上行。AA+级轻工制造业的利差均值在 2018 年上半年上行 ，主要是
受美国加征关税、美元走强的市场情绪影响，投资者对造纸、包装印刷及家具企业的汇兑损
益较为关注；商业贸易受贸易战、汇率波动较大的影响，利差较 2017 年也同比大幅走阔，
2018 年上半年均值上行达 。
图 14：工商企业主要行业 AA+级发债主体利差走势与变动幅度
数据来源：Wind，东方金诚整理
2018 年上半年，工商企业 AA 级发债主体行业利差均值上行 ，高于 2017 年上
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半年上行幅度。医药生物行业受医保支出增速放缓等影响，企业盈利增速有所放缓，信用利
差上浮也超 100BP；轻工制造、通信、机械设备、商业贸易、建筑装饰、食品饮料等大部分
行业利差上浮超 45BP；AA 级农林牧渔、有色金属行业利差上浮 20BP。另一方面，采掘、化
工行业利差下浮超过 30BP，主要是煤炭供给侧限产更为严格，供需格局较好，煤炭价格仍
处于高位，煤炭企业盈利情况较好；受国际原油价格支撑，石油化工产品价格高位震荡，化
工行业盈利能力增强。
图 15：工商企业主要行业 AA 级发债主体利差走势与变动幅度
数据来源：Wind，东方金诚整理
在金融监管、去杠杆和房地产调控背景下，地产债利差上半年继续走阔。地产中票利差
上半年均值上行 ，地产公司债利差上半年均值上行 ；AA+级地产发债主体信
用利差大幅上行，AA 级地产公司债、地产中票信用利差上升幅度均超 100BP。
2018 年下半年，信用债利差还将维持走阔态势。一方面，资管新规效应将进一步显现，
且资管产品正式缴纳增值税后对收益率的要求随之提高，预计低资质信用债利差将进一步抬
升。另一方面，棚改货币化全面收紧，对房地产行业影响较大，地产公司债、地产中票信用
债利差也将进一步走阔。
（三）行业基本面：煤炭等产能过剩行业盈利能力有所改善，不过产能过剩行业的资
产负债率仍然较高，信用风险下行的态势仍有待巩固
2018 年一季度1基本延续了 2017 年的市场环境，钢铁、有色金属、煤炭、机械、化工等
产能过剩及强周期性行业盈利水平延续了改善趋势。
1 由于行业内部分企业尚未披露 2018 年半年报，故此处采用 2018 年一季度相关财务数据。
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表 4：工商企业主要行业 AA+级发债主体利差走势与变动幅度
单位: %
序号 板块名称 2007 年 2011 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3 月
1 钢铁Ⅱ
2 焦炭加工
3 稀土
4 煤炭开采Ⅱ
5 氮肥
6 工业金属
7 化学纤维
8 玻璃制造Ⅱ
9 专用设备
10 钾肥
11 化学原料
12 通用机械
13 造纸Ⅱ
14 水泥制造Ⅱ
15 纺织制造
平均值
数据来源：Wind，东方金诚整理
钢铁、煤炭等产能过剩行业杠杆率仍然较高，债务负担依然较重。短期来看，2018 年
一季度，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低。但钢铁、煤炭、机
械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，利润表的改善向现
金流量表的传导较为缓慢，资产负债表的修复尚需时间，且部分企业盈利的持续性和稳定性
仍较为脆弱。
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表 5：近年净资产收益率较差行业的资产负债率情况
单位：%
序号 板块名称 净资产收益 资产负债率
2015 2007 2011 2014 2015 2016 2017 2018/3
1 钢铁Ⅱ
2 焦炭加工
3 稀土
4 煤炭开采
5 氮肥
6 工业金属
7 化学纤维
8 玻璃制造
9 专用设备
10 钾肥
11 化学原料
12 通用机械
13 造纸
14 水泥制造
15 纺织制造
平均值
数据来源：Wind，东方金诚整理
（四）信用等级调整： 2018 年上半年工商企业级别上调次数同比有所减少，级别下调
次数同比大幅增加，主要集中在贸易、建筑、化工和纺织服装等行业
鉴于大部分工商类行业盈利改善态势仍有待巩固，信用评级机构在 2018 年的评级上调
行为趋于谨慎。2018 年上半年，工商企业主体级别上调为 89 次，上调次数较 2017 年同期
有所减少。级别上调分布主要为由 AA 上调至 AA+，占比 %，涉及发行主体包括信达地
产、物美控股、中环股份、华菱钢铁、顺鑫农业和锡业股份等；重汽集团、康美药业、马鞍
山钢铁和旭辉集团等主体级别由 AA+上调至 AAA。级别上调企业所属行业涉及零售、房地产
开发、汽车制造、钢铁、化工、有色和医药等，上调原因主要系企业经营状况较好，企业效
益改善，整体抗风险能力增强等。
表 6：2011 年～2017 年及 2018 年 1～6月工商企业级别调整情况
分部门 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2017
上半年
2018
上半年
级别上调 93 90 95 80 139 102 159 109 89
级别下调 3 13 47 52 92 138 59 26 65
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
随着去杠杆和紧信用对产业债信用风险的传导效应开始显现，相当部分对再融资过度依
赖的民营企业信用风险加速暴露，信用评级机构的信用等级下调行为大幅增加。2018 年上
半年，主体级别下调 65 次，下调次数较 2017 年同期同比大幅增加，其中 4月以来进入跟踪
评级季后下调明显提速，共下调 44 次。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
14
分行业来看，2018 年上半年工商企业级别下调主要集中在化工、房地产、工程机械等
行业，化工下调较多主要系相关企业部分子公司进行限产停产造成经营性亏损同时原材料价
格上涨造成生产成本上升等原因所致；房地产行业下调次数增加较快，均为大公国际连续三
次对中弘控股股份有限公司进行下调级别，主要系受房地产调控政策尤其是 2017 年 3 月北
京商办项目调控政策影响、公司部分项目销售停滞且 2016 年已销售项目在 2017 年及 2018
年一季度大量退房所致。此外，随着产能过剩及周期性行业的回暖，2018 年 1～6月，煤炭
开采和机械等产能过剩及强周期性行业信用债级别下调呈下降态势。
