研究所：
证券分析师： 徐鸣爽 S0350525120002
xums@
证券分析师： 戴 畅 S0350523120004
daic@
从周期到周期成长，中国重汽 H 的盈利中枢与
全球视野下的价值重估
——中国重汽（03808）公司深度研究
最近一年走势
相对恒生指数表现 2026/03/13
表现 1M 3M 12M
中 国 重 汽 % % %
恒 生 指 数 % % %
投资要点:
2023 年-2025 年 H1 公司归母净利率保持在 6%–7%左右，与上一轮
高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平 实际
上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽：
在国内需求周期反转、出口结构升级与新能源盈利拐点临近的共同 驱
动下，公司已不再只是β驱动的传统周期股，而是具备跨周期盈利 中枢
持续抬升能力的周期成长型资产。国五集中更新带来的国内β修 复、亚
非拉市场持续替代与欧洲新能源高附加值出口潜力，将推动 公司盈利
结构发生质变。在销量体量、盈利能力与第三方市场竞争 力已具备国
际可比性的背景下，中国重汽 H 的估值体系有望从“中资周期制造”
向“全球重卡龙头”切换，迎来新一轮价值重估。
国内：内需盈利在 2025 年仍处低位，beta 回暖和 BEV 盈利能力改善有
望促进公司盈利更上一层楼。中国重汽集团拥有“MAN 技术+潍
市场数据 2026/03/13 柴动力”双引擎，在高端柴油机及天然气重卡领域壁垒深厚，历史上
当前价格（港元） 在行业上行期，公司凭借高价值产品（如汕德卡）和垂直一体化产
52 周价格区间（港元） 业链，其营业利润率可突破 10%，单车营业利润超 2 万元，盈利弹
总市值（百万港元） 102, 性高于收入弹性，当前公司内销盈利被总量和 BEV 压制，后续两者
流通市值（百万港元） 102, 预计均会改善。1）内需总量层面：替换周期和国七排放标准升级后
总股本（万股） 276, 续有望驱动内需再向上。展望 2027 年后，即使保守估计中国重卡保
流通股本（万股） 276, 有量持续下滑至 2029 年的 730 万台左右，假设国七重型车标准在
日均成交额（百万港元） 2030 年全国范围内实施，2025 年-2029 年的 4 年内更新缺口或可达
近一月换手（%） 到 103 万台/年，高峰国内年销量或达 152 万台，2025 年-2029 年
CARG 约%，潜在的政策周期有望带来确定性较强的高景气。2）
BEV 方面：重卡量变引起盈利质变。当前 BEV 重卡虽是行业盈利的
“损失点”，我们判断随着规模提升（我们预计中期行业规模有望突破
50 万台）以及降本技术落地，BEV 重卡单车有望将在 2025 年及之
后实现减亏，公司积极卡位， BEV 重卡市占率已从 2024Q4 的
9%-11%提升至 2025 年 10-11 月的 12%-13%，规模位居行业前列。
我们预计，当公司 BEV 重卡规模接近 3-4 万台量级时，其单车盈利
能力将较当前水平有根本性改善，从拖累项转变为盈利增长的新贡
献点。
国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分
2026 年 03 月 16 日 公司研究 评级：增持(首次覆盖)
mailto:xums@
mailto:daic@
海外：中国重卡出口是长坡厚雪而中国重汽 H 则是先行者与领导者，
未来弹性核心是亚非拉市场持续替代、俄罗斯复苏与欧洲破局。总
量空间：我们预计中期中国重卡出口规模将突破 50 万台，公司作为市
占率超 40%的龙头，是最大受益者之一。核心弹性 1，亚非拉市场持
续替代：在 2025–2030 年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉
丁美洲或将成为重要增量来源，主要是中系重卡在成熟产品竞争中
持续替代欧美日韩竞品。核心弹性 2，俄罗斯市场“危”中有“机”：
俄罗斯年需求 8-10 万台的市场不会消失，中国重汽 H 的“汕德卡”品牌
在当地具备良好口碑，一旦经贸环境改善或本土化生产取得突破，这
个高盈利市场的复苏将为公司带来利润弹性。核心弹性 3， 欧洲 BEV
市场是下一个蓝海市场： 欧洲对零排放重卡（ZEV）要求严苛，2030
年渗透率预计为 30%，中国重汽 H 有望凭借国内完备的电动供应链
成本优势，从“性价比出口”迈向“技术标准出口”，预计2030 年在此
市场有望实现近 1 万台销量。
盈利预测和投资评级 2023 年-2025 年 H1 公司归母净利率保持在6%–
7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著 差异，
当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中
枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、
“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性，有
望开启新一轮价值重估。我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入
1104、1260、1357 亿元，同比增速16%、14%、8%；实现归母净利润
66、81、91 亿元，同比增速+12%、+23%、+13%。EPS 分别为 、
、 元，2025E-2027E 归母净利润对应当前股价的PE 估值分
别为14、11、10 倍，对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃2027 年预测PE
的14-16 倍，考虑公司1.净利率水平与国际巨头已具备可比性；2.销量
体量世界排名前列且增速可期；3.在第三方市场如俄罗斯、非洲、中
东、拉丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占据较大市场份额，且市
占率正持续提升。公司估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间。
首次覆盖中国重汽H，给予“增持”评级。
风险提示 重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出
口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡
竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期； 国
内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考；数据
测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。
预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E
营业收入（百万元） 95062 110399 126023 135654
增长率(%) 11 16 14 8
归母净利润（百万元） 5858 6572 8095 9145
增长率(%) 10 12 23 13
摊薄每股收益（元）
ROE(%) 14 15 17 17
P/E
P/B
P/S
EV/EBITDA
资料来源：wind，国海证券研究所
注：股价单位为港元，其余财务数据单位为人民币，汇率换算采用 2026 年 3 月 13
日港元兑人民币汇率
内容目录
1、 中国重汽H：具备多段强α，周期成长属性明显的重卡龙头 .............................................................................................8
、 中国重汽H 是中国重卡产业代表性龙头之一 ...............................................................................................................9
、 发展阶段复盘：公司具备多段强α ..............................................................................................................................14
、 股权激励：高目标强化管理激励，彰显盈利信心 ....................................................................................................19
2、 内销盈利弹性：内销贝塔向上有望带动公司国内收入与盈利的修复 ............................................................................20
、 内需：2025 年拐点向上，后续国五密集退出与国七标准实施有望促进内需高景气............................................20
、 强α叠加强β，公司盈利能力有望受益于内需复苏 ....................................................................................................24
、 历史盈利能力随景气度波动显著，但每一轮周期高点均能抬升.................................................................24
、 当下（2023 年-2025H1）归母净利率表面持平历史高点，但真实的国内盈利能力正被多重因素压制24
、 未来国内盈利的两大核心变量：国内需求上行周期 + BEV 重卡盈利拐点有望推动整体盈利能力再上
台阶 26
3、 出口再突破：亚非拉市场持续替代+俄罗斯复苏+欧洲BEV 开拓 ...................................................................................28
、 全球中重卡概览 ............................................................................................................................................................29
、 全球中重卡产量.................................................................................................................................................29
、 全球中重卡进口来源.........................................................................................................................................31
、 中国重汽 H 未来海外市场的几大弹性：亚非拉市场持续替代+俄罗斯复苏+欧洲 BEV 市场具备较大潜力 . 34
、 中系重卡在全球市场市占率回顾.....................................................................................................................34
、 亚非拉市场需求扩张与中系的持续替代.........................................................................................................36
、 俄罗斯复苏.........................................................................................................................................................38
、 开拓欧洲BEV：法规严格约束下带来零排放重卡快速增长前景.................................................................40
4、 盈利预测与评级 ....................................................................................................................................................................43
、 盈利预测核心假设 ........................................................................................................................................................43
