目 录
1. 前言：除了分散化和再平衡，还可以做什么？ ..................................3
2. 应对“黑天鹅”的机构投资实践案例 4
. 新加坡GIC 4
Q1：GIC 如何应对2008 年金融危机？ ...............................................4
Q2：GIC 是否在此次黑天鹅之前做好准备？ ....................................5
Q3：GIC 趋于谨慎的逻辑是什么？ ....................................................6
Q4：在充满不确定性的环境下，GIC 如何获取投资收益？ ............8
. 丹麦养老基金ATP 9
Q1：ATP 如何应对负债端的利率风险？ ..........................................10
Q2：ATP 如何动态管理组合风险？ ..................................................11
Q3：ATP 如何进行尾部风险对冲？ ..................................................13
3. 思考与借鉴 14
. 如何看待和选择不同的方式？ .....................................................14
. 对我国机构投资者有哪些借鉴意义？ .........................................14
. 如何看待当前海外市场？ ............................................................15
1. 前言：除了分散化和再平衡，还可以做什么？
2008 年金融危机之后，全球大型机构投资者普遍在提高投资组合分散化
程度上更进了一步。这体现在几个方面：一是地域分布上更为广泛，新
兴市场权重有所提高。尤其是新兴市场股票，一方面能够起到降低组合
波动的作用，另一方面新兴市场的高增长，提升了自身的系统重要性和
潜在收益。例如，过去十年中，新加坡政府投资公司 GIC 的新兴市场股
票权重从 10%调高至 18%，瑞典养老基金 AP2 的新兴市场股票权重从 5%
上升到 13%。二是传统股债之外的另类资产权重普遍提高。另类资产的
潜在高收益吸引了大量机构投资者，而且非盯市制度有利于减少净值波
动。长期投资者利用资金规模和投资期限的优势，通过私募股权、房地
产、基础设施投资等获取非流动性溢价。三是一些机构开始采用基于风
险因子的配置方法，穿透资产的标签，实现真正的分散化。加拿大
养老基金 CPPIB 开创了参考组合模式，背后是因子投资理念和全组合管
理法；丹麦养老金ATP 采用风险平价模式，均衡配置宏观风险而非资产。
机构普遍认识到再平衡政策的重要性。挪威 GPFG 纪律性的再平衡政策
为他较快地挽回了 2008 年的损失，而 CalPERS 却因再平衡的缺失付出
了惨痛的代价。2008 年金融危机之后，各大机构普遍将再平衡政策写入
投资政策说明中，作为投资纪律加以执行。虽然在方式（日历型、阈值
性、择机型）和效果上有差异和争论，但毋庸置疑的是，坚持再平衡政
策的纪律性尤为重要，长期能够带来再平衡溢价。（具体参见报告《如
何将“黑天鹅”洗“白》）
然而对于一些机构投资者，分散化和再平衡可能还不够。一方面，黑天
鹅发生时，市场流动性枯竭，资产相关性显著上升，分散化的配置可能
依然无法避免大幅回撤。另一方面，仅靠事后再平衡，长期能够获得再
平衡溢价，短期无法避免冲击，对于机构的风险承受能力要求较高。
在分散化和再平衡的基础上，资产所有者如何主动防范黑天鹅带来的尾
部风险？从资产配置角度，主要考虑如何更加主动地减少回撤和大幅波
动。主要有两类方式：一是提前对投资组合进行战术性的中短期调整，
