安徽大学硕士学位论文我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究-兼论国债收益率曲线作为倾向政策中介指标的可行性姓名：叶伟申请学位级别：硕士专业：数量经济学指导教师：徐晓红2010-05
摘 要 摘 要 随着我国利率市场化的不断深入，国债收益率曲线作为市场无风险利率的代表，在金融市场乃至经济社会中作用逐步彰显。在国债市场上，收益率曲线的变化反映出市场资金的短期供求状况和长期资金的风险溢价变动，就宏观经济层面而言，作用于短期利率的货币政策对长期经济目标产生影响需要依赖于国债收益率曲线的长短期利率传导机制来实现，这一传导机制既是用来解释国债收益率曲1线形态的传统理论，又是在货币政策操作变量和最终目标之间进行传导的中间过程，因此国债收益率曲线能够成为连接货币政策和宏观经济的中介指标。 本文在探讨国债收益率曲线和货币政策之间关系的基础上，兼论了把国债收益率曲线作为货币政策中介指标来观测的可行性问题，在文中的部分章节我们也提出这两个议题在某种意义上可以等同的观点，本文的可行性是指通过对国债收益率曲线和货币政策以及宏观经济指标关系的讨论来验证货币政策中介指标的“三性”（可测性、相关性和可控性）特征，并且说明了国债收益率曲线货币政策中介指标是基于对利率货币政策中介指标理论的认同，而作为利率的替代指标补充出现的。 为了论证上述议题，本文从理论和实证两方面对相关问题进行了阐述。首先，结合货币政策的传导机制，把作为货币政策最终目标的经济增长和通货目标，以及货币政策工具变量等操作指标，包含在讨论的范围以内，对这些变量和国债收益率曲线之间的理论联系进行论述，认为货币政策变动导致国债收益率曲线和货币政策最终目标的变动，但货币政策是通过国债收益率曲线向最终目标传导的，国债收益率曲线的变动往往能反映出宏观经济指标的变动；然后，本文使用2006年10月到2009年12月的国债收益率曲线和经济数据对理论结果进行了验证，用提取主成分的方法把国债收益率曲线的变动形式概括成三个主要的潜在因素，即水平因素、斜率因素和曲率因素，再使用Granger因果检验来判断在各变量序列和潜在因素间的因果关系，并使用分布滞后模型对存在因果联系的各序列做静态分析，得到各潜在因素引起或者受到宏观经济指标的影响程度大小，最后通过 1 这些传统理论包括预期理论、流动性偏好理论以及市场分割和优先置产理论，其解释了利率期限结构（收益率曲线）的形成。 I
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 建立包含潜在因素和宏观指标的宏观-金融向量自回归模型，使用脉冲响应函数图对各变量间的影响情况做动态分析，得到我国货币政策操作变量、货币政策最终目标和国债收益率曲线间的变动关系。 关键词：国债收益率曲线；货币政策中介指标；主成分；宏观-金融模型；脉冲响应函数 II
ABSTRACT ABSTRACT Along with the deepening of interest rate marketization, treasury yield curves, as a representative of risk-free interest rate in the market, play an important role in the financial market and even in economic society. In the bond market, the changes of yield curve reflect changes of funds supply and demand situations in the short-term, and of risk premium of long-term funds. On the macroeconomic level, how the monetary policy targeted on short-term interest affects long-term economic targets, relies on the transmission mechanism of short-term and long-term interest rates on treasury yield curves. The transmission mechanism is not only a traditional theory explaining the shape of treasury yield curve, but also the intermediate process between operation variables and ultimate goals of Monetary Policy, so the treasury yield curve can be an intermediate index connecting Monetary Policy and macroeconomic. Based on discussing the relation between the treasury yield curve and Monetary Policy, the paper also studies the feasibility of observing the treasury yield curves as a Monetary Policy intermediate index. In some chapters we will propose a view that those two issues are identical in certain sense. The feasibility of this paper refers to verifying “three Features” (testability, relevance and controllability) of Monetary Policy immediate index, by discussing the relations of treasury yields curve, Monetary Policy and macroeconomic indices. And it will be explained that treasury yields curve, also as an alternative index, is based on the theory of interest rate monetary policy immediate index. In order to demonstrate the issues above, this article will elaborate the related issues from both theoretical and empirical aspects. Firstly, the discussion will include economic growth and inflation targets which stand for the ultimate goals of Monetary Policy, and operating targets of Monetary Policy, and the theoretic relations between those variables and treasury yield curve will be discussed. The conclusion shows that the changes of Monetary Policy led to the changes of Treasury yield curve and the ultimate goal of monetary policy, however, the transmission from Monetary Policy to the ultimate goal needs Treasury yield curve, and the changes of Treasury III
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 yield curve often reflect the changes of macroeconomic indices. Afterwards, the treasury yields curve and the economic data from June, 2006 to December, 2009 will be used to verify the theoretic results, by abstracting three main underlying factors from the Treasury yield curve changes, which are level, steepness and curvature. Granger Causality Test will be applied to determine the causality between all variables sequences and potential factors, and the distributed lag models will be applied to do static analysis on the series with causality. Finally, by building macro-financial VAR models including potential factors and macroeconomic indices, the impulse response function diagram will be applied to do the dynamic analysis on the variation relations of the Treasury yield curve, China’s monetary policy operation indices and the ultimate goals. Key wards: treasury yield curves; intermediate target of monetary policy; principal components; macro-financial model; impulse response function IV
第1章 绪论 第1章 绪论 研究背景和意义 国债收益率曲线意指国债收益率与到期期限之间的关系，反映长短期国债收益水平差异，是国债市场重要的基础设施，也是成熟债券市场的重要标志之一。随着市场化水平的提高和制度的不断完善，国债收益率曲线对金融市场乃至整个市场经济的作用正逐步受到人们的关注。使用各种可获得的国债市场信息构造出的国债收益率曲线，直观上表现出购买不同期限国债产品的收益率差异和同一期限收益率的变化走势，而实际上，国债是无风险证券的代表，国债收益率亦被认为是真实市场利率的代名词，把握国债收益率水平及其变动，不仅有助于了解国债市场的长短期供求关系，而且能揭示市场利率的总体水平和变化方向。 另一方面，近年来关于货币政策目标和中介指标的讨论一直没有停止过，央行盯着货币供应量这一中介指标能否与稳定物价和稳定币值的货币政策最终目标有机统一起来受到质疑。一些学者认为利率作为反映宏观经济发展水平和预测未来经济走势的重要指标，应该逐渐替代货币供应量成为中央银行货币政策的中介目标。在待选的众多市场利率指标中，国债收益率曲线得到了广泛的讨论和重视，其一部分原因是“作为反映利率水平和期限结构的国债收益率曲线在表达货2币政策态势方面表现出独特优势”。国债收益率曲线相比一般的利率指标还包含了长短期利差水平和预期通货在内的众多信息，综合这些信息可以避免央行在制定和实施货币政策时产生顾此失彼的疑惑。近年来，学者们试图从理论和实践上寻找国债收益率曲线包含的货币政策信息，发现国债收益率曲线的水平、斜率、曲率等因素对应着不同的宏观经济含义，并希望通过监控国债收益率曲线的因素变化来把握货币政策的调控力度和效果。 总而言之，国债收益率曲线既可为政策制定者提供调控目标，又能反映货币政策对经济运行状况的调节力度，本文希望主要通过实证研究考察我国国债收益率曲线和宏观货币政策相关性，发现和论证二者之间的依存关系，进而对我国现 2纪志宏 货币政策与国债收益率曲线．中国社会科学院研究生院学报, 42~44
