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基金的择时能力是指基金经理对市场整体走势的预测能力。目前国际上通用的方法主要是 T-M 模型
和 H-M 模型。它们都是基于基金收益来测定基金经理的择时能力的。 Jiang、Yao 和 Yu 提出了基于基金投
资组合的评估方法，该方法在计量的有效性上，以及规避“人为择时”的问题上具有更好的效果。 本文通过
比较该两种评估模型，试图找出更适合评估国内基金择时能力的方法。
[关键词]基金择时能力；业绩评估模型；投资组合评估模型
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1006－169X（2009）4－0052－03
潜力（1973-），男，华东交通大学，讲师。 （江西南昌 330013）
■潜 力
基金择时能力评估模型之比较
———业绩评估模型与投资组合评估模型
一、引言
一只基金的业绩表现， 与基金经理的投资能力有很
强的相关性， 基金经理的投资能力可以分为选股能力和
择时能力。所谓择时能力，是指基金经理对市场整体走势
的预测能力。 目前国际上常用的评估基金择时能力的方
法主要有 Treynor 和 Mazuy（1966）提出在 CAPM 模型中
添加一个二次项来分析基金经理的择时能力 ， 以及
Henriksson 和 Merton（1981）提出在 CAPM 模型中引入一
个二项式随机变量来评价基金择时能力。 这两种方法都
是通过以基金的收益与市场整体收益回归， 来判断基金
的择时能力， 在本文中把它们归为基于基金业绩的评估
方法。 本文还将介绍一种采用基金投资组合的 β 值来衡
量基金择时能力的方法，称为投资组合评估法。该方法是
Jiang、Yao 和 Yu(2006)提出的。 本文将就该两种方法进行
比较和评估，并找出更适合中国基金业绩评估的方法。
二、评估基金择时能力的模型简介
（一）基于业绩的基金择时评估方法。
研究基金择时与择股能力的模型主要有二次项模型
与双贝塔模型。 二次项模型是由 Treynor 与 Mazuy（1966）
提出来的，通常也称为 T-M 模型。 其表达式如下：
rt =α+β0rmt + γrmt2+εi （1）
其中：rmt= rm-rf，为市场风险溢价。其经济意义可表述
为，一个成功的市场选择者，能够在市场处于涨势时提高
其组合的 β 值， 而在市场处于下跌时降低其组合的 β
值。 γ>0 表明基金经理具有成功的市场选择能力。
双贝塔模型由 Henrisson 和 Merton（1981）提出，其表
达式为：
rt=α+β0rmt+ γmax（rmt，0）+εi （2）
其中，rm t=rm-rf，max（rm t，0）为市场溢价的正值部分。
其假设为，在具有择时能力的情况下，基金的 β 值在市
场下跌或上扬时分别表现为 β1和 β1+γ。 因此，这种方法
也被称为双 β 法。
所以：基于 T-M 模型，有 βt=β0+γrmt+ηt （3）
基于 H-M 模型，有 βt=β0+γIrmt>0+ηt （4）
其中 Irmt 是虚拟变量，当 rmt>0 时，其值为 1；否则为
0。 γ 为正值，表明基金经理具有成功的择时能力。
（2）基于投资组合的基金择时评估方法。
美国亚利桑那大学的 Jiang、Yao 和 Yu（2006）提出当
基金的投资组合能够被有效观察时，我们能够通过（3）和
（4）的方程直接测度基金的 β 值。 具体地说，我们可以通
过测量基金组合中个股的贝塔， 加权平均来预测基金的
贝塔值。
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F INANCE AND ECONOMY金融与经济
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β赞 t=
N
i=1
Σωitb赞 it （5）
其中 ωit 是初始时间 t 时刻，股票 i 所占权重；b赞 it 是 t
时刻，股票 i 的预计贝塔。 只要股票的预计贝塔无偏，则
基金的贝塔值无偏。
根据方程（3）and（4），我们可以通过下面的回归方程
来预测评估基金择时 γ 值，从而评估基金的择时能力。