通过资产配置权重的主动偏离，实现稳健收益。二是进行尾部风险保护，
利用衍生品和特定策略为组合提供对冲，增强防御能力。从负债管理角
度（如养老基金和保险），需要建立整体的资产负债管理体系，尽可能
减少负债的利率风险敞口，在保障偿付能力的基础上承担市场风险。
综合考虑以上两个维度，我们选择了两个具有代表性的全球机构投资者
——新加坡政府投资公司 GIC 和丹麦养老基金 ATP，对其针对尾部风
险的资产配置方法进行案例分析。GIC 作为主权财富基金，没有负债端
的约束，采用基于价值的逆向投资策略，结合全球宏观动态，提前降低
组合风险，减轻市场冲击。ATP 作为资产负债管理机构，在负债对冲的
基础上，构建风险均衡组合，结合动态风险预算和尾部风险对冲策略，
保障投资业绩和偿付能力。
2. 应对“黑天鹅”的机构投资实践案例
. 新加坡 GIC
GIC 成立与 1981 年，是新加坡的主权财富基金之一，管理规模 4400 亿
美元。经过近 40 年的摸索和实践，形成了全球布局、全领域作战的较
为成熟的投资体系，是亚洲大型机构投资者中的典范之一。过去 10 年
（截至2019 年3 月），GIC 的投资收益率为%，波动率为%。
GIC 践行价值投资理念，通过中期资产配置调整和逆向投资，追求长期
的稳健回报。GIC 结合定性和定量方法，把握全球宏观动态，在风险资
产估值过高，金融体系脆弱性显著增强的情况下，主动降低组合的市场
风险敞口，防范黑天鹅引发的尾部风险，同时更加注重自下而上的另类
资产的投资机会。GIC 认为，长期投资者不应做短期的市场择时，但可
以根据市场环境和基本面，在特定情景下对组合进行中期调整，主动偏
离政策组合，更加灵活地应对潜在风险和投资机会。
我们通过 4 个问题，回顾 2008 年与近年来 GIC 如何调整资产配置，探究
GIC 的应对黑天鹅之道。
Q1：GIC 如何应对 2008 年金融危机？
危机前，战术性降低风险敞口。2007 年上半年，GIC 投资团队发现市场
出现异常的低波动率，极其宽松的信贷和金融衍生工具的普遍化，鼓励
投资者为追求高收益而提高杠杆率，这样过热的市场环境不可持续，隐
含着潜在风险。2007 年年中，投资团队担心市场发生动荡的可能性上升，
向董事会提议，主动降低投资组合的风险敞口，提高防御性。征得GIC董
事会许可之后，投资团队通过卖出股票资产和股指期货的方式，降低发
达市场股票敞口。从2007 年7 月到2008 年9 月，共减持了超过 10%的股
票资产，减轻了危机时的回撤幅度。
危机后，超越再平衡的逆向增持。2009 年年初，全球央行激进的财政政
策和量化宽松政策降低了市场萧条的可能性，资产价格大幅下跌之后，
估值更为合理，GIC 转而采取了进攻性的投资策略。2009-2010 年，GIC
进行了超越再平衡的逆向投资，大量买入发达市场股票，股票资产权重
上升到超过金融危机前的水平。2009 年 3 月到 2010 年 3 月，发达市场股
票权重从28%大幅提升至 41%，固定收益和现金资产权重从32%降至
24%。这样的逆向投资策略之下，到 2010 年 GIC 已基本挽回了金融危
机期间的损失。
图 1：GIC 在金融危机前后配置变化
发达市场股票 新兴市场股票
名义债券 通胀连接债券
房地产 私募股权和基础设施
绝对收益策略 自然资源
100
80
60
40
20
0
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
数据来源：GIC 年报，
保持流动性，抓住高性价比的投资机会。在金融危机发生后，大量银行
因次级贷款陷入困境，GIC 以低价购入大量花旗银行和 UBS 的股票。虽
然之后数月股价持续下跌，GIC 的选择一度受到争议。但作为长期投资
者，GIC 看重的是长期投资机会，在困境中保持充足的流动性，用于抓
住危机中具有高性价比的投资机会，最终实现了盈利。
Q2：GIC 是否在此次黑天鹅之前做好准备？