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 今市场条件下，国债收益率曲线成为货币政策中介目标的可行性进行分析。 文献综述 国内外对国债收益率曲线和货币政策的研究大都从理论探讨和实证分析两方面进行，本文根据文章结构的需要，大致把这些文献分成两类，一类文献用来阐述国债收益率曲线与相应的宏观经济指标之间关系，之所以转而讨论宏观经济指标，是因为国债收益率曲线（这里主要是作为利率的替代指标）是连接在货币政策与宏观经济指标之间的纽带，市场经济下，央行操控货币政策操作指标来影响利率，进而达到实现货币政策最终目标的目的；而央行也适时通过检测宏观经济运行状况制定和实施相应的货币政策，并通过跟踪宏观经济指标来反馈货币政策的效果。另一类则是基于考察货币政策对国债收益率曲线影响来分析国债收益率曲线的货币政策含义，以利率为操作指标的货币政策直接作用于短期利率，短期利率通过投资者预期和风险溢价对长期利率产生影响，进而改变整条国债收益率曲线的形状。值得注意的是，第一类文献在理论和逻辑上试图说明和国债收益率曲线形态相关的宏观经济指标有哪些，当然其中包括代表宏观货币政策操作工具的数量指标，如货币供应量、同业拆借利率等等，这些宏观经济变量之间本来就具有复杂的变动关系，因此从理论层面完全区分开国债收益率曲线变动单独受哪个变量影响是十分困难的，在之后的内容中我们将逐步展开，试图把货币政策操作指标和一般的宏观经济指标做区别讨论。一些学者从收益率曲线的变化中分解归纳出代表国债收益率曲线变动信息的潜在因素，并用这些对应于收益率曲线形态的潜在因素来分析，研究各类宏观指标与收益率曲线各潜在因素的相互影响。首先做此尝试的是Litterman and Scheinkman(1991)，他们在对美国收益率曲线的研究中，建立了揭示收益率变动潜在因素统计特性的因子模型，使用主成分方法(PCA)把模型中各期收益率的主要变动提取出来，方差解释度排在前三的主成分大致能代表整条收益率曲线变动的情况，这三个潜在因素按其形态被称为水平因素(level)、斜度因素(steepness)和曲度因素(curvature)，另外Evans and Marshall(1998)直接通过二次函数拟合出的收益率曲线方程中的系数序列来代表截距、斜率和曲度。 在第一类文献中，Charles and Marshall(2001)研究了不同宏观变量对名义利2
第1章 绪论 率的冲击效果，通过运用VAR方法，发现宏观变量的冲击对所有期限的长期利率波动产生影响，当前消费偏好的变化引起了收益率曲线水平因素的变动，技术的变动对利率的影响甚微，货币政策的变化是唯一对收益率曲线斜率因素产生显著持续影响的宏观因素。Dewachter and Lyrio(2004)同时纳入了包括CU(生产能力利用情况，代表实际经济增长潜力)、FFR(联邦基金利率，代表货币政策工具)、INF(年通货膨胀率)等宏观指标和水平因素(level)、斜度因素(steepness)和曲度因素(curvature)三个潜在因素在内的模型，用脉冲响应函数对收益率曲线和宏观变量的因素之间的关系做了检验，结论表明宏观变量引起收益率曲线的变化，收益率曲线对宏观经济变量的影响不明显。Diebold等(2004)评估了包括潜在因素(level、slope和curvature)以及可观测的宏观变量的模型对收益率曲线的影响，结果表明宏观经济变量对收益率曲线的未来变动有重要影响。Dewachter and Lyrio(2006)认为水平因素与长期通货膨胀预期联系紧密，斜率因素与经济周期相关而曲度因素则与中央银行的货币政策相关。我国学者惠恩才(2007)建立了收益率曲线水平因子和斜率因子为因变量、各类宏观指标为解释变量的回归模型，从月度数据实证分析结论看，水平因子与上期CPI(环比)、上期固定资产投资增长率以及存款准备金率正相关，而斜率因子主要与上期环比CPI正相关，这一结论和Dewachter and Lyrio(2006)得到的结论是有不同的。 第二类文献在研究国债收益率曲线与宏观经济指标的关系的基础上，区分货币政策作用于国债收益率曲线的方式和路径，进而探讨国债收益率曲线和货币政策相关性及其作为货币政策中介指标的有效性问题。Brenanke等(1992)认为收益率曲线的斜度可以作为预测货币政策是否发生变化的一个先行指标。Estrella and Mishkin(1997)考察了欧洲和美国的收益率曲线与货币政策工具之间的关系，结果显示货币政策是收益率曲线斜度的一个重要的但不是惟一的决定因素。宋福铁和陈浪南(2004)运用Granger因果测试、相应函数和方差分解方法，考察国债收益率曲线的坡度(斜率)是否包含独立的经济信息，并对比了作为央行货币政策之一的基准利率和收益率曲线坡度对宏观经济指标的调整速度，结果表明基准利率对宏观指标的响应较为滞后。纪志宏(2003)分析了宏观经济政策变动和国债收益率曲线之间的一般理论联系，剖析了宏观经济政策变动对国债收益率曲线的影响机制，他认为中央银行应该把国债收益率曲线作为货币政策制定和执行的重要中介3
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 变量来关注，逐步建立连续一贯的操作战略。陈晖和谢赤(2006)从国债收益率曲线反映货币政策态势、预测未来GDP和通货膨胀变动等方面探讨了国债收益率曲线在货币政策制定与实施中的作用，他们从理论和实证两方面进行了论述，认为国债收益率曲线尤其是长短期利差应当作为中央银行货币政策制定过程中加以重点监控的指标，还应考虑在监控体系中纳入更多指标，并确定各指标的权重大小，为保持货币政策的科学性和前瞻性提供坚实的基础。针对不同的货币政策工具学者们做了不同实证分析，李彪和杨宝臣(2006)利用估计出的上交所国债日收益率曲线、以银行同业隔夜拆借利率作为货币政策工具变量，对我国货币政策对收益率曲线的效应程度进行了实证研究，对收益率曲线应用主成分分析的结果表明，我国的货币政策对于国债市场收益率曲线的效应仅在短期内有效，而对于中长期、长期则基本无效或者效应相当低；同时货币政策变化也会使我国的市场收益率曲线发生非平行变动，甚至扭曲。刘海东(2006)使用类似的计量方法，但用货币市场基准利率银行间7天国债回购利率HGR作为货币政策的指标，结果表明我国货币政策的实施对短期利率的影响相对于中长期利率来说要大得多，从而也会对国债收益率曲线的斜率有显著的影响。杜金岷等(2008)使用超额准备金利率作为货币政策的指标的实证表明，超额准备金率对较短期基准收益率曲线斜度有较小的反向影响，对较长期基准收益率曲线斜度却有较大的反向影响。 写作思路与框架 研究国债收益率曲线的出发点不同，其研究角度也各异，本文是希望通过对国债收益率曲线与宏观指标、货币政策相关性的理论及实证的探讨，进而寻找一个研究货币政策规则及其中介指标的新思路。文章从理论和实证上阐述国债收益率曲线在货币政策制定和实施中的作用：在理论上，本文使用宏观经济理论解释说明了国债收益率曲线形成及其影响因素，分析了各类经济指标受其影响及推动其变化的内在机理，这些经济理论包括利率决定理论、预期理论以及IS-LM模型、宏观-金融模型等；在实证部分，本文依赖国债收益率历史数据，选取工业增加值、零售总额、CPI等宏观经济指标，使用银行同业拆借利率、货币供应量等货币政策工具作为实证变量，运用主成分分析、Granger因果检验、分布滞后模型、VAR向量自回归模型以及脉冲响应函数等计量经济方法，对我国国债收益率曲线4
第1章 绪论 和货币政策相关性进行实证检验。本文的行文安排如下： 第一部分绪论，对本文的研究背景和意义进行介绍，概括和整理与本文论题有关的文献资料，并说明本文的写作思路和内容安排。 第二部分涉及国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析，从宏微观及金融理论上分析国债收益率曲线与各宏观经济指标相互关联的内在机理，并结合今年我国的实际情况对理论进行验证；分析货币政策对国债收益率曲线的影响渠道，用事件分析方法分析重大货币政策对国债收益率曲线的影响程度；最后简单介绍了货币政策中介指标论战，并着重解释了和本文论题相关的利率货币政策中介指标问题。 第三部分实证研究我国国债收益率曲线和货币政策的相关性，就第二章提出的各种理论观点进行实证数据验证，并寻求我国国债收益率曲线在表达货币政策信息上的数量证据：重点使用主成分分析方法提取国债收益率曲线的变动信息；使用因果检验区分各变量间影响的方向；运用分布滞后模型、VAR模型和脉冲响应函数对国债收益率曲线和货币政策的相关性做静态和动态分析。 第四部分对全文总结和展望，总结本文的理论和实证上的结论，简述本文在研究上的创新之处，并提出进一步研究的诸多想法。 5
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 引言 如绪论部分所述，研究国债收益率曲线和货币政策之间的变动关系基本分成两个部分进行，一部分是国债收益率曲线和宏观经济指标，有时我们也只关注和货币政策最终目标相关的部分经济指标，另一部分就是货币政策对国债收益率曲线的影响，这部分的研究主要是针对货币政策操作指标和国债收益率曲线的关系而言的。具体来说，和国债收益率曲线密切相关的指标包括那些呢？从相关的文献来看，Charles and Marshall(2001)研究的是不同宏观变量对名义利率的冲击效果，使用了当前消费偏好、技术的变动及货币政策的变化等宏观因素；Dewachter and Lyrio(2004)同时纳入了包括CU(生产能力利用情况，代表实际经济增长潜力)、FFR(联邦基金利率，代表货币政策工具)、INF(年通货膨胀率)等宏观指标；惠恩才(2007)使用上期CPI(环比)、上期固定资产投资增长率以及存款准备金率作为宏观经济指标。这些学者在选择经济指标时遵循什么样的理论规律，这些选取的变量和我们研究的国债收益率曲线间是什么样的关系，各种货币政策工具指标又是如何影响国债收益率曲线的，国债收益率曲线在货币政策传导中的地位等问题都是值得我们深入探讨的。最后我们用货币政策中介指标的论战作为本文引申观点的开始，从理论上说明国债收益率曲线作为货币政策中介指标的可行性，并对本文的主次议题之间的关系做出解释，论证了研究国债收益率曲线和货币政策关系和讨论国债收益率曲线成为货币政策中介指标其实是同一问题。 国债收益率曲线与宏观经济指标 本文的论述建立在对国债收益率曲线和宏观经济的相关性的讨论上，其也是我们论证国债收益率曲线和货币政策相关性以及进行国债收益率曲线作为货币政策中介指标相关讨论的铺垫和基础，本节从理论上说明了国债收益率曲线和宏观经济指标两者相互作用的机制以及用简单的统计研究方法表述了这些变量变动在直观上的协同性。 6
