①外汇风险溢酬：基于随机贴现因子的研究框架* 11 郑振龙，邓弋威（1. 厦门大学 金融系，福建 厦门 361005） Foreign Exchange Risk Premium: A Stochastic Discount Factor Framework 11Zhenlong Zheng , Yiwei Deng (1. Department of Finance, Xiamen University, Xiamen, Fujian, 361005) 作者简介： 郑振龙，男，1966年3月出生，汉族，籍贯福建平潭，金融学博士，国务院学科评议组成员，闽江学者特聘教授，厦门大学金融系教授、博导，美国加州大学洛杉矶分校富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者，《金融学季刊》主编。在《金融研究》、《管理科学学报》、《世界经济》等重要学术刊物上发表100多篇论文，研究方向为资产定价、金融工程和风险管理。 电话：13906038903 传真：0592-5920923 邮箱：zlzheng@ 通讯地址：厦门大学金融系，361005 邓弋威，男，1985年11月出生，汉族，籍贯湖南长沙，厦门大学金融系在读博士生。研究方向为资产定价、金融工程与风险管理。 电话：13666075825 邮箱：dengyiwei851114@ 通讯地址：厦门大学金融系，361005 ∗ 基金项目：国家自然科学基金面上项目：非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价，项目号：70971114。教育部“国际金融危机应对研究”应急项目：金融市场的信息功能与金融危机预警，项目号：2009JYJR051。教育部人文社科一般项目：市场有效性、价格发现与定价权争夺：基于人民币即期汇率和远期汇率的研究（项目号07JA790077）。
外汇风险溢酬：基于随机贴现因子的研究框架 郑振龙，邓弋威 （厦门大学金融系，厦门，361005） 摘要：本文利用随机贴现因子的框架探讨了外汇风险溢酬与宏观经济波动的关系。本文的理论推导证明，外汇风险溢酬取决于两国的经济波动与两国经济波动的相关程度。本文的经验研究表明：当两国经济平稳，两国经济波动相关性很高时，外汇的风险溢酬将近似于零均值白噪声；而当经济危机爆发时，汇率风险溢酬将表现出巨大的波动。 关键词：外汇风险溢酬；随机贴现因子 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编码： 提出了挑战，由此引发了从风险溢酬角度研0 引言 究汇率变化的热潮。针对外汇风险溢酬的研究关系到一系列基础的理论问题，例如：远 资产风险与收益间的权衡是资产定价期汇率中究竟包括了哪些信息？当前的远研究的主题。自从20世纪50年代Markowitz期汇率与预期未来即期汇率之间存在怎样提出现代资产组合理论以来，针对股票、债的联系？无套补的利率平价是否成立？ 券等资产风险溢酬的研究已经取得了长足本文旨在探讨在市场化的汇率形成机进展。但遗憾的是，针对外汇风险溢酬的研制中，外汇风险溢酬将受到哪些因素的影究起步较晚，进展相对滞后。早期学者们总响，对于宏观经济冲击又将作出怎样的反是直接假定投资者是“风险中性”的，从理应。本文的第一部分对现有从资产定价角度论上排除了对外汇风险溢酬存在性的探讨，研究外汇风险溢酬的文献进行回顾，第二部并得出了一系列推论，如：“远期外汇无偏分提出本文的理论模型，第三部分对外汇风假说”以及“无套补的利率平价”（uncovered 险溢酬的时间序列特征提出新证据，最后一[1]interest rate parity, UIP）。