2017 年以来，GIC 投资组合风险水平已显著下降，逐步采取防御性投
资策略。2017 到 2019 年，GIC 投资组合中发达市场股票比例从 27%下
降至2019 年19%，减少约1/3。与此同时，名义债券与现金资产比例从
35%提高到 39%，呈现出显著的防御性。 表
1：近三年 GIC 投资组合发生了显著变化
数据来源：GIC 年报，
调整后的组合显著偏离政策组合，凸显 GIC 对于当前市场环境中尾部
风险的警惕意识。2013 年以来，GIC 的投资模式转变为参考组合模式。
在65/35 的全球股债参考组合基础上，用6 大类资产制定了政策组合（如下
图所示），描述了GIC 长期投资收益的主要来源。（详见报告《全球顶级机
构资产配置方法论巡礼——新加坡 GIC》）近三年来，名义债券和现金
的配置权重都显著超过了政策组合中的权重范围（25%-30%），截至
2019 年 3 月，该类资产权重高达 39%，凸显了投资组合的防御性。在当
前的市场环境中，GIC 通过这种中期的组合调整，目的在于防范潜在风
险带来的大幅回撤。
资产类别 2019/03 2018/03 2017/03
发达市场股票 19 23 27
新兴市场股票 18 17 17
名义债券和现金 39 37 35
通胀连接债券 5 5 5
房地产 7 7 7
私募股权 12 11 9
图 2：GIC 的政策组合构成
数据来源：GIC 年报，
Q3：GIC 趋于谨慎的逻辑是什么？
近年来 GIC 认为，投资环境的不确定性显著上升，而风险资产高估值
所隐含的低预期收益率，并不足以补偿高不确定性。GIC 坚守价值投资
纪律，主动降低高估资产的风险敞口。具体来看，主要逻辑和指标有以
下几个方面：
（1） 发达市场风险资产估值过高。尤其是美国股票和高收益债，估值
远超历史均值。根据 Robert Shiller 统计的 1871 年以来的美国标普 500的
数据，CAPE 的历史长期均值为 ，2017 年三季度开始 CAPE 已
经升至30 以上，2018 年 1 月达到此轮峰值，而历史上出现如此高位
的情况只有 1929 年 9 月（）和 1999 年 12 月（）。理论和实证
研究表明，CAPE 与预期收益率呈负相关关系，过高估值意味着未来预
期收益率极低。GIC 坚持价值投资，减持低性价比的资产，降低风险敞
口。
图 3：2017-2019 年美股估值不断攀升，远超长期均值
数据来源：Robert Shiller， 。数据截至 2020/3/27。
（2） 全球政策不确定性上升。近年来，全球政治和经济环境不确定不
断上升，黑天鹅事件频出，英国脱欧、特朗普上台、贸易保护主义、民
粹主义，使得投资环境更具挑战性。Baker et al.(2016)运用报纸新闻数据
编制的经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index）显示，
近年来不确定性显著上升，2016 年 6 月（英国脱欧）出现峰值，2018
年开始再度显著上行。他们运用美国数据的实证研究表明经济政策不确
定性与公司层面股价波动性显著正相关，并影响政策敏感领域的投资和
就业。Caldara and Iacoviello(2018)运用类似的方法编制的地缘政治风险
指数显示，2018 年以来地缘政治风险趋势性上升。他们运用 17 个国家
1900-2016 年数据和 MSCI 指数的实证研究结果表明，地缘政治风险上
升导致实际经济活动减少，股票投资收益率下降。地缘政治风险指数每
升高1 个标准差，月度股票收益率下降%。
图 4：全球经济政策不确定性指数显著上升 图 5：近年来地缘政治风险上升
500 美国 欧洲 全球 中国（右12）00 500
400
300
200
100
0
1000
800
600
400
200
0
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