、 可比公司估值 ................................................................................................................................................................44
、 投资建议 ........................................................................................................................................................................45
5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................46
图表目录
图1： 截至2025 年6 月30 日中国重汽 H 股权结构示意图........................................................................................................10
图2： 中国重汽H 历年整车销量与分产品市占率.....................................................................................................................11
图3： 中国重汽集团、中国重汽H 与中国重汽 A 的重卡销量口径差异 .................................................................................11
图4： 公司总资产（亿元）与同比增速 ....................................................................................................................................12
图5： 公司资产负债率与有息负债率 ........................................................................................................................................12
图6： 公司历年营业收入（亿元）与同比增速 ........................................................................................................................13
图7： 公司历年归母净利润（亿元）与同比增速 ....................................................................................................................13
图8： 公司历年毛利率与归母净利率 ........................................................................................................................................13
图9： 公司历年营收的分部结构（对外） ................................................................................................................................14
图10： 公司历年经营溢利的分部结构 ......................................................................................................................................14
图11： 公司股价与驱动因素复盘 ..............................................................................................................................................16
图12： MAN 机在中国重汽集团重卡中的配套带动市占率提升 ............................................................................................17
图13： 中国重汽集团重卡国内终端市占率 ..............................................................................................................................17
图14： 历年中国国内重卡终端销量（台） ..............................................................................................................................21
图15： 重卡下游行业与年销量分析框架示意图 ......................................................................................................................22
图16： 国五重卡保有量与退出量估算（万台） ......................................................................................................................23
图17： 重卡上险量（万台）与同比增速（右）推算 ..............................................................................................................23
图18： 公司历年营业利润/重卡销量（万元/台）与影响因素 ................................................................................................25
图19： 中国重卡批发与终端销量同比增速 ..............................................................................................................................25
图20： 中国重卡出口及对俄罗斯出口销量同比增速 ..............................................................................................................25
图21： 公司内配率与国内柴油销量占比 ..................................................................................................................................26
图22： 公司内配内燃机重卡同比增速与整体重卡同比增速 ..................................................................................................26
图23： 中国重汽H 国内与海外的销量与同比增速 ..................................................................................................................26
图24： BEV 重卡终端上险量（万台）与渗透率 .....................................................................................................................28
图25： 分用途的BEV 重卡渗透率 .............................................................................................................................................28
图26： 部分 OEM（底盘口径）在BEV 中市占率 ....................................................................................................................28
图27： 部分 OEM（底盘口径）在BEV 中市占率 ....................................................................................................................28
图28： 2003-2024 年全球中重卡产量总览 ................................................................................................................................29
图29： 2003-2024 年全球中重卡产量结构概览 ........................................................................................................................30
图30： 全球中重卡产量及CAGR 变化趋势（2003-2024） .....................................................................................................30
图31： 中国大陆中重卡产量及 CAGR 变化趋势（2003-2024） ............................................................................................30
图32： 主要西欧国家及CAGR 变化趋势（2003-2024） .........................................................................................................31
图33： 北美自贸协定国家及CAGR 变化趋势（2003-2024） .................................................................................................31
图34： 2000-2024 年全球中重卡对外部进口数量总览 ............................................................................................................31
图35： 2023 年全球中重卡对外部进口结构、流向概览 .........................................................................................................32
图36： 2023 年各区域对外部进口容量的市占率 .....................................................................................................................33
图37： 各区域对外部进口容量市占率的变化（2000-2023） .................................................................................................33
图38： 报告进口来自中国大陆的中重卡（台）与同比增速 ..................................................................................................35
图39： 中国大陆中重卡在海外市场市占率 ..............................................................................................................................35