然而，Fama提出部分给出本文的结论。 的“远期外汇贴水之谜”（the forward ①discount anomaly）对 “远期外汇无偏假说”1 文献回顾 ① 关于这一术语的翻译各种文献存在很大差异。国外一些文献提到Fama的这一发现时，也称其 外汇风险溢酬及其度量 为“forward premium puzzle”。“discount”一词资产的风险溢酬是资产定价的研究核中文可译为“折价”，也可译为“贴水”；同样，“premium”不仅可译为“升水”，还可译为“风险溢酬”。我们认为，国外的文献在提到“forward [2]discount anomaly”和“forward premium puzzle”谜”），而不应该译为“远期外汇折价之谜”。时，均指外汇升贴水与预期汇率变动之间的关至于“forward premium”一词更不能译为“外系，因此，对这一名词合理的翻译应为“远期汇的风险溢酬”，后者对应的英文表达为“the 外汇贴水之谜”（等价地有“远期外汇升水之foreign exchange risk premium”。 1
心内容。当我们把外汇看成一项资产时，投 (4) lnS=ElnS+ε()TtTt资者购买外汇资产所要求的回报可以分成两个部分：一是投资者投入资金所应当获得进一步假定到期的即期汇率服从对数的货币的时间价值，即无风险利率，而另一正态分布，由Jensen不等式，有： 部分则是投资者因购买外汇资产承担的与2σs−fSTt,TT系统性风险相关的风险所要求的超额回报， (5) rp=+tT−t2即外汇的风险溢酬。 [3]陈蓉和郑振龙指出，在一般情况下，其中，小写的s和f表示对应大写字母变量远期价格并不是预期未来到期标的资产价的自然对数值。 格的无偏估计，两者之间的差距即为标的资对于（5）式需要作出两点说明：第一，①[5]产的风险溢酬。考虑无套利条件成立时，Engel认为，“真实的外汇风险溢酬”应该远期汇率的决定： 采用实际汇率计算而非名义汇率，因而在外f汇风险溢酬的度量中应考虑通货膨胀风险。r−rT−t()()t,Tt,T (1) F=Set,Tt我们认为，根据（1）式，两国间的通货膨胀风险已被考虑到当前的远期汇率与即期其中，F表示在t时刻签订、T时刻到期的t,T汇率中，所以由预期未来到期的即期汇率和远期外汇合约的汇率，S表示当前的即期汇t当前远期汇率决定的外汇风险溢酬并不需率，F和S均采用直接标价法。r表示t时t,T要包含通货膨胀风险；第二，式（3）和式刻到T时刻本国连续复利的无风险利率，f（5）的关键区别在于是否存在方差调整项。r表示同期外国的连续复利无风险利率。 t,T从理论上说，这一方差调整项是存在的，但而由金融学原理，当前时刻t对未来到[6][7]是McCulloch 以及Backus等的研究都表期时刻T即期汇率的预期总可以写成如下明，在实际数据中，方差调整项并不会显著形式： 影响外汇风险溢酬的大小和统计特征，因而fμ−rT−t()()t,Tt,T (2) ES=Se()tTt可以忽略。 基于消费模型的外汇风险溢酬定价 其中，E(S)表示当前t时刻对未来远期合约tT在得到外汇风险溢酬的度量方法后，学到期时T时刻即期汇率的预期，μ表示投t,T界开始研究哪些因素会影响外汇风险溢酬资者持有外汇资产所要求的报酬率（即预期定价。人们首先想到的就是消费。假设代表收益率）。如前所述，μ可以分解为两部分：性投资者的效用取决于消费，效用函数是时一是无风险利率，二是外汇的风险溢酬，记间可分（time seperable）的，则有： 作rp，由（1）、（2）两式有： lnES−lnF()tTt,T⎡⎤βu'C() (3) rp=μ−Tr= (6) tt,Tt,T1=ER⎢⎥tt,TT−tu'C()t⎣⎦注意到式（3）中，关于未来即期汇率其中，R表示投资者从t到T时刻投资外的预期很难得到可靠的市场数据，因此一般t,T汇市场所获得的回报率，C表示对应期限的的研究都是假定某种预期形成机制，建立起消费，u’(·)表示效用函数的一阶导数。