表 7：2007 年～2017 年及 2018 年 1～6 月工商企业主体级别下调的行业分布
单位：家
行业
2007～
2010
总计
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2007～
2017 总
计
2017
上半
年
2018
上半
年
煤炭开采 0 0 0 6 3 9 29 7 54 4 0
钢铁 0 0 1 6 2 6 15 3 33 1 2
电气设备 0 0 1 6 7 5 2 0 21 0 0
化学制品
与化学原
料
1 0 0 3 3 4 17 4 32 7 7
食品加工 0 0 2 0 0 7 7 1 17 0 1
工程机械
及重型机
械
0 0 0 0 11 7 12 7 37 6 3
光伏设备 0 0 6 4 2 6 2 0 20 2 0
房地产 1 0 0 0 1 3 5 1 11 0 3
工业金属 1 0 0 2 2 10 7 1 23 0 1
石油化工 1 0 0 1 1 4 0 1 8 0 0
数据来源：Wind，东方金诚整理
高信用等级债券下调总体较少，2018 年 1～6月有 1 家 AAA 级企业（上海华信国际集团
有限公司）分别被中诚信国际、联合信用和联合资信三家评级机构下调级别。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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表 8：2012 年以来 AAA 级工商企业级别下调情况
年度 家数 企业简称 行业 评级机构 评级调整日 最新主体评级
2012 年 1 家 华锐风电 风电设备 联合资信 2012/9/10 BBB
2013 年 3 家
光大证券 证券公司 中诚信国际 2013/8/31 AA
龙煤控股 煤炭 中诚信国际 2013/9/23 AA+/负面
山西煤销集团 煤炭 联合资信 2013/9/9 AA+
2014 年 2 家
柳工机械 机械 中诚信证券 2014/4/25 AA+
中国铁物 贸易 大公国际 2014/6/6 AA+
2015 年 2 家
龙煤矿业控股 煤炭 中诚信国际 2015/12/17 AA
中国一重 机械 大公国际 2015/12/28 AA
2016 年 8 家
山煤集团 煤炭 上海新世纪 2016/3/29 AA+
绿地集团 房地产 联合资信 2016/5/20 AA+
中平神马 煤炭 大公国际 2016/5/13 AA+
国电科环 机械设备 联合信用 2016/6/16 AA+
包钢股份 钢铁 联合信用 2016/6/16 AA+
开滦集团 煤炭 中诚信国际 2016/6/30 AA+
金川集团 有色金属 大公国际 2016/7/27 AA+
中煤平朔集团 煤炭 大公国际 2016/7/28 AA+
2017 年 1 家 中航高科技 机械 中诚信国际 2017/7/27 AA
2018 年 1～6月 1家 上海华信 贸易
中诚信国际 2018/6/22 C
联合信用 2018/5/22 C
联合资信 2018/6/26 C
数据来源：Wind，东方金诚整理
（五）债券违约情况：2018 年上半年违约量占比总体不高，但 4月以来竞争性行业的
民企相对集中爆发违约，新增违约主体增幅明显，强化了中低信用等级民企的再融资难度
2018 年上半年，工商企业违约债券 19 只，公募债券违约 14 只，违约金额 亿元，
违约规模同比增长 %。涉及发债主体 12 家，分别为神雾环保、中国城建、亿阳集团、
大连机床集团、川煤集团、上海华信、中融双创、阳光凯迪、中安科、春和集团、神雾科技
和富贵鸟，除中国城建、大连机床集团、春和集团和川煤集团外，其余 8家均为 2018 年新
增违约主体。
2018 年上半年新增违约企业以民营企业为主。主要影响因素有三点：一是在外部融资
环境恶化的情况下，企业的融资情况加速分化，与地方国有企业、中央国有企业相比，民营
企业的融资渠道、融资成本劣势更易显化；二是 2018 年是债券到期和回售高峰年，企业大
量债务续作及偿付压力加大；三是投资人风险偏好下降，对高风险债券的需求减弱，更倾向
于选择有政府信用的、优质的债券发行人，如地方国有企业或中央国有企业，甚至对民营企
业采取“一刀切”策略。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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表 9：2018 年上半年工商企业信用债违约情况
分类
2017 年上半年 2018 年上半年
只数 债券余额 只数 债券余额
公募债券 15 14
超短期融资债券 3 18 2
中期票据 8 4
企业债 4 1
可交换债 - - 1
公司债 - - 6
私募债券 4 5 5
PPN 4 5 2
中小企业私募债 - - - -
股权交易所市场私募债 - - 3
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
2018 年上半年违约事件分散在 12 个行业，关联性较弱。伴随着宏观经济增速下行、M2
增速显著下滑，债券市场融资增量大幅缩水，发行成本持续高位运行，投资者风险偏好下降，
企业尤其是资质较差的民营企业外部融资环境明显恶化，违约大量分布在竞争性领域的行
业，涉及行业分布较为分散且相互之间关联性较弱。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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表 10：2014 年-2018 年 6 月违约企业分布行业情况统计
申万行业 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1-6 月 总计
总计 5 20 30 10 8 73
综合 2 1 2 2 7
纺织服装 1 2 3 1 7
化工 2 2 3 7
机械设备 1 5 1 7
商业贸易 1 4 1 6
采掘 4 4
交通运输 3 1 4
食品饮料 1 3 4
建筑装饰 1 1 1 3
- 1 1 2
电气设备 1 1 2
钢铁 1 1 2
国防军工 2 2
农林牧渔 1 1 2
轻工制造 1 1 2
通信 2 2
计算机 1 1
铝 1 1
电子 1 1
建筑材料 1 1
休闲服务 1 1
医药生物 1 1
有色金属 1 1
数据来源：Wind，东方金诚整理
2018 年上半年新增 8个违约主体以 AA 级为主，首次蔓延至 AAA 级发行人。具体涉及的
企业（历史最高主体评级）为亿阳集团（AA 级）、富贵鸟（AA 级）、凯迪生态（AA 级）、神
