第 卷第 期中国管理科学, 燮刃年 月 , 及,上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究陈伟刘星杨源新 重庆大学工商管理学院,重庆 摘要 本文采用累积超额收益法对上海股票市场的股利政策进行实证研究,探讨了沪市股利政策信息传递效应存在性及其特征,实证研究的结论对揭示我国股利政策的信息传递效应和规范发展我国股票市场具有重要的现实意义。关键词 累积超额收益法 股利政策 信息传递效应信息传递是指在委托一代理结构中,掌握权威信息、的一方即代理人为了使委托人确信其代理行为的有效性,通过某种渠道和方式发出某种信息作为证明的过程〔。 ,在本文的研究中,上市公司的管理层通过发放股利向股东证明其经营实力,是一种典型的信息传递过程。在股利信息宣告的前后,不同投资者可能会有不同的反应,并且这种反应是通过股票市场股价的波动表现出来的。 研究问题的提出与样本选择早在 年代末期,国外就开始运用实证方法对股利的信息传递效应进行研究,其研究样本涵盖了几乎所有可能的股利变动类型。尽管具休的方法有所差异,但其研究思路通常为 按照股利分配的方式将公司分类,计算各类公司在其股利分配方案公告日前后超额收益的均值,以超额收益率的大小和正负等特征,检验各类股利政策的变动能否以及如何对股票价格和收益率产生影响〔刀。国外大量的‘以正研究表明,一般而言,股利宣布前股价有上升的趋势 但是,若公司宣布提高股利,则宣布日当月的股票收益率超过正常收益率,若公司宣布减少股利,则宣布日当月的股票收益率低于正常收益率〔 〕〔。 ,我国股市的股利政策是否也具有上述特征呢 迄今为止,国内此类的实证研究尚不多见。本文通过实证研究上海股票市场近几年来的股利政策,可以为揭示我国股利政策信息传递效应特征提供一些思路。本文的实证研究主要解决以下几个问题 探讨上海股票市场股利政策信息传递效应的存在性。以表 中 个分红送配方案为事件样本,考察在这些事件宣告前后 个交易日 即 个交易日 内股票价格的波动情况。如果存在明显的超额收益,说明股利分配方案的宣告确实会影响股票价格,由此证明沪市股利政策信息传递效应的存在性。表 的事件样本是按以下标准筛选出来的 考虑新上市公司的股利分配次数少,股利分配效应不明显,故限选取 年以前上市的公司,且每家公司从 至 年至少有 次股利分配收稿日期 望刹〕一汉一
第 期陈伟等 上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究表 沪市股利与配股事件分布表工业类房产类商业类公用类综合类合计公司家数 事件总数 其中 派现 送股 配股 混合 方案 同一公司的两次相关事件间隔不短于 个交易日,目的是避免相关事件效应发生混淆 同一公司的事件公布日与收益公布日间隔不短于 个交易日,目的是避免股利效应与收益效应混淆不清 鉴于我国上市公司偏爱于多送配、少派现的现状、考虑送股、派息、配股分别会产生什么样的市场效庆具有重要的现实意义。因此,定义表 中单纯派现的 个事件为 组,单纯送股的 个事件为 组,单纯配股的 个事件为 组,分析、、 三类事件的宣布是否会产生不同的超额收益。 为了验证我国是否也存在国外发达股市普遍存在的“股利增加股价上升,股利减少股价下降”的市场效应,将表 中派现或送股比上一年度同比增加 以上的 个事件定义为 组,派现或送股比上一年度同比减少 以上的 个事件定义为、 组,考察 两类事件是否会产生不同的超额收益,进而分析我国股利政策增减变动所产生的市场效应特征。 资料的取得本文的数据来源于以下渠道 有关股利分配具体方案的数据信息来源于洪恩软件工作室出版的光盘《股神》 年版 〔 〕 样本股票的每日股价来源于北京海融资讯公司出版的光盘《 股票大师海融 中报说解》 ,〕。 一 年的上证指数山重庆华夏证券公司提供 笔者运用“ 导人”方法将上述光盘中的有用数据直接导人到 表格中,避免了手工输人数据可能造成的误差,确保了数据的详实 精确,并为后文的统计分析奠定了基础。 研究方法本文主要采取累积超额收益法,结合我国股市的实际情况,提出适合我国现阶段不成熟股市特性的统计分析研究模型。其分析步骤如下 实际报酬率的计算风 只了几 一 式 。 一 式 其中 风 为股票 在交易日 的日报酬率 只 和尺 ,分别为股票 在交易日 和 一 的收盘价