进到期真实汇率与当前预期汇率的关系，研究一步，假设效用函数满足常相对风险厌恶形外汇的风险溢酬。本文采取的假定是常用的②式，将外汇市场的投资收益率代入，可得外理性预期： 汇风险溢酬为： [3]① 陈蓉和郑振龙证明，不论无套利条件是否成rp=lnES−lnF()ttTt,T (7) 立，远期汇率对数值与预期未来即期汇率对数=γcovs,c()tTT值之差总是外汇风险溢酬。这一关系并不依赖于无套利条件。此处使用该条件是为了推导的其中，各小写字母代表的均为对应大写字母简明。 的自然对数，γ为投资者的风险厌恶系数。② 关于各种预期模式的详细讨论，详见陈蓉和郑[4]振龙。 2
[8][9]Romer认为，γ不能超过4。Mark却发现，则发现，货币供应的变化能解释很大一部分针对（6）式的风险厌恶系数估计值为外汇风险溢酬的变化；Kocenda和[10][21]到，Modjtahedi也报告γ在至64Poghosyan针对欧洲欠发达国家的研究表[7]之间。Backus等引入了偏好停留的时间不明，传统的宏观变量对外汇风险的解释力度可分效用函数重新估计模型，他们发现γ高相当小，而货币政策变化则具有很强的解释[5][22]达。Engel认为，消费模型在实证中力。最后，Iwata和Wu就国际投资中投资遇到问题，是因为消费本身的方差过小，难者究竟承担了哪些风险进行了讨论。他们的以解释外汇风险溢酬的巨大变化。Matos等结论表明，源自于金融市场的风险都得到了[11]人则认为，这一现象与“股权溢价之谜”较好的分散，而宏观风险（例如消费变化、本质上是一致的，都是源于纯粹的消费模型通货膨胀等）则很难有效分散，从而需要给不能解释资产超额收益中存在的巨大方差。 予风险溢酬。 但我们认为，消费模型在外汇风险溢酬综上所述，就目前的研究现状来看，针定价中遇到困难与“股权溢价之谜”存在本对外汇风险溢酬时间序列特征以及外汇风质的不同。消费模型的核心在于（6）式所险溢酬定价的研究学界远未达成一致的观示的欧拉方程。在推导欧拉方程时，一个重点。使用不同的模型、不同的样本期，得出要的假定是资产价格变化只会影响到投资的研究结论迥异。那么，有没有一个统一的者的总体财富水平，而不会引起消费品之间模型框架，能整体讨论汇率变化与系统性风相对价格的变化。然而汇率的变化不仅会引险（宏观经济变化）之间的关系？针对目前起投资者总体财富的增减，还能引起本国和存在很大分歧的各种实证结论，是否有一个外国间消费品相对价格的变化，进一步影响统一的理论框架予以解释？这便是本文的投资者的总体效用水平。这意味着，汇率兼工作。 具外汇资产的绝对价格和两国货币的相对 价格的二重属性在研究中必须给予足够的2 基于随机贴现因子框架的理重视。 针对消费模型的扩展 论模型 由于消费模型难以有效刻画外汇风险溢酬，因而学界在消费的基础上添加新的因 子，以期更好地刻画外汇风险溢酬。 随机贴现因子的基本框架 [12]Hodrick将跨期资本资产定价模型本文使用随机贴现因子（stochastic （Intertemporal Capital Asset Pricing Model, discount factor，SDF）的框架，在理性预期[13]ICAPM）引入外汇市场的研究，Mark在的前提下探讨外汇风险溢酬的决定。关于随[23]理性预期的假定下，对外汇市场的β系数进机贴现因子的相关理论可参见Campbell[24]行了检验。他发现，尽管β系数表现出很强以及Cochrane。