雾环保（AA 级）、中安消（AA 级）、上海华信（AAA 级）、阳光凯迪（AA 级）、中融双创（AA
级）。
四、城投债信用特征
2018 年上半年，受市场流动性回升、货币政策边际宽松等因素影响，城投债发行规模
尤其是可用于偿还债务的城投债品种发行量较上年同期大幅增长。随着一系列地方政府债务
管理文件效应逐渐强化，城投企业获得的政府股东及实际控制人的支持力度明显减弱，2018
年上半年低级别城投企业再融资难度明显增大，信用风险有所上升，信用利差走阔。同时，
随着城投企业转型步伐加快，部分城投企业经营性业务增多，经营性风险有所上升。
（一）一级市场：2018 年上半年，受市场流动性回升、货币政策边际宽松等因素影响，
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
18
城投债发行规模尤其是可用于偿还债务的城投债品种发行量较上年同期大幅增长
2018 年上半年，城投债发行规模为 亿元，同比增长 %，增幅较大，主要
有以下两方面原因：第一，2017 年上半年，受流动性趋紧、融资成本上行、政府加速厘清
与城投企业债务边界等多重因素影响，城投债发行规模较少。第二，2018 年上半年，受市
场流动性回升、货币政策边际宽松等因素驱动，城投债发行大幅上升。
表 11：2004 年～2017 年及 2018 年上半年城投企业历年发债规模情况
单位：只、亿元
年份 只数 城投债发行规模 地方政府债发行规模
2018 年 1～6月 1082
2017 年 2048
2016 年 2314
2015 年 1454
2014 年 1323
2013 年 607 -
2012 年 558 -
2011 年 207 -
2010 年 157 -
2009 年 140 -
2008 年 39 -
2007 年 37 -
2006 年 24 -
2005 年 12 -
2004 年 1 -
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
从区域分布来看，2018 年上半年城投企业发债主要集中在江苏、浙江、天津和安徽等
存量城投债较多的省份。此外，2018 年上半年，江西、上海、北京、天津等省份城投债发
行规模大幅增长，同比增速均在 170%～350%之间；内蒙古、东北三省、河南、青海等省份
城投债发行规模大幅下降，同比增速均在-85%～-32%之间。
表 12：2009 年～2018 年 6 月末城投企业家数的区域分布情况
单位：%
年份 东部 中部 西部 东北
2009 年末
2010 年末
2011 年末
2012 年末
2013 年末
2014 年末
2015 年末
2016 年末
2017 年末
2018 年 6 月末
近十年占比总体变 下降 个百分 提升 个百分点 提升 个百分 提升个百分点
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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化 点 点
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
从发行品种来看，2018 年上半年，以中票、超短融、短融和定向工具等为主体的银行
间市场债券产品由于允许募集资金用于偿还有息债务和补充流动资金，发行规模大幅增长。
2018 年上半年，城投企业发行的中票、超短融、短融和定向工具合计 亿元，同比
增长 %，占比 %，同比增长 个百分点。其中，城投企业中票和超短融发行规
模分别为 亿元和 亿元，占比分别为 %和 %。考虑到超短融最迟
应于明年上半年偿还，城投企业将面临较大的债务置换压力。预计 2018 年下半年，城投企
业到期债务规模将继续扩大，偿债压力将继续增大，用于偿还有息债务的债券产品发行规模
占比还将进一步上升。
图 16：2017 年及 2018 年上半年城投债各券种发行情况
资料来源：Wind，东方金诚整理
（二）一级市场：受政府债务管理政策措施趋严和投资者风险偏好趋于保守等因素影
响，城投债发行量也向高信用等级债券进一步集中
2018 年上半年，随着发改办财金[2018]194 号文和财金[2018]23 号文等有关地方政府
投融资平台政策措施的陆续出台，城投企业与地方政府之间的债务划分越来越严格，机构投
资者对面临较高兑付压力的低信用等级城投债更趋于保守，同时对高信用等级城投债需求旺
盛，上半年低等级债券发行面临困难，高等级城投债占比则进一步上升。
2018 年上半年，主体信用等级在 AA+以上的城投企业占比较高且有所上升，主体信用等
级为 AA 的城投企业占比相对较低且大幅下降。同期，AAA 级城投企业发债规模占比 %，
同比上升 个百分点；AA+级城投企业发债规模占比 %，同比上升 个百分点；
AA 级城投企业发债规模占比 %，同比下降 个百分点。
图 17：2017 年及 2018 年上半年城投企业各主体信用等级债券发行情况
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
20
资料来源：Wind，东方金诚整理
（三）利差： 2018 年上半年城投债利差整体上行， 财政实力较弱的部分省市利差上
行幅度较大
2018 年上半年，城投债利差整体上行，不同信用级别城投债利差走势的分化程度明显
加剧。2018 年上半年，城投债利差较上年同期上行 30BP，其中 AA 级城投债较上年同期上行
51BP，AA+级城投债较上年同期上行 28BP，AAA 级城投债较上年同期上行 18BP。在紧信用环
境下，机构投资者的整体风险偏好趋于保守，导致低级别城投债利差上行幅度明显大于高级
别城投债。
图 18：城投企业各信用等级利差走势与变动幅度
数据来源：Wind，东方金诚整理
与产业债相比，2018 年上半年，城投债信用利差均值较产业债高 39BP，较上年同期上
升 14BP，差距继续拉大。分等级来看，2018 年上半年，AA+和 AA 级城投债信用利差较相同
级别产业债分别低 34BP 和 46BP，AAA 级城投债信用利差较相同级别产业债高 11BP。
图 19：财政实力较强和较弱省份城投债利差走势
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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数据来源：Wind，东方金诚整理
从区域差异来看，2018 年上半年，财政实力较强的东部地区省份城投债信用利差均低
于 60BP，且上行幅度相对较小，其中上海和北京的利差最低，均值分别为 和 ，