·· 中国管理科学 望刹 年 。为上海股票市场在交易日 的市场报酬率 和 分别为上证指数在交易日 和 一 的收盘价 当交易日为除权 息 日 时,当日的股票收盘价玖 应还原。还原公式为 代 只 二 不 属 一 不 。· 只。一 … 式 其中 凡 为股票 的送股比例 兀 为股票 的配股比例 氛 为股票 的社会个人股转配国家股或法人股的比例 凡 为股票 的配股价格 粼 为股票 的配股比例 为股票 每股的派息金额 理论报酬率尺 的取得由资本资产定价模型 , 可得尺。的计算公式 尺 。’ 三, 吞 尺 瓦。式 式 满足 ￡仄 二五反 反 万 。 民 式 中的友 、万 可采用最小二乘法对个股 与上证指数在事件宣告日前 个交易日至前 个交易日期间的实际收益率进行回归求得。 异常报酬率的计算 平均异常报酬率 热 占 。 尺 一尺 ‘式 一李川艺占 。式 ’式 中, 一 ·沥‘ “ 。一击艺位 一 苏其中, 为样本个数 一, …。 累积平均异常报酬率 帅 以尺 艺占 式 “ 一责烈 “ 式 双 一 ·沥 “;);“’“;一()灭CA计各(CA“‘;一CA“。犷;:表示区间(‘1,‘2·,4研究假设设AR:和ART分别为股利增加类(S)事件和股利减少类(劝事件的平均异常报酬率。设原假设为:H0ARs=A凡;替代假设为私:ARs手A凡。用以下T统计量来检测其总体均值是否相等:T二一sAR一ATRns(一l)义+(nT一l)瞬*式(9)”s+”Tns+nT一2儿s刀T其中:义=,共艺一-l一作(Xs风只斗s一lnT一艺l(Xr又,)
第3期陈伟等:上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究,nsnT分别为股利增加和股利减少的考察天数5实证结果与分析本研究借助Excel97软件,得出以下结果:全部股利事件的信息传递效应就全部313个股利分红送配事件,我们考察其公告前后的股价变化情况。由表2可知,在整个观察期间CAR大都为显著负值.也就是说,从总体上看来,股利政策宣布前后股票价格是下降的.由此表明,投资者一般视股利分红送配事件为利淡消息。表2全部事件的CAR及T(CAR)检验º图1描述了所有事件在41个交易日内的AR变事件全部事件化。由图1可以看出,大约在事件公告前第巧个交易窗口日,CA班%)T(CAR)市场就开始作出较为强烈的反应,并且这种反应一.,直延续到公告日以后的约第18个交易日,其中,以公(一l0一0142一.0韶22)一,55一住486一*告前10天左右市场的反应最强烈。这表明:l)股票市()一10一.,100832一.*12314()场存在着较为严重的“地下信息”流通渠道,有关股利一,(20一.120421一.*16123)分红送配的消息早在股利宣告以前就已经泄露;2)市场.{队;。人·入入“补格侧一写针V吸一’丁浑~es飞V”交易日(天)图1全部事件的AR变化对股利公告信息的消化吸收较为缓慢,从最初的反应到恰当反应之间需要一个较长的时间过程,这符合过度反应理论,从另一侧面也印证了我国股票市场并非一个半强式有效市场¹。派息、送股、配股的不同效应及其比较由表3可知,在整个观察期,送股的CAR值最大,配股次之,派现最小。送股的41交易日的.,CAR最大(1984%)即送股事件的宣布导致股价上升的幅度最大,因而送股事件于市场而言属利好消息。市场对送股较好反应可能源自两个原因:l)股票股利于股东而言,可通过股票价差获得资本利得;于上市公司而言,不但可以保存现金;还可达到扩大投本的目的。统2)计分析中所选送股事件多分布在、%年多97头市场中,由于当时股市行情比较火爆,股价上涨力度大,不论是股东还是上市公司能从股票股利中获得圈套利益,因此股票股利更加受人推崇。由图2可以进一步分析,送股事件早在公告日前20个交易日就产生较高的正AR值,此后逐渐下降,在公告日时AR仍然为正;而配股和派息事件在公告日前20个交易日时AR值为¹半强式有效市场特征为〔:l0)市场对历史和当前信息能迅速消化吸收º表2一表5注:l*)在10%水平上显著;2)均为双侧t检验。