在SDF框架下，资产定的时变性，但它并不足以解释外汇市场的超价的基本公式为： [14]额收益率。这一结论被McCurdy和Morgan (8) P=EMX()ttt,TT证实。针对ICAPM不同的检验结论来自郭[15]炳伸等。他们在研究了1993年到1999年其中，X是任意资产在T时刻的回报，MTt,T新台币兑美元的汇率数据后发现，β系数对是随机贴现因子，将资产未来的回报与当前外汇市场的超额收益解释力度高达%。 价格关联起来。如果两边同时除以资产的当此外，近期的研究则表明，其他的市场前价格，则（8）式可变为如下形式： 因素和政策因素都在影响汇率变化。例如， (9) 1=EMR()tt,Tt,T[16][17][18]Lim和Ogaki、Wu和So都证明，债券市场的波动能够影响到外汇市场；其中，R为资产在t时刻到T时刻的总收t,T[19][20]Wickens和Smith以及Meredith和Ma益。 3
要使用随机贴现因子框架来探讨资产1Em+Es+varm+s()()()tt,TtTtt,TT价格，即使用（8）、（9）式进行资产定价，2 [24]要求随机贴现因子存在。1Cochrane认为，=Em+varm+f()()tt,Ttt,Tt,T2当金融市场满足“一价定律”（the law of one price）时，随机贴现因子是存在的，而当金将（5）式代入，则理性预期假定下，外汇融市场满足“无套利条件“（no arbitrage 的风险溢酬表达式为： condition）时，随机贴现因子一定存在，并 (11) rp=−covm,s()ttt,TT且至少存在一个严格为正的贴现因子。 需要特别指出的是，关于外汇市场的一（11）式表明，如果仅仅把汇率看成是价定律和无套利条件存在一定的误解。很长投资性资产的价格，那么外汇的风险溢酬取时间，学界都把购买力平价（purchasing 决于随机贴现因子与预期汇率变化的相关power parity，PPP）当成是外汇市场一价定性，当预期汇率变化与贴现因子呈同向变动律的表现形式，而把无套补的利率平价时，投资者需要的负的外汇风险溢酬，而当（uncovered interest rate parity，UIP）当成预期汇率变化与贴现因子呈反向变动时，投是外汇市场的无套利条件。我们认为，PPP资者需要正的外汇风险溢酬。 实质上代表的是各国商品市场的“一价定 汇率作为两国货币的相对价格 律”，而远非SDF所要求的金融市场“一价假设本国（D）和外国（F）两国间存定律”。两者的区别在于，金融市场的“一在一个统一的完全市场，并且市场的无套利价定律”依赖于金融产品的完全同质性和金条件成立。那么对于任意一国的资产，投资融市场的完全竞争性，而这在商品市场上往者均衡条件为 往是不成立的。因此，对于PPP的证伪并不ii (12) 1= i=D EMR ,F{}()tt,Tt,T能证明外汇市场不满足“一价定律”。同样，对于UIP的证伪也不能当成是外汇市场违注意到我们假定市场是完全的，且无套背无套利条件的证据。UIP的成立有赖于“远利条件成立，因此随机贴现因子必然存在且期外汇无偏假说”的成立，即不考虑外汇的唯一。假定两国投资者购买同一项资产，那风险溢酬的存在。 么两国投资者风险暴露的不同之处在于外接下来，本文将利用SDF的框架讨论汇风险。考虑D国的某项资产，对于D国外汇风险溢酬与SDF之间的关系。 投资者来说，他承担的风险仅为因该项资产 汇率作为外汇资产的绝对价格 本身到期回报不确定所带来的风险；对于F 考虑这样一种投资策略：投资者在t时国的投资者来说，除此之外，他面临的风险刻签订远期外汇合约，约定在T时刻，投资还包括未来汇率的不确定性。因而对同一项者可以将F单位的本币兑换为1单位外资产，两国投资者的收益率恒存在如下关t,T币。