图40： 中系中重卡在非洲、独联体以及东南亚的市占率变化 ..............................................................................................37
图41： 中系中重卡在拉丁美洲及中东的市占率变化 ..............................................................................................................37
图42： 2022 年-2025 年中国大陆出口重卡均价分区域 ...........................................................................................................37
图43： 中国向俄罗斯出口重卡（台）与同比增速 ..................................................................................................................38
图44： 俄罗斯中重卡市占率 ......................................................................................................................................................39
图45： 欧洲（EU+UK）新注册零排放重卡渗透率 .................................................................................................................41
图46： 欧洲必要的新注册零排放车队年度渗透率...................................................................................................................42
图47： 中国重汽H 重卡相关单车经营溢利（万元/台）..........................................................................................................43
图48： 中国重汽H 净利率与国际重卡企业处于可比区间.......................................................................................................44
表1： 中国重汽集团发展历程概述...............................................................................................................................................9
表2： 中国部分主要重型商用车企业产品技术平台演化梳理.................................................................................................15
表3： 中国重卡保有量及保守假设（万台）.............................................................................................................................22
表4： 世界各主要区域对外部进口中重卡占比.........................................................................................................................33
表5： 中国出口中重卡市场拆分预测.........................................................................................................................................35
表6： 欧洲有关减少总体碳排放及重型车减碳的相关法律及政策.........................................................................................41
表7： 公司分部利润拆分（亿元）.............................................................................................................................................44
表8： 可比公司估值（数据截至2026 年3 月13 日）................................................................................................................45
本篇报告解决了以下核心问题：
1. 公司历史上增长复盘：中国重汽 H 的“周期成长”属性凸显。一方面，在同一
轮周期中，公司依托垂直一体化动力链、在经营杠杆与供需修复共同作用下， 利润弹性往
往高于收入弹性；另一方面，跨不同周期比较，公司能通过市占率提升、产品结构优化
与核心技术体系成熟，实现营收、利润与净利率的成倍抬升。无论单周期表现还是跨周
期中枢，公司均展现出技术与产业链驱动的持续成长能力。
2. 公司内销盈利弹性展望：国内市场的β复苏将给公司内销盈利带来弹性。
替换周期将成为中期国内销量变化的最大变量，2027 年后行业批发有望来到历
史新高峰。当下（2023 年-2025H1）归母净利率表面持平历史高点，但真实的国
内盈利能力正被多重因素压制。展望未来：1）国内规模回升使公司国内单车盈
利有望从当前的偏低水平逐步回升；2）β增长有助于公司扩张自配内燃机从而提
升盈利能力；3）随着规模扩张，BEV 重卡单车盈利能力在中期或将较 2025 年水
平有明显改善。国内盈利能力回升有望使公司整体盈利能力再上一个台阶。
3. 公司海外市场的增长节奏与市场拆分：三大弹性或来自亚非拉市场持续替 代、
俄罗斯复苏与欧洲 BEV 蓝海市场的开拓。中国重卡出口从快速增长到长坡厚雪，
体现了中国制造全产业链的优势，而公司是我国重卡出口的先行者也是龙 头。
1、中国重汽 H：具备多段强α，周期成长属性明显
的重卡龙头
中国重汽 H 的“周期成长”属性凸显：一方面，在同一轮周期中，公司依托垂直
一体化动力链、在经营杠杆与供需修复共同作用下，利润弹性往往高于收入弹 性；另
一方面，跨不同周期比较，公司能通过提升优化技术平台与产品结构、精 细提效企业
管理，以市占率提升的方式实现营收、利润与净利率的跃升。无论单 周期表现还是跨
周期中枢，公司均展现出技术与产业链驱动的持续成长能力。
周期性方面：在同一重卡行业周期中，由于盈利能力受经营杠杆和供需关系的 双
重影响，利润弹性总体高于收入弹性。销量回升使固定成本快速摊薄、价格体系
随需求改善而修复，从而放大利润恢复幅度。公司动力链自给率高，自主掌握 发动机、
变速箱、车桥等核心总成，垂直一体化在放量阶段带来更强的成本优势 与边际贡献。另
外，出口业务凭借产品可靠性、渠道深耕与先发优势持续保持行 业第一，在同一轮周期
内形成“第二增长曲线”。上述因素共同叠加，使公司在行 业复苏中利润修复幅度
显著大于收入，周期弹性较强。
跨周期的成长视角看：公司盈利中枢在不同重卡销量周期之间实现跃升。对比 两
个完整周期高点：2010 年周期高点，公司营收 396 亿元、归母净利润 15 亿
元、净利率 %；而在 2020 年周期高点，公司营收提升至 982 亿元、归母净利润
增至 69 亿元、净利率升至 %，无论规模还是盈利能力均实现倍数提升， 公司
重卡批发市占率由2010 年的15%提升至2020 年与2021 年的17%与 20%， 并在天
然气、重载等结构性高景气细分领域显著领先，结构红利成为关键的阿尔法来源。
公司跨周期成长的核心在于：曼技术体系国产化带来的成本结构与产品可靠性系统优
化；垂直一体化总成体系成熟提升盈利质量与业务韧性；出口业务凭借渠道、适应性
和先发优势延续份额领先，形成长期增量；天然气产品线在结构升级中持续贡献扩张。
技术、产业链、国际化与产品结构的持续强化，使公司从“周期波动”走向“周期成长”，
盈利中枢跨周期不断抬升。
、中国重汽 H 是中国重卡产业代表性龙头之一
中国重汽集团（以下简称“重汽 H”、“集团”）的发展史反映了我国重型卡车产
业的变迁。中国重汽的前身可追溯至济南汽车制造总厂，是中国最早从事重 型汽车
生产的企业之一。1984 年国家组建“中国重型汽车工业联营公司”，并引进奥地利
斯太尔 91 系列整车技术，奠定了中国现代重卡产业的技术基础。
2001 年体制改革后，济南主体保留成立新中国重汽，确立市场化运营格局。2009 年，
公司与德国 MAN 集团达成战略合作，引入彼时先进的 TGA 动力链与底盘技术，
实现产品谱系的高端化升级。2019 年重汽划入山东重工集团，进一步形成发动机、
整车、零部件一体化协同体系。纵观发展历程，中国重汽集团几乎见证 并参与了中国重
型卡车产业从引进消化到自主创新的全过程，既是行业标准化与技术 升级的推动者，也是
产业周期与政策演进的核心受益者，凭借深厚的产业积淀与体 系化优势，中国重汽集团始
终是中国重卡行业具代表性的龙头力量之一。
表 1：中国重汽集团发展历程概述
1930 年-
1960 年
1983 年
2001 年
2007 年-
2014 年
1930 年济南汽车修配厂、1956 年济南汽车制造总
厂成立，1960 年制造厂试制 8 吨“黄河”牌重型载货
汽车
中国重型汽车工业企业联营公司成立，同年引进奥
地利斯太尔 91 系列重卡整车制造与关键总成技术
联合公司重组，山东省保留部分主体，在济南成立
“中国重汽集团有限公司”
2007 年重汽集团在中国香港红筹上市；2009 年与
德国MAN 集团达成技术合作，MAN 在中国香港上
市公司入股 25%+1 股，授权中国重汽完整 TGA 平
台技术在中国的独家使用权；2013 年基于曼技术
平台国产的高端重卡品牌“汕德卡”下线，2014 年曼
平台产品年销 1 万台
前身为济南汽车制造总厂，1960 年的试
制开启中国重型卡车制造工业
引进斯太尔技术显著提升中国重卡平台
能力，业影响深远，联营公司的名字
“中国重汽”自此出现
与陕西及重庆分开后，新的重汽集团从中
央直属重组成为山东省省级国有企业，中
国重汽与山东济南有了一对一的绑定，体
制优化助企业求生存、谋发展
获得彼时的先进动力链与底盘平台技术，
无论是HOWO（豪沃）还是 SITRAK（汕
德卡）新一代重卡产品力明显提升
2019 年-
2025 年
山东重工集团控股中国重汽，2019 年山东重工通
过无偿划转方式等方式控股中国重汽集团，实际控
制及支配重汽集团 65%的股权表决权；
2025 年前三季度中国重汽重卡销量世界第一，全
年出口重卡预计突破 15 万台
融入山东重工产业链协同体系，继续以
“打造世界一流的全系列商用车集团”为
愿景，引领中国重卡迈向世界一流
资料来源：中国重汽，公司官网，电车评论网，搜狐商用车网，第一商用车网，澎湃新闻，卡车人，上海证券报，经济观察报，国海证
券研究所
中国重汽（中国香限港公）司有（以下简称“中国重汽 H”、“公司”）拥有完
整产业链布局，包括重型、轻型发动机、变速箱、车桥、驾驶室、全品类卡车整
时间 关键事件 意义
车涉及组装销售。核心盈利资产是重卡及重卡发动机，其中汕德卡牌（SITRAK） 由
济南商用车生产、豪沃牌（HOWO）由济南卡车生产。
截至 2025 年 6 月 30 日，山东重工集团有限公司通过中国重汽集团间接持有中国
重汽 H 33%股份，山东重工集团控股股东山东省国资委是中国重汽的实控人， 德国
MAN 直接持有中国重汽 H 25%+1 股份。中国重汽 H 的主要控股子公司包括中国
重汽集团济南动力有限公司、中国重汽集团济南商用车有限公司，以及中国重汽
集团济南卡车股份有限公司（A 股上市，简称中国重汽 A）。此外，中国重汽 H 直
接持有中国重汽集团杭州发动机有限公司和重汽（济南）车桥有限公司各 49%的
股份，并通过其控股子公司间接持有上述公司 51%的股份。
图 1：截至 2025 年 6 月 30 日中国重汽 H 股权结构示意图
资料来源：wind，国海证券研究所
中国重汽 H 的主要产品是重型卡车，2025 年重卡年销 万台创历史新高，
且市占率已连续 4 年领先行业，在海外市场优势更加明显。轻卡亦具备较强市
场影响力。
2006 年–2025 期间，中国重汽 H 整车销量呈现持续增长趋势。公司重卡销量从
2006 年的 万台提升至 2021 年的 万台阶段高点，2022 年受行业周
期下行影响降至约 16 万台，2023 年后主要在出口拉动下回升，并在 2025 年创
下 万台的历史新高。公司的重卡批发市占率自 2019 年来持续提升，2025 年
公司在重卡市场中的市占率约 27%，较 2024 年微降 ，2022 年至 2025 年，公
司连续 4 年是中国重卡市占率第一名。
2025 年中国重汽集团重卡在国内市场排名位于前列，在海外优势更加明显。
国内方面从保险数0据5看年，中2 国重汽集团在国内终端市占率达%，2020