β赞 t=β0+γrmt+ηt （6）
β赞 t=β0+γIrmt>0+ηt （7）
三、 基金择时的业绩评估模型与投资组合评估模型
之比较
（一）数量统计的有效性。
业绩评估法和投资组合评估法最主要的区别在于数
量统计的有效性上。 首先 T-M 和 H-M 模型都是基于测
度基金收益和市场收益的非线性关系的。 然而由于目前
基金的回报数据多是低频数据，如月度或是季度数据；目
前的研究通常是基于这些低频数据， 并且在数据的时间
跨度也较小情况下进行实证统计的。 这些原因会限制数
量统计的有效性。
然而投资组合评估法则不同， 它最大的优势是采用
了个股的贝塔值来预测投资组合的贝塔值， 而个股贝塔
值是用每日的高频数据预测出来的。 这使得基金的贝塔
预测具有较小的标准差。 相对于方程（1）和（2）用月度和
季度数据预测的贝塔值，显然投资组合评估法更有效。为
证明上述的假设，我们通过 OLS 法比较两种方法的 γ 的
方差来评估其优劣。
1. 投资组合评估法假设β赞 t=βt+ξt， 其中 ξt 是独立
于 ηt的。 通过 OLS 法，我们可得（6）式中的γ軌＝［（X-rm軓l）′
（X-rm軓l）］
－1
（X-rm軓l ）′（B-B軍tl ）
其中 X 是 rmt的向量，l 是 1 的向量；
B 是βt 的向量，β軍是 βt 的均值。 rm軓是 rmt 的均值。 我们可
以得到γ 的方差 Var （ T姨 （γ軌－γ））＝（σ
2
η＋σ
2
ξ ）［（X-rm軓l）′
（X-rm軓l）］
－1
＞Var（ T姨 （γ赞*-γ）），其值取决于 βt 的误差大小。
2. 对于业绩评估法来说， 假设 Y 是 r2mt 的向量，Z=
［l，X］， 那么基于 T-M 模型的 γ 预测值γ赞 ＝［Y’M1Y］-1Y’
M1R，其中 M1=I-Z（Z’Z）-1Z’；I 是独立矩阵。 γ 的方差 Var
（ T姨 （γ赞 －γ））＝σ
2
ε （Y’M1Y）-1+σ
2
η （Y’M1Y）-1Y’M1diag（X12，
……XT2）M1Y （Y’M1Y）-1 同样， 我们发现 γ 的方差>Var
（ T姨 （γ赞 *-γ））。
因此， 比较业绩评估法和投资组合评估法哪个更有
效就取决于基金收益的噪音 （εt） 大小和 β 的预测偏差
（ξt）。 实际上 β 的预测偏差（ξt）远小于基金收益的噪音
（εt），所以可以得出投资组合评估法更有效。
（二）“人为择时”偏差的问题。
Jagannathan and Korajczyk（1986）发现当基金经理采
用动态交易策略或者是采用期权对冲策略时， 业绩评估
法可以导致错误的结论；这种现象被称为是“人为择时”
偏差。具体来说，“人为择时”是指基金经理根据过去和当
前的市场回报而改变其基金贝塔的现象。 然而真正的择
时能力是指基金经理能根据预期的未来市场收益作出调
整其基金贝塔的行为。为了说明这一点，我们假设基金经
理没有择时能力。假设他卖出相应数量的看涨期权，同时
保持其投资组合不变。 那么当市场回报比预期波动低的
时候，该策略可以提高基金的回报。但卖出看涨期权的 Δ
值将影响基金的 β。 因为卖出看涨期权的 Δ 值随市场收
益走高而降低，这使得基金的 β 值与市场回报是负相关。
那么通过方程（1）和（2）回归得到的 γ 为负，而产生基金
负择时能力的误导。
投资组合评估法就能够规避“人为择时”问题。 当我
们用方程（5）来计算基金 β 值时，我们采用的投资组合期
初的权重。因此基金的 β 通过期初的数据来预测。回归测
试的是基金 β 与将来市场收益的相关性， 而不是与过去
或当前市场收益的相关性。 所以不论基金 β 与市场收益
正相关或负相关都和“人为择时”无关。
（三）实际评估效果的比较。
Treynor 和 Mazuy（1966）选择了 57 个开放式基金进
行研究，发现除一支基金外，其余都没有表现出显著的择
时能力。 Henriksson（1984）利用 1968 年至 1980 年间 116
个开放式基金的数据进行评价，有 62%的基金表现出了
负的市场时机选择能力。 国内很多学者也采用类似方法
对我国基金的择时能力进行了评估。 沈维涛、 黄兴孪
（2001）采用风险调整指数法、T-M 模型和 H-M 模型，对
我国证券投资基金的业绩进行了实证研究， 结果表明我