到T时刻，投资者借入F单位的本币系： t,T履行远期合约，获得一单位外币，将其兑换SFDt (13) R=Rt,Tt,TS为S单位的本币。投资者归还事先借入的TTF单位的本币。这个策略总的回报为：S- 将（13）式代入（12）式，有： t,TT F。由于这个策略不存在期初的资金占用，t,T⎛⎞SDFT (14) 1=EMR因此在期初，这个策略的价格为0。按照式⎜⎟tt,Tt,TS⎝t⎠（8），以上描述的数学表达为： 记： (10) ⎡⎤EMS−F=0()tt,TTt,T⎣⎦SF'DT (15) M=Mt,Tt,TS进一步，假定M和S服从联合对数正态分tt,TT布，则有（所有的小写字母均表示对应大写代入（14）式有： 字母代表变量对应的自然对数）： F'F (16) 1=EMR()tt,Tt,T4
需要指出的是，在我们所考察的两国间国经济的波动之差；当两国经济完全不相关统一、完全且完美的金融市场上，对于任意时，外汇的风险溢酬完全取决于本国的经济一项资产，两国投资者的唯一区别都仅仅在波动，国外的经济变化不影响本国货币币值于汇率的调整。这意味着，（16）式对于两的变动；当两国经济完全负相关时，外汇风国的任意资产都成立。因此，按照（15）式险溢酬等于两国经济波动的叠加。在现实经的规则构造出的因子也是F国投资者所使济中，全球化进程的深入导致各国经济之间用的随机贴现因子。又由于市场的完全性，联动性不断提升，因而经济体之间的相关系随机贴现因子唯一，从而有： 数为正。这意味着：开放一国的金融市场，S加速世界经济一体化的进程能够更好地分FF'DT M=M=Mt,Tt,Tt,TS散本国系统性风险，减小外汇风险溢酬，使t或者： 本国汇率保持相对稳定。 需要指出，（17）式和（19）式的推导FMSt,TT (17) =建立在严格的完全市场的基础上，此时，随DMSt,Tt机贴现因子唯一且为正。当市场不完全时，（17）式给出了汇率与两国投资者随机贴现因子的唯一性将受到影响，因而形如贴现因子之间的关系：两国随机贴现因子的（17）式任意随机贴现因子和汇率的严格一[26]比值等于两国汇率的变化。这一结论由一对应关系将不存在。然而，Brandt等[25]Backus等提出。SDF的比值是两国间“测的研究表明，尽管此时的随机贴现因子不唯度转换”的转换因子，这一“测度转换”在一，但依然存在一对随机贴现因子，即最小外汇的研究中就是两国间货币记账单位的方差贴现因子，满足（17）和（19）式的要转换。 求。但在经验研究中，构建最小方差贴现因 外汇风险溢酬与宏观经济波动 子总会受到投资机会集受限，部分资产无法对于D国投资者，由式（11）有： 获得准确的市场价格等因素制约，估计的随机贴现因子会额外增加误差，影响到对于随D (18) rp=−covm,s()ttt,T机贴现因子波动率的估计，因而式（19）很而将（17）式对数化，代入（18）式有： 难被直接检验。但我们依然可以通过式（19）DDDF得出一些关于外汇风险溢酬有意义的结论，rp=varm−covm,m()()ttt,Ttt,Tt,T (19) 通过验证这些结论间接验证式（19）。 =σ−ρσσ()mmmDFD 由于随机贴现因子事实上反映了一国3 外汇风险溢酬时间序列特征系统性风险的变化状况，因此（19）式表明：外汇风险溢酬实质上是一国经济“超额波的经验证据 动”的风险溢酬，其具体大小取决于两国经济间的相对波动以及两国经济间的关联度。 根据（19）式，外汇风险溢酬并不取决 外汇风险溢酬时间序列特征的新证据 于两国经济相对增长，而取决于两国经济的长期以来，国际金融学界对于汇率决定波动及其相关性。两国经济波动差距越大、中诸多问题开展的经验研究总是不能达成[27]相关性越低、本国经济波动水平越高，外汇一致。