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 国债收益率曲线和经济增长 用于解释国债收益率曲线形态的三大传统理论分别来自于Fisher(1939)基于微观行为的纯粹预期理论(pure expection theory)、(1939)和(1957)提出的流动性偏好理论以及Modigliani和Sutch(1969)基于制度分析所提出的市场分割和优先置产理论(market segmentation and preferred habita theory)，这些理论已在一定程度上对国债收益率曲线的形成进行了解释，但其没有很好的解释到国债收益率曲线所呈现出的除上升型以外的其他形态。因此之后一些学者引入了宏观经济周期的相关学说，形成了解释国债收益率曲线形态的“商业周期”(Business Cycle)，Kessel(1965)发现，国债收益率曲线随着商业周期而发生改变：在经济衰退前，国债长期利率与短期利率的差值往往会变小；而在经济走向繁荣时，这个差值会变大。Fama(1986)发现，当经济衰退时，国债收益率曲线为驼峰型甚至下降型；而经济繁荣时，国债收益率曲线一般为上升型。Campbell R, Harvey(1988)认为国债收益率曲线包含着丰富的宏观经济信息，并研究了收益率曲线对未来消费的预测作用，此后，他又对收益率曲线与经济增长的数据发现，在突发性的衰退来到之前的四个季度，国债收益率曲线具有极强的预测效果。 一种基于预期理论和IS-LM模型理论分析也对国债收益率曲线和经济增长3的关系给出了解释，传统的IS-LM模型分析既认为：当市场达到均衡时，产出（潜在GDP）和利率有着对应关系，由来自商品市场的IS曲线和来自货币市场的LM曲线共同决定，商品市场IS曲线的移动导致产出和利率的 的同向变动，而货币市场LM曲线的移动使得产出和利率的的变动方向相反，以国债收益率曲线斜率上升为例，假设当前利率不变，而预期未来利率上升，此时由未来IS曲线和LM曲线决定的利率-产出对中的产出指标有上升和下降的可能，当未来国债收益率的变动单纯是由于货币市场LM曲线右移引起的，此时产出下降；相反要是由于IS曲线的右移则产出上升；较复杂的情况是市场信号是的LM曲线和IS曲线变动方向和幅度不等，使国债收益率曲线和产出的关系难以确定。该模型认为产出和利率是同一宏观因素或者一系列宏观因素变动的共同结果，其变化的方向是随着 3陈晖,谢赤. 国债收益率曲线在货币政策制定与实施中的作用. 求索, 10~12 7
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 IS曲线和LM曲线变动情况不同而有所差异的。 最近一些学者把宏观-金融模型引入对国债收益率曲线和宏观经济指标的研4究中，在Bernanke, Reinhart和Sack(2004)等人的研究中，宏观-金融模型使用了包含各类经济指标和金融指标的向量自回归模型（VAR模型），可以模拟出不同的状态向量，为研究国债收益率曲线和宏观经济指标的关系提供了新思路。其中就包括一类含有很多经济指标、国债收益率曲线潜在指标的向量自回归模型，对这类模型的研究可以考察各类指标和国债收益率曲线之间的相互冲击响应关系，也是当前研究国债收益率曲线形态和宏观经济应用的重要方向。 一些研究结果也从各个角度出发对国债收益率曲线的斜率和经济增长的关系做了讨论，美国研究者通常用30年期国债与1年期国债的利差作为国债收益率曲线的斜率，对这一利差和宏观经济形势的研究将有助于发现国债收益率曲线形态和经济周期的关系，下面以研究报告中的结论为例试图解释这一关系。如图，30年期国债与1年期国债的利差在经济扩张后期最小，这一阶段意味着GDP增速放缓，进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小，当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。 543收扩扩收2缩张张缩期期期期10-124578013467902年份888889999999009999999999990011111111111122//////////////7171717171717100000000000000图一：美国经济周期和国债收益利差的关系 资料源自：长城证券《国债收益率曲线的比较研究》 搜集我国近几年的数据，本文也使用30年和1年期的国债收益率差作为利差 4叶菲,汪轶. 推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素. 上海金融,2007[7] 40~42 8 利差（%）
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 序列，图二显示，从2006年1季度到2008年3季度这段时间内，利差和GDP指标的走势总体上是同步的。 时间利差GDPGDP图二：我国季度和利差的关系 以上主要用利差所反映的国债收益率曲线斜率作为国债收益率曲线形态的讨论对象，来分析国债收益率曲线形态和经济增长之间的关系，同样我们可以对国债收益率曲线的纵截距（收益率曲线的位置）和曲线曲率（收益率曲线的弯曲程度）加以类似讨论。当经济衰退时，GDP产出下滑，同时资金收益率及各类有价证券的价格下跌，投资者对经济现状的担忧和对未来的不乐观预期会导致国债收益率曲线整体水平偏低；经济好转时，国债收益率所代表的市场实际利率水平也自然出现上升的趋势，另一方面，我们也知道利率的上升是对未来经济形势看好的有力佐证，由此可见，国债收益率曲线的纵截距和GDP指标的关系是正向的，这一点我们从我国近期的收益率曲线变化中可窥一斑，如下图三我国近四年按季度计算的GDP产出和国债收益率5年期利率的关系，这里5年期收益率是中期收益率指标，本文将其作为国债收益率曲线水平的参考指标。5年期国债收益率走势和GDP的变动几乎一致，应该说5年期的国债收益率水平只是国债收益率曲线水平的一个简化指标，因此此图给出的情形仅供参考。 9 利差GDP
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 时间5年期收益率GDPGDP图三：我国国债收益率水平和季度的关系 国债收益率曲线和通货膨胀 相比其他宏观指标而言，国债收益率曲线包含的通货膨胀信息更能引起研究者们的兴趣，他们认为国债收益率曲线中蕴含着市场所真实反映的当期通货及未来通货的信息，并且在理论上强有效的国债市场的收益率曲线正是众多投资者综合各类信息理性预期的产物，这和现代学者们研究通货膨胀开始从研究市场参与者的投资行为入手寻求突破的思路不谋而合，因为从国债收益率曲线中所分解和提取的通货膨胀信息正能满足这类学者的需要。甚至进一步这二者的关系也为通货膨胀目标制下的货币政策研究者提供了研究思路，其把市场的利率水平（国债收益率水平）和货币政策的目标相联系，这一点在以后的章节会继续提到。关于国债收益率曲线和通货膨胀关系的理论基础来自于利率和通货膨胀关系的统一范式——费雪方程，根据费雪方程，一个n期名义利率可以分解为一个n期实际利率与一个预期的n期通货膨胀率，经过变形的费雪方程如下 R(n,t)-R(n,1)=E(r(n,t)-r(n,1))+E(π(n,t)-π(n,1))+ε（1） 公式的左边是未来名义利率和当前名义利率的差，即可以理解成是国债收益率的长短期利差（国债收益率曲线的斜率），在价格刚性的情况下，长短期利差完全反映了对未来实际利率，此时长短期利差和未来通货膨胀率没有直接关系；10 利率GDP
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 当价格是完全反映市场信息的情况下，长短期利差完全反映了未来通货膨胀的变化，此时长短期利差对未来通货膨胀率具有最大预测能力，两者之间存在一一对应关系并且这种关系是正向的；当价格调整弱有效时，长短期利差部分反映未来通货膨胀率和未来实际利率，而且这种关系是正向的。 长短期利差变化甚至是国债收益率曲线形态变化和未来通货的这种正向的关系，基本可以借助于风险溢价和资产定价理论加以解释，当市场上出现未来通货膨胀信号时，各类长期资产的价格将下跌，收益率上升，使得长期国债收益率提升，而同时未来的通货膨胀预期也必将促使长期资产寻求更高的期限溢价，从而长期的国债收益率变动更大，国债收益率曲线变陡峭。理论上的这种正向的关系在现实的经济活动中却难以观察到，其中一个重要原因是难以确定国债收益率曲线中的未来通货的信息应该滞后利差多长时间，因此难以确定公式中的π(n,t)-π(n,1)，通常我们通过观测当期CPI和利差的关系来表示通货膨胀和利差的关系。 在最近两年的相关指标的对比分析中，利差和当期CPI的走势基本是反向的，即利差变大，当期的通货膨胀缓解，而未来的通胀压力变大。另外，通货膨胀和国债收益率曲线水平的关系是显而易见的，国债收益率水平上升则包含通货膨胀因素。 -21135791135791份1000001000001.............月7888888999999000000000000000000000000002222222222222利差当期CPICPI图四：利差和当期的关系 11 利差CPI
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 国债收益率曲线和其他宏观经济指标变量 对于上文所讨论的国债收益率曲线和经济增长及通货膨胀的关系，其实并不新鲜。早在Taylor(1993) 的理性预期模型中就已经提到，其用产出GDP缺口和物价水平与目标值之间的差距来构造美国货币政策的利率规则，而这种利率规则也被证明是最有利于中央银行保持产出与物价稳定的，我们看到在Taylor规则中，短期利率是产出缺口和物价水平的某个函数，其把短期利率和宏观指标相联系、把货币政策操作指标和货币政策最终目标相联系的思路也是宏观-金融模型的基本思想，通过简单的推广和变形，我们可以把包含长短期利率的Taylor规则变成我们所需要的连接国债收益率曲线和宏观经济指标的宏观-金融模型。 我们沿袭Taylor规则的思路和方法，并结合我国货币政策四大最终目标而试图把人民币汇率和就业指标包含在研究的范围之内。汇率和利率的关系在开放经济体的IS-LM-BP模型中亦有涉及，在此处我们从基本的宏观经济理论出来展开的分析是：预期未来国债收益率上升，国债收益率曲线变的陡峭，此时，国际资金的流出使得人民币贬值，汇率上升。在就业指标方面，通常的我们认为短期菲利普斯曲线的存在使得通货膨胀率和失业率有一定的替代关系，当劳动力市场活跃，失业率下降促进产出的增加，资金报酬率上升，国债收益率曲线变上扬。另外，在一些学者的实证文献中，也列于了诸如消费偏好的改变和技术变动这些宏观经济指标，这些经济指标的引入一方面丰富了我们研究国债收益率曲线和宏观经济指标关系的蓝本，另一方面在这一问题的研究上不断引入的新思路也不断促进研究者们接近真相。 在众多的经济指标中，有一类指标较特殊，也是学者们最热衷研究的一类经济指标，这就是货币政策工具变量，诸如货币供应量、银行同业拆借利率、超额准备金利率等央行直接调控的货币政策工具变量是推动市场运行的一系列重要变量，一般意义上这类指标的变动预示着某种市场信息，进而显性地反映在例如国债收益率曲线形态变化之上，货币当局通过调节市场运行实现对货币政策目标的控制。简单来说，积极的并且可信度较高的货币政策是一种市场活跃的信号，作为基准利率的国债收益率有上升的趋势，并且在市场做出对未来不同程度预期的同时，不同期限的收益率产生各异的变化趋势，进而调整整条收益率曲线的形态，其直接结果是利率期限结构（收益率曲线）能从实际意义上配置社会资源，12
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 最终传导到实体经济。 另外，在以上的论述中，我们探讨国债收益率曲线和经济指标之间的关系，这里的关系包含两种含义，一是因果关系，一种是相关关系。从目前的分析来看，针对不同的客体其相互的关系是不同的，我们提到，在理论上国债收益率曲线和产出、通货以及汇率、失业率等等这类指标相互之间的机制其实不是一种因果联系，各类经济指标的变动形式上可能会滞后于国债收益率曲线，但理论上这两者的变动其实都来自于一个因素，即市场信息；而与其不同的是，货币政策却是国债收益率曲线变动的原因之一，因为货币政策可以解读成一种市场信息，区分这点将有利于我们在之后的篇幅中关于国债收益率曲线作为中介指标可行性的讨论。 货币政策与国债收益率曲线相关性的理论分析 如前所述，货币政策工具变量作为一类体现市场信号的特殊经济指标，和国债收益率曲线之间有十分重要的关系，这也是众多学者研究国债收益率曲线成为货币政策中间变量的最直接依据。在此基础上，我们需要探讨货币政策对国债收益率曲线的影响方式和内在机理，以及不同货币政策对国债收益率曲线的影响程度。本节从货币政策传导等方面对货币政策作用于国债收益率曲线的形态和方式加以描述，探求货币政策作用于国债收益率曲线的路径。 货币政策对国债收益率曲线的影响机制 货币政策通过市场信号影响市场参与者的预期来调节利率，进而反映在国债收益率曲线的变化上，例如一国央行实施较为紧缩的货币政策时，往往会造成短期利率的上升，同时也会改变市场参与者对未来经济的预期。近期和未来的市场短期利率都将上升，但由于公众对紧缩货币政策带来的未来通货膨胀缓和的预期以及市场对货币政策反映随时间推移逐渐弱化的规律使得长期利率的变动不如短期迅速，即国债收益率曲线的斜率变小，曲线变平坦；当一国中央银行实施较为宽松的货币政策时，往往会造成短期利率和长期利率的下降，但长期利率下降的幅度会小于短期利率，即长短期利差将会变大。不过事实并不总是如此，在一国货币政策的可信度下降时，国债收益率曲线的形态也有可能和货币政策成反向13