数据来源：Baker et al.(2016)，Caldara and Iacoviello(2018)，
（3） 美国进入经济周期末端，步入衰退阶段的概率上升。自 2008 年金
融危机以来，美国经过了一轮超长经济扩张期。根据 NBER 的美国经济
周期数据，截至 2017 年 6 月，从上一轮周期低点（2009 年 6 月）扩张
周期已经持续了 96 个月，而美国历史上 1854 年以来 33 个周期中超过
这一长度的经济扩张期仅有两次，分别是1961 年2 月到1969 年11 月（共
106 个月）和 1991 年 3 月到 2001 年 3 月（共 120 个月）。从利率曲线来看，
2017-2018 年，10 年和 3 个月美债利差大幅下行，从 2 降至 ，并在
2019 年3 月出现首次倒挂，衰退概率显著上升。2018 年底，PIMCO用动态
因子模型测算衰退风险显示，未来一年内美国衰退概率为%，两年内
美国进入衰退的概率上升至 %。从历史数据来看，美国股市领先于
衰退周期，平均在衰退前6 个月见顶。衰退期间，股市表现不一。
但衰退前6 个月，股市下跌概率更高。根据过去11 次衰退期美股表现的
数据，有7 次在衰退前6 个月股市下跌，平均收益率为%。
表 2：美国经济衰退期与股市表现
衰退期 标普 500 收益率
起始日期 持续月数 衰退期间 衰退前 6 个月
1948/11-1949/10 11 9 -12
19
97
-1
19
98
-8
20
00
-3
20
01
-1
0
20
03
-5
20
04
-1
2
20
06
-7
20
08
-2
20
09
-9
20
11
-4
20
12
-1
1
20
14
-6
20
16
-1
20
17
-8
20
19
-3
19
97
/1
19
98
/5
19
99
/9
20
01
/1
20
02
/5
20
03
/9
20
05
/1
20
06
/5
20
07
/9
20
09
/1
20
10
/5
20
11
/9
20
13
/1
20
14
/5
20
15
/9
20
17
/1
20
18
/5
20
19
/9
1953/7-1954/5 10 18 -6
1957/8-1958/4 8 -4 5
1960/4-1961/2 10 17 -5
1969/12-1970/11 11 -5 -6
1973/11-1975/3 16 -13 -9
1980/1-1980/7 6 7 10
1981/7-1982/11 16 6 1
1990/7-1991/3 8 5 8
2001/3-2001/11 8 -2 -19
2007/12-2009/6 18 -37 -2
平均 11
数据来源：NBER
（4） 金融脆弱性不断上升。一方面，近几年美国非金融企业杠杆率持
续快速上升。2008 年金融危机以后，美国经济整体上经历了去杠杆的过
程。然而，分部门来看，非金融企业呈现出杠杆率不降反升的趋势。2019
年 IMF 金融稳定性报告指出，美国非金融企业债务规模快速上升，尤其
杠杆贷款市场规模扩张一倍，信用质量也显著下降。此外，有研究表明，
非金融企业存在隐藏债务问题，考虑到非银机构持有的杠杆贷款，真实
的非金融企业债务比报告数据高约30%，因此企业信用利差被显著低估
（Barthalon and Garatti, 2019）。
表 3：美国杠杆贷款市场 2007 年 vs. 2018 年
数据来源：IMF， 。*注：指数越高，表明契约保护程度越低。**注：息税折旧摊销前利润。
另一方面，市场潜在流动性风险加剧。近年来，依赖于波动率的量化投
资策略管理规模显著增加，据估计超过 万亿美元（Bhansali and Harris,
2018）。依赖于波动率的策略（如目标波动率、风险平价、趋势跟随、
CTA 等），都存在较强的顺周期性和自我强化属性，增加了市场脆弱性，
一旦市场出现初始下跌，可能进一步加剧资产抛售，引发流动性风险。