年来连续 6 年排名第三；
在海外市场，中国重汽集团早在 2004 年前瞻布局，在品牌、渠道、本地化与人
才梯队建设上具备领先优势，截至 2025 年连续 21 年是中国重卡出口市占率第一。
中汽协数据显示，2025 年中国重汽集团出口重卡 万台，同比增长 29%，市占率达
45%，同比增加 ，领先第二名 ，优势相当显著。
2010 年后整合集团轻卡及客车资产形成商用车全系产品覆盖，自 2011 年起，
销量由约 万辆持续增长至 2020 年的 万台，2025 年中汽协口径中国重汽
集团轻卡+中卡销量 万台，较2024 年中国重汽H 轻卡销量同比增长23%， 具
备较强市场影响力，是公司多元化产品布局的重要补充。
图 2：中国重汽 H 历年整车销量与分产品市占率
资料来源：wind，公司公告、中汽协，国海证券研究所
注： 年及以前公司产品口径为中、轻卡，2012 年后统一为轻卡，轻卡市占率被除数为中汽协口径轻卡批发销量（包含皮卡）；
年中国重汽 H 销量数据以中汽协中国重汽集团销量数据拟合。
图 3：中国重汽集团、中国重汽 H 与中国重汽 A 的重卡销量口径差异
资料来源：公司公告、中汽协、国海证券研究所
中国重汽 H 资产质量稳健、财务结构优化，为业务升级与产品布局提供基础。
2006 年至 2025H1 期间，中国重汽 H 总资产由 155 亿元稳步持续扩张至 1402 亿元。
2010 年前受行业高速发展与产能扩张带动，公司资产快速增长；2011– 2016 年
在行业调整期中保持稳健经营，资产规模波动收窄。2020 年总资产跃升
至 1110 亿元，系集团整合及资源注入并表，此后在销售规模扩大与国际化推进
的带动下，资产规模持续提升；同时，除 2015 年及 2020 年外，2007-2025H1 期
间公司资产负债率整体维持在 50%–65%，有息负债率自 2010 年的约 26%降至
2018 年来的 5%与更低水平，反映出公司在扩张中保持审慎杠杆与充足内生资
金积累。
图 4：公司总资产（亿元）与同比增速 图 5：公司资产负债率与有息负债率
资料来源：iFinD，国海证券研究所 资料来源：iFinD，国海证券研究所
从公司营收、利润以及利润率的历史数据来看，中国重汽 H 的经营节奏带有鲜
明的“周期性 + 跨周期成长”特征：在同一轮重卡销量周期中，由于盈利能力受
经营杠杆和供需关系的双重影响，利润弹性总体高于收入弹性；而从更长时 间维
度看，不同周期高点之间的盈利中枢持续抬升。收入结构、利润表现和业 务组合
共同说明，公司具备周期成长的特征。
营收、利润与利润率的历史复盘：公司收入和归母净利润经历两波完整周期波 动，
高点和低点之间的差距很大。高景气阶段的业绩突破尤为突出：2020 年营收达
到 982 亿元的历史高位，归母净利润达到 亿元；2017–2020 年间
的归母净利率维持在 5%–7% 区间，明显高于上一轮周期。同样，在下行阶段， 业
绩回调也非常深，2012 年归母净利润只有 亿元，归母净利率只有 %， 2022
年营收回落到 593 亿元，归母净利润同比下降 58% 到 18 亿元。虽然波动幅度大，
但从周期高点的表现可以看出，公司的盈利中枢在不断上移。总结为：周期弹性强、
跨周期成长明显。
2008-2015 2016-2024 2008-2015 2016-2024
2008-2015 2016-2024
图 6：公司历年营业收入（亿元）与同比增速 图 7：公司历年归母净利润（亿元）与同比增速
资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所
图 8：公司历年毛利率与归母净利率
资料来源：wind，国海证券研究所
分部结构：重卡是收入支柱，发动机分部是价值部门。公司的垂直一体化体系 在
收入和利润结构上表现清晰。重卡业务长期占到总收入的 80% 以上，是决定营收
周期波动的核心板块，也是顺周期弹性的主要来源。动力链是价值所在， 2016-
2025H1 发动机分部对外收入占比虽然仅为 2%（对外收入指对中国重汽 H 外销售
的发动机收入），但贡献的经营利润在 20%–50% 之间，2017 年甚至达到 55%。
而跨周期来看，曼技术体系国产化推进、成本结构改善和可靠性提升，使动力链
业务对整体盈利质量的贡献进一步增强。财务公司板块则提供了相 对稳定的收入和利
整润体，经为营增加了韧性。
图 9：公司历年营收的分部结构（对外）
资料来源：公司公告，国海证券研究所
图 10：公司历年经营溢利的分部结构
资料来源：公司公告，国海证券研究所
、发展阶段复盘：公司具备多段强α
回顾公司发展历史，我们认为公司具备充分吸收更发达汽车技术并转化为核心 竞
争力的优良基因，并且在潍柴与曼机的双支撑下，在出口、天然气等多个细 分市
场具备较高壁垒。
2003 年与斯太尔、沃尔沃的合作：公司先后引进且消化斯太尔重型车与沃尔沃
重型车技术，分别建立第三、四代产品平台，包括斯太尔王与豪 HOWO 系列重
卡。
2009 年与大众曼合作，曼将 TGA 系列化整车技术平台，涉及 55 种基本车型、驾
驶室以及发动机等核心总成与零部件转让给重汽中国香港，公司拥有境内生产技
术许可和装配排他权；至 2013 年，汕德卡 C 系列量产标志着技术转化落地。重汽
凭借 MAN 技术带来的优势，获取更大的重卡市场份额，直接推动重卡销量增长，
重汽国内重卡市占率持续提升。
中国重汽 H 的发展三步走：引进外部先进技术-消化吸收生产-自主创新。历史上
看，公司在技术与运作上呈现出从外部依赖逐步向自主创新过渡的路径。动力系统
方面，中国重汽集团在国家的领导下曾通过技术引进与消化落地斯太尔技术， 后又引进
曼恩 TGA 系列技术，最终形成自主生产、研发能力。在变速箱领域， 企业先后
引进并消化斯太尔与采埃孚技术，并逐步开展自主改进研发，形成 HW 系列变速
箱。
表 2：中国部分主要重型商用车企业产品技术平台演化梳理
中国重汽 一汽解放 东风商用车 福田汽车
主要重型整车平台
前期仿制（苏联捷克
斯柯达）+中期吸收
消化（改革开放后参
考日本产品，后续引
进消化奥地利斯太
尔技术、沃尔沃技术
（驾驶室）、导入并
消化德国曼恩 TGA
整车平台（曼在上市
公司层面入股）+后
期自主创新（黄河高
端产品与新能源自主
架构））
引进吸收+主要自主
的研发生产（最早仿
制、改进苏联产品、
改革开放后借鉴日
本产品，后续独立开
发（奥威），到后面
自主创新 J6/J7/新 能
源平台）
前期仿制（苏联）+
后续引进欧洲、日本
技术（东风雷诺合资
与收购日产柴
UD Trucks）+自主
开发（天龙/天锦）+
合资日产柴（UD）+
沃尔沃（东风商用
车）
福田戴姆勒（2012
年-）/北京欧曼重型
汽车（2002 年成立
-2012 年出售至福田
戴姆勒）/福田卡文
汽车（2022 年-）
技术来源
主要以与奔驰合作+
新能源自研底盘架
构（卡文 Beacon 概
念重卡）
主要重型发动机平
台
外采与合作（潍柴）
+技术引进并消化落
地（早期的斯太尔技
术、曼恩 MC 系列）
+自主研发（MT 系
列）
锡柴/大柴（自主） 东风康明斯（合资，
50:50）
外采潍柴等/与福田
康明斯合作（2008
年成立，2014 年 ISG
重型发动机量产）/
与福田戴姆勒合作技术来源
联合解放动力（与道
依茨合资）
自主龙擎动力
主要重型变速箱技
术
引进并消化落地（早
期斯太尔变速箱、采
埃孚技术）+外采（法
士特、采埃孚）+自
主改进研发（HW 系
自主研发、技术授权
与本地生产（采埃
孚）法、外士采特（、
采埃孚）与合资（伊
顿）
东风 DT/DA 系列
（自主）
采埃孚福田合作（联
营，福田采埃孚
49:51）
采埃孚/法士特（外
购）
法士特(外采)
列）
运作（协同） 合资+自主双线
方式
自主运营为主：技术
授权消化吸收（斯太
尔、曼恩）+自主开
发+技术引进与授权
生产（采埃孚）+外
采（采埃孚与法士
自主运营为主：自主
开发+外采+合资公
司 集团内协同（东风商
用车/柳汽）
合联营公司合作为
主：福田戴姆勒、福
田康明斯、采埃孚福
田+外采+技术引进
与自研（新能源）
特）
资料来源：福田汽车公告，各公司官网，聚汽网，商车邦，搜狐汽车，中国经营报车视界，中国物流信息中心，中国证券报，车家
号，澎湃新闻，方得网商用车，搜狐汽车，中国卡车网，中国道路运输网，国海证券研究所
中国重汽 H 股价表现与驱动因素复盘
回顾 2008 年以来的三轮上涨，中国重汽 H 的股价节奏几乎完全贴合行业周期，
但公司超额收益能力在不断加强：第一阶段以 β 修复为主，公司跟随行业；第二
阶段 α 能力开始成型，在高景气中显著跑赢行业；第三阶段则进入 β 回升、α 加固、
估值修复的三重共振期，股价表现由“周期股”向“周期成长股”转型。
图 11：公司股价与驱动因素复盘
资料来源：公司公告，中汽协，wind，国海证券研究所
注：1.超额收益为区间内中国重汽 H 收盘价（前复权）涨幅与区间内恒生指数收盘价涨幅的差值； 年全年收入与利润为预
计值。
第一阶段（2008–2010）：β主导的利润与估值修复
行业批发销量从 2008 年 万台增长 87%至 2010 年的 万台，行业在四万
亿元计划与成品油税费改革配套政策落地的正面影响下，重卡销量快速上升 并首次
突破年销量 100 万台。（具体可见我们此前深度报告《重卡景气 2025 年
有望拐点向上，重卡公司或迎戴维斯双击》）。公司销量与收入分别增长约 50% 与
52%。区间内公司股价最高上涨约 190%，对应归母净利润增长 68%、PE 估值提升
72%，实现超额收益约 116%。驱动主要来自β向上的行业周期带动，即利润增长
与估值修复，公司α贡献相对有限。
第二阶段（2016–2020）：β上行叠加强α驱动
2016 年以来，行业在低位运行几年，逐渐消化上一轮的透支后，由于潜在的新
增需求一直持续，治超新规显著抬升更新需求，叠加排放标准升级的催化，行业 进入
新的增长通道，形成 2017 年至 2021 年上半年连续近 5 年的高景气区间，
并在 2020 年达到历史新高，区间内行业批发量从 2016 年的 万台，增长
122%至 2020 年的 万台。
与此同时，公司在这一阶段充分释放α：公司销量与收入分别增长约 204%与
198%，股价最高上涨约 倍，实现超额收益 372%，公司归母净利润从 2016
年的 亿元增长约 12 倍至 2020 年的 亿元。在此阶段公司的α充分释放， 主要
是曼技术体系的融合对公司高端牵引车产品力提升起到关键作用。汕德卡代 表新一
代国产高端牵引车技术标杆，带来动力链整体优化和整车可靠性显著提升， 同时推动动
力配套率快速提升，使公司在细分市场中形成明显优势，直接拉动销 量、收入与利润
增长。最终，公司归母净利润在五年间增长近 12 倍，即便 PE 下降约 60%，股价仍
录得最高约 倍上涨，这是高景气行业β与公司强α的 共同作用。
图 12：MAN 机在中国重汽集团重卡中的配套带动
市占率提升
图 13：中国重汽集团重卡国内终端市占率
资料来源：交强险，国海证券研究所 资料来源：交强险，国海证券研究所
第三阶段（2022–2025E）：β底部拐点向上+α出口加持获得强化+估值修复共振
伴随出口高增与内销复苏，行业批发销量从 2022 年的 万台增长 70%至
2025 年全年的 11，在万此台背景下，中国重汽 H 的 α 主要来自两部分，
第一是公司在天然气重卡中较强的产品力，第二也是最主要的是出口业务的快速
提升。
首先，国内国六排放标准发布，以及与潍柴恢复合作，为公司天然气重卡产品
提供了强力支撑，2025 年公司在天然气重卡中的市占率较整体高约 。恢复
潍柴合作赋能助力细分市场构筑壁垒。在环保政策驱动以及能源结构优化的大背
景下，2019 年我国天然重卡渗透率已有 10%，随后在 2023 年主要由于车用液化
天然气价格在低位稳定以及柴油价格上涨，2023 年天然气重卡渗透率快速提升
达到 25%，较 2022 年提升约 17pct，2023 年-2025 年，受益于天然气成本优势、加
气基础设施逐步完善等因素，市场需求得到稳定释放，天然气重卡市场持续处于景
气区间。潍柴作为天然气发动机领域的主要生产商，潍柴凭借在研发端的持续投入与
技术积累，其产品性能表现较好，使得潍柴天然气发动机的市场占有率持续多年稳固
占据行业头部位置。2019 年与潍柴合作后，潍柴凭借在动力技术上的优势，为重汽
的柴油和天然气重卡分别提供了适配的高性能发动机， 助力重汽在这两个细分市场
提升产品竞争力，尤其是中国重汽在天然气中的市占率高于整体市占率，2025 年
高出 ，带动公司重卡总体市占率的提升。
其次，这一阶段出口成为公司α最主要来源。公司在中亚、俄罗斯及东南亚等重点
市场份额持续攀升，出口收入和利润贡献显著增强，成为推动盈利中枢抬升的关键因
素。同时，海外市场的渠道布局、产品可靠性和本地化服务体系逐步完善， 使出口增长具
备可持续性和边际盈利能力，
在 2022 年至 2025 年期间，公司销量与收入分别预计增长 93%与 86%，股价最高上
涨约 倍，归母净利润从 2022 年的 18 亿元预计增长约 倍至 2025 年的 66
亿元，PE 估值预计提升约 8%，超额收益约 235%。本轮驱动力兼具β 上行（行业
复苏）、α增强（天然气、出口、费用率优化带动盈利能力提升）与 估值修复三重
因素，股价表现呈现结构性强势。
展望未来（2026E–2030E）：公司盈利能力有望在 2025 年基础上进一步提升展
望 2026 年–2030 年，国内重卡市场和海外市场均有望为中国重汽 H 提供新的增
长机会。β方面，国内市场的需求弹性预计显著增强，受益于国五集中淘汰及国七政
策严格实施带来的集中更新周期，将形成新一轮集中采购浪潮；同时， 海外市场长期增长
趋势明显，“长坡厚雪”结构支撑出口需求持续上行，预计行业批发销量有望再创新高。
α方面，公司在跨周期超额收益能力将继续体现。首先，出口市场具备高市占率， 公司在