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 变动，这要看公众对央行货币政策在控制通货及市场方面的影响力有多大。另外，收益率曲线的流动性偏好理论认为，扩张的货币政策使得长期国债的流动性影响较小，故收益率的变动不及短期利率变动迅速，国债收益率曲线的斜率变大；市场分割和优先置产理论认为，扩张的货币政策让长短期国债面临价格下降，但人们更偏向于对短期国债的购买，使得短期国债的利率下降更为明显，国债收益率曲线在远端的的变动较小，收益率曲线更陡峭，长短利差变大。 货币政策对国债收益率曲线的作用渠道依附与货币政策的传导渠道，中央银行通过公开市场操作进而对国债收益率曲线的影响最为明显，它主要通过调整准备金、调整再贴现率、买卖有价证券等手段，影响隔夜拆借利率、超额准备金利率，并进一步影响到短期实际利率；或者间接通过基础货币、货币供应量等变量影响各类短期利率。这些短期利率对关系国民生产的重要行为（如投资、消费和进出口）并不起作用，这就需要短期利率通过一定的机制传导到长期利率的通道中，这一传导过程已经被前人总结成形成收益率曲线形态的三大理论(预期理论、流动性偏好理论以及市场分割和优先置产理论)，这也是整条收益率曲线的变动原因，进而使得货币政策通过国债收益率曲线作用于国民经济，调节投资、消费和进出口等项目。 长期利率隔夜拆借利率 公开市场操作（货超额准备金利率 预期理论国债收益率曲线短期流动性偏好理论 国民实际利率货币基供础应货量币币经济政策）短市场分割期和优先置利产理论 率 图五：包含利率期限结构理论的货币政策传导渠 对比图六的货币政策传导机制示意图，我们看到货币政策向国债收益率曲线传导的过程（理论上这里是市场的利率期限结构，国债收益率曲线是市场真实长短期利率的代表，这点前面已经论述过了），其实正是货币政策的内部传导机制，14
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 从这部分分析来看把国债收益率曲线作为货币政策的中介指标的设想是有其理论依据的。 货币政策作目标中介目标最终目标 政策工具操 内部传导机制 外部传导机制 图六：货币政策的传导机制示意图 图片源自：谢赤,董华香《论货币政策对利率期限结构的影响》 货币政策对国债收益率曲线影响的事件研究分析 为进一步观测货币政策对国债收益率曲线的影响情况，本文使用事件研究方法对近期央行重大货币政策调节下国债收益率曲线的变动进行说明。事件研究方法主要是调查在央行重大货币政策举措下，国债收益率曲线对货币政策的反映强烈，其主要选取央行重大货币政策及其前后的若干时间点作为样本。Jondeau和Ricart(1999)、Haldane和Read(2000)等采用事件研究方法来研究了货币政策对收益率曲线的影响情况，结果发现货币政策的确可以影响市场利率，但其影响力随着到期期限的延长而变弱，在收益率曲线的远端甚至变得不太显著，这基本可以和货币政策的时间衰减相对应。 本节只用事件研究方法做简单直观的分析，选取三个货币政策时点（1）2006年4月28日起上调贷款利率个百分点，2006年6月16日起全面提高存款准备率个百分点至8%，对应观察2006-3-20和2006-6-20的国债收益率曲线；（2）从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各个百分点，10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点，观测2008-8-20和2008-12-20的国债收益率曲线；（3）从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点，对应观测2009-10-20和2010-02-20的国债收益率。 下图七的三个对比图显示：积极的货币政策使得收益率曲线上移，紧缩的货币政策能引起收益率曲线向下移动；货币政策的执行是引起国债收益率曲线的平移的原因，其平移的幅度的效果可能受到货币政策方向和可信度的影响；从对比15
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 图2和3我们能发现货币政策可能引起国债收益率曲线斜率和曲度的变化。 2收益率曲线对比图1收益率曲线对比图645433221100yyyyymm137506m1y2y3y5y7y10y15y20y30y26132006-3-202006-6-202008-8-202008-12-19 3收益率曲线对比图543210yyyyymm1375026132009-10-202010-2-20 图七：货币政策执行前后的收益率曲线变动图 国债收益率曲线作为货币政策中介指标的理论讨论 在部分对货币政策作用于国债收益率曲线机制的讨论已经表明，国债收益率曲线作为货币政策中介指标是有一定理论基础的，其在货币政策操作指标和最终目标之间起到连接作用也毋庸置疑。但是要想论证其成为货币政策中介目标的可行性必须讨论其是否满足中介目标的三个标准，即可测性、可控性和相关性，以及最重要的市场条件是否具备。本节从货币政策中介指标选取的理论论战和国债收益率曲线作为货币政策中介指标的可行性两方面对这一系列问题做出简要交待。 货币政策中介指标的理论论战 货币政策中介指标处于最终目标和操作指标之间，是央行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，中介指标的有效性直接影响货币政策的16
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 实施效果。在现实经济中有一系列的中介指标可供选择，如市场利率、货币供应量、信贷规模和汇率、通货膨胀率等。作为中介指标的必要条件是要符合三个标准：①可测性，中央银行能够迅速获得这些指标准确的资料数据，并进行相应的分析判断；②可控性，央行能够通过各种货币政策工具对其变动状况和趋势进行有效的调节和控制；③相关性，中介指标与货币政策最终目标之间具有密切的、稳定的数量关系。 国内外文献讨论了不同经济体制下合理地选取恰当的中介指标的问题，集中在对货币供应量、利率以及通货膨胀做为货币中介指标的论述。以弗里德曼为代表的新货币主义学派建议货币当局使用以货币供应量为中介指标的货币政策，其认为利率在货币政策传导中不起重要作用，货币政策的传导机制主要是通过货币实际余额的变动直接影响收入和支出，相关实证表明，在长期内货币供给量与实际收入、物价水平之间的关系比较明确，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价做同方向的变动；在凯恩斯主义的框架内，利率是整个传导机制的核心，以利率为中介指标的货币政策主张逆经济风向行事，稳定利率，并认为这样能有效熨平经济的波动；90年代中期，随着主要发达国家采用通货膨胀目标制的货币政策，出现了一些国家转而盯着包括利率、通货膨胀在内多项经济指标的货币政策中介指标体系，其中心是使用通货膨胀目标策略。 我国在很长一段时期使用货币供应量作为货币政策的中介指标，我国央行于1996年宣布将货币供应量M1作为货币政策中介指标，并同时对M0和M2加以5监控。然而，一些学者研究认为，随着近年来金融创新和金融市场的发展，货币供应内生性不断增强，货币供应量越来越难以反映实体经济的情况，其可测性、可控性和与货币政策最终目标的相关性有所降低，因此主张使用利率中介指标来加以补充。 利率满足货币政策中介指标的基本标准：第一，短期和长期利率，都可以随时从货币市场或资本市场上观测到；第二，央行可以通过公开市场操作或改变存款准备金率等货币政策工具来改变货币市场和资本市场上的资金供求，或直接改变再贷款利率、再贴现利率，使得银间同业拆借利率发生变化，利率有较强的可控性；第三，利率是资金的价格，是调整金融市场资源的杠杆，市场通过它影响 5陈晖,谢赤. 国债收益率曲线在货币政策制定与实施中的作用. 求索, 10~12 17
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 资本的流向和流量，央行提高或降低利率来影响货币政策的最终目标，调控实体经济的运行。 国债收益率曲线和货币政策中介指标 在讨论了利率作为货币政策中介指标的可能性后，我们回到本文的论题上来，在利率中介指标框架内，选择合适的利率指标十分重要，可以说市场上现存的利率指标众多，有短期利率和中长期利率，有即期利率和远期利率，有法定基准利率和市场利率，有真实利率和名义利率。在第一章引言部分已经提到过，活跃有效的国债市场能真实反映各期限、各利率等级无风险债券的供求情况，国债收益率曲线是真实市场利率的理想替代指标，并且其包含了大量长短期利率信息可以衔接货币政策工具变量及货币政策短期目标、最终目标，在上一小节的图示中也清楚看到国债收益率曲线有作为货币政策中介指标的可能。 纪志宏(2003)指出“国债收益率曲线反映了无风险的长、短期利率之国债收益率曲线及其变动来分析货币政策的传导, 通过货币政策的调整来改变预期, 引导和影响利率的期限结构。中央银行可直接用短期利率作为货币政策的操作工具。中央银行也必然关注其短期利率的改变对长期利率水平的影响, 关注短期利6率的变动是如何能够影响到长期利率的变动。”可以说国债收益率曲线是利率中介指标框架内的较好选择，其满足货币政策中介指标的标准和要求，并且相比其他利率指标有很多特有优势。 本章小节 本章我们一方面说明了国债收益率曲线和重要的宏观经济指标之间的理论联系，以及货币政策对国债收益率曲线的影响渠道，另一方面简单介绍了关于货币政策中介指标的理论，并且试图把这两点相结合进而引出我们对国债收益率曲线作为货币政策中介指标的论断。 在下一章我们将着重对国债收益率曲线的可控性和相关性进行实证分析，通过实证验证国债收益率曲线和货币政策操作工具指标间的可控性逻辑以及阐述 6 纪志宏. 货币政策与国债收益率曲线[J]．中国社会科学院研究生院学报, 42~45 18
第2章 国债收益率曲线和货币政策相关性的理论分析 国债收益率曲线和宏观经济运行指标乃至货币政策最终目标的相关性。但是，虽然如此，我们也无法立即得到选取国债收益率曲线作为货币政策唯一中介指标的结论，从货币政策中介指标“三性”出发的讨论是肤浅的，很多指标都具备这样的条件，具体来说如何正确的选取要结合经济体的情况而判断。 19
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 引言 我们前章从理论上分析了国债收益率曲线和货币政策及主要宏观经济指标间相互影响的机制，本章将进一步从我国国债市场的收益率曲线出发，实证分析其与我国货币政策和宏观经济的关系。我们首先使用主成分的方法把隐藏在国债收益率曲线变化背后的潜在因素提取出来，并将之作为之后实证的研究变量之一，然后通过因果分析方法来验证国债收益率曲线潜在因素和主要宏观经济变量间的联系，最后用包含货币政策变量和国债收益率曲线潜在因素的宏观-金融向量自回归模型进行脉冲响应分析，研究在我国的经济环境中，货币政策的冲击能在多大程度上发挥作用，以及国债收益率曲线变化能怎样影响宏观经济指标。本文使用的收益率曲线信息来自中国债券信息网的“中国固定国债到期收益率曲线”产品，关于国债收益率曲线的构造方法的讨论我们不做赘述，宏观经济和货币政策的相关数据来自统计局网站和人民银行网站，使用作为数据处理软件。 国债收益率曲线变动的主成分分析 研究背景 正如前章所述，国债收益率曲线包含了关于宏观经济和内在变动的众多信息，因此在本小节我们通过提取国债收益率曲线的主成分来简化概括这些信息，主成分分析的方法把原来序列中互相相关的各种信息进行空间的变换，进而得到互相正交的若干主成分，不丢失原有数据中的信息，并且这些主成分往往是能直观反映实际情况的“因子”。在本实证中，国债收益率曲线变动的主成分就是能表达国债收益率曲线变动情况的潜在因素。最早对收益率曲线做主成分分析的是Litterman and Scheinkman(1991)，他们称这些因素为水平因素（level）、斜度因素20