此外，低利率环境下，机构资产配置呈现出一定的趋同性，风险资产权
重上升，当市场波动加剧时，可能出现风险溢价陡升。
Q4：在充满不确定性的环境下，GIC 如何获取投资收益？
在降低公开市场股票风险敞口的同时，GIC 更加注重自下而上的获取
alpha 收益的机会。GIC 从成立早期开始就涉足另类资产投资，利用自
美国杠杆贷款市场指标 水平 分位数
2007年 2018年 2007年 2018年
未偿还杠杆贷款规模（十亿美元） 554 1147 33 100
美国发行量/全球发行量 0 66
契约质量指数* 0 100
新发行中B级占比 33 100
总债务/EBITDA** 100 100
身在私募股权、房地产、基础设施等另类投资领域积累的丰富资源和优
势，可以挖掘到一些其他投资者难以获得的机会。2017-2019 年，GIC
在私募股权方面的投资权重从 9%提升至 12%，尤其重视对科技类公司的
股权投资。GIC 在把握科技行业趋势的基础上，进行全面尽职调查，自
下而上筛选长期看好的科技公司，建立终身合作关系。通过在细分行业
和企业生命周期维度上的分散化，控制整体投资风险。（具体参见《全球
顶级机构资产配置方法论巡礼——新加坡 GIC》）
. 丹麦养老基金 ATP
黑天鹅事件对资产负债管理机构的影响，既体现在负债端可能受到市场
利率大幅下行带来的规模扩张的冲击，又体现在资产端受到资产价格下
跌带来的损失。综合而言，资产负债管理机构对尾部风险更为敏感，资
产与负债的双向冲击对于养老基金的偿付能力和可持续性产生巨大挑
战，也对其投资模式和风险管理提出了更高要求。
作为丹麦第一支柱的补充养老金，ATP 属于典型的资产负债管理机构。
ATP 是一个兼具 DB 与 DC 特征的混合型完全积累制养老金，在统一缴费
率的基础上，保证成员退休后的终身养老金福利。缴费收入中的80%作
为储备资产，支付养老金福利，20%作为盈余资产，用于获取投资收益。
储备和盈余之间通过利润共享机制链接起来，当融资比率超过 120%之后，
额外的盈余作为养老津贴注入储备资产，从而提高养老福利。ATP目前总
资产规模约8860 亿丹麦克朗（1322 亿美元），其中盈余资产 1260亿丹麦克
朗（188 亿美元）。
2008 年金融危机对全球养老金的投资收益和融资比率普遍造成了巨大
冲击，但 ATP 取得了不俗的表现。ATP 过去20 年的年化收益率达到%，
2008 年收益率为%，远高于绝大多数机构，融资比率保持在 113%的
高位。相比之下，美国公共养老金 CalPERS 损失超过 30%，融资比率从
101%大幅下跌至61%，可持续性堪忧。
这样的业绩来自于 ATP 独特的投资管理模式。经过多年的摸索和完善，
ATP 建立了以风险为核心的资产负债管理模式，以实现双重的投资目标，
即一方面保障现有养老福利不受金融市场冲击，另一方面通过投资追求
绝对收益以保障养老金的长期购买力，并提高养老福利。这种模式主要 包
括以下几个方面：
负债对冲：尽可能减少负债的利率风险敞口。
基于风险因子的投资组合：采用风险平价模式，追求绝对收益。
动态风险预算：根据盈余资产规模，及时调整风险承担水平。
尾部风险对冲：降低盈余大幅缩减的概率，保障偿付能力。
图 6：ATP 的资产负债框架示意
数据来源：
我们通过3 个问题，探究ATP 应对黑天鹅的投资管理方法。
Q1：ATP 如何应对负债端的利率风险？
金融监管下，ATP 建立了严格的资产负债管理体系。2001 年，丹麦金
融监管局颁布了新的养老金监管条例，核心内容包括养老金负债贴现率
开始采用盯市制度（mark to market），根据市场无风险利率水平实时调
整，以及提高风险管理和透明度的监管标准，融资比率必须达到100%。
这些规定不仅使得 ATP 的负债端面临极大的利率风险，更是成为 ATP
改革投资管理模式的催化剂。从此之后，ATP 建立了全面的资产负债管
理体系，严格控制负债端的利率风险。
分离负债对冲组合，基本免疫利率风险。黑天鹅往往导致市场利率波动