中亚、俄罗斯及东南亚等重点区域长期保持领先，渠道深耕和产品可靠性使盈利弹性
持续增强。其次，国内市场壁垒稳定，结合新能源产品线的盈利拐点逐步显现。
2025 年，公司盈利能力受到国内传统内燃机重卡景气度在低位徘徊、新能源盈
利尚处拐点前期，以及俄罗斯市场快速回调的制约，业绩表现实际上受到一定掣 肘。
然而，展望未来，随着国内景气度提升、国五淘汰与国七政策带来的集中更 新周期释放
需求，新能源产品盈利拐点逐步显现，俄罗斯及其他出口市场逐步复 苏，出口持续增长，
公司盈利能力有望在目前已经不错的基础上进一步提升。
、股权激励：高目标强化管理激励，彰显盈利信心
2024 年实施股票激励计划，按 2024 年、2025 年、2026 年三年财务指标三期解
锁授予股票权利。不仅体现公司对核心人才的重视，也直接反映出管理层对 未来
增长和盈利前景的信心。通过高目标的股权激励，公司在确保人才稳定的 同时，
也强化了管理层推动业绩增长和利润提升的责任意识，为公司在行业新 一轮增长
周期中保持竞争优势提供了有力保障。
中国重汽 H 于 2024 年 3 月 17 日公告实施限制性股票激励计划，拟向不超过
194 名员工授予不超过 2760 万股限制性股票，占公司总股本约 1%，涵盖董事、
高级管理人员及核心研发、营销和管理骨干。授予的股票将分三期解锁，分 别在授予
日起满 24 个月、36 个月和 48 个月后解锁，比例为 30%、30% 和40%，股票来
源为公司委托代理机构在二级市场买入，授予价格为 元/ 股，不低于定价
基准的 50% 且不低于股票面值。
本次股权激励计划的核心目的在于优化薪酬结构，留住并吸引优秀人才，将员工 利
益与股东利益更紧密绑定，提升管理团队和骨干员工的积极性，从而支持公司 长期发
展。更为关键的是，公司设置了较高的业绩考核目标以作为行权条件：经 营收入和销
售利润率分别作为主要考核指标，对应三个解锁期的目标为 2024
年至 2026 年经营收入分别不低于 948 亿元、1091 亿元和 1255 亿元，销售利润
率分别不低于 %、8% 和 %，均高于当年同行业平均水平。
2、内销盈利弹性：内销贝塔向上有望带动公司国内
收入与盈利的修复
国内市场新增需求具备强韧性，更新需求随着国五密集退出与潜在的政策周期
约束，保守预计 2025 年-2029 年间 4 年内更新需求中枢或达 103 万台/年，国七
强制实施前高峰国内年销量或达 152 万台，2025 年-2029 年 CARG 约 %。
2025 年国内重卡景气拐点向上。在补贴全面落地前的 2025 年 1-4 月国内重卡累
计终端销量同比增速为 11%，这一定程度上说明政策刺激之外，国内自然需求
也有不错恢复，2025 年重卡终端销量 80 万台，同比增速为 33%，向上拐点明晰。
替换周期与排放升级政策周期将成为中期国内销量变化的最大变量，国五密集 退
出叠加潜在政策周期约束，高峰国内年销量或达 152 万台，2025 年-2029 年
CARG 约 %。我国重卡保有量继续大幅下降的可能性已经不大，替换周期
和国七排放标准升级将成为中期国内销量变化的最大变量。展望 2027 年后，即
使保守估计中国重卡保有量持续下滑至 2029 年的 730 万台左右，假设国七重型车
标准在2030 年全国范围内实施，2025 年-2029 年的4 年内更新缺口或可达到 103 万
台/年，高峰国内年销量或达 152 万台，2025 年-2029 年CARG 约%，潜在的政
策周期有望带来确定性较强的高景气。
公司国内盈利能力有望再上新台阶。基于：1）经营杠杆与竞争缓解是规模驱动
利润增长的机制，国内规模回升有望使国内单车盈利从当前的偏低水平逐步回 升；
2）β增长有助于公司扩张自配内燃机这一核心盈利点的增长；3）随着规模扩张，
BEV 重卡单车盈利能力在中期或将较 2025 年水平有明显改善。
、内需：2025 年拐点向上，后续国五密集退出与国
七标准实施有望促进内需高景气
行业已走出下行周期。国内市场新增需求具备韧性，更新需求随着国五密集退 出
与潜在的政策周期约束、保守预计 2025 年-2029 年间 4 年内更新需求中枢或达
103 万台/年，国七强制实施前高峰国内年销量或达 152 万台，2025 年-2029年
CARG 约 %。在 2025 年 1 月发布深度报告《重卡景气 2025 年有望拐点
向上，重卡公司或迎戴维斯双击》中，我们对重卡过去 15 年销量进行详细复盘
与论述，此处不再赘述。总的说，我们认为当前正处于中国重卡高质量发展新阶
段的前期，行业已走出 2021 年下半年开始的下行周期。国内市场新增需求具备
强韧性，更新需求已处在向上均值回归通道。
图 14：历年中国国内重卡终端销量（台）
资料来源：交强险，国海证券研究所
在预判重卡销量时，我们注意到以运价、固定资产投资等为代表的下游需求指
标，在中长期与行业趋势具备较强相关性，但往往难以解释销量的中短期变化。
例如 2015 年重卡销量仅为 2020 年的 34%左右，2023 年销量又较 2022 年增长了 30%
以上，若简单归因为经济体量的扩大与缩小、公路货运行业自身的供需关系相对
紧俏或宽松，显然难以自恰。因此，我们提出一个更具解释力的框架： 当年重
卡销量 = 当年退出量 + 当年保有量增加值 + 当年库存增加值。
其中当年保有量增加值从中长期看，与宏观经济周期（例如经济总量越大，需要
的运力供给就越多，反之则反等）、物流行业周期（物流效率越高，需要的运力
供给就越少，反之则反等）有关，中短期看又可能与公路货运行业周期（环保、 排
放标准往往带来提前抢装与随后透支等）强相关。
而当年退出量与库存增加值则比较容易理解，在保有量维持恒定的前提下，退出
的运力需要被补充，即销量，另外库存的增加与减少会对应带来销量的增加与减少。
举例来说，2020 年销量到达历史高峰，其动因可按我们的框架拆分为，当年退出
量（大幅增长，主要来自国三集中退出）+当年保有量增加值（大幅增长， 来自严格
治超带来单车运力下降从而抬升保有量，以及叠加国五切换国六抢购带来的保有
量快速增加）+当年库存增加值（大幅增长，原因是国五切换国六，部分厂商增加
国五车库存）。
再举例来说，2021 年 7 月后，重卡销量快速萎缩，其动因仍可按我们的框架拆
分为，当年退出量（基本稳定，偏正常退出）+当年保有量增加值（大幅减少， 主
要来自此前抢装带来的保有量/运力透支）+当年库存增加值（大幅减少，主要 来自
此前抢装带来的过多库存需要消化）。
图 15：重卡下游行业与年销量分析框架示意图
资料来源：中汽协，中国重型车网，提加商用车，卡车之家，Autoline，曼恩官网，国海证
券研究所
从 2025 年当下往后看中期，我们的观点是：我国重卡保有量继续大幅下降的可
能性已经不大，替换周期将成为国内销量变化的最大变量，2027 年后至 2029
年更新换代成为国内重卡销量主要推力。展望 2027 年后，即使保守估计中国重
卡保有量持续下滑至 2029 年的 730 万台左右，理由为：1，国五密集退出：以
国五排放标准车具有较大保有量（国家统计局口径约 520 万台），国五车在 2017
年-2021 年销售并且在 2019 年-2021 年三年间大量进入市场，这部分车在 2027 年
后进入生命周期中后段，处于密集退出阶段；2，国七标准周期：假设国七重型
车标准在 2030 年全国范围内实施，在已经较严格的国六标准基础上进一步减少内
燃机排放或带来明显成本抬升，进而促使市场在新标准实施前抢购上一代合 规车辆。
2025 年-2029 年间 4 年内更新需求中枢或可达到 103 万台/年，高峰国内年销量或
达 152 万台，2025 年-2029 年 CARG 约 %，内需高景气弹性与确定性俱佳。
表 3：中国重卡保有量及保守假设（万台）
总计 770 840 910 895 880 870 840 800 730
BEV 1 2 4 7 15 35 57
国六 3 20 60 105 160 210 265 293
679
国五 300 440 530 530 530 520 480 415 40
国四 170 160 155 140 100 75 40 20 10
国三 300 220 160 120 85 50 20 15 1
202295年年EE-2（0保守假设下 4 年累计退出量）
总计 110
BEV 10
2029E2026E2025E20242023202220212020
保有量保守假设(截
至年底，万台） 2019
国六 20
国五 440
国四 30
国三 20
2026 年-2029 年均保有量缺口
即国内销量（万台） 103
资料来源：国家统计局，wind，国海证券研究所
图 16：国五重卡保有量与退出量估算（万台） 图 17：重卡上险量（万台）与同比增速（右）推算
资料来源：交强险，国海证券研究所 资料来源：交强险，国海证券研究所
、强α叠加强β，公司盈利能力有望受益于内需复苏
中国重汽 H 当前的利润水平被国内低景气、BEV 初期亏损压制，真实盈利中枢
被出口高景气部分拉动而遮蔽；未来随着国内景气上行与 BEV 盈利拐点向上，
公司盈利中枢有望全面突破上一轮景气高点。
、历史盈利能力随景气度波动显著，但每一轮周期高点均能抬升
回顾过去国内重卡周期，中国重汽 H 的盈利能力随行业景气度周期性波动，景
气向上阶段利润弹性往往高于收入：2010 年、2017 年–2020 年及 2023 年均出现
盈利能力上升区间。在行业扩张期，公司的重卡分部营业利润率通常可维持在9%–12%
区间，单车营业利润突破 3 万元；而在行业下滑期（如 2012 年–2015 年、2021 年
–2022 年），营业利润率下降至 3%–5%。
总体来看，公司盈利能力的“波动幅度大 + 高点不断突破”是典型特征。例如，
2017–2020 年景气高点，公司归母净利率达到 5%–7%，显著高于上一轮周期；
单车营业利润则较上一周期提升 1 万元以上。公司能够不断刷新盈利高点的底层逻
辑，在于动力链垂直一体化、自主曼技术渗透率提升、AMT 等高附加值配置普
及，以及出口增长带来的价值提升。
、当下（2023 年-2025H1）归母净利率表面持平历史高点，但真
实的国内盈利能力正被多重因素压制
进入 2023–2025 年 H1，公司归母净利率仍保持在 6%–7%左右，与上一轮高景气时
期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多 项不
利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽。
第一，2023–2025 年 H1 重卡分部营业利润率虽维持在 8%–10%，但仍低于
2017–2020 年的 9%–12%。
表面上看，归母净利率与上一轮高景气阶段相似，但主要来自费用率改善与财务费
用贡献。随着公司经营效率提升及内部管理优化，销售与管理费用率显著下降； 另一方面，
由于上一轮景气高点后公司积累了大量现金，并缺乏大规模资本开支， 利息收入增加，财
务费用项改善，增厚净利润。这意味着当前的归母净利率并非业务景气完全恢复的结
果，而是部分由非经营性项目贡献。
第二，2024 年单车营业利润保持在约 3 万元，但背后结构性贡献更多来自出口，而
非国内需求改善：2023–2024 年公司重卡销量中海外占比较 2017 年-2020 年显
著提升（2023 年、2024 年海外重卡销量占比 57%与 55%，2017 年-2020 年占比在
11-24%之间），尤其是对俄罗斯等独联体构架出口单价较高、盈利能力更强，显
著拉升整体单车盈利。若剔除出口高景气带来的结构性贡献，当前国内市场的单车
盈利明显低于上一轮景气周期：一方面行业景气尚处修复初段，价格竞争激烈；另一能
方源面重新卡渗透提升，对整体国内盈利形成一定挤压。总
的看，国内市场当前的真实盈利水平处于历史最低区间中。
第三，俄罗斯出口短期大幅回调，对利润构成阶段性拖累：2023 年对俄出口高
增对盈利贡献显著，但 2024 年起受地缘因素及政治环境扰动影响，行业对俄出
口出现明显收缩，这部分利润缺口亦压制了整体盈利能力。
综合以上因素可以判断：当前的盈利水平虽然看上去与上一轮高景气阶段接近， 但
本质上处于“被压制状态”，未能体现公司真实的盈利中枢。
图 18：公司历年营业利润/重卡销量（万元/台）与影响因素
资料来源：公司公告，中汽协，国海证券研究所
图 19：中国重卡批发与终端销量同比增速 图 20：中国重卡出口及对俄罗斯出口销量同比增速
资料来源：中汽协，交强险，国海证券研究所 ：海关总署，国海证券研究所
图 21：公司内配率与国内柴油销量占比 图 22：公司内配内燃机重卡同比增速与整体重卡同
比增速
资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所
图 23：中国重汽 H 国内与海外的销量与同比增速
资料来源：公司公告，国海证券研究所
、未来国内盈利的两大核心变量：国内需求上行周期 + BEV 重
卡盈利拐点有望推动整体盈利能力再上台阶
向后看，2026–2030 年公司盈利中枢有望重新上移，甚至超过上一轮景气高点，
主要由国内 β 与 BEV α 的双重推动。
（1）国内景气上行或有较强确定性：国五淘汰 + 国七落地将带来集中更新周期。
首先，国内规模回升使公司国内单车盈利有望从当前的偏低水平逐步回升。我
国国五车辆保有量未较来大两，年将迎来集中淘汰周期；同时，国七标准的严格
实施预计将在 2027 年前后形成一次更强的集中采购。叠加基建、能源运输与物
流复苏带来的自然需求增长， 国内行业销量在下一轮周期高点有望超过
2017–2020 年水平。随着规模回升，国内单车盈利有望从当前的偏低水平逐步
回升，配套率提升、成本摊薄等因素将带来持续改善。
另外，β增长有助于公司扩张自配内燃机这一核心盈利点的增长。近年来，公
司重卡的内配发动机及动力结构发生较大变化。总体来看，2007—2017 年，公