上行幅度均在 10BP 以内。同期，财政实力较弱的中西部省份城投债信用利差基本都在 60BP
以上，且上行幅度相对较大，其中青海、黑龙江和吉林的利差最高，均值分别为 、
和 ，上行幅度均高于 45BP。
图 20：财政实力较强和较弱省份城投债利差走势
数据来源：Wind，东方金诚整理
（四）行业基本面：地方政府债务管理文件的效应继续增强，城投企业获得的政府股东
及实际控制人的支持力度逐步减弱，部分城投债信用风险有所上行
2017 年以来，在“财预 50 号文”、“财预 87 号文”以及“财预 89 号文”等文件出台的
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
22
背景下，城投企业在资产注入、财政补贴等方面获得的股东及实际控制人支持力度有所减弱。
表 13：2013 年～2017 年城投企业资产注入变化情况
单位：亿元、%
年份 实收资本增加值 资本公积增加值 （实收资本+资本公积）增加值
（实收资本+资本公
积）增速
2013 年 1468 10270 11738
2014 年 1559 6017 7576
2015 年 1587 8004 9591
2016 年 1406 8707 10112
2017 年 1237 5471 6708
合计 7257 38469 45725 -
注 1：（实收资本+资本公积）增加值=本年末（实收资本+资本公积）绝对值-上年末（实收资本+资本公积）
绝对值。
注 2：（实收资本+资本公积）增速=（实收资本+资本公积）增加值/上年末（实收资本+资本公积）绝对值。
数据来源：Wind，东方金诚整理
资产注入方面，分区划来看，2017 年，股东及实际控制人向各行政级别城投企业无偿
注入的资产规模较上年均有所减少。此外，城投企业所属行政级别越高，在资产注入方面所
获得的支持力度越小，其中地级市级城投企业下降幅度最大，区、县级次之。
表 14：2013 年～2017 年各行政级别的城投企业资产注入变化情况
单位：亿元、%
行政区划
（实收资本+资本公积）增加值
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 合计 平均值
地级市 4977 3057 3526 5267 2740 19568 521805
区、县 3604 2452 2619 3038 2115 13827 378811
园区 3158 2067 3445 1807 1853 12331 384139
行政区划
（实收资本+资本公积）增速
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 年均复合增长率
地级市
区、县
园区
注：省级平台公司主要为产投企业。
数据来源：Wind，东方金诚整理
分区域来看，2017 年，中部地区城投企业获得的政府股东及实际控制人无偿注入的资
产规模较 2016 年略有下降，东、西、东北部地区增速均明显放缓。同期，中部地级市城投
企业和东部园区城投企业是各地区所有行政级别城投企业中无偿注入资产规模增长的地区，
东北地级市和园区城投企业无偿注入的资产中有部分被政府股东及实际控制人收回。
表15：2016年～2017年四大区域、各行政级别城投企业（实收资本+资本公积）增加值情况
单位：亿元
行政级别
东部 中部 西部 东北 合计
2016 年 2017 年 2016 年 2017 年 2016 年 2017 年 2016 年 2017 年 2016 年 2017 年
地级市 1977 743 1117 1558 2089 459 84 -19 5267 2740
区、县 1648 1496 844 332 390 259 156 27 3038 2115
园区 426 745 470 447 865 663 47 -2 1807 1853
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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合计 4050 2984 2431 2338 3344 1381 287 6 10112 6708
数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理
财政补贴方面，2013 年以来，城投企业获得的财政补贴收入持续稳定增长，但 2017 年
首次出现下降。
表 16：2013 年～2017 年城投企业财政补贴收入情况
单位：亿元、%
年份 金额 增速
2013 年 1744
2014 年 1944
2015 年 2216
2016 年 2468
2017 年 2273
合计 10645
注：财政补贴收入近似以合并利润表中的营业外收入计算。
数据来源：Wind，东方金诚整理
2018 年，“发改办财金[2018]194 号文”和“财政部[2018]23 号文”等地方政府债务管
理文件进一步规范地方政府融资，城投企业获得外部支持力度将下降，部分区县级城投企业
的信用风险有所上升
（五）级别调整：2018 年上半年低等级城投债趋冷，信用风险有所上行，评级机构对
城投公司的判断略为谨慎，上调及下调家数均有所减少
2018 年上半年，城投企业主体级别上调 70 家，较上年同期减少 13 家；主体级别下调 6
家，较上年同期减少 2家，这表明评级公司对城投企业的级别调整略为谨慎。
表 17：2008 年～2018 年 6 月城投企业主体级别调整情况
项目 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 年1～6 月 合计
上调情况
次数 10 29 33 37 64 75 68 89 111 114 91 721
家数 10 28 33 37 62 74 67 86 110 104 70 681
下调情况
次数 1 0 0 0 2 3 2 6 8 12 6 40
家数 1 0 0 0 2 3 2 6 8 11 6 39
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
从下调原因来看，2018 年上半年，城投企业主体级别下调仍主要集中于地区经济及财
政实力相对较弱的区域，以及区、县（市）、开发区等所属行政级别相对较低的城投企业。
此外，随着城投企业转型步伐加快，部分城投企业经营性业务增多，经营性风险有所上升。
五、公用类债券信用特征
2018 年上半年公用事业类企业发行债券只数和规模同比大幅增长，受紧信用影响利差
略有上升；大部分公用事业类企业盈利能力和现金流持续稳定，2018 年上半年继续保持较
高的信用质量，级别以上调为主；同时，营口港、大连港、海航负面事件影响逐渐发酵，港