加剧，冲击负债现值规模。为了保护养老金偿付能力，ATP 分别建立基
于储备的负债对冲组合和基于盈余的投资组合。储备资产中，负债对冲
组合之外的资产通过内部借贷进入投资组合，提高投资组合可运用的资
金体量。ATP 对养老金负债进行久期匹配。ATP 的养老金负债收益率曲
线由市场利率部分和固定部分组成，对于 40 年期限以内的负债，匹配
相应期限的丹麦和德国国债或相应的利率互换。对于 40 年期限以上的
负债，采用 3%的固定利率。ATP 的负债对冲大量使用利率互换，从而
减少负债对冲组合占用的流动性，在免疫利率风险的基础上，可以为投
资组合提供更多可用资金。
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
0 3M
S
0
3M
图 7：负债对冲效果显著（单位：10 亿丹麦克朗） 图 8：偿付能力始终保持高位（单位：10 亿丹麦克朗）
养老金变化（负） 对冲组合收益 对冲后净收益 储备资产 盈余资产 融资比率（右）
120%
100 800
115%
600
50
400
110%
0 200
105%
-50
0 100%
数据来源：ATP 年报， 数据来源：ATP 年报，
Q2：ATP 如何动态管理组合风险？
ATP 的投资目标是保证养老金盈余大概率不受损失，在此基础上，实现
养老金总资产的保值增值。因此，ATP 采用动态风险预算方法，风险预
算取决于盈余规模及其大幅下降的概率。在此基础上，ATP 实时跟踪投
资组合的风险水平，确保风险水平在风险预算范围内。风险预算的制定
以每3 个月为单位，确保未来3 个月出现负盈余的概率极低。
具体来看，风险预算采用 Expected Shortfall 定义，即在最差的 1%情景
下，三个月后盈余的预期下降比例不高于50%，可以表达为：
1
E ( S
3 M
x 0 . 01 ) S 0
2
其中，S 为初始盈余， S - S 为未来三个月盈余变化。在给
定的非市场风险水平下，以 Expected Shortfall 表达的市场风险预算是盈
余的非线性递增函数。
ATP 的风险预算与当期基金盈余规模和未来预期损失密切相关。随着盈
余增长/减少，风险预算也相应增加/减少。当黑天鹅事件发生时，如果
ATP 的投资组合受到损失，盈余减少，那么风险预算也将随之减少，从
而确保投资组合承担适当的风险水平。
最差的 1%情景，对应的市场尾部风险情景，由丹麦金融监管局制定的
交通灯警示系统确定。如下表所示，ATP 计算“红灯”情景下的总风险敞
口，以确保损失在风险上限之内。“红灯”情景包括股票、利率、信用、
房地产、货币、商品敞口同时受到大幅冲击。当“红灯”风险高于风险预
算上限时，投资策略立即调整，减少风险敞口，直到风险水平降至合理
区间。
1000
3M
S
表 4: ATP 的“红灯”风险敞口
市场风险敞口 红灯情景
股票风险敞口 股票价格下跌12 。
（1）短期利率变化1个百分点；（2）中期利率变化个百分点；（3）长期利率变化
利率风险敞口
信用和对手方风险敞口
个百分点。同时计算利率上升和下降的影响，取更为严重的一个结果作为敞口。 风
险加权价值下跌8。权重取决于信用风险程度，公司债券权重为 1，政府债券权重为 0，
两年期以上的住房抵押贷款债券权重为 。
房地产风险敞口 房地产价格下跌 8。
货币风险敞口 丹麦金融监管局的 VaR模型中99分位损失。
商品风险敞口 商品价格下跌18 。
数据来源：ATP，
值得注意的是，APT 不仅面临短期损失的风险，还面临长期收益不达目
标的风险。当市场爆发尾部风险时，如果盈余大幅减少，风险预算调降，
降低投资组合的风险水平，这保证了短期风险承担行为与能力的一致性。
然而，当盈余大幅缩水后，资产配置倾向收敛于零市场风险状态，这虽
然在短期避免了资产损失，但是显然中长期无法实现收益目标，并且丧 失
了未来承担市场风险的能力。
ATP 的投资组合收益目标是实现总资产层面抗通胀。由于投资组合和负