司内配发动机占比长期保持高位，多数年份接近或超过 100%，内配发动机销量同比
与重卡整体增速基本一致，国内柴油重卡占比也长期维持在高位，说明公司 自产发动
机基本满足生产需要，产能稳健。从分阶段来看，2018 年以后，内配率和柴油占
比明显下降：内配率（拟合）下滑至 2025H1 的 47%，柴油占比（拟合）同期从 97%
降至 56%。内配发动机增速在部分年份低于整体重卡增速， 2022—2024 年，内
配增速持续落后于整体销量，说明外购发动机和非柴油动力车型比重在提升，β增
长有助于公司扩张自配内燃机这一核心盈利点的增长。
（2）BEV 重卡盈利拐点临近：随着规模扩张，中国重汽 H 的 BEV 重卡单车盈
利能力在 2030 年前后或将较 2025 年水平有明显改善，为公司带来盈利增长。
2024 年 Q3 以来，我国 BEV（Battery Electric Vehicle）重卡渗透率显著抬升，
2025 年 11 月单月 BEV 重卡终端渗透率达 %，主要驱动因素是政策引导+ 供
给增加+电池价格下降，纯电动 BEV 重卡跑通部分细分市场，但目前壁垒较低、
集中度与盈利性总体低于传统重卡。我们在 2025 年 6 月 25 日发布的行业深度报
告《BEV 重卡：渗透率、竞争格局、投资机会展望》中指出： 重卡渗透
率展望：阶段上限或为 30%-35%； 重卡盈利能力与格局展望：2025年 BEV 重
卡单车或实现大幅减亏，传统重卡企业份额有望快速提升。中国重汽集团的
BEV 重卡市占率较 2024 年 Q4 的 9%-11%，提升至 2025 年 10-11 月的12%-13%，规
模提升显著。
传统重卡企业盈利的核心来源之一是重型内燃机，BEV 重卡既是国家实现“低碳”
目标的重要战略路线，也是短期盈利上的损失点，矛盾心理带来传统重卡BEV
份额短期落后。随着规模提升摊薄固定成本以及降本增效新技术落地（例如集成
电驱桥、自制 PACK 等），BEV 重卡单车在 2025 年及之后有望实现明显减亏；
行业竞争阶段由“供给+价格”转为包含销售渠道与后市场服务网络的 全方位竞争，
传统重卡企业优势明显，其 BEV 份额有望快速提升，以期实现短期收入利润与长
期战略站位的平衡。据此，我们预计 2030 年前后国内 BEV 重 卡渗透率有望达到
40%，整体规模有望突破 50 万台水平，其中公司规模接近10 万台（假设2030 年内
需重卡销量150 万台，及中国重汽BEV 重卡市占率15%），且单车盈利能力有望较
2025 年水平有明显改善。
图 24：BEV 重卡终端上险量（万台）与渗透率 图 25：分用途的 BEV 重卡渗透率
资料来源：交强险，国海证券研究所 资料来源：交强险，国海证券研究所
图 26：部分 OEM（底盘口径）在 BEV 中市占率 图 27：部分 OEM（底盘口径）在 BEV 中市占率
资料来源：交强险，国海证券研究所 资料来源：交强险，国海证券研究所
3、出口再突破：亚非拉市场持续替代+俄罗斯复苏+
欧洲 BEV 开拓
中国重卡出口从快速增长到长坡厚雪，体现了中国制造全产业链的优势，而中国
重汽H 是我国重卡出口的先行者也是龙头。中国重汽集团早在2004 年前瞻布局，
在品牌、渠道、本地化与人才梯队建设上具备领先优势，截至 2025 年连续 21 年
是中国重卡出口市占率第一。中汽协数据显示，2025 年中国重汽集团出口重卡 万
台，同比增长 29%，市占率达 45%，同比增加 ，领先第二名，优
势相当显著。
中国重汽出口覆盖全球 150 多个国家、拥有数百万辆市场保有量。我们认为，
没有强大的产品可靠性、成本控制和供应链能力，无法支撑如此庞大的规模。中 国
重汽出口具备生产+服务体系化布局，公司拥有海外 30 家 KD 工厂、230 家经销商、
400 个服务网点的全球网络。这是一个重资产、长周期构建的体系，强大的配件
供应和快速的售后服务，形成了“买得放心、用得安心”的品牌信任，我 们认为这是许
多后来者短期内难以建立的壁垒。
中期我们预计中国中重卡出口有望突破 50 万台，2026 年、2027 年与 2030 年分别
预计为 43、46、56 万台。其中中国重汽 H 出口重卡有望达到 20 万台以上。具体来
看，中国重汽 H 未来出口增长主要有 3 大利润弹性：一是亚非拉市场持续替代、
二是俄罗斯市场复苏、三是欧洲 BEV 市场政策驱动下的优质蓝海市场。
、全球中重卡概览
、全球中重卡产量
2003–2024 年间，全球中重卡产量整体呈现波动上行的长期趋势。从全球中重卡
产量总量来看，2009 年受全球金融危机冲击，产量有所下滑，但随后在复苏周
期中迅速反弹，2010–2011 年均年达 400 万台，相比 2009 年产量增速超过30%。
2019–2021 年期间，我们认为主要受益于需求复苏，全球产量仍保持温和扩张。
2022 年全球产量则出现阶段性下行，主要由于中国产量受疫情影响及排放标准
切换，终端需求下降。2023–2024 年，全球产量逐步修复，稳定在379-393 万
台。
中国长期保持全球最大生产地地位，全球产能格局整体相对稳定。2023–2024 年，
中国中重卡年平均产量 165 万台（OICA 口径 7 吨以上），占全球比重约 43%； 北美自
由贸易协定国家产量约 56 万台，占比约 14%，日韩产量约 53 万台，占比约 14%，
主要西欧国家约 40 万台，占比约 10%，其余新兴市场（如拉美、东欧、中东）
合计不足 20%。整体来看，区域分布格局波动有限，全球产能结构延续性较强。
图 28：2003-2024 年全球中重卡产量总览
资料来源：OICA，国海证券研究所
注：OICA 重卡( Heavy Truck) 口径定义为“总重大于 7 吨的货运车辆，包括半挂牵引车”
图 29：2003-2024 年全球中重卡产量结构概览
资料来源：OICA，Statista，国海证券研究所
注： 重卡（Heavy Truck）口径定义为“总重大于 7 吨的货运车辆，包括半挂牵引车”；2.示意图中“中国”数据仅涵盖中国大陆，
“主要西欧国家”为德国、瑞典、荷兰、法国、西班牙、英国、奥地利、比利时与意大利，NAFTA（North America Free Trade
Agreement）包括美国、墨西哥与加拿大，“主要独联体国家”为俄罗斯与白俄罗斯； 年后，德国、瑞典、荷兰、法国产量为估
计值，其中瑞典口径为沃尔沃全球产量。
图 30：全 球 中 重 卡 产 量 及 CAGR 变 化 趋 势
（2003-2024）
图 31：中国大陆中重卡产量及 CAGR 变化趋势
（2003-2024）
资料来源：OICA，国海证券研究所 资料来源：OICA，国海证券研究所
图 32： 主 要 西 欧 国 家 及 CAGR 变 化 趋 势
（2003-2024）
图 33：北美自贸协定国家及 CAGR 变化趋势
（2003-2024）
资料来源：OICA，国海证券研究所 资料来源：OICA，国海证券研究所
、全球中重卡进口来源
据 UN Comtrade 数据，2020 年以来，全球中重卡进口需求总体呈复苏态势，
但仍未超过 2012 年的高点，2024 年全球中重卡对外部进口约为 124 万台，同比
增长 %。
图 34：2000-2024 年全球中重卡对外部进口数量总览
资料来源：UN Comtrade，中国海关总署，国海证券研究所
注：1.我们将 UN Comtrade HS 编码中 870120,870121 等分类定义为中重卡（主要是总重 5 吨以
上，以货运为目的的机动车，含牵引车）；2.我们定义“对外部进口”为：不含伙伴国为区域内国
家的进口（主要剔除了广义西欧、北美和日韩三个区域的区域内国家相互进口）； 3.由于截止
2025 年 9 月 29 日，UN Comtrade 缺少 2022 年（含）之后的俄罗斯与白俄罗斯， 及 2024 年（含）
之后的部分数据，2022 年-2024 年缺失数据为预估（俄罗斯进口数据由同期中国向俄罗斯出口
数据推演，2024 年欠缺进口数据来自各区域的合理线性外推）。
从全球区域结构全来球看中，重卡进口需求在复苏中呈现分化格局。据 UN Comtrade 数
据，北美依旧是全球最大外部进口市场，2023 年对外部进口量约28 万台，全球
占比 23%，但较 2014 年高点（456 万台，占比 34%）显著回落。
独联体是增长最显著的区域，2023 年对外部进口量 万台，占比 17%，较
2000 年仅 5%的份额大幅提升，成为全球第二大进口地。中东欧与非洲稳步上
升，2023 年份额分别达 14% 和 12%。东南亚占比由 2000 年的 5%升至 2023 年的
9%，容量扩张明显。2023 年中东份额稳定在 8%左右，近 20 年维持正向 增长。整
体来看，北美仍然是数量中心，但份额持续下滑；独联体、非洲、东南 亚等新兴市场
则快速崛起，推动全球进口需求重心由发达市场向新兴经济体转移。
从流向来看，北美、广义西欧与中东欧的单一贸易伙伴市占率较高，我们认为 这
主要与生产商域外转移有关；而中国大陆与日韩则对外需求极少，我们认为 主要
本土市场具备强有力的生产能力；而在缺乏生产能力的“第三方市场”， 例如非洲、
东南亚、中东与拉丁美洲中，中系中重卡影响力在不断扩张。
2023 年，对外部进口中重卡需求最大的北美（28 万台对外进口量，占世界比重
23%）主要贸易伙伴为拉丁美洲，占比 72%；北美、中东欧与广义西欧的对外部
进口量与流量情况与域内强大生产商的生产转移有关；当地缺乏生产能力的非
洲、东南亚、中东与拉丁美洲共贡献了全世界 36%的对外部进口中重卡市场需
求。其中，中系重卡的影响力日益扩大。2023 年中系中重卡在非洲、东南亚、中
东与拉丁美洲的对外进口市占率分别达 44%、58%、16%与 19%，主要竞争对手为
来自广义西欧与日韩生产商。
图 35：2023 年全球中重卡对外部进口结构、流向概览
资料来源：UN Comtrade，中国海关总署，国海证券研究所
注：1.地图中箭头方向表示主要的进口流向，箭头粗细与颜色深浅对应流向规模大小，区域圆圈中的数字为区域总进口量（台）及
其全球占比；2.广义西欧包括西欧、北欧与南欧国家，北国美与包加括拿美大。
图 36：2023 年各区域对外部进口容量的市占率 图 37：各 区 域 对 外 部 进 口 容 量 市 占 率 的 变 化
（2000-2023）
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所 资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
表 4：世界各主要区域对外部进口中重卡占比
对外部进口占世界总量
比重
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
北美 % % % % % % % % % % % %
独联体 % % % % % % % % % % % %
中东欧 % % % % % % % % % % % %
非洲 % % % % % % % % % % % %
东南亚 % % % % % % % % % % % %
中东 % % % % % % % % % % % %
广义西欧 % % % % % % % % % % % %
拉丁美洲 % % % % % % % % % % % %
其他 % % % % % % % % % % % %
日韩 % % % % % % % % % % % %
中国大陆 % % % % % % % % % % % %
对外部进口占世界总量
比重
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
北美 % % % % % % % % % % % %
独联体 % % % % % % % % % % % %
中东欧 % % % % % % % % % % % %
非洲 % % % % % % % % % % % %
东南亚 % % % % % % % % % % % %
中东 % % % % % % % % % % % %
广义西欧 % % % % % % % % % % % %
拉丁美洲 % % % % % % % % % % % %
其他 % % % % % % % % % % % %
日韩 % % % % % % % % % % % %
中国大陆 % % % % % % % % % % %
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
、中国重汽 H 未来海外市场的几大弹性：亚非拉市场
持续替代+俄罗斯复苏+欧洲 BEV 市场具备较大潜力
、中系重卡在全球市场市占率回顾
回顾过去 10 年，中系中重卡逐渐确立全球市场主导地位，预计 2025 年全球进
口市占率达 42%，并在 2030 年进一步提升至 51%左右。 （进口市占率为全球
各国家地区对外进口中重卡市场的占有率，不代表总市场市占率，在无生产能力 或
生产能力较弱的区域可拟合为总市占率，在北美、广义西欧、部分东欧、土耳 其、部
分东南亚、印度、日韩、巴西、南非需要考虑本地生产能力。）中系中重 卡在全球销
量（除中国大陆市场外）预计从 2025 年的约 39 万台稳步增长至 2030
年的 56 万台，长坡厚雪，具有较强增长确定性。
区域市场表现呈现结构性差异。独联体、非洲、东南亚是份额最高的三个市场。 独
联体市场市占率从 2015 年的 %提升至 2025 年预计的 77%。非洲市场市占率从
2015 年的 %提升至 2025 年预计的 87%。东南亚市场市占率从 2015 年的 %提
升至 2025 年预计的 %。
中东与拉丁美洲市场份额仍有快速爬升空间。中东市占率从 2015 年的 %提升
至 2025 年预计的 45%，并预计在 2030 年达到 60%左右。拉丁美洲市占率从2015
年的 %提升至 2025 年预计的 22%，并预计在 2030 年达到 40%，我们认为主
要是欧美重卡在巴西深耕多年，当地市场壁垒偏高。