中国管理科学1)芜旧年表3派息、送股与配股事件的CAR及T(CAR)检验事件派息(A)送股(B)配股(C)窗口CAR(%)T(CAR)CAR(%)T《CAR)CAR(%)T(CAR)..(一,lO一0刀5)79一032150刀7麟.0121102532103*4...,*(一55一0又卜42一..*12032一01841一住334又*一21915一13326)一一,*..**(101一.01(X目旧一.4484313587303121187)687972一....(20,20040742韶44*1984161013*.082432336*)50己」J巴<,Q一—一—-—‘-—,产—一T.~一一‘一一一干一一山人一-一-一J一-一一。一,6_一一5拼一‘魂-一‘又_月公,多·10一15~交易日(天)图、2派息A送股、B配股C的AR变化图负,经过较大幅度的波动之后,在公告日当天,配股的AR值为正,派现的AR值为负。从41个交易日的AR走势来看,送股的AR几乎均在派息的AR之上,而配股的曲线介于送股和派息之间。由此进一步证明:我国股票市场确实欢迎送股和配股,漠视派送现金。股利增加与减少的信息传递效应由表4可知,股利增加类(s)事件在公告之二日的CAR值为显著正值.,(1938%)在41个交易日的CAR为显著负值,(一%)而股利减少类(T)事件的两个相对应值分别为显著正值.。(1425%)和显著负值.(一2139)由此表明:股利变动会引起股价的波动.股利增加与股利减少事件的宣布能够产生信息传递效应。由表5知,股利增加类事件41个交易日的AR显著小于股利减少类事件,其均值为(一。%)由此表明:“股利增加”与“股利减少”这两类事件的信息传递效应存在差异,但“股利增加”导致的平均异常收益率反而小于“股利减少”。也即是说,市场对股利增加方案的反应次于对股利减少的反应,这与国外的股利变动市场效应不一致。表4股利增加(S)与股利减少(T)的CAR及T《〔AR)检验事窗件口股利增加股利减少CAR(%)T(CARCAR)(%)T(CAR)..【一,**l1937944186142483422101【一,‘Un,n曰月,‘一.5习一l一.3蚝25*13292一.*28475【一,10一.一.*1017311一23361一5.月614*0]卜.,*20一.015322一.21393一.*5243220]表5股利增加(S)与股利减少(T)的差异检验事件AR差(%)T(AR)S与T一.34867一.*126321
第3期陈伟等:上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究由图3进一步分析两类事件在整个考察期的平均异常报酬率变化:S线在股利宣告日前呈小幅度的随机波动,在股利宣告日当天AR值为正,从宣告日至以后的12个交易日以前一直都呈较大幅度波动,之后波动幅度逐渐减小。而T线在整个41交易日的波动幅度都较T线大,且绝大部分时间的AR为负值,但在股利宣告日的AR值为负。《全孤.八·入一一,杯一’一~-一-、扩万闷.T.一谧res5~1交易卜](天)图3股利增加(S)和股利减少(T)的AR变化从图3可以得出以下结论:l)在股利宣告日当天,股利增加的信息将导致股价上升,股利减少的信息将导致股价下降。这是与国外相关结论一致的地方,表明我国的投资者至少在股利信息宣告当日,比较关注上市公司的股利政策变化,一般都看好股利增加的上市公司。T2)线的总体波动幅度远远大于S线,表明市场对股利增加的反应远远淡于对股利减少的反应,即股利增加的信息传递效应不如股利减少。T线在公告日前16天左右出现反常的正AR的原因可能是由于少数事先获得信息的股东故意的投机操纵;而T线之所以在信息公布后长达20个交易日内都出现负的,AR可能是因为上市公司股利减少的政策太令广大投资者失望,投资者纷纷抛售股票而导致的.股票价格大幅下降无疑使股东受到的损失最大,上市公司的信誉也从中受损。事实上,如果上市公司决策者在制订股利政策时能综合考虑多方因素,完全可能避免有的损失。6实证结论与现实意义实证结论..611从整体上看,股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率,从而证明了沪市股利政策的信息传递效应确实存在。..612单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积越额收益率(C)依次减小,反应了市场AR对送股的欢迎和对派现的漠视效应。这一现象与国外股市普遍欢迎以现金股利为主要股利分配方式的情况恰好相反。..613股利增加和股利减少两类事件的信息传递效应存在差异,但并未出现国外股市常见的“股利宣告当月股利增加股价升高股利减少股价降低”的情形。实证结论的现实意义.股票股利和配股股利能带来较大超额收益是一个统计意义上的结论,它并不意味着所有股票股利都能导致超额收益。有的公司并无可靠的成长前景,即使此类股利能带来暂时的收益,也无法认为这与投资者的长期利益相一致。因此,管理层应当对上市公司的股利行为作出必要的规定,禁止无根据的股票股利发放,以限制股票股利的派送比例;严格对公司配股申请的审批程