债对冲组合分离，且前者仅占总组合的 1/5-1/6，要实现投资组合管理的
盈余资产达到总组合抗通胀的目标，投资收益率要求较高。根据 Gosvig
et al.(2019)的简化测算，按照丹麦长期通货膨胀率 %，税费前年度收
益率至少要高于 %。目前，ATP 监理会制定税费后收益率目标为
11%。
为了实现短期风险和长期风险的均衡，ATP 给风险预算增加了下限。当
盈余下降导致风险敞口过低达到下限时，主动增加风险敞口，超过原有
的风险预算线，保证实际风险水平在一定区间内变动。根据 2019 年 6
月 ATP 的融资比率（%）和盈余规模，进行基于历史数据和模型的
模拟结果显示，40%的市场风险策略能够实现抵抗 %的通胀目标的
收益。而在盈余规模低于约 500 亿丹麦克朗时，40%的风险策略超过原
有风险预算，修正后的风险预算下限为 ES（99%，3 个月）=200 亿丹麦
克朗。
图 9：风险预算与 40%市场风险策略 图 10：利用历史数据模拟金融危机时的风险水平
敞
口
（
百
万
丹
麦
克
朗
）
2017H1 2017H2 2018H1 8 2019H1 2019H2H
2
201
数据来源：Gosvig et al.(2019)
Q3：ATP 如何进行尾部风险对冲？
为了更有效的分散风险，ATP 采用基于因子的风险均衡策略，在股权、
利率、通胀和其他因子之间进行配置。所有资产与各种因子产生映射关
系。这一模型与桥水等对冲基金采用的风险平价模型类似，最大的问题
在于黑天鹅事件冲击时，流动性枯竭时引发尾部风险。
因此，为了保证养老金资产在任何市场环境中的安全稳健，ATP 在投资
组合中设置尾部风险保护，减少在黑天鹅发生时受到的冲击。
ATP 综合应用多种方法进行尾部风险对冲。尾部风险对冲的方法主要包
括：（1）购买期权，以一定的费用换取对投资组合或其中部分策略的保
护；（2）购买避险资产，如黄金；（3）运用与尾部风险负相关的投资策
略，如管理期货策略和趋势跟随策略。
运用衍生品进行尾部风险对冲最大的难点在于：市场危机发生时，各类
资产对冲工具面临丧失流动性的风险。而在危机没有发生时，为组合买
保险，需要支付额外费用。
ATP 认为，真正有效的尾部风险对冲，是在市场具有流动性/危机未发生
时，进行组合保险。2008 年年中，ATP 曾买入原油长期看跌期权，在金
融危机中为投资组合起到了保护作用。2018 年下半年，ATP 曾买入标普
500 和欧洲斯托克 50 指数的看跌期权，在四季度的市场大幅下跌中起到
了对冲作用，有效降低了损失。
此外，危机中，各类资产价格相关性显著提升，这意味着危机之前可以
选择正常市场环境中相关性并不高的资产期权来进行对冲，从而有利于
以低成本实现同样的尾部风险保护。
图 11：ATP 运用衍生品进行风险对冲
标普500 东证指数 欧洲斯托克50
数据来源：ATP， 。
3. 思考与借鉴
. 如何看待和选择不同的方式？
（1） 选择何种方式，在多大程度上主动防范尾部风险，取决于投资理
念、风险承受能力、监管环境等多方面因素。对于风险承受能力强的主
权基金，如挪威 GPFG，不做主动调整，坚持纪律性再平衡，长期也可以
获得较高收益。对于风险承受能力中等，具备主动投资能力的机构，如
GIC，在分散化和再平衡基础上，加入进行一定的中期配置调整，保持长
期的稳健收益。对于监管严格的资产负债管理机构，如 ATP，为了保障养
老福利不受损失，可以支付一定成本对投资组合进行保险，防范尾部风
险，并动态调整风险水平，及时止损。
（2） 尾部风险管理与投资模式的选择相辅相成，应从整体角度看待。
比如，GIC 采用参考组合模式，而非战略资产配置+战术资产配置模式，
投资的灵活性较高，可以进行较大幅度的主动偏离。GPFG 采用被动投
资为主的传统股债配置，严格控制跟踪误差，因此事后再平衡是更好的
选择。ATP 采用的风险平价模式对于尾部风险非常敏感，因此，强调组