Sarno等报告了学界对于无套补利风险溢酬就越高。相反，当两国经济波动水率平价的经验研究结果。早期的文献大部分平相当而且相关度极高时，即使两国经济波都支持无套补利率平价是成立的，而后来的动都很剧烈，外汇风险溢酬也很低。此外，一些文献则对无套补利率平价进行了证伪。[1]（19）式还表明，国际经济的一体化有助于类似的问题也出现在对Fama回归的验证减小两国间的外汇风险溢酬。当两国经济完中。事实上，不论是对于无套补利率平价的[1]全正相关时，外汇的风险溢酬完全取决于两检验还是对于Fama回归的检验，其本质都5
是在检验外汇风险溢酬是否存在，它表现出题带来的远期和即期汇率匹配所产生的影怎样的时间序列特征。因而，厘清外汇风险响。表1给出了相关的描述性统计： 溢酬的时间序列特征是一个非常重要的理 论问题。 [5]Engel报告了早期对于主要币种的外 汇风险溢酬时间序列特征的检验结果。针对 英镑、德国马克、日元、法郎等货币兑美元 的外汇风险溢酬的检验都表明，外汇风险溢 ②酬存在极强的自相关和极高的且持久的条 表1 一个月期外汇风险溢酬的描述性统计 件异方差性。然而值得注意的一个现象币种 均值 中位数标准差 t值 偏度 峰度 JB值 是，这些早期的样本大都利用20世纪70年代末至90年代初的数据。在这段GBP/USD *时间内，牙买加体系刚刚建立，且英镑、USD/JPY 日元等货币都在80年代、90年代初遭*代表5%显著性水平上显著异于0。 遇了巨大的冲击。根据式（19）的观点，在 这段时间内外汇风险溢酬将表现出巨大的从表1列示的数据来看，不论是英镑兑波动。这在早期的研究中被反复证实。 美元还是美元兑日元的外汇风险溢酬都无那么，在经济平稳期，外汇风险溢酬将法拒绝外汇风险溢酬为0的原假设。正态性表现出怎样的形态？根据式（19）的结论，方面，英镑兑美元的月度外汇风险溢酬无法在经济平稳期，成熟经济体经济增长的波动拒绝正态分布的原假设，但显然，美元兑日相对较小，经济体间的开放度也较高，因此元的外汇风险溢酬严重偏离了正态分布。我外汇风险溢酬很有可能表现得并不明显。这们进一步考察了这两个序列的自相关系数，一结论能否得到事实的支撑？本文将考察结果如表2所示： 平稳时期外汇风险溢酬的时间序列特征，从 这一个角度对式（19）的相关结论进行检验。 表2 一个月期外汇风险溢酬的自相关系数 与早期的文献相一致，我们选择了英镑滞后阶数1 2 3 4 5 6 兑美元和美元兑日元两对货币的即期汇率β * 和1个月远期汇率。为了与早期文献经济危英 机的样本期形成对比，我们选择了1993年镑p 1月至2007年12月两对货币的有关数据。β * * * 之所以选择这一段数据，一方面是考虑到在日 这一区间内，英、美两国的经济相对平稳，元p 因而英镑兑美元的外汇风险溢酬属于我们说明：本表给出了按月滚动的各币种风险溢酬需要考察的平稳期的外汇风险溢酬；而另一对应的自相关序列。其中，β代表自相关系数，*方面，在这段样本区间内，日本经历了20表示自相关系数在5%的显著性水平上显著异于0。世纪90年代的衰退和1997年东南亚金融危Q代表对应的Q统计量，p代表相应的显著性水平。 机的冲击，因而具有部分危机时段的样本。 本文所使用的汇率数据均来源于路透资讯从统计上看，1个月期英镑的外汇风险系统，按照式（5）提出的方法计算外汇风溢酬与其滞后一阶并不存在明显的自相关①险溢酬，并考虑到了由于月末、假日等问关系，与滞后二阶（即两个月）的外汇风险溢酬表现出一定的自相关。然而这一统计结 论并不能证明英镑的外汇风险溢酬与其滞① 由于我们发现，（5）式中的方差调整并不会影响最终结果，因此在计算外汇风险溢酬时，我们没有考虑方差调整项。这一处理方法与前文 所述文献的处理方法是一致的。 ② 与现有文献一致，我们使用的是非重叠样本。 6