另外中系中重卡在北美、广义西欧、中东欧的对外进口中市占率处于较低水平，
2025 年预计在北美、广义西欧、中东欧的对外进口市占率分别为 %、% 与
%。
展望未来，2025–2030 年中国中重卡出口有望维持不错增速，2030 年中系中重卡
在全球销量（除中国大陆市场外）有望达到 56 万台，较 2025 年增加约 万台，5
年复合增速 %。出口增长的核心特征将从“量的扩张”转向“区域结构优化”，
其中拉丁美洲、中东的持续渗透、独联体的快速复苏以及欧洲市场的新能源开
拓带来有望更强的盈利增量。
按 2025 年至 2030 年增量排序看，非洲与中东（分别增长 6 与 3 万台）有望成为
最主要的增量来源：非洲受基建与矿业投资拉动，需求具备较高确定性（其中 南非
得益于其制造基础、较完善的监管体系以及较大的市场或将具备较强的重卡 需求。同
时，由于采矿电气化和基础设施发展，刚果（金）/赞比亚通道正处于增长轨道
上、而尼日利亚和埃及呈现出新兴机遇，这主要归功于它们的天然气汽 车过渡计划和
CKD 组装业务）；中东或受益于整体相对稳定的油价与城市建设加速，增量同
样突丁出美；洲拉（增长 万台）预计保持温和上行。独联体
（+ 万台）在此前高点深度回落后有望进入修复区间；东南亚（+ 万台）
在高基数下趋于平稳，未来增量或更多来自新能源车型的场景渗透；最后，“其 他”增
量主要有望来自欧洲与澳新市场的新能源重卡开拓。
表 5：中国出口中重卡市场拆分预测
（万台） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2030E 2030E-2025E
中国出口中重卡
其中：向独联体
其中：向非洲
其中：向东南亚
其中：向中东
其中：向拉丁美洲
其中：向其他
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
图 38：报告进口来自中国大陆的中重卡（台）与同比增速
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
图 39：中国大陆中重卡在海外市场市占率
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
注：市占率为进口市，场不市代占表率总市场市占率，在无生产能力或生产能力较弱的区域
可拟合为总市占率，北美、广义西欧、部分东欧、土耳其、部分东南亚、印度、日韩、巴西、南非
需要考虑本地生产能力。
、亚非拉市场需求扩张与中系的持续替代
在 2025–2030 年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲或将成为最重要
的量的来源。与俄罗斯的“大盘恢复”与欧洲的“新能源高附加值”不同，亚非拉市场主
要是当地需求扩张叠加中系重卡在成熟产品竞争中持续替代欧美日韩竞品的 逻辑。
1）非洲：基建 + 采矿驱动的高确定性市场，非洲已从中国中重卡的“边际市场” 成
长为“主流阵地”。其中南非得益于其制造基础、较完善的监管体系以及较大的市场
或将具备较强的重卡需求。同时，由于采矿电气化和基础设施发展，刚果（金）
/赞比亚通道正处于增长轨道上、而尼日利亚和埃及呈现出新兴机遇，这主要归
功于它们的天然气汽车过渡计划和 CKD 组装业务。非洲进口中系卡车市占率从
2015 年的 %显著提升至 2025 年预计的 %，预计 2025–2030 年新增
需求约 万台，是最大增量区域之一。中系中重卡有望凭借性价比、耐久性与完
善的配件供给占据优势，欧洲与日韩品牌因高成本与服务覆盖不足份额持续下 滑，公司
在该区域产品优势显著：我们认为，HOWO T 系列与汕德卡在工程、矿区、港口
等重载场景成熟度高，并针对高温、高湿、高粉尘等“三高”工况完成 多轮适配。
2） 中东：进入快速渗透阶段。中东市场进口中系卡车市占率从 2015 年的 %
上升至 2025 年预计的 %，预计 2030 年提升至 58%，未来五年增量约 万台。
该区域仍存在德系等欧洲品牌的技术品牌优势，中国品牌以“高性价比 + 可定制
+ 快速供货”切入石油、港口、基建等大客户场景，逐步形成优势。公司在沙特、
阿联酋、卡塔尔等国保持高速增长，其发动机+变速箱一体化动力链显 著改善高温环境
中的热衰减表现，同时通过贸易融资、租赁等方案更契合当地承 运人的资金结构。中东
ASP 高于非洲，是公司未来“量利齐升”的核心增长区。
3） 拉美：壁垒较高，渗透仍处较早期，是中国品牌提升空间较大的潜力市场之
一。拉美市场进口中系卡车市占率从 2015 年的 % 提升至 2025 年预计的
22%，预计 2030 年有望达到 40%，带来约 万台增量。该区域本土生产力量强
劲，如巴西的沃尔沃、斯堪尼亚、大众卡车以及墨西哥的美系与日系品牌， 但当前
正处于结构性渗透窗口期：巴西经济回暖带来替换需求上升，中国品牌在工程车
与经济型牵引车领域渗透加速，配件体系逐步完善降低 TCO。公司在巴西北部、
秘鲁、智利等矿区表现突出，提供适配山区、长坡、高腐蚀条件的定制化车型，并
通过KD 工厂或合作组装方式有效降低税负与准入壁垒。拉美 ASP 高于东南亚和
非洲，是公司未来出口利润弹性的主要区域市场。
图 40：中系中重卡在非洲、独联体以及东南亚的市
占率变化
图 41：中系中重卡在拉丁美洲及中东的市占率变化
资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所 资料来源：UN Comtrade，国海证券研究所
图 42：2022 年-2025 年中国大陆出口重卡均价分区域
资料来源：海关总署，国海证券研究所
注：均价=出口金额/出口数量，部分异常值不予显示
、俄罗斯复苏
俄罗斯市场不会永远对中国重汽 H 关上大门，未来复苏对公司利润水平有望产
生相当的增厚。
2022 年俄乌冲突发生后，西方卡车快速退出俄罗斯市场，我国重卡凭借优异性
价比与稳定供应迅速占领相对空白市场，且进一步压制俄本土品牌市占率，造到
俄罗斯报废税及其他非关税壁垒制裁，2024 年 10 月-2025 年 12 月，我国向俄罗斯
重卡锐减至平均单月不足 800 台左右水平，2025 年我国向俄罗斯出口重卡8642 台，
同比下降 90%。但我们认为这不会是常态，在俄罗斯市场自身复苏、平衡本土与
进口之间的份额，以及中国厂商进一步完善产品、建设当地供应链后， 俄罗斯市场有望
再次向中国重卡打开大门。
图 43：中国向俄罗斯出口重卡（台）与同比增速
资料来源：海关总署，国海证券研究所
首先，从市场容量维度看，俄罗斯市场的需求复苏值得期待，历史上稳定的 8-10
万台年需求体量。 2025 年中重卡市场收缩（销量 万台，同比下降 %） 是
库存、供给、利率等多重因素下的异常状态。作为一个幅员辽阔、资源丰富且物流
需求刚性的工业大国，俄罗斯的公路货运体系与基础设施建设离不开中重卡这一生产
资料。随着其经济结构的逐步调整与适应，宏观经济的任何边际改善都将直接传导至
商用车的置换与新增需求。
其次，从市场准入与产品适应性维度看，当前阻碍中国重卡进入的非关税壁垒与
产品短板是暂时性的，且具备明确的解决方案。 近期出口的锐减，直接诱因是俄
罗斯大幅提升的报废税及非关税壁垒等政策，导致中国重卡离开俄罗斯市场， 然而中
国车企可通过两国经贸关系修复、以及积极构建当地供应链合理共享利益 的方式打
破壁垒。另一方面，过去一部分中国重卡在俄罗斯在应对当地极端气候
（如冬季供热、防寒启动）与路况（防腐蚀）方面的准备不足，确实是初期快速 扩
张中暴露的问题。但这些技术性改进对于拥有完整研发体系的中国重汽 H 等头
部企业而言，并逾非越难的以技术障碍。通过针对性的研发投入与本地化测试，
能够在相对短的周期内推出高度适应俄罗斯市场需求的车型，从而扫除产品层面
的障碍，况且中国重汽汕德卡与豪沃是俄罗斯当地具备认知度和产品力的品牌，
合并市占率在 2023-2024 年达到 20%及以上水平，根据俄媒 的报告， 当
地购买使用中国重汽汕德卡的车队对产品实力评价较高，汕德卡的综合运营成本
也以 79 万公里平均 卢布/公里（不含燃料、轮胎、保险）在车队中其余中系卡
车品牌中获得头筹。
图 44：俄罗斯中重卡市占率
资料来源：俄罗斯汽车经销商协会，AUTOSTAT，国海证券研究所
最终，从盈利质量维度看，俄罗斯市场呈现出“单车价值高、盈利能力强”的特 点。中
国重汽 H 在俄罗斯销售的单车利润很可能远高于国内市场或其他新兴市场。销
量的恢复将意味着高毛利产品的销售占比提升，对公司整体利润率的改善 和利润的增
厚将产生杠杆效应。
总结而言，俄罗斯市场对于中国重汽 H 而言，是一个兼具“高确定性容量基础”、“可解
决进入障碍”和“高单位盈利水平”三重属性的优质市场。 其复苏进程虽有待观察，
但方向相对明确。
、开拓欧洲 BEV：法规严格约束下带来零排放重卡快速增长前景
欧洲重卡市场目前受到严格减排法规约束，尤其在供给端实施碳积分制，在中 国
大陆 BEV 重卡在无强生产端约束下高景气发展，与美国减排政策或面临不断收
缩的前景下，欧洲是全世界从法规层面推动 BEV 重卡最积极的区域。据欧洲汽
车制造商协会（ACEA）数据，欧洲重型卡车（>16 吨）市场 2023 年-2025 年销
量约 25-30 万台规模，政策导向和市场需求使得新能源重卡，尤其是电动重卡
（BEV），成为未来增长的主要方向。2025 年上半年，欧洲（EU+UK）新注册
的零排放中重卡渗透率为 %，2024 年为 %，为满足法规要求的最低年度新注
册渗透率目标预计为 2030 年 35%，欧洲生产商面临较大法规压力，有望带来
欧洲零排放重卡快速增长。
从全球政策体系比较来看，欧洲在重型车辆电动化方面采取了最为严格的生产端 减排
约 束 。 欧 盟 通 过 《 重 型 车 辆 CO ₂ 排 放 标 准 法 规 》 （Regulation (EU)
2019/1242）对整车制造商设定强制性车队减排目标，要求 2030 年、2035 年和
2040 年分别实现 45%、65%和 90%的减排幅度，未达标企业将面临罚款（生产商面
临 4250 欧元/gCO2/km/台的违规罚款）。相比之下，中国新能源重卡市场主要依靠
补贴政策和场景应用驱动，并未实施制造商层面的强制排放约束；美国 虽然实施重型
车辆温室气体排放标准，但政策技术路径中立且存在一定政策波动； 日韩以示范运营和氢
能路线为主，政策节奏相对谨慎；澳大利亚、新西兰以及东 南亚等地区目前缺乏针对重
型车辆电动化的系统性法规框架。因此，从法规强度 与政策体系完整性来看，欧洲是在制
度层面推动零排放重卡转型最为积极的区域。
尽管政策驱动明确，但欧洲 BEV 重卡推广当下仍面临多重实际阻力。我们认为：
首先，研发和生产成本高企。欧洲标准要求整车在安全性、续航、智能化等方面达到
高水平，这意味着企业在电池、电机、整车集成和测试环节投入较大。其次， 财政补贴和
基础设施建设压力大。在政府财政紧张的背景下，为支持新能源重卡快速普及，需要提
供购置补贴、减免税收，以及大规模建设充电网络，这对公共财政是一项长期且高额
的负担。第三，欧洲是传统头部重卡企业的核心市场，内燃机供应链完善，创造大量
附加价值。快速电动化意味着传统企业“自折臂膀”，转型成本极高，短期内可能影响
整体行业盈利。除此之外，政策持续性存在不确定性。政府换届或财政压力可能导致
补贴政策调整，增加市场波动风险。最后， 充电网络建设仍不完善，尤其在区域物流
和长途运输方面，充电设施不足制约车辆规模化运营。
法规名称 法规编号 核心内容
表 6：欧洲有关减少总体碳排放及重型车减碳的相关法律及政策
欧洲气候法 Regulation (EU) 2021/1119 将“2050 年气候中和”纳入法律义务，确立“欧盟成员国全社
会及经济在 2030 年的加总碳排放相对 1990 年减少 55%”
的中期目标。
重型车辆 eCO₂
排放标准法规
Reg. (EU) 2019/1242 + 2024/1610 2024 年修订版规定重型车辆制造商 CO₂ 减排目标：相较
2019 基线，2030 年的欧盟重型车车队平均二氧化碳排放量
应减少 45%、2035 年减少 65%，2040 年减少 90%。高额违
规罚款。
Euro 7 排放标准 Regulation (EU) 2024/1257 指定一套标准下为乘用车、货车及挂车的排放规定，对重型
车（M2\M3\N2/N3）规定更严格的尾气排放限值与实时排放
监测：氮氧化物排放限值加严 50%，将颗粒物质量限制加严
20%，另外欧7 标准新采用非甲烷有机物限值（加严38%）替代
了欧 6 的总氮氢限值，并额外设置了甲烷排放限制；此
外，欧 7 标准除了尾气排放限值，还新引入了轮胎磨损颗粒
物与制动颗粒物限值。
替代燃料基础设施
规章 (AFIR)
Regulation (EU) 2023/1804 强制各成员国在 TEN-T 网络上按固定间距为重型车建设高
功率充电：至 2030 年目标在 TEN-（以核心路网为例）沿线，
每一行车方向都部署面相重型电动车的公共充电站，充 电站之
间最大间距为 60km，每个充电站的功率输出至少为3600kW，
并且至少包含两个单个功率输出至少为350kW 的充电点。
资料来源：欧盟官网，ICCT，国海证券研究所
图 45：欧洲（EU+UK）新注册零排放重卡渗透率
资料来源：ACEA，国海证券研究所
图 46：欧洲必要的新注册零排放车队年度渗透率
资料来源：ACEA，国海证券研究所
综合来，政策推动和市场需求为欧洲 BEV 重卡发展提供明确方向，但多重阻力
导致企业必须在高投入、风险管理和长期战略之间寻找平衡。基于现有政策规
划及市场需求，我们判断，到 2030 年，欧洲重卡 BEV 渗透率有望达到 30%。
我们认为中国重卡在BEV 领域具有多重优势。首先是完整的供应链和产业基础。
中国重卡企业在电机、电池、电控、整车制造及售后服务等环节形成较完整体系， 具备规
模化生产能力。其次，先发优势明显。国内企业经过近几年电动化探索， 积累较多研