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 （steepness）和曲度因素（curvature）。Dai and Singleton(2000)用的因素为：水平（level）、斜度（slope）和蝴蝶式（butterfly）。Chen and Scott(1993)使用的名称为：持续性（persistent）、较少持续性（less persistent）和强均值恢复（strong mean-reverting）。在我国国内也有使用这类方法应用方面的著作，叶仕国等(2002)应用主成分分析方法计算了与台湾利率期限结构相关的风险投资组合的风险值。徐小华等（2005），奚胜田等（2006）分别针对上交所国债和深交所国债期限结构提取主成分，并用情景分析法计算了债券组合对各主成分的敏感性。 根据Litterman and Scheinkman(1991)最初的做法，其对美国收益率曲线变动提取的前三个主成分方差解释度之和可达95%以上，基本代表了收益率曲线变动的大部分信息，我国学者何小华等(2006)对2002年2月7日至2006 年5月11日共1046笔完整的上交所国债市场利率期限结构日数据的主成分提取的前三个主成分也解释了超过89%的收益率曲线变动。我们看到这种主成分分析的方法较完整的保留了收益率曲线变动的全部信息，除此之外，主成分分析方法提取出的最主要的三个潜在因素分别被Litterman and Scheinkman(1991)概括成水平因素(level)、斜度因素(steepness)和曲度因素(curvature)，其命名从三个主成分的因子负荷上很容易得到启示，但“巧合”的是这三个潜在因素居然很轻易从对收益率曲线的形态变化中观察到，不管这种“巧合”的产生是否存在一定方法上的内在机理，其都对我们分析货币政策和国债收益率曲线之间的关系得到较为直观的结论提供佐证。 研究方法 主成分分析方法（PCA）是一种统计学方法，它可以检查、模拟和解释系统本质上的多变量方差/协方差结构，通过数学转换，PCA用一组少量的、新的不相关复合变量替代大量的原始独立变量，这组复合变量就是通常意义上的主成分。我们通常假设各期限收益率的变化服从均值为0的多变量联合分布，PCA试图简洁地描述收益率曲线，通过对原始期限收益率变化的线性组合构造主成分： nppgΔr∑ii,jjj=1 （） 21
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 p为第i个主成分 ip为因子负荷 i,jΔr为各期限收益率的变化 jppi我们得到的主成分是线性无关的，也就是说正交，并且可以证明主成分rλ=λ，λ，L，λ()12n的方差向量为主成分负荷矩阵对应特征函数的特征根，通常nξ=λλ∑iijpj=1i我们习惯用表示主成分对整体的方差贡献度，我们提取方差贡献度靠前并累计达到90%以上的两三个主成分来表示变量的整体信息。 从主成分分析方法的原理我们能够看到主成分只是把原有数据进行向量空间的重新分解，变换成互不相关的向量，因此所有主成分就可以保留原数据的全部信息量，而提取的方差贡献度靠前并累计达到90%以上的两三个主成分则基本可以满足分析过程中对信息剔除和保留的要求。 数据来源 本节我们主要研究收益率曲线变动情况，因此需要较长时期的收益率曲线历史数据，该实证分析选取近四年的国债收益率信息，样本跨度足够大尽量和后面分析货币政策变动相对应，消除市场环境影响并消除数据间过强的相关性。因为考虑模型数据维度的问题，我们将使用月度数据，虽然这样将比使用日数据丢失更多信息。在本文中，我们用2006年10月至2009年12月每月20号数据进行相关的实证研究（遇到非交易日，则提前或顺延到邻近的交易日）。 我们直接使用中国债券信息网所提供的中债收益率产品“中国固定利率国债收益率曲线”进行研究，样本期限包括从2006年10月20日到2009年12月20日的月度数据，样本共39个；选取了该产品的收益率期限年（2个月）、年、年、年、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年作为样本点。 22
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 实证结果 将39个样本所含各期限数据导入Eviews中，并对各期限数据求一阶差分。下表中变量表示各样本点的差分序列，如X2M是2个月收益率序列的差分，X5Y表示5年收益率序列的差分。从下表的描述性统计量看出，近四年来我国国债收益率总体上是短期利率有所下降、长期利率有所上升，标准差说明5年期、7年期、10年期的中期利率变动较大，J-B统计量和伴随概率表明这些收益率的变化服从正态分布。 表1：差分序列的描述性统计量 变量 Mean Median MaximumMinimum 标准差J-B统计量 Pro. X2M 0 X3M 0 X6M 0 X9M 0 X1Y 0 X2Y 0 X3Y 0 X30Y 对差分序列进行主成分分析，求取主成分的特征值和方差贡献度如下表二，从表中容易发现，前三个主要因素的方差贡献度达到了%、%和%，累计贡献率也表明前三个主成分解释的利率期限结构的总变异超过了%，符合之前研究背景中对收益率曲线样本主成分的一般认识。 表2：主成分特征值和方差贡献度信息 主成分 特征值方差贡献度 累计方差贡献度 PC1 % PC2 % PC3 % PC4 PC5 PC7 23
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 PC9 PC10 PC12 进一步求得因子符合矩阵如下表3： 表3：前三个主成分和不同期限即期利率的因子负荷 Variable PC 1 PC 2 PC 3 X2M X3M X6M X9M X1Y X2Y X3Y X5Y X7Y X10Y X15Y X20Y X30Y 从上表3的因子负荷以及下面主成分的形态图可以看出，前三个主成分PC1、PC2、PC3分别代表了水平因素(level)、斜度因素(steepness)和曲度因素(curvature)，这和Litterman and Scheinkman(1991)文献的结论是一致的。 . 图八：主成分形态图 至此我们得到了分别代表国债收益率曲线变化的三个主成分，这三个主成分都是38维的时间序列，我们将在以后的分析中使用，可以用以下的公式来表示： PC1=*X2M+*X3M+*X6M+*X9M+*X1Y+
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 305206*X2Y+*X3Y+*X5Y+*X7Y+*X10Y+*X15Y+*X20Y+*X30Y （） PC2=()*X2M+()*X3M+()*X6M+()*X9M+()*X1Y+()*X2Y+()*X3Y+*X5Y+*X7Y+*X10Y+*X15Y+*X20Y +*X30Y （） PC3=*X2M+*X3M+*X6M+*X9M+*X1Y+()*X2Y+()*X3Y+()*X5Y+()*X7Y+()*X10Y+*X15Y+*X20Y +*X30Y （） 结论 在本节的实证分析中，我们选取了国债市场近四年的国债收益率变动月度数据，这些数据的描述性统计量有良好的统计属性，符合统计学要求，我们进而对其一阶差分数据进行了主成分分析，提取了表示国债收益率曲线变化的三个主成分：水平因素、斜度因素和曲度因素，其统计图也表明性质良好，符合我们之前的理论说明。在之后的章节中，我们将逐步使用这些表示收益率曲线变动的潜在因素做相应分析，从本文的出发点和主成分方法的原理来看，这些累计方差贡献度高达%的三个主成分可以代表国债收益率曲线的变动情况，因此这也是后面其他相关实证的基础之一。 国债收益率曲线各潜在因素和经济指标的实证研究 研究背景 本小节的实证分析结合上节的主成分分析结果，进一步探讨导致这些潜在因素变化的来自宏观经济方面的原因。前章的理论上表明，有许多宏观经济变量的变动和收益率曲线的变化有很强的联系，比如经济增长指标、通货膨胀指标和货币政策工具变量，在这节的实证部分我们试图把这样的讨论进一步深入，希望能够针对我国经济的发展情况，找到这些宏观经济变量对收益率曲线的影响程度以25
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 及作用方式，即通过因果检验、相关系数、分布滞后模型等确定其关联程度及分析各变量间影响的滞后阶数来确定它们作用的方式。本实证使用了前节提取的三个潜在因素来作为的因变量，用其表示收益率曲线变化的情况，并试着去论证哪些宏观经济变量对这三个潜在因素是有影响的，这样做从现在看来至少有以下两点好处：一是来自前节提到的关于主成分在信息量上的简化和直观性的优点；一是分清这些潜在因素中哪些是受货币政策变量影响的，哪些是受货币政策变量之外影响的，对于前者我们会转向第三节的实证分析，探索其对货币政策表述程度和方式，而后者也并不是多余的，受货币政策变量之外影响的收益率曲线潜在因素应该看成是宏观经济指标的综合指标或者替代指标，对这些因素的观测可以用来测度货币政策效果和分析货币政策前景。 从文献上看，学者们通常选取代表经济增长和通货膨胀的宏观经济指标来做实证分析，Fama、Eugene F.(1990)，Mishkin(1991)认为收益率曲线包含通货膨胀信息；在Andrew Ang、Piazzesi(2003)研究中，宏观因素被描绘为实际经济状况（real activity）和通货膨胀；Rudebusch和Wu(2004)的实证研究中，水平(level)因子反映了潜在或中期通货膨胀目标，slope(斜率)因子则是反映了中央银行的循环反应(cyclical response)，它通过控制短期利率来达到他的双重目标，稳定经济增长和通货膨胀；Diebold、Rudebusch and Aruoba(2005)发现，level(水平)因子与通货膨胀率高度相关，slope(斜率)因子与实际经济(real activity)高度相关。 本节选取合适变量来表示经济增长和通货膨胀，考虑到我国GDP增长率只能查到季度数据，为保持和前面主成分分析中收益率曲线数据的维度一致，这里使用月度的工业增加值和零售总额两个变量作为反映经济增长的指标；通货膨胀指标方面使用CPI居民消费价格指数来表示；货币供应量M1、同业拆借Shibor利率等货币政策工具变量作为货币政策操作指标。用这些经济指标和国债收益率曲线变动因素做因果检验，探讨其中的变动联系，为了直观表示这些变量之间的影响方向和滞后阶数，我们使用分布滞后模型对存在因果联系的序列做回归分析，得到变量间的静态关系。 研究方法 因果检验 26
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 因果检验旨在对变量之间的依赖性做出解释，其基本的逻辑就是：作为结果的变量是由作为原因的变量所决定的，原因变量的变化引起结果变量的变化。格兰杰认为可以从预测效果来看原因变量对结果变量的解释程度，他在考察序列x是否是序列y产生的原因时采用了不一样的方法:先估计当前的y值被其自身滞后项取值所能解释的程度，然后验证是否能通过引入序列x的滞后项取值来提高序列y的被解释程度。我们假设x的滞后期系数不具有统计的显著性，如果原假设被拒接，我们就称序列x是y的格兰杰原因，同样方法我们可以对y是不是x的原因做出分析。从以上的定义来看，格兰杰因果关系检验需要估计以下两个回归方程: qqyαx+βy+μ∑−∑titijt−j1ti=1j=1 （） ssxλx+ζy+μ∑tit−∑ijt−j2ti=1j=1 （） μμ1t2t其中白噪声序列和是不相关的，因果检验的零假设为： H:α=α=L=α=0012q 或者 H:ζ=ζ=L=ζ=0012s 为了检验此假设，我们可以采用F检验。如果拒绝前者而不拒绝后者，则存在由x到y的单向因果关系，反之相反；如果两个假设都被拒绝，则x和y是两个独立的序列；如果两个都不拒绝，则x和y之间存在双向因果关系。 在实证中我们通常使用AIC准则来甄选合适的q和s值，并且一般使用已经处理过的平稳序列。 分布滞后模型 分布滞后模型的形式如下，其用以描述x对y的滞后作用，在模型中解释变量与随机误差项不相关的情况下，可以直接使用OLS估计参数。 y=c+βx+βx+L+βx+εt0t1t−1rt−i （） Jorgenson（1966）提出的自回归分布滞后模型应用比较广泛，其加入了y的滞后项使得模型有更好的解释力。选取合适的滞后项需要通过对拟合不同滞后27