后二阶值有着必然的内在联系。一方面，从溢酬序列存在明显的条件异方差。然而对日经济含义上来看，表2的结果表明，过去一元外汇风险溢酬的GARCH(1,1)模型进一步个月英镑兑美元外汇风险溢酬的走势不会估计却发现，GARCH项是高度不显著的，p影响当前外汇风险溢酬，反而过去两个月的值在以上。这表明，尽管日元表现出了外汇风险溢酬变化能够影响到当前的外汇一定的异方差现象，这种异方差并不是持久风险溢酬，这显然与经济直觉违背；另一方的。图1给出了日元外汇风险溢酬的时间序面，从统计的角度来看，尽管英镑的滞后二列图。如果不考虑A、B、C和D四个异常阶表现出一定的相关性，然而进一步的检验点的影响，日元外汇风险溢酬的方差整体上表明，英镑外汇风险溢酬的滞后二阶解释能表现出了相对规则的形态。正是由于经济波力非常低，且不包含滞后二阶的回归方程其动带来的短期异常点冲击了日元汇率，使得DW值与2也没有显著区别。因此，我们认日元外汇风险溢酬无法通过ARCH-LM检为，英镑1个月期的外汇风险溢酬与其滞后验，然而在GARCH模型中却无法表现出持值之间的相关关系并不明显。而日元的风险久的冲击。 溢酬在滞后1阶存在比较明显的自相关。 综上，本文对经济平稳期外汇风险溢酬我们进一步考察了两对货币外汇风险时间序列特征的检验与早期文献记载的有溢酬的条件异方差性，结果如表3所示： 很大不同。由于考察的样本包括了经济危机[12][5] 的冲击，因此在Hodrick、Engel以及[28]表3 一个月英镑、日元外汇风险溢酬的条件异方差Smith和Wickens的研究中，他们都发现检验 外汇风险溢酬表现出极强的自相关和明显ARCH设定 F值的条件异方差性。这一特性在本文针对日元 p值 AIC 的样本中也得到了验证。然而，本文针对英GBP(1,1) 镑兑美元的检验表明，在经济平稳期，外汇GBP(1,2) 风险溢酬将近似于0均值的白噪声过程，并GBP(2,1) 不存在明显的自相关关系和条件异方差性。 GBP(2,2) 外汇风险溢酬时间序列特征的经济学解JPY(1,1) 0 释 JPY(1,2) 本文的经验研究进一步验证了由本文JPY(2,1) 0 （19）式给出的推论。首先，从相对波动的JPY(2,2) 角度来看，英镑外汇风险溢酬与日元外汇风说明：本表给出了各币种ARCH-LM检验的结险溢酬的差别证实：汇率的风险溢酬来源于果。其中GBP代表英镑， JPY代表日元。括号中一国经济的“超额波动”。当两国经济相对第一个数代表自回归阶数，第二个数代表条件异方平稳时，外汇风险溢酬非常接近于0，而当差阶数。F值为方程对应的显著性水平，p值为对危机爆发时，外汇风险溢酬将出现剧烈波应的概率，AIC为赤池信息准则，在模型设定时一[29][30]B 动。这为Barro以及Gabaix的观点提供般应选择AIC最小的模型。 了证据：风险溢酬最主要的影响因素之一是 宏观经济危机甚至是经济的灾难性变化。 英镑兑美元的外汇风险溢酬并不存在第二，从两国经济相关性的角度来看，条件异方差。相反，日元兑美元的外汇风险A C （19）式对英镑外汇风险溢酬白噪声序列的D [26]解释也由Brandt等所提出的“国际风险分散指数”得到了证明。他们利用（17）式汇率与随机贴现因子的相关性计算出汇率方差与随机贴现因子方差之间的关系，构造 “国际风险分散系数”，并发现英国和美国间图1 日元1个月外汇风险溢酬 7