··62中国管理科学1燮洲)年序,以减少或防止上市公司滥用配股手段“圈钱”,以保护股东的所有者权益。上海股票市场仅在股利宣告当日出现“股利增加股价上升,股利减少股价下降”的特点,与国外发达股市有一定差异(发达股市一般是在宣告日当月出现这一特征。)这说明我国的股民还不善于利用股利信息分析公司经营状况和发展前景,股利政策变化还未成为股民投资的一个重要依据。因此,提高股东投资意识和自身素质是发展我国股市的一个重要问题.笔者认为,通过规范投资者队伍可以促进股票市场的规范化发展,国家应大力发展机构投资者,尤其是发展具有较多高水平从业人员的投资基金机构。市场对“股利增加”的反应较为淡漠,其原因可能是股东不太在乎股利收人的缘故.由于上市公司给予股东的股利回报一般较少,若遇上公司派送现金股利,股东还得交纳20%的个人所得税.因此,股东往往追求的是丰厚且不需纳税的股票资本收益而非股利收益,这无疑为上市公司留存本应发放给股东的利润提供了方便,也大大打击了那些股利派送丰厚的公司。越来越多的公司不愿实施股利分配,近年来上市公司“暂不分配”的方案频频出台就是一个例证。因此,建议国家开征股票股利及资本利得税,以缩小现金股利与股票股利、资本利得间的税负差异,从而激起股东对股利的重视和对上市公司制订股利政策的监督积极性。、.上海股票市场在股利公告日以前通过“地下渠道”泄露信息是对广大股东极不公平的现象。因此,有关部门还应进一步规范上市公司的信息披露制度,如公告内容、形式、及时性、公平性和真实性。尤其对股东的筹集资金(包括配股资金)的投向、预期收益、使用状况等和公司当年财务状况,以及当年不能分配原因的披露要严加把关.参考文献:〔l〕.Mi】打,MRockK以访由耐PoUnlicyderAsyrnr汉l刊自们犯JoujmalofF:1031一10父.ina袱,P1985Se〔刀.F妞币凶,tQPitalMarkets二ARofTho卿andEn1P泪司.wbrkJol口alofFce,,Mayl97025.~:383一417~(2).,R狱.itRDi喇吐er刁Announo日了巴ntsS戈面勿氏db~献,a闭QpitalMarketEfie记ncyJoun祖,1ofFina1戈)抢,匀卯3一1(X)827(子卫、户‘气r幻曰匀Aroaet:hany司.S认旧ryQUar’tedy创喇心e闭andBlr面多六门加ntsandStockholders’REmPirurnAn口旧娜15JO切rnalofF让以nce】)戈1980:l一.12~一9297年上市公司资料光盘.股神.北京洪恩软件工作室,1卯.7、97一98年上市公司年报及中报光盘.98股票大师海融’98中报说解.海融资讯有限公司,1卯沉C31StodyonSigAnthenalingE压蚁of肠访d曰dPOlicyinShanghaiStockaMrkdC扮”WdIjuX吨h飞面《S“x〕1n甘ofB适八d而nis七习t沁n,O幻n朋ingU而,ityCl犯gq唱《刃0抖)~versAh由.ctInt比Paper,aut加rsOnP州dendnpoofsliCyhagluistock在以rketr犯tby玫对thethe司y】an界eddi访theofCurnL山石化Aobom劝】Ret山节(CARa)记st团讨the绷tenCea记Cha份Cterofstheignalinge伍沈tofdi访dendpolicyin山七仔以改了-h治st回y叭日】co此intobelingmperi旧ntpmctj加】51,ifi口forcncedislosing此si『园inge爪斌ofdivid。记po卿ofC加jana记sta仪纽记访ngC】ljn已祀,戈unt此n笼叮.ketK叮科.川:curn山tiwabnon了以1ret切m;divindedpol动;signalingeflb=t