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 期的模型对比得到，通常综合考虑滞后变量系数的T统计量、模型的显著性水平、AIC准则等来得到我们需要的模型形式。 数据来源和预处理 本节主要数据主要来自于各网站，其中货币供应量M1（数据分析中变量名为M1）来自中国人民银行网站，工业累计增加值（GY）、全国零售总额（LS）、居民消费价格指数（CPI）来自国家统计局网站，7天同业拆借SHIBOR利率（SB7d）、3个月同业拆借SHIBOR利率（SB3m）和一年同业拆借SHIBOR利率（SB1y）来自SHIBOR利率官方网站。和前节数据保持一致，我们在这里也使用月度数据。在上节的分析中，我们使用了各个期限收益率的差分序列作为国债收益率的月度变动，进而得到表示收益率曲线变化的三个主成分，在本节我们做类似的处理，这样做的好处有两点：一是保持数据维度的统一，二是能保证各序列的平稳，本文用字母X表示差分，差分后的变量名为X**，如7天同业拆借SHIBOR利率的差分序列命名为XSB7d。在涉及像货币供应量M1、全国零售总额（LS）这类数值型数据，我们先求出其对数再做差分，变量名为XLNM1和XLNLS，另外，对XLNLS数据的季节性问题使用X-11方法消除了季节影响。对预处理过的数据，我们考察数据质量，如下表所示： 表4：各变量的描述性统计量 变量 Mean Median MaximumMinimum标准差 J-B统计量 Pro. PC1 PC2 0 XCPI 0 XGY 0 0 XLNLS 0 XLNM1 9．20353 0 XSB3M 0 XSB1Y 0 数据间相关系数如下，变量间相关系数除XSB3M 和XSB1Y接近1以外，其他的相关性较小，变量XSB3M 和XSB1Y表示3个月和1年的同业拆借利率，我们在后面的实证研究中将剔除其中之一，因此并不影响本文的实证结论。 28
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 表5：各变量间的相关系数分析 PC1 1 PC2 1 PC3 1 XCPI XGY XLNLS XLNM1 1 XSB1Y 1 XSB3M 1 XSB7D PC1 PC2 PC3XCPIXGYXLNLSXLNM1XSB1Y XSB3M 实证结果 因果分析 为防止检验中出现所谓的“伪回归”，在因果分析之前应该对各变量序列进行单位根检验，在下表6检验结果中，所有的变量均在99%以上的可能性是平稳的（该检验的原假设是：变量中含有单位根），这些序列经过一次差分是平稳序列，我们可以说其实原序列也是1阶协整的。因为在这里所讨论的主成分PC1、PC2、PC3是经过差分后再主成分分析得到的序列，我们不再对原序列进行协整检验，不使用一些文献上的协整检验和误差修正模型的分析方法。 表6：各变量序列的单位根检验结果 Series T-统计量Pro. PC1 PC2 PC3 0 XCPI XGY XLNLS 0 0 XSB7D 0 XSB3M 0 XSB1Y 0 进一步对所有变量进行Granger因果检验，使用的滞后阶数是2，检验的结果如下，这里需要说明的是Granger因果检验的原假设是序列A不是B的原因，29
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 得到的F统计量越大、概率Pro.越小，则越拒绝原假设，即该表最后一栏判断结果中“拒绝”表示的是认定A是B的原因，其可能性是(1-Pro.),如序列ⅠA2中，我们认为PC1是XCPI原因的可能性高达%（%），另外，我们在这里的置信度选择上把5%作为假设检验的置信水平，即拒绝Pro.值小于的假设检验。 表7：因果检验结果 序号Null Hypothesis:（A不是B的原因） F统计量 Pro. 结果 组别Ⅰ ⅠA1 XCPI does not Granger Cause PC1 接受 ⅠA2 PC1 does not Granger Cause XCPI 拒绝 ⅠB1 XCPI does not Granger Cause PC2 接受 ⅠB2 PC2 does not Granger Cause XCPI 拒绝 ⅠC1 XCPI does not Granger Cause PC3 接受 ⅠC2 PC3 does not Granger Cause XCPI 接受 组别Ⅱ ⅡA1 XLNM1 does not Granger Cause 拒绝 ⅡA2 PC1 does not Granger Cause 接受 ⅡB1 XLNM1 does not Granger Cause 接受 ⅡB2 PC2 does not Granger Cause 接受 ⅡC1 XLNM1 does not Granger Cause 接受 ⅡC2 PC3 does not Granger Cause 拒绝 组别Ⅲ ⅢA1 XLNLS does not Granger Cause 接受 ⅢA2 PC1 does not Granger Cause 拒绝 ⅢB1 XLNLS does not Granger Cause 接受 ⅢB2 PC2 does not Granger Cause 拒绝 ⅢC1 XLNLS does not Granger Cause 接受 ⅢC2 PC3 does not Granger Cause 接受 组别Ⅳ ⅣA1 XGY does not Granger Cause PC1 拒绝 ⅣA2 PC1 does not Granger Cause XGY 接受 ⅣB1 XGY does not Granger Cause PC2 接受 ⅣB2 PC2 does not Granger Cause XGY 拒绝 ⅣC1 XGY does not Granger Cause PC3 拒绝 ⅣC2 PC3 does not Granger Cause XGY 接受 组别Ⅴ ⅤA1 XSB7D does not Granger Cause 接受 ⅤA2 PC1 does not Granger Cause 接受 ⅤB1 XSB7D does not Granger Cause 接受 30
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 ⅤB2 PC2 does not Granger Cause 接受 ⅤC1 XSB7D does not Granger Cause 接受 ⅤC2 PC3 does not Granger Cause 接受 组别Ⅵ ⅥA1 XSB3M does not Granger Cause 拒绝 ⅥA2 PC1 does not Granger Cause 拒绝 ⅥB1 XSB3M does not Granger Cause 接受 ⅥB2 PC2 does not Granger Cause 接受 ⅥC1 XSB3M does not Granger Cause 拒绝 ⅥC2 PC3 does not Granger Cause 接受 组别Ⅶ ⅦA1 XSB1Y does not Granger Cause 拒绝 ⅦA2 PC1 does not Granger Cause 拒绝 ⅦB1 XSB1Y does not Granger Cause 接受 ⅦB2 PC2 does not Granger Cause 接受 ⅦC1 XSB1Y does not Granger Cause 拒绝 ⅦC2 PC3 does not Granger Cause 接受 对这些变量间的因果检验结果分析：组别Ⅰ，主成分PC1和PC2是CPI变化的原因，其置信度分别是%和%，即国债收益曲线的水平因素和斜率因素含有通货膨胀信息；组别Ⅱ，XLNM1是主成分PC1的原因，但同时是主成分PC3的变动结果，即货币供应量导致国债收益率曲线水平因素的变动，但同时是国债收益率曲线曲率因素的变动结果，这可能和中央银行的货币供应政策考虑了中期经济目标（曲率通常反映了市场对中期和长短期利率关系的看法）的结果；组别Ⅲ，主成分PC1和PC2是LNLS变化的原因，即国债收益率曲线的水平因素和斜率因素影响国内零售业的销售总额；组别Ⅳ，XGY是主成分PC1和PC3的原因，但主成分PC2是工业增加值变动的原因，这里工业增加值区分于前面的零售总额指标，其导致国债收益率水平因素和曲率因素变动的原因可能来自工业增加值指标受制于产能，直接支配经济总体情况，而间接调控市场真实利率，这一点不同于受制于社会消费水平和消费习惯的零售总额指标，我们也看到XGY在94%的置信度下是PC2的原因（见ⅣB1），说明工业指标对整个国债收益率曲线的变化影响很大，主成分PC2是工业增加值变动的原因，正像我们前面分析的那样，国债收益率曲线的斜率表示长短期的利差水平，其变动也会对工业增加值及其滞后期产生影响。我们对比观测组别Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ，在这里我们选用了三个期限的同业拆借利率，在理论上货币政策只能影响短期利率，但我们看31
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 到我国的市场条件下，7天短期同业拆借利率几乎不能成为国债收益率曲线变化的原因，这和我国利率市场化进程已经同业拆借利率官定的背景不无关系，但3个月和1年的同业拆借利率和国债收益率曲线的因果关系甚微妙，其能对国债收益率曲线的主成分C1和PC3产生影响，并有80%以上的可能性影响PC2，另外PC1是同业拆借利率变动的原因，我们在后面的实证中将使用3个月的同业拆借利率作为货币政策工具变量来研究。 分布滞后模型 对上面因果检验的结果做进一步分析，找到这些存在因果联系的各变量即其滞后期之间的回归关系，我们针对不同的宏观指标做如下方程（其中变量名后的括号中的-1、-2表示的是其上一期、上两期的值）： （一）国债收益率曲线潜在因素对宏观指标影响的分布滞后模型 组别Ⅰ中的CPI和其原因变量PC1、PC2的关系为（我们通过不断拟合不同滞后期和自变量的方程得到的最优关系式） XCPI = (-1) + *PC1(-2) - *PC2(-1) （） R^2= = 组别Ⅱ得到货币供应量XM1和原因变量PC3的关系 LNM1 = *PC3(-2) （） R^2= = 组别Ⅲ得到零售总额的对数XLNLS和原因变量PC1、PC2的关系为 XLNLS = +*PC1(-2) - *PC2(-2) （） R^2= = 组别Ⅳ得到工业增加值XGY和其原因变量PC1、PC2的关系为，注意这里是一个自回归分布滞后模型 XGY = *PC2(-2) + [AR(1)=] （） R^2= = 组别Ⅵ中，PC1是XSB3M变动的原因，这里建立一个自回归分布滞后模型如下 XSB3M=*PC1+*PC1(-1)+*PC1(-2)+[AR(1)=,AR(2)=] （） R^2= = 32
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 （二）货币政策工具变量对国债收益率曲线潜在因素PC1、PC3影响的分布滞后模型 PC1 = *XLNM1(-1) - *XSB3M(-1) + [AR(1)=] （） R^2= = PC3 = *XLNM1(-1) + *XLNM1(-2) + *XSB3M(-1) （） R^2= = 分布滞后模型所表示的变量关系是一种静态关系，其只是对变量及变量滞后期数值的拟合函数，能让我们从系数的显著程度观测各变量间的关系。虽然该模型直观放映和变量间的滞后关系和影响程度，但不得不说这样的模型没有把其他相关变动信息包含在内，在本文只能算是个参考。在后面我们将使用VAR模型和脉冲响应函数观测作为VAR时间序列系统中各变量间的动态分析。 结论 本节我们通过对国债收益率曲线的三个潜在因素和宏观经济指标及货币政策工具变量的因果分析，发现国债收益率曲线的变动能引起工业增加值、零售总额、通货膨胀率的变动，各货币政策工具也在一定程度上对国债收益率曲线产生影响，这是和我们前面理论分析的结论是一样的。但在分析中，我们对意料之外的情况做以下说明：1. 一些宏观变量对国债收益率曲线产生影响，如组别Ⅳ中，工业增加值（XGY）就对国债收益率曲线的水平和曲率产生影响（其实放宽置信度，它也能影响斜率因素），这表明，宏观经济指标的变化能够反作用于国债收益率曲线（利率），从理论上分析，当经济维持增长或低迷的态势时，市场利率也会应宏观经济的变动而变动；2.货币政策工具受国债收益率曲线影响明显，在实证ⅡC2中，PC3是货币供应量变动的原因，在实证ⅦA2中，PC1是3个月同业拆借利率变动的原因；3.货币政策指标不能明显影响国债收益率曲线的斜率7因素，曾经一些学者也证明：“如果预期理论成立则表明货币政策不能对国债收益率曲线的斜率因素产生影响”。 7 李彪，杨宝臣．《我国货币政策对收益率曲线效应关系的实证研究》 33