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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口和航空业的信用利差快速走阔，港口和火电盈利能力趋弱导致信用风险上行。
（一）一级市场：2018 年上半年公用事业企业发行债券只数和规模同比大幅增长
2018 年 1～6 月，公用事业债券发行规模 亿元，发行只数 469 只，发行规模同
比增长 %，发行只数同比增加 %。分行业来看，2018 年上半年电力行业融资需求
较大，发债发债数量最多。
表 18：2014 年～2017 年及 2018 年 1～6月公用事业债券发行规模
单位：亿元
时间 规模 只数 规模同比（%） 只数同比（%）
2018 年 1～6月 469
2017 年 774
2016 年 1206
2015 年 1099
2014 年 936
数据来源：中国货币网、中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
（二）利差：受 2018 年二季度融资环境整体偏紧影响，公用事业债利差有所上升；
受大连港、营口港、海航集团负面消息影响，港口、机场及航空运输业利差走阔
2018 年二季度公用事业各细分领域利差平均值围绕 170BP 中枢波动，较 2018 年一季度
上浮约 100BP。公用事业各信用等级利差区分度显著，AAA 等级利差维持在 132BP 左右，AA+
级利差均值为 232BP，AA 级利差均值为 331BP。
从细分行业来看，受营口港、大连港负面消息影响，2018 年二季度港口行业利差迅速
攀升，平均利差为 230 个 BP,同比上升约 100 个 BP。机场及航空运输行业因公益性很强，盈
利能力仍然较弱，且海航集团信用风险尚未完全消除，行业利差仍超过 200BP；铁路运输、
电力行业变化很小。
图 21：公用事业各等级与主要行业信用利差走势
数据来源：Wind，东方金诚整理
（三）行业基本面： 稳定的净资产收益率和现金流为大部分公用类企业的高信用质
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
25
量提供支撑，但火电和港口行业的盈利能力趋弱导致信用风险上行
近年来大部分公用事业类行业净资产收益率比较稳定。其中，航空运输业净资产收益率
由于航空价格市场化改革加速影响保持上升态势。
表 19：2014～2017 年主要公用事业行业净资产收益率
单位：%
序号 板块名称 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
1 水电
2 机场
3 高速公路
4 火电
5 燃气
6 新能源发电
7 港口
8 铁路运输
9 水务
10 航空运输
平均值
数据来源：Wind，东方金诚整理
与此同时，火电、港口运输等细分行业受到原材料价格波动、行业定价改革及宏观经济
影响等也出现了较大波动，信用风险呈上行态势。受煤炭价格持续上涨影响，火电企业行业
净资产收益率大幅下降；同时，由于火电与水电、新能源发电替代性较强，因此 2017 年出
现了全行业亏损。港口运输业近年来受到我国进出口规模萎缩影响，行业净资产收益率大幅
下降。
从现金流与行业负债来看，公用事业类企业整体表现较好。分行业来看，电力板块整体
供应偏紧，行业获现能力普遍较好，但电力行业的高投资成本和价格管制抑制了现金流对债
务的保障能力走强；燃气行业受到“煤改气”推进，以及 LNG 进口大增、燃气销售价格市场
化改革影响，2017 年现金流大幅改善，对债务的保障能力明显上升；机场、港口、航空运
输等公共交通运输类行业，业务规模相对稳定，且具有一定的区域专营性，随着近年来上述
行业大型工程均开始投入使用，现金流更趋稳定，对债务的保障能力有所上升。
表 20：2012～2017 年主要公用事业行业经营活动产生的现金流量净额/全部债务
序号 板块名称 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
1 水电
2 机场
3 高速公路
4 火电
5 燃气
6 新能源发电
7 港口
8 铁路运输
9 水务
10 航空运输
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
26
平均值
数据来源：Wind，东方金诚整理
（四）违约和级别调整：评级机构对公用事业类企业信心继续增强，实施了 8次上调
2018 年上半年公用事业类企业仍保持零违约，负面事件也相对较少。
评级机构对公用事业类企业仍保持很强的信心。2018 年上半年，公用事业类企级别上
调共 8家，其中电力、港口、收费公路和燃气行业各 1家，水务行业为 3 家；2018 年仅有
营口港的评级展望被调整为负面，营口港受东北地区经济增长缓慢及自身债务规模较大影
响，评级展望被调整为负面。
表 21：2012 年～2017 年及 2018 年 1～6月公用事业级别上调情况
单位：家
行业 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2017
Q1
2018
Q1
2018
Q2
电力 8 11 6 7 4 2 0 0 1
港口 7 3 3 2 1 4 1 0 1
收费公路 3 2 11 9 5 6 1 0 1
水务 3 4 2 8 5 3 0 0 3
机场 1 0 1 0 3 3 0 0 0
铁路 0 4 0 3 1 2 0 0 0
公交 0 0 0 0 0 0 0 0 0
轨道交通 0 2 1 2 1 1 0 0 0
桥梁 0 0 0 0 0 0 0 0 0
燃气 0 0 1 0 3 0 0 0 1
其他 1 0 1 2 8 9 0 0 1
总计 23 26 26 33 31 30 2 0 8
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
六、金融债信用特征
2018 年上半年，金融机构债券发行整体规模保持同比增长，发行利差有所上升。商业
银行、保险和证券等金融行业信用风险相对较低，金融机构上半年主体级别上调 30 家；不
过金融行业分化趋势更加明显，大型金融机构整体信用风险较低，而部分中小商业银行、融
资租赁公司由于资产质量继续恶化，信用风险逐步暴露，主体级别被下调（含展望下调）数
量同比明显增多。
（一）一级市场：2018 年上半年金融机构债券整体发行规模保持同比增长，证券公司
发债规模增加，而商业银行金融债和二级资本债发行规模有所下降
2018 年上半年，金融机构债券发行规模达到 万亿元，较上年同期增长 %；