发和市场经验。第三，成本优势突出。相比欧洲本土企业（2025 年欧洲一台 40 吨的双
轴 BEV 重卡的价格约为 30 万欧元），中国重卡在整车和零部件成本上具有竞争力，
为物流企业提供经济性选择。然而，我们认为进入欧洲市场面临壁垒。关税政策增
加进口成本，产品认证要求严格，包括整车安全、电池性能和排放标准认证。更为
关键的是我们认为服务网络建设难度大。欧洲市场要求高可用性和快速响应的售后
服务体系，而中国企业需要从零开始建立经销、维修、充电和零部件供应网络，投
入较大且周期长。
中国重汽 H 有望在欧洲市场进行布局。作为先行者，公司前期可能会通过与当
地合作伙伴建立联盟，开展产品认证，在战略上，公司或先进入政策和需求较为 明
确的国家，通过合作伙伴建立销售和服务网络，然后逐步向其他市场扩展。
根据市场假设和公司具体布局情况，我们预计到 2030 年，中国重汽 H 在欧洲
BEV 重卡市场的份额约为 10%，对应年销量接近 1 万台。在初期阶段，这一份
额虽不高，但对中国品牌而言已具备战略意义，为后续扩大市场份额奠定基础。 同
时，公司在技术积累、成本控制和服务体系建设上可进一步优化，提高在欧洲市场
的竞争力。
4、盈利预测与评级
、盈利预测核心假设
1）市占率假设：稳中有升。
国内市占率受天然气渗透 + 曼技术体系产品力提升驱动，出口端依托成熟渠道
与本地化能力，在非洲、中东、拉美持续提升份额。
2）利润率假设：动力链自给率提高 + 规模修复。
动力链垂直一体化比例持续上升，发动机、变速箱、车桥自产率进一步提升，叠 加
产能利用率回升摊薄固定成本，预计综合毛利率持续上行。
3）净利率假设：资本开支可控 + 经营杠杆驱动盈利中枢提升。
在收入恢复、毛利提升、费用摊薄的驱动下，公司净利率有望从 2024 年的约
% 提升至 2027 年的 %，进入新一轮跨周期盈利中枢上行阶段。图
47：中国重汽 H 重卡相关单车经营溢利（万元/台）
资料来源：公司公告，国海证券研究所
注：重卡相关分部单车经营溢利=（重卡分部+发动机分布+对销+未分配的公司开支经营溢利）
/公司重卡销量
表 7：公司分部利润拆分（亿元）
未计未分配开支前的经营溢利润
重卡+发动机分部 53 92 60 27 64 64 77 96 110
轻卡客车 -11 5 -6 -6 -6 -2 0 1 1
财务/金融 9 8 9 7 8 8
对销 -3 -10 -5 1 -1 5
未分配的公司开支 0 0 0 0 0 -1
营业利润 48 95 58 29 65 75 85 105 120
财务收入 -1 0 1 1 3 2 2 2 2
享有按权益法入账的投资溢利减亏
损份额 1 1 0 0 1 1 1 1 1
除税前溢利 48 96 59 30 69 78 89 108 122
所得税 -10 -21 -12 -10 -11 -11 -13 -16 -18
少数股东损益 4 6 4 3 5 8
归母净利润 33 69 43 18 53 59
资料来源：公司公告，wind，国海证券研究所
、可比公司估值
截至 2026 年 3 月 13 日，公司市值对应 2026-2027 年盈利预测的 PE 为 、
倍，对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃 2027 年预测 PE 的 14-16 倍，考虑公司 1.净
利率水平与国际巨头已具备可比性；2.销量体量世界排名前列且增速可期； 3.在第
三方市场如俄罗斯、非洲、中东、拉丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占 据较大市
场份额，且市占率正持续提升。公司估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间。
图 48：中国重汽 H 净利率与国际重卡企业处于可比区间
资料来源：wind，国海证券研究所
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E
表 8：可比公司估值（数据截至 2026 年 3 月 13 日）
2026/3/13 总市值（亿 归母净利润（亿元） PE
代码 公司 元人民币） 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E
中国重汽
潍柴动力 2,
福田汽车
一汽解放
康明斯 5, - - - - - -
卡特彼勒 22, - -
东风集团
股份
帕卡 4, - -
DAIMLER
2, - - -
TRUCK
沃尔沃 5,
资料来源：wind，国海证券研究所
注：中国重汽 H 盈利预测来自于本报告，福田汽车、潍柴动力归母净利润预测值来源为国海证券外发报告，其余公司预测值为 wind
一致预测。
、投资建议
2023 年-2025 年 H1 公司归母净利率保持在 6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，
但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，
真实国内的利润中枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、 “出口结构升
级”、“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性， 有望开启
新一轮价值重估。我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入 1104、1260、1357 亿
元，同比增速 16%、14%、8%；实现归母净利润 66、81、91 亿元，同比增速
+12%、+23%、+13%。EPS 分别为 、、 元， 2025E-2027E 归母净
利润对应当前股价的 PE 估值分别为 14、11、10 倍，对比国际重卡龙头帕卡、沃尔
沃 2027 年预测 PE 的 14-16 倍，考虑公司 1.净利率水平与国际巨头已具备可比性；
2.销量体量世界排名前列且增速可期；3.在第三方市场如俄罗斯、非洲、中东、拉
丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占据较大市场份额，且市占率正持续提升。公司
估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间。首次覆盖中国重汽 H，给予“增持”评
级。
5、风险提示
1） 重卡行业需求不及预期：宏观经济增长不及预期，重卡需求增速放缓。
2） 海外需求增长不及预期：出口目标市场基础建设投资放缓，对卡车需求增长
放缓。
3） 出口目标市场进口政策变化风险：目标市场存在对我国卡车加税的可能性。
4） 出口市场竞争加剧风险：出口目标市场本土品牌快速发展，欧美发达市场品
牌产品与我国重卡进行激烈市场竞争的可能性。
5） 国内重卡竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期：
国内重卡竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况具有一定不确定性，公
司业绩有可能不及预期。
6） 国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考：不同国家的
政策、法律法规以及市场环境可能存在差异，因此国内国际卡车市场不可简单完 全对
比，相关数据信息仅供参考。
7） 数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考：报告涉及
部分第三方数据及主观测算，可能与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息 仅
供参考，具体以公司官方口径为准。
附表：中国重汽 H 盈利预测表
证券代码：
03808 股价： 投资评级： 增持 日期： 2026/03/13
财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 每股指标与估值 2024A 2025E 2026E 2027E
盈利能力 每股指标
ROE 14% 15% 17% 17% EPS
毛利率 16% 16% 16% 17% BVPS
期间费率 9% 9% 9% 9% 估值
销售净利率 6% 6% 6% 7% P/E
成长能力 P/B
收入增长率 11% 16% 14% 8% P/S
利润增长率 10% 12% 23% 13%
营运能力 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E
总资产周转率 营业收入 95062 110399 126023 135654
应收账款周转率 营业成本 80196 93215 105555 113008
存货周转率 营业税金及附加
偿债能力 销售费用 3441 3996 4562 4910
资产负债率 62% 63% 64% 63% 管理费用 4974 5776 6593 7097
流动比 财务费用 -193 -234 -185 -378
速动比 其他费用/（-收入） 174 110 63 136
营业利润 6277 7302 9250 10502
资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业外净收支
现金及现金等价物 11956 9185 15144 23322 利润总额 7780 8855 10848 12243
应收款项 17418 20228 23091 24856 所得税费用 1092 1328 1627 1836
存货净额 11640 13529 15320 16402 净利润 6688 7527 9221 10407
其他流动资产 49414 56781 60988 62966 少数股东损益 830 955 1126 1261
流动资产合计 90427 99723 114544 127546 归属于母公司净利润 5858 6572 8095 9145
固定资产 15424 13296 11671 10291
在建工程 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E
无形资产及其他 211 2372 3286 3975 经营活动现金流 10087 12097 14224 14222
长期股权投资 1572 4072 5072 5172 净利润 5858 6572 8095 9145
资产总计 129777 144350 159641 172252 少数股东权益 830 955 1126 1261
短期借款 5232 3732 2532 2587 折旧摊销 1798 2368 2110 1891
应付款项 53072 61687 69853 74786 公允价值变动 90 -1195 -1323 -1287
预收帐款 营运资金变动 1510 3397 4215 3211
其他流动负债 20751 24099 27509 29612 投资活动现金流 -8662 -9773 -2666 -1137
流动负债合计 79055 89518 99895 106985 资本支出 -2244 -2400 -1400 -1200
长期借款及应付债券 466 466 466 466 长期投资 -7442 -6110 -2680 -1300
其他长期负债 1104 1157 1157 1157 其他 1024 -1263 1414 1363
长期负债合计 1570 1623 1623 1623 筹资活动现金流 -4780 -5239 -5743 -5051
负债合计 80625 91141 101518 108608 债务融资 549 -1500 -1200 55
股本 16717 16717 16717 16717 权益融资 -496 0 0 0
股东权益 49152 53209 58123 63644 其它 -4833 -3739 -4543 -5106
负债和股东权益总计 129777 144350 159641 172252 现金净增加额 -3296 -2771 5959 8178
资料来源：wind，国海证券研究所
注：股价单位为港元，汇率换算采用 2026 年 3 月 13 日港元兑人民币汇率
【汽车小组介绍】
戴畅，首席分析师，上海交通大学本硕，9 年汽车卖方工作经验，全行业覆盖，深耕一线，主攻汽车智能化和电
动化，善于把握行业周期拐点，技术突破节奏，以及个股经营变化。
胡惠民，汽车行业分析师，华威大学金融硕士，4 年汽车卖方研究经验，擅长对乘用车行业整体需求的判断，以
及自下而上对个股的挖掘与跟踪。
徐鸣爽，汽车行业分析师，复旦大学文学学士、波士顿大学经济学/东北大学数据分析双硕士，3 年卖方研究经
验，对搭建行业研究与数据跟踪框架有心得，目前主要覆盖商用车。
陈飞宇，汽车行业分析师，墨尔本大学金融硕士，3 年汽车市场研究经验，擅长把握产业技术变革，深度跟踪公
司经营变化，主要覆盖汽车零部件智能化软硬件。
【分析师承诺】
徐鸣爽, 戴畅, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，
以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本
人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中
性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖
出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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