合内部的尾部风险对冲。虽然动态风险管理本身具有一定的顺周期性，
但结合静态的风险平价模式，配置结构不受短期市场扰动影响，保障了
投资的长期稳健性。
. 对我国机构投资者有哪些借鉴意义？
对于仅考虑资产端的长期机构投资者，GIC 的经验带给我们一些启示：
（1） 建立基于全球宏观动态的投资框架，坚持价值投资
借鉴 GIC 的经验，中期资产配置调整建立在估值体系上，从全球宏观动
态出发，对经济周期、市场面临的潜在风险点和系统脆弱性进行全面评
估。坚守价值投资纪律，规避过高估值的资产，在危机前准备好充裕的
流动性，在市场危机发生后，着眼于寻找更具吸引力的资产，进行逆向
投资。
（2） 提升治理水平和执行能力
首先，倡导和实践长期主义，才能有效避免机构顺周期投资行为带来的
潜在危害。比如在危机发生前，追逐短期收益而忽视风险的行为。GIC
从投资政策、业绩考核、人才机制等方方面面，在整个机构层面树立了
长期主义的理念，避免短视的投资行为。其次，在充分认识市场环境的
基础上，如何有效转化为投资组合的执行，需要明确的权责机制。GIC
采取的参考组合模式，从组织架构和权责分配上明确了各个层面的决策
和相应的风险承担，有利于应对尾部事件时及时有效的执行。
对于资产负债管理机构（养老基金和保险），市场冲击和长期人口结构
变迁使得资产负债管理更具挑战性。ATP 的经验带给我们一些启示：
（1） 建立整体的资产负债管理框架，将投资的风险预算建立在偿付能
力的基础上，动态管理投资组合的风险水平，综合考量短期损失风险和
长期业绩不达目标的风险。
（2） 利用衍生品（利率互换）与多期限债券相结合，对负债进行久期
匹配，尽可能负债的降低利率风险敞口。在保障偿付能力的基础上，投
资组合可以运用内部杠杆提升投资组合的资金规模，并适当提高风险承
担水平，同时对组合进行尾部风险保护。
. 如何看待当前海外市场？
结合 GIC 的主要指标，我们对当前市场做出以下判断：
从估值角度，截至 3/27 日，标普 500 收盘价为 2541，对应的 CAPE 降至
，依然在长期均值以上。参考金融危机，当时最低点为 2009 年 3 月
的，目前美股估值已大幅回落，但尚未进入极具吸引力的区间。
从美国经济周期角度，今年一季度和二季度美国大概率已经或即将进入
衰退。衰退期间股票市场表现不一。在美国过去 30 次衰退期间，有 14
次期间股票取得负收益，年化收益率%，16 次取得正收益，年化收
益率 %。对衰退进行择时比较困难，长期机构投资者可以通过下调再
平衡区间下限的方式，获取较好的长期收益。
从全球经济政策不确定性角度，一是疫情发展不确定，当前的核心关注
点在疫情传播控制和相关疫苗药物研发进展。从目前来看，美国成为新
的疫情中心，确诊人数已超 10 万人，新增确诊峰值还未出现，疫苗和
药物研发尚需时日。二是货币和财政政策刺激有效性不确定，虽然政策
刺激升级，但疫情加剧可能导致经济停摆时间被迫延长，全球供应链断
裂，金融、可选消费等行业面临极大冲击，政策对冲的效力不确定性依
然较高。三是政治环境不确定。疫情的发展可能会影响全球政治格局。
一方面，美国经济进入衰退，可能直接影响到特朗普能否成功连任。美
国历史上 1900 年以来，五位总统在衰退期间面临连任大选，只有一位
总统成功连任。另一方面，疫情的加剧可能助长民族主义情绪，中美关
系面临考验。
从金融体系脆弱性角度，美国非金融企业的高杠杆和低信用质量，结合
油价冲击和经济停摆，大量BBB 级企业评价下调至垃圾级或难以避免，
高收益债市场冲击未见缓和，信用风险爆发值得警惕。近期，依赖波动
率的策略趋同带来的流动性问题已经阶段性爆发，在波动率极高的市场
中，资产抛售仍有可能持续，需保持警惕。
总体而言，在当前不确定的市场环境中，风险承受能力较低的资产负债
机构和中短期机构投资者应充分运用尾部风险保护策略。风险承受能力
较高的长期机构投资者在保持流动性的基础上，在二季度疫情充分发酵
期间，可以逐步开展再平衡，并抓住危机中的高性价比的投资机会。