发行规模占信用债券发行总量的比重已达 %。其中，同业存单发行规模 亿元，
占比 %；除商业银行二级资本债、商业金融债发行金额同比下降外，其余金融债品种
发行规模均同比增加。
金融机构发债主体以商业银行和证券公司为主，其他金融机构发债规模较小。2018 年
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
27
1～6 月，商业银行同业存单发行规模保持高位，但增速有所放缓；商业银行金融债发行数
量同比略有增加，但由于 2017 年上半年大型股份制商业银行金融债发行规模较大，2018 年
以来除华夏银行、渤海银行外无其他国有及大型股份制商业银行发债，从而导致发行金额大
幅下降；商业银行二级资本债发行数量和规模同比大幅下降，发行利率高企或许为商业银行
暂缓发行的主要原因。2018 年上半年，证券公司债券发行数量和发行规模分别同比上涨
%和 %，规模增长主要来自公司债和短期融资券。截至 2018 年 6 月末，二者发行
规模分别为 亿元和 550 亿元，分别较去年同期提高 %和 %。
表 22：近年来金融机构债券发行情况
单位：只、亿元
分类
2014 2015 2016 2017 2018 上半年
数
量
金额
数
量
金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额
商业银行 1061 6067 16617 27133 12900
其中：同业存单 973 5947 16462 26935 12837
普通金融债 46 58 64 72 35
二级资本债 42 62 91 126 28
证券公司 358 416 232 283 149
其中：短期融资券 252 171 60 19 21
证券公司债
2 106 245 172 264 128
保险公司 12 19 7 2 4
其他机构 61 47 32 43 20
总计 1492 6549 16888 27461 13073
金额同比增速（%） % % % % %
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
（二）利差和收益率：上半年金融债券发行利差有所上行，但不同等级与产品类型有
所分化，商业银行金融债和证券公司债券发行利差冲高回落，而商业银行二级资本债发行
利差与去年同期基本持平
2018 年上半年金融债发行利差整体上行，其中商业银行金融债、二级资本债以及证券
公司次级债、证券公司债发行利差同比分别上升 、、 和 。
分季度来看，受市场融资偏紧，金融债发行利差 1季度增幅显著。二季度以来，受益于市场
行情回暖，金融债发行利差略有回落，但 5年期商业银行债发行利差依旧走阔。2018 年二
季度5年期商业银行债AA以下和AA及以上发行利差较1季度分别增长和 ，
受银行资本占用等影响，市场对二级资本债的认可度走低。
图 22：近年来金融债发行利差3债券情况4
2 证券公司发行的公司债、次级债和短期公司债。
3 发行利差为债券发行利率与同一发行日相同期限的国债到期收益率之差。
4 其中 2018 年一季度主体为 AA 及以下的商业银行二级资本债仅发行 1只，发行利差不具有可别性。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
28
单位：BP
数据来源：中国货币网、中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
2018 年二季度受益于市场行情略有回暖，商业银行债到期收益率有所下降
商业银行债到期收益率 2017 年以来增幅显著，而 2018 年二季度受益于市场行情略有回
暖，商业银行债到期收益率有所下降，在国内信用债市场处于较低水平。相同主体级别不同
期限信用利差差距较小；高信用等级客户（AA+和 AAA 级客户）信用利差很小。
图 23：近年来不同级别商业银行债券到期收益率情况
单位：%
数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
（三）商业银行基本面：盈利增速持续回升，资产质量可控，整体信用风险处于较低
水平，但部分中小农村金融机构因区域经济风险暴露资产质量持续恶化
2018 年以来，在监管趋严背景下，商业银行逐步调整业务结构，资产负债结构得到一
定程度优化，同业业务、表外业务等局部风险得以释放。同时，受益于新增不良贷款放缓以
及不良贷款处置能力提升，商业银行整体资产质量变化不大。在拨备计提压力下降以及息差
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
29
企稳的双重影响下，2018 年以来商业银行净利润增速有所回升，盈利指标降幅收窄。商业
银行流动性比例，资本充足率等指标仍保持在较好水平，行业风险整体可控。另一方面，受
产业结构调整以及环保整治等政策持续推进影响，部分中小农村金融机构由于地区经济恶化
导致不良贷款大幅攀升，并导致其盈利、资本充足率等经营指标明显恶化。
图 24：商业银行净利润增速变化（亿元、%） 图 25：不同类型商业银行不良贷款走势（%）
数据来源：银监会，东方金诚整理
（四）证券行业基本面：受证券市场行情影响，2018 年以来证券公司整体盈利能力持
续减弱，大型券商业务综合竞争优势明显，中小券商信用业务风险敞口加大
2018 年 1 季度，受上市公司业绩表现不佳、证券市场成交量下降和监管趋严的影响，
证券公司各项业务板块收入均出现不同程度的下滑，整体盈利能力持续减弱。但凭借多元化
的业务布局和较强的投资能力，以综合性经营模式为主的上市证券公司自营业务和资管业务
表现较好，经营业绩稳定性高于其他中小券商，带动行业分化趋势进一步加剧。此外，由于
部分质押股票价格下滑较快，经营风格较为激进的中小券商信用业务风险敞口加大。
图 26：证券公司近年来盈利状况5
单位：亿元、%
5 2018 年一季度总资产收益率和净资本收益率为年化后数值。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
30
数据来源：证券业协会，东方金诚整理
（五）保险行业基本面：寿险保费收入增长动力不足，但产险增长势头强劲，保险行
业整体偿付能力充足，风险总体可控
2018 年以来，寿险保费收入增长动力不足，产险增长势头强劲。受保监会 134 号文加
强快速返还型年金产品监管、同期理财产品收益上浮等因素影响，寿险公司 2018 年前 5 月
原保险保费收入出现负增长。而宏观经济改善与积极的财政政策利好非车险业务，产险公司
原保险保费收入增长较快。大型上市险企已发力保障型产品销售，其占比的逐步提升将带动
险企新业务价值和内含价值增长，其盈利水平相对稳定。2018 年一季度，四家上市险企净