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 国债收益率曲线和宏观经济指标、货币政策变量间的脉冲响应分析 研究背景 从上节的分析中，我们已经使用因果检验和分布滞后模型找到各因果关系变量间的简单关系，但这只是找到个变量间的因果关系，而对变量间的影响形式包括影响期数、滞后情况和效果等并没有涉及，本节在前节的基础上使用向量自回归模型和脉冲响应函数分析方法，针对对国债收益率曲线对宏观经济指标的影响情况、货币政策对国债收益率曲线的影响效果做进一步探讨，其内容包括在VAR模型的传到机制下，不同变量对其因果结果变量的作用程度差异、滞后期数。 研究方法 向量自回归（VAR）模型 向量自回归（VAR）是用于解释相互联系的时间序列系统以及定量分析任意随机扰动对各变量的动态影响，最常见的形式如下表达式： y=Ay+L+Ay+εt1t−1pt−pt （） ALAyε1ptt这里是一个k维的内生变量，是要被估计的系数矩阵，是扰动向量，我们使用最小二乘法估计参数。本文后面所使用到的各个VAR模型是在此基础上的简单变形和应用，使用的内生变量将按照需要不断调整。 脉冲响应函数 建立的VAR模型对单个变量的解释很难，需要进一步对该VAR模型进行动态分析，即使用脉冲响应函数和方差分解的方法，我们这里用的是脉冲响应函数。脉冲响应函数刻画了在扰动项上加一个标准差大小的冲击时，内生变量当前值和未来值所受到的影响情况。随机扰动对一个变量的冲击直接影响这个变量，并且i通过VAR模型的动态结构传导给其它所有的内生变量。把VAR模型的第个变yit量写成如下形式： 34
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 ky(ψε+ψε+ψε+ψε+LL)∑it0,ijjt1,ijjt−12,ijjt−23,ijjt−3j=1 （） εyj0i0其中k为变量个数，现在给一个单位脉冲，即一个单位脉冲，则由对yyji的脉冲引起的的响应函数可以求出如下： ψψψψLL 0,ij1,ij2,ij3,实证结果 对上节涉及的变量建立VAR模型，原则把所有在变量间有因果关系的各变量都包含进来作为内生变量（因为XSB7D，XSB3M，XSB1Y有较大的相关性和替代性，我们只选用XSB3M），这样做的好处是尽可能的把各变量间的影响关系包含在VAR模型内，并通过干扰项脉冲把其中的响应机制表达出来，我们特别针对三个主成分建立了以下模型： （1）和PC1存在因果关系的变量包括XCPI、XGY、XLNLS、XSB3M，通过不断试验我们最后选取滞后期为3阶的VAR模型，其AIC准则和SC准则分别是和，（AIC准则低于2阶VAR模型，SC准则高于2阶VAR模型，我们使用LR统计量拒绝了采用2阶VAR模型的原假设）。然后，我们对各随机扰动项进行一个标准差的冲击，得到相应的脉冲响应函数图。 如图代表了PC1的冲击对XCPI、XLNLS和XSB3M的脉冲响应情况，可以看到在本期给PC1一个标准差的冲击后，CPI的作用在滞后三期才开始显性，并迅速上升到30个基点，随后在滞后4期达到最大值40，其后的5-9期则逐步锐减到0；在本期给PC1一个标准差的冲击后，最初的1期XLNLS是下降的，下降到最低值后迅速攀升，前2期我们可以看成是XLNLS并没有受到影响，之后在第5期达到最大值，迅速下降在第9期到达0的水平；在本期给PC1一个标准差的冲击后，3个月同业拆借利率在当期就受影响了7个基点，在第4期到达最大值，滞后锐减到第7期达到0。 35
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 Response to Cholesky One . InnovationsResponse of XCPI to PC1Response of XLNLS to PC1Response of XSB3M to 图九：PC1冲击对各变量的影响 如图代表PC1受经济变量的影响作用，基期1个标准差的货币供应量M1的冲击对下一期的PC1即产生影响，这种影响方向是正的，但程度逐步降低，并在第5期逐步恢复到正常水平；同样的，工业增加值XGY对PC1的影响在第8期后即恢复了正常状态；3个月同业拆借利率对PC1的影响是反方向的，在第二期达到最大值20，其后逐步减弱，到第7期恢复到正常水平。 Response to Cholesky One . InnovationsResponse of PC1 to XLNM1Response of PC1 to XGYResponse of PC1 to 图十：各变量冲击对PC1的影响 （2）对PC2和宏观指标CPI、工业增加值、零售总额的动态关系，我们选取滞后4阶的VAR模型，选取方法同上，如下脉冲响应函数图，一个标准差PC2的冲击，开始4期对CPI是反向的，到第5期则达到60个基点的正向作用，由此可见国债收益率曲线斜率对通货膨胀的预测效果至少要滞后5期，其后其在第7期恢复正常状态，基本符合我们理论部分对国债收益率曲线斜率和CPI关系的判断；PC2对工业增加值的冲击，在第2期已经显性，第3期达到最大值，其后第8期恢复正常水平，可见利差对工业的影响集中在利差变化后的第2到4个月，并且从值来看，其在第3期对工业增加值的影响是成倍的，达到150个基点；PC2对零售总额的冲击，持续到第7期。 36
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 Response to Cholesky One . InnovationsResponse of XCPI to PC2Response of XGY to PC2Response of XLNLS to 图十一：PC2冲击对各变量的影响 （3）和PC3存在因果联系的变量有XGY、XLNM1、XSB3M，我们建立滞后3阶的VAR模型，分析脉冲响应函数图如下。PC3对工业增加值一个冲击的影响开始于第2期，在第3期达到最大值，随后作用减弱影响不断波动，在第9期基本达到正常值；3个月同业拆借；利率对PC3的影响在当期就有反映，在随后的一期达到最大值，在第3期基本影响消失。 Response to Cholesky One . InnovationsResponse of PC3 to XGYResponse of PC3 to 图十二：各变量冲击对PC3的影响 如下图，PC3对货币供应量的影响从当期持续第6期，并且这一影响在第3期开始都是反向的，所以有理由相信，国债收益率曲线的曲率因素是央行在确定货币供应量时所参考的指标之一（或者是和此指标相近的宏观指标，如前面述及的货币政策中期目标就是能部分反映曲率因素）。 37
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 Response of XLNM1 to CholeskyOne . PC3 图十三：一标准差PC3冲击对XLNM1的影响 结论 本节的实证是在上节因果检验的基础上对各存在因果关系的变量做动态研究，构建包含各变量因素的VAR模型，把各变量间内在的变动机制通过脉冲响应表现出来。从上面实证我们主要能得到以下几点结论： 1. 国债收益率曲线对宏观经济指标的影响作用比较明显，持续期也长。其影响效果往往有一定的时滞，大概滞后一期才产生的影响，到第4、5期时能达到峰值，持续期一般能到第7期。各个宏观变量的比较我们发现，PC1、PC2对CPI的影响程度大，能接近50个基点，但对零售总额的影响程度较小，只有不到个基点，工业增加值受PC2的影响是成倍的。 2. 宏观经济指标对国债收益率曲线的影响时滞短，持续期也较长，但其影响的方式往往不确定。如在本实证中唯一对国债收益率曲线潜在因素PC1、PC3产生影响的工业增加值，在前5期已经完全表现出来，之后慢慢弱化，并且其正作用的幅度大于反向的作用。 3. 货币政策变量对国债收益率曲线的影响能达到3期以上，且影响迅速，国债收益率曲线对货币政策的反作用主要表现在前几期，其持续作用十分有限。 本章结论 本章对货币政策和国债收益率曲线、国债收益率曲线和各宏观经济指标间建38
第3章 我国国债收益率曲线和货币政策相关性的实证研究 立了实证关系，从实证结果来看，它们之间的关系很明显，影响的渠道也比较复杂。对国债收益率曲线的主成分分析表明，大部分的国债收益率曲线可能表示成水平方向的变动。从因果分析来看，国债收益率曲线的水平和曲率因素受货币政策影响，并且部分作用于货币政策指标，斜率因素则基本和货币政策无关而国债收益率曲线的三个因素均在一定程度上反应了市场经济指标的变化，有些甚至受经济指标的影响。从脉冲响应函数来看，国债收益率曲线对宏观经济指标的影响作用明显，在之后的5期内能达到最大值，货币政策对国债收益率曲线的影响能达到三期以上。本章在实证部分建立的各类关系将可能成为以后研究的指引，但我们也要看到这样的关系可能和样本区间有关，其强健性有待商榷，从目前来看，这些结论足以继续讨论货币中介指标的可行性，其满足中介指标的“三性”特征：可测性，可从国债市场构造出每日数据；可控，国债收益率曲线连接货币政策工具变量；相关，其变动是宏观指标发生变动的原因。 39
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 第4章 全文总结和展望 在我国利率市场化程度不断深化的大背景下，对国债收益率曲线在金融市场乃至整个市场经济体系中作用的研究意义将超越其本身，恰逢债券市场蓬勃发展十年的良好契机，利用可以得到的收益率曲线来挖掘更多的潜在市场信息和进行相应政策研究已经成为国债收益率曲线研究的主流思想。作为国债收益率曲线在宏观经济方面的重要研究内容，国债收益率曲线和宏观经济政策的相关性把目标定在完整把握住暗含在收益率曲线变动中的宏观经济信息来为政策制定提供依据之上，比如从国债收益率曲线中分解出通货预期、潜在产出、未来利率走势和货币政策执行空间等信息，都将为货币政策制定提供可观的政策指导。 本文的主要内容和结论 在本文前面章节的研究中，我们不断围绕着国债收益率曲线和宏观经济指标乃至货币政策工具变量的关系来展开。首先是从理论层面来揭示这些变量影响或者相互作用的内在理论机制，并述及了对相关问题的讨论将引出另一个重要的课题——利率作为货币政策中介指标的有效性，这也是本文通过不断的研究所希望靠近的一个结论，即国债收益率曲线作为货币政策中介指标的可能性、优越性和强操作性。遗憾的是由于篇幅和个人能力的限制，本文最后的结论只涉及到前两点，即国债收益率曲线能连接货币政策工具变量和货币政策最终目标，并且相关性很强，满足货币政策中介指标的“三性”标准；另外，其包含长、中、短期利率的信息，并且反映了市场的行为，能表现出相对其他利率指标的优势（注意这里不是相对其他货币中介指标的优势，原因是本文并没有试图证明利率作为货币政策中介指标的完备性）。然后是一个章节的实证分析，把国债收益率曲线和宏观经济指标、货币政策工具变量之间的关系，把国债收益率曲线在各类货币政策中介指标中的可行性、优越性，把国债收益率曲线潜在变动因素和各指标间变动的机制等用实证分析展现出来。纵观全文，本文在分析国债收益率曲线和宏观经济指标和货币政策关系的基础上，已经兼论了国债收益率作为货币政策中间指标的可行性问题。下面将列举本文各章节的主要结论： 一． 国债收益率曲线是市场化利率的真实反映，应具备长短期利率的综合属40