风险分散系数高达（最高为1）。这表明：汇的风险溢酬近似于0，很难观测到远期汇美国和英国间完善的风险分散机制使得经率与预期到期汇率之间的差距，从统计上无济平稳时，投资者可以不要求外汇风险溢法拒绝“远期外汇无偏假说”以及“无套补酬。而反过来，当经济危机爆发时，经济体的利率平价”；而如果样本选择中包括了经的风险分散机制不畅，两国间相关性变低，济冲击的时段，外汇风险溢酬的影响变得显这有可能加剧外汇风险溢酬的异常波动。 著，“远期外汇无偏假说”的原假设因此被 拒绝。需要特别指出，上述结论绝不意味着我们认为“远期外汇无偏假说”成立或者部4 结论及启示 分成立。“远期外汇无偏假说”直接假定现实世界的投资者风险中性，他们对外汇风险 本文从理论上回答了两个问题：第一，不敏感，从而不要求外汇的风险溢酬，这与外汇风险溢酬是否存在；第二，外汇风险溢现实世界风险厌恶的投资者是违背的。我们酬取决于哪些因素。就第一个问题，我们认认为，投资者是厌恶风险的，他们在意外汇为，外汇风险溢酬是一个切实存在的变量，风险，也要求获得合理的回报，只是因为两因而从理论上证伪了“远期外汇无偏假说”国经济平稳，且风险分散机制完善，使得外以及其推论。我们认为，在现实世界中，风汇风险能够被充分分散不成为系统性风险，险厌恶的投资者并不会直接将当前的远期因而在一定时期内可以不要求风险溢酬。一汇率与预期到期的即期汇率划上等号，两者旦当经济平衡被打破或者风险分散机制不之间的差距即为外汇的风险溢酬；就第二个能有效运行，外汇风险成为系统性风险，投问题，我们认为，外汇风险溢酬取决于两国资者将马上要求外汇风险溢酬。 经济的波动以及两国经济的相关性，因而从最后值得指出的一点是，尽管本文研究本质上说，外汇风险反映的实际上是两国间的对象是完全由市场化机制决定的汇率，但宏观经济波动的风险。 本文的结论对于我国当前汇率形成机制的本文的经验研究结论对现有外汇风险改革和金融市场的开放有重要的参考意义。溢酬时间序列特征的结论进行了补充。我们一方面，本文给出了市场决定机制下外汇风认为，在经济平稳期，外汇风险溢酬将近似险溢酬的影响因素，这给中央银行今后如何于0。只有当经济遭受冲击时，外汇风险溢从市场化的汇率变化中提取信息、中央银行酬才会相应地表现出大波动。如果经济冲击选择干预外汇市场时机等问题提供了借鉴；产生了持久性影响，那么外汇风险溢酬将表另一方面，本文的结论还表明：开放一国的现出持久的异方差现象；反之则很难在外汇金融市场并不必然会加剧汇率的波动。相风险溢酬的时间序列中观测到经济冲击带反，一个健全、外向的金融市场有利于维持来的持续影响。这一结论为前人关于“远期一国货币币值的稳定，这一结论值得有关部外汇无偏假说”、“无套补的利率平价”等一门予以思考。 系列经验研究矛盾的结论提供了解释：如果 选用经济平稳期的汇率作为样本，这时候外 参 考 文 献： [1] Fama E. Forward and spot exchange rates [J]. Journal of Monetary Economics, 1984, 14(3): 319—338. [2] 陈雨露，汪昌云. 远期折价之谜 [M] // 陈雨露，汪昌云. 金融学文献通论：微观金融卷. 北京: 中国人民大学出版社, 2006. 853—895. Chen Yu-lu, Wang Chang-yun. The forward discount anomaly [M] // Cheng Yu-lu, Wang Chang-yun. Survey of Finance Literature: Micro Finance Volume. Beijing: China Renmin University Press, 2006. 853—895. (in Chinese) [3] 陈蓉，郑振龙. 无偏估计、价格发现与期货市场效率——期货与现货价格关系研究 [J]. 系统工程理论8
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