利润均实现大幅增长。而业务风格激进的中小型保险机构业务转型压力较大，部分中小险企
亏损严重。
图 27：保险行业保费收入（累计值）同比变化情况（单位：亿元、%）
数据来源：银保监会网站，东方金诚整理
（六）融资租赁行业基本面：2018 年融资租赁行业不良贷款率上升趋势有所放缓，行
业杠杆率处于适中水平，但受融资成本上升影响，利润增速有所放缓
得益于租赁资产规模的快速增加，融资租赁行业不良贷款率上升趋势有所放缓，其中金
融租赁公司整体租赁资产不良率处于相对较低水平，而部分内外资租赁公司租赁资产不良率
相对较高，且存在一定的拨备计提压力。2017 年，融资租赁行业呈现增资潮，整体资本实
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
31
力得到明显提升，杠杆率处于适中水平。但受融资成本上升和不良租赁资产增加影响，融资
租赁行业利润增速有所放缓。
表 23：样本融资租赁公司6主要财务表现
单位：亿元、%
项目
2015 2016 2017
金额 增速 金额 增速 金额 增速
总资产 -
其中：金融租赁 -
内外资租赁 -
所有者权益 -
营业总收入 -
净利润 -
其中：金融租赁 -
内外资租赁 -
数据来源：Wind，东方金诚整理
（七）级别调整：2018 年上半年金融机构级别上调 30 家，6 家中小银行和租赁公司因
资产质量下行等因素级别下调
金融业务具有较强的外部性、监管严格、进入门槛较高，整体信用风险较低。2018 年
上半年，金融机构主体级别上调 30 家，其中商业银行 24 家，证券公司 3 家，租赁公司 2
家，担保公司 1家。
2017 年以来商业银行主体级别被下调（含展望下调）数量明显增多，资产质量下行是
展望调整的主要原因。2018 年上半年，金融机构下调（含展望下调）6家，分别为丹东银行
股份有限公司、吉林蛟河农村商业银行股份有限公司、山东广饶农村商业银行股份有限公司、
贵阳农村商业银行股份有限公司以及邦银金融租赁股份有限公司；另有山东五莲农村商业银
行股份有限公司评级展望被调整至负面，山东再担保集团股份有限公司和西部证券股份有限
公司被纳入评级观察名单。
表 24：2008 年以来金融机构主体级别上调情况
单位：家
申万
二级
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2018
上半
年
总计
银行 1 2 6 9 20 19 12 51 65 106 24 325
证券 - - - - - - 11 13 9 10 3 4646
保险 - - - - - - - - - 1 0 1
租赁 - - - - - 1 2 7 11 2 23
担保 - - - - - 2 3 2 4 4 1 15
总计 1 2 6 9 20 21 27 68 85 132 30 411
数据来源：中国货币网、中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
表 25：级别下调及负面展望的中小银行、证券公司及担保机构情况
6 以发行过债券且在公开渠道披露近 3年度财务数据的主体，包括 18 家金融租赁公司和 33 家内外资融资租赁公司，因行业内企
业资质分化明显，因此样本公司的财务表现与行业整体情况存在一定差异。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
32
机构
类型
企业简称 评级机构 评级调整日 调整前级别 调整后级别 级别下调原因
商业
银行
莱商银行
中诚信国
际
2016-5-10 AA-（稳定） AA-（负面）
盈利能力下降，不良资产大
幅上升，拨备水平下降
山东寿光农
商行
上海新世
纪
2016-7-29 AA-（稳定） AA-（负面）
资产质量大幅下降，2015
年净利润为负
贵阳农商行
中诚信国
际
2016-11-8 AA-（稳定） AA-（负面）
房地产及钢贸企业集中度
高，资产质量下行
柳州银行 东方金诚 2017-1-23 AA（稳定） AA（负面）
逾期贷款占比明显上升，资
产质量下行
攀枝花农商
行
联合资信 2017-4-14 A+ A 资产质量下行
广东四会农
商行
联合资信 2017-6-28 A+（稳定） A+（负面）
逾期贷款占比明显上升，资
产质量下行
肇庆端州农
商行
联合资信 2017-6-30 A+（稳定） A+（负面）
逾期贷款占比明显上升，盈
利能力减弱
贵州乌当农
商行
联合资信 2017-7-5 A+（稳定） A+（负面）
逾期贷款和关注类贷款增
幅明显，资产质量下行
河北唐山农
商行
上海新世
纪
2017-7-20 AA（稳定） AA（负面）
当地钢铁企业经营压力明
显上升，资产质量下行，盈
利能力减弱
包商银行 大公国际 2017-10-30 AA+（稳定） AA+（负面）
逾期贷款占比明显上升，资
产质量下行
山东威海农
商行
中诚信国
际
2017-12-18 AA-（稳定） AA-（负面）
资产质量下行，拨备水平已
低于监管要求，盈利能力下
滑
山东五莲农
商行
中诚信国
际
2018-1-5 A+（稳定） A+（负面）
资产质量下行，盈利水平明
显下降
丹东银行股
份有限公司
联合资信 2018-3-23 AA-（稳定） A+（稳定） 资产质量下行
吉林蛟河农
村商业银行
股份有限公
司
上海新世
纪
2018-2-8 A+
A（负面观察
名单）
资产质量下行，盈利能力减
弱
山东广饶农
商行
东方金诚 2018-5-4 A+（负面） AA-(稳定)
资产质量下行，盈利能力减
弱
贵阳农商行
中诚信国
际
2018-6-29 A+(稳定) AA-(稳定)
资产质量大幅恶化，多监管
指标不达标
证券
公司
光大证券7
中诚信国
际
2013-8-31 AAA AA “乌龙指”事件
民族证券
中诚信证
评
2015-6-8 AA+ AA
原控股股东爆出大量负面
新闻
7 光大证券主体级别最新评级为 AAA（稳定）。2017 年 9 月 15 日，中诚信证券将光大证券主体级别上调至 AAA（稳定）。
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
33
西部证券 联合信用 2018-3-2 AAA
AAA（观察名
单）
质押股票“乐视网”融出资
金亿元,存在较大回
收不确定性
保险
公司
前海人寿
中诚信国
际
2017-2-28 AA（稳定） AA（负面） 违规运用保险资金
安邦人寿 大公国际 2017-8-22 AAA（负面） AA+（负面）
2017 年 4 月以来单月保费
收入大幅度下降，上半年净
利润同比大幅度下降并出
现亏损；海外投资业务规模