第4章 全文总结和展望 性，其变动能体现出宏观经济条件变化的相关信息，和经济增长及通货膨胀等宏观经济因素之间存在长期的变动关系，在本文的理论部分，国债收益率曲线的形态变动反映出经济增长的相关内容，如收益率曲线的截距上移表明经济增长速度的增加，收益率曲线斜率的增加是当期经济产出上升的证据，反之亦然；国债收益率曲线截距的上移预示当期通货膨胀抬头，斜率上升表明预期未来通货膨胀上升，但在未来较长时期利率较确定的情况下，斜率的上升则表明当期通货膨胀水平的下降。国债收益率曲线的形态和宏观经济的关系十分密切。 二． 如果说国债收益率曲线对宏观经济的反映和影响作用是经济运行的内在机理决定的，那国债收益率曲线受货币政策的影响则是依附货币当局货币政策的内部传导机制而进行的。货币政策从操作工具变量的变化到引起整个宏观经济状况的变化需要经过两个过程：货币政策只能直接影响短期实际利率，短期利率是通过如利率期限结构形态的“三大理论”所阐述的机制把短期利率传到到长期利率，再又由长期利率进而影响到整个经济社会的产出和通货。这两个过程用货币政策的传导机制来总结就是内部传导和外部传导机制。在这中间我们能够看到，国债收益率曲线（利率期限结构）正是起到衔接短期利率和长期利率、货币政策操作目标和最终目标的中介指标。因此本文所论述的国债收益率曲线和货币政策及宏观经济相关性的问题和货币政策中介指标选取问题有很明显的相交集。 三． 货币政策对国债收益率曲线的影响在事件分析中已经得到了证实，重大货币政策的执行能促进国债收益率曲线的变动，但这样的事件分析只是一个简化的方法，我们忽略了可能引起国债收益率曲线变动的其他因素，譬如国债市场的正常供求关系，我们无法认为这样的国债收益率曲线变动是完全区分于人为因素的随机行为，因此在实证部分我们解决了这个问题，通过对国债收益率曲线的主成分分解得到代表水平、斜率和曲率的三个潜在因素，并且三个潜在因素是平稳的完全随机游走的序列，这让我们相信这样的国债收益率曲线的变动因素已经集合了全部的市场信息，而无人为的因素。在之后的VAR模型中，我们得到了货币政策工具变量货币供应量、同业拆借利率和国债收益率曲线的变动关系，货币政策对国债收益率曲线的水平和曲率因素产生了影响，这种影响作用能达到其之后的三个月到六个月的时间，货币政策对国债收益率曲线水平的影响长于对曲率的影响，而对国债收益率的斜率不产生影响。 41
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 四． 国债收益率曲线对宏观经济指标的影响作用比较明显，持续期也长。其影响效果往往有一定的时滞，大概滞后一个月才产生的影响，到第4、5个月时能达到峰值，影响的持续期一般能到第7个月。各个宏观变量的比较我们发现，国债收益率曲线的水平和斜率的变动对CPI的影响程度大，但对零售总额的影响程度较小，工业增加值受斜率因素的影响是成倍的。 五． 和我们之前的理论分析不能对应的是，在实证中我们发现除了沿货币政策传导机制方向的货币政策—>国债收益率曲线—>宏观经济指标的单线影响外，还存在着宏观经济指标对国债收益率曲线，国债收益率曲线对货币政策变动这样逆向的影响机制，如我们发现工业增加值指标能作用于国债收益率曲线的变动，在理论我们从供给理论方面入手，认为这一情形表明供给能给利率一个正向的冲击，影响下一期的利率走势；再如国债收益率曲线的水平变动也能引起3个月同业拆借利率的变动，我们看到在不同的市场上的利率是联动的，银行同业拆借利率受到国债收益率水平的正向影响。 论文的创新之处 一、 本文以国债收益率曲线的宏观经济应用为出发点，以建立国债收益率曲线和宏观经济、货币政策的模型为手段，最后落脚到讨论国债收益率曲线作为货币政策中介指标可行性的观点上来，这样的创作思路构成了全文写作的“双线索”，两条线索在全文融汇贯通、相辅相成。 二、 本文在实证部分步步展开结论，使用的主成分提取国债收益率曲线变动潜在因素，并用之进行因果分析，构建分布滞后模型和VAR模型，并使用脉冲响应函数方法来分析各变量间影响，这些实证方法遵循科学试验的程序性，并具有一定的原创性，其方法和结论有进一步的研究价值。 研究展望 货币政策、宏观经济和国债收益率曲线之间相关性的研究基本就是找到各变量间的影响原因和实证结果，基本如本文所述。但像前文已经提及的，我们在国债收益率曲线作为货币政策中介指标的理论、实证研究尚不完备，有很多问题没有解释清楚，比如在货币政策制定时应该依据怎样的国债收益率曲线规则、在货42
第4章 全文总结和展望 币政策执行中我们要如何监控国债收益率曲线以达到预期的货币政策目标、在一轮货币政策结束时我们如何评价等等，这些问题就涉及到可操作性的层面；不仅如此，货币政策规则在运用过程中，国债收益率曲线作为中介指标还是只是一个监控指标的问题就值得深入的研究，收益率曲线和货币政策原有相关机制的市场条件是否改变、应相机决策还是坚持单一规则等问题也需要进一步讨论。总之，在主张用利率货币中间指标代替数量型中介指标的进程之中，深入对国债收益率的研究无疑能起到促进作用，我们也相信最终能出现一个可供中央银行借鉴的货币政策操作规则。 43
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 参考文献： [1]Bernanke B, Blinder A. "Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission."[J]. The American Economic Review, [2]Charles L Evans, David Marshall. "Economic Determinants of the Nominal Treasury Yield Curve." [J]. The Review of Economies and Statistics， [3]Charles Nelson, Andrew Siegel. "Parsimonious Modeling of Yield Curves."[J]. Journal of Business, [4]Dewachter, Lyrio. "Factors and the Term Structure of Interest Rates." [J].Journal of Money Credit and Banking，2006.(38) [5]Estrella A, Mishkin F S. "The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank?"[J]. European Economic Review, [6]Litterman R, J. Scheinkman. "Common Factors Affecting Bond Returns." [J]. Journal of Fixed Income, [7]McCulloch J. "Measuring the Term Structure of Interest Rates."[J]. Journal of Business, 1971, 44 [8]Svensson L. "Estimating and interpreting forward interest rates: Sweden 1992-1994."[J]. Centre for Economic Policy Research. [9]Vasicek O A, Fong H G. "Term Structure Modeling Using Exponential Splines."[J]. Journal of Finance, 1982 [10]宋福铁,陈浪南. 国债收益率曲线坡度的货币政策含义[J]. 上海金融, [11]纪志宏. 货币政策与国债收益率曲线[J]．中国社会科学院研究生院学报, [12]陈晖,谢赤. 国债收益率曲线在货币政策制定与实施中的作用[J]. 求索, [13]李彪,杨宝臣. 我国货币政策对收益率曲线效应关系的实证研究[J]. 上海金融, 44
第4章 全文总结和展望 [14]刘海东. 货币政策对国债利率期限结构的影响分析[J]. 山西财经大学学报, [15]贺国生. 零息票债券收益率曲线的理论推导及在中国的实践[J]. 财经理论与实践, [16]许瑾,缪柏其. 利率期限结构的主成份分析[J]. 数理统计与管理， [17]邵斌,徐蓉,陈芳菲. 远期利率与国债收益率曲线的构造[J]. 投资学评论, 2003. 7 [18]胡新华,徐志宏. 国债收益率曲线构建的国际比较研究——兼论商业银行人民币收益率曲线的构建[J]. 金融论坛, [19]惠恩才. 国债收益率曲线与宏观经济相关性的实证研究[J]. 经济社会体制比较, [20]夏新斌. 我国货币政策中介目标研究：一个文献综述[J]. 财经科学, [21]叶仕国,林丙辉. 以主成份分析方法计算我国利率期限结构的风险值[J]. 台湾管理学学刊, [22]杨春鹏,曹兴华. 我国国债收益率曲线的构造与实证研究[J]. 投资与证券, [23]朱世武,陈健恒. 交易所国债利率期限结构实证研究[J]. 金融研究, [24]林宗耀. 利率期限结构与货币政策[J].中央银行季刊第二十三卷第二期, 2001(3) [25]杜金岷,郭红兵. 我国货币政策对基准收益率曲线影响的实证研究[J]. 理论月刊, [26]谢赤,董华香. 论货币政策对利率期限结构的影响[J]. 湖南社会科学, [27]陈哲. 利率期限结构预测的实证研究[D]. 上海, 复旦大学, [28]国债收益率曲线的实证研究[D] 重庆, 重庆大学, [29]何运信. 货币政策的利率期限结构效应的理论解释及其经验证据[J]. 财经论丛, 45
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 [30]伯南克. 对收益率曲线和货币政策的思考——美国联邦储备委员会主席本·伯南克.[R] 中国货币市场, [31]于鑫. 利率期限结构对宏观经济变化的预测性研究[N]. 证券市场导报, [32]林海,郑振龙. 利率期限结构研究述评[J]. 管理科学学报, [33]刘金全,王勇,张鹤. 利率期限结构与宏艇经济因素昀动态相依性——基于VAR模型的经验研究[J]. 财经研究, [34]贺国生,邓晓卓. 零息票债券收益率曲线的理论推导及在中国的实践[J]. 财经理论与实践, [35]徐小华,何佳. 上交所国债利率期限结构的风险值计算研究[J]. 第3届中国金融学年会, [36]徐小华. 中国国债市场利率期限结构研究[D]. 上海，上海交通大学, 46
第4章 全文总结和展望 致 谢 时光如梭，三年的研究生生涯伴随着一纸论文即将结束，在这三年当中我学到了很多宝贵的东西，在此向许多在学业和生活上给予我真诚帮助的人表示衷心的感谢。 首先感谢我的导师徐晓红老师，在我攻读硕士研究生学位的三年中，李老师为我创造了良好的学习和研究机会，让我参与相关的课题研究和培养我独立思考能力。徐晓红导师深厚的学术功底、严谨的治学态度和对科研一丝不苟的精神、对本职工作高度负责的作风以及平易近人的风格使我收益颇多。三年中在学习和工作中我都从徐老师身上学到了很多东西，同时我的论文是在徐老师悉心指导下得以顺利完成，在此谨向徐老师表示诚挚的谢意和崇高的敬意！ 同时我还要感谢安徽大学经济学院的所有老师，其中包括德高望重的前院长荣兆梓教授，悉心授课的宏观经济学教授蒋长流老师，谦虚谨慎并耐心答疑的程建华老师，引导我独立思考、开拓创新的钱海燕、陈燕玲老师，在生活和择业上对我提供帮助和指导的张强老师，等等。他们对我的教育、支持和鼓励是我人生中一笔宝贵的财富。 感谢论文期间给予我巨大帮助和无尽力量的室友和同学们，同时感谢他们对我的论文工作提供的宝贵的修改意见，感谢戎晨芳同学为论文翻译工作提出的建议。感谢安徽大学经济学院07级研究生的所有同学，一起共同学习的时光永远难忘，一起走过的岁月刻骨铭心。 感谢评审老师在百忙中抽出宝贵的时间和精力对本论文进行评审。 最后要感谢父母对我的养育之恩，感谢他们在精神和物质上对我学业的支持，并为我提供用以完成论文试验的手提电脑。感谢实习单位同事们对我的关照，是他们给予我生活和工作上的照顾，并对我的论文表示极大的认同。感谢女友为我的论文创作提供的宝贵支持，以及远在福大的朋友在寒假期间为我发来的重要参考文献。我还要感谢强大并客观的“学术论文不端行为检测”系统，让我在独立创作的同时，时刻警醒自己端正学风，坚持学术原创。 47
我国国债收益率曲线和货币政策的相关性研究 攻读硕士学位期间发表的论文目录 叶伟,操振林. 资产价格和通货膨胀预期问题述评. 当代经济信息 操振林,叶伟. 从需求到供给：扩大农村消费的一个文献综述. 消费导刊 48