国大部分证券投资基金的业绩优于市场组合， 但没有显
著地表现出择时能力。 汪光成（2002）、周泽炯和史本山
（2004）运用 T-M 模型、H-M 模型、Fama-French3 因素模
型和波动择时模型对我国开放式基金经理的选股能力和
择时能力进行了研究，也得到了类似结果。
Jiang、Yao 和 Yu（2004）采用基金投资组合法对美国
1980～2002 年的 2294 支基金实证的结果表明基金经理
有一定的择时能力，特别是当预测区间更长时，择时能力
表现得更明显。 而且他们还发现不同类型的基金择时能
力也不同。 股票型基金择时能力要强于偏股型以及平衡
型基金。
对于中国的实际，就数量统计的有效性来说，由于国
内基金普遍成立时间较短，相对基金投资 （下转第 47 页）
基金择时能力评估模型之比较———业绩评估模型与投资组合评估模型
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从资本回报的情况来看，注册资本大于（或等于）12
亿元的信托公司的平均资本收益率是 %，而注册资
本小于 12 亿元的信托公司的平均资本收益率只有
%，这说明注册资本越大，资本回报率越高。 天津信
托 2007 年 7 月进行增资，交银国际信托（原湖北省国际
信托投资公司）2007 年 10 月由交通银行投入 12 亿元入
股增资，另外，山东省国际信托和苏州信托在 2007 年均
忙于增资扩股，所以，上述四家信托公司的资本利润率都
比较低。
从营业收入来看，注册资本大于（或等于）12 亿元的
信托公司的平均营业收入达到 亿元，远大于注册资
本小于 12 亿元的信托公司 （平均营业收入为 亿
元）；另外，注册资本大于（或等于）12 亿元的信托公司的
人均营业收入的平均值也远大于注册资本较小的信托公
司。 以上比较说明，注册资本越大，信托公司的业务范围
和业务规模也越大，资本回报率也越高。
从运营成本上来看，注册资本大于（或等于）12 亿元
的信托公司的人均费用的平均值（ 万元）大于注册
资本小于 12 亿元的信托公司的人均费用平均值（
万元），前者约为后者的 倍，但是，前者的人均营业
收入的平均值是后者的 倍。 这说明，随着注册资本
的增加，信托公司的营业范围和营业规模也在扩大，平均
运营成本在下降。
四、结论
对 2007 年公布报表的 50 家信托公司的分析结果表
明，注册资本越大，信托公司的业务范围和业务规模也越
大，资本回报率也越高。 随着注册资本的增加，信托公司
的营业范围和营业规模也在扩大，平均运营成本在下降。
[参考文献]
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计划管理办法》。
［2］ 邢成 . 信托公司经营状况分析与 2008 趋势预
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［5］任淮秀 .投资经济学 ［M］.北京 ：中国人民大学 ，
2002.
（上接第 53 页）
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组合评估法（采用每日数据）将更有效，而基金收益法采
用月度和季度数据，就会由于数据源偏少，而产生实证偏
差。而就“人为择时”问题而言，由于当前我国还没有推出
股指期货， 基金经理缺乏对冲的手段， 也就不存在该问
题。
四、结论
本文就评估基金的择时能力的两类模型： 基金业绩
评估法和基金投资组合法进行了比较分析。 基金投资组
合法由于其采用高频数据， 所以在数量统计的有效性方
面优于基金业绩评估法。另外投资组合法也规避“人为择
时”的问题。 就国内的实际而言，由于国内基金成立时间
过短，造成数据源的有效期间过短，在这一点上依然是基
金投资组合法更有效， 但由于国内金融市场还缺乏必要
的对冲工具，所以也就没有“人为择时”问题。因此该两个
模型哪个更适合作为评估国内基金的择时能力还需要进
一步的实证。
[参考文献]
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我国信托公司的投资回报分析
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