较大且相关收购资金存在
一定不确定性、存在一定的
声誉风险。
担保
公司
天津渤海融
资担保
上海新世
纪
2013 年 8 月 A A-
业务开展未达预期，并进行
了减资
天津海泰投
资担保
上海新世
纪
2014 年 9 月 A A-
担保履约能力存在不确定
性
河北融投担
保
联合资信
2015 年 10
月
AA+ AA-
过度涉足信托、私募以及
P2P 等业务，面临兑付危机
新乡市发展
投资担保
联合资信
2015 年 11
月
BBB+ C-
高管被检察机关调查，担保
业务基本停止
山东再担保
集团股份有
限公司
中诚信证
评
2018 年 6 月 AA+
AA+（观察名
单）
代偿大幅增加，盈利下滑
数据来源：中国货币网、中国债券信息网、Wind，东方金诚整理
七、下半年信用风险展望
东方金诚认为，2018 年上半年国内宏观经济运行平稳，对债券市场影响偏中性；上半
年债券市场发行量有所回升，发行利率有所下行。在“严监管、紧信用”等因素的综合作用
下，部分中低信用等级民营企业融资难度和成本明显上行，导致民企呈相对集中违约的态势，
信用风险暴露有所提速。展望下半年，经济增长下行压力有所加大，双支柱宏观调控更加注
重微调，货币政策保持“合理充裕”，并将采取系列措施安抚信用债市场情绪防范信用风险
系统化扩散，下半年一二级债券市场将趋于回暖，总体信用风险可控，不过信用风险暴露速
度仍将加快，竞争性领域的中低信用评级民营企业将大概率继续出现违约；部分对再融资过
度依赖的低等级区县级城投企业或将在公募债券领域爆发违约。
（一）下半年宏观经济与政策
1.经济增长下行压力加大，基本面利于债市行情
6 月底公布的 PMI 数据显示制造业供需趋弱，7月中旬公布的 6月经济数据也指向这一
特征。可以看到，由于缺乏生产端的有效配合，宏观经济在经历了连续两个月的“生产强、
需求弱”之后，生产端也开始出现走弱迹象。下半年，经济增长面临的下行压力将进一步加
大。内需方面，在“严监管、紧信用”的大环境下，基建和房地产投资资金来源持续受限，
实体经济融资也不可避免的受到波及，下半年投资增速或将进一步下行。外需方面，随着美
国贸易关税实施，以及主要海外经济体景气度渐趋下行，下半年出口增速将大概率放缓，净
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
34
出口对经济增长的拉动将继续为负。综合预计今年下半年 GDP 增速将回落至 %。由此，
宏观政策将向稳增长方向倾斜，这将对债市构成利好。
2.货币政策将继续向中性偏松方向微调
下半年货币政策或继续向中性偏松方向微调。主要原因包括:（1）下半年 GDP 增速下行
压力增大，需要宏观政策适当对冲；（2）当前中美贸易摩擦升级，下半年可能进入“边打边
谈”模式。在此期间，加征关税对国内产业链的影响难以估计，外部冲击给宏观经济带来的
负面影响会引发各方的密切关注，宏观政策做出适当反应能够起到一定缓冲作用。不过，考
虑到国内过剩产能仍未削减到位，房地产泡沫程度较为明显，宏观杠杆率依然高企，中期内
再度出台大规模刺激计划的主客观条件均不具备，货币政策仍将延续稳健中性的主基调。
3.资金面较为宽松的局面将得以延续
在 6月 27 日货币政策委员会 2018 年第二季度例会上，央行将流动性管理目标从“合理
稳定”调整为“合理充裕”。这一调整意味着短期内市场资金面较为宽松的局面将得以延续，
货币市场主流品种利率有望继续处于较低水平。
4.防止信用风险扩散的措施将陆续出台
前期在严监管、去杠杆背景下，产生了一定程度的信用收缩，给部分弱资质企业的现金
流产生较大压力，引发信用风险走高，信用债违约多发。在此背景下，6月以来监管层出台
多项措施，意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险。主要举措包括从 6月 1日起扩大
MLF 担保品范围， 7月 18 日央行窗口指导银行增配 AA+以下级别信用债等。预计下半年相
关政策措施还将陆续出台，以适度缓解 “紧信用”格局，提振市场信心，修复信用债市场
融资功能，改善此前一些“被错杀”的民营企业和小微企业的直接融资环境。
（二）下半年信用风险展望
随着政策效应逐渐显现，预计下半年各类信用债的违约风险均总体可控。不过，平均违
约规模偏高的区域由于违约事件追偿机制的不完善可能会继续发酵，竞争性领域低信用评级
的民营企业将大概率继续出现违约，甚至不排除一些资质较差的区县级城投企业也会在公募
债券领域发生违约。具体来说：
1.核心竞争力弱且盈利逐年下降、负债高企、收入规模过小与负债不成比例等情况的工
商类企业可能爆发信用风险；房地产企业将进入偿债高峰期，债券到期和回售压力大增，同
时，部分房地产企业销售回落、内部现金流弱化，且在外部贷款、债券、非标等融资渠道收
紧的情况下流动性有所下降，有可能暴露信用风险；此外公司债（尤其是非公开公司债）到
期回售明显增多，也将面临一定考验。
2.下半年，部分转型中城投企业的经营风险有所上升，尤其是工业、旅游、金融产业类
平台以及部分区、县（市）、开发区级城投企业首当其冲，部分面临到期兑付压力的低等级
城投企业或将在公募债券暴露信用风险。
3.受到我国今年以来宏观经济及东北等部分地区经济波动影响，一些区域性的公共事业
及公共交通企业或将面临一定的压力。
4.商业银行经营状况延续总体向好态势，外部经营环境保持稳定，监管政策带来的冲击
逐步消化，下半年整体信用风险维持在较低水平，但部分区域性中小银行或因资产质量下降
导致降级。从个体来看，大型银行信用风险仍将保持在较低水平，但中小银行信用风险将出
现明显分化，部分区域性中小银行由于资产质量继续恶化，并导致拨备水平、盈利能力、资
2018 年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望
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本充足性均大幅下降，信用风险偏高。
5.在证券市场波动较大的背景下，2018 年下半年证券行业分化趋势将更加明显，大型
券商凭借扎实的业务基础和较强的资本实力，将展现出更强的经营韧性，而部分经营风格较
为激进的中小券商经营风险将逐步凸显。
年下半年，保险监管政策将继续引导行业回归保障本源，保险行业将继续平稳
发展，信用风险维持在较低水平。大部分险企偿付能力充足，但受规模保费下滑、投资不善
等因素影响，部分中小险企偿付能力承压。
7.随着融资租赁行业统一监管的实施，融资租赁行业市场秩序将进一步规范，行业将迎
来了新的发展机遇，行业集中度或将进一步提升。同时，国内去库存及经济结构调整仍面临
较大压力，企业债务负担依然较高，部分风控能力偏弱的融资租赁公司资产质量或将继续恶
化。
