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短期风险积聚，等待再次入市机会
——2006年下半年有色行业投资策略
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有色金属长期价格趋势依然向好
铝行业
铜行业
锌行业
投资建议
内容
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有色金属股票明显跑赢大市，这符合我们去年的预期
从去年10月份之后，有色金属行业股票和中金有色金属股票明显超越大市
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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全球经济依然强劲，尤其是中国经济高速增长，使得有色金属需求维持上升趋势
全球有色金属供应缓慢增长，尤其是原料供应短缺的制约使得2006-2007年供应增长缓慢
全球资金流动性的增加导致基金包括养老基金等大举入市，有色金属价格上涨和下跌的幅度比历史同期更高
2006-2007年有色金属价格维持在历史高位震荡
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2006-2007年有色金属长期价格还有多大空间
资料来源：彭博资讯、CEIC、中金公司研究部
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中国对房地产的调控将使得有色金属需求未来存在一定不确定性，尤其在有色金属价格近期大幅上涨之后，将加大期货市场价格的波动性
潜在的通货膨胀忧虑，使得美联储和日本央行的未来利率政策并不明确，市场对利率走势的预期摇摆不定，加剧期货市场的流动性风险
季节性需求将下降，导致库存时有上升，对价格将有压力
短期有色金属价格积聚回调风险
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再次入市机会的标志
全球经济尤其是中国经济的依然保持强劲
美联储加息预期阶段性到顶，日本继续维持零利率政策或短期展望不再加息
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有色金属价格长期上涨趋势改变的标志
全球经济尤其是中国经济的显著下降，导致有色金属需求的大幅下降
通货膨胀开始加速，美联储和日本继续不断加息，导致资金不断流出商品市场
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有色金属下游需求的主要领域
变革中的铝行业带来持续性投资机会
--- 《盛极而衰与否极泰来》的故事（2005年行业报告）
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电解铝行业持续复苏，符合我们去年的预期
电解铝-氧化铝价差持续扩大，电解铝企业利润大幅增长
电解铝行业复苏经历两个阶段：
1、自4Q05开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是电解铝需求强劲，电解铝生产企业减产，市场供求关系进一步改善，铝期货价格升幅巨大。
2、第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格已见顶，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长大幅下降，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，现货氧化铝面临更大压力。
铝行业
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铝行业
资料来源：中金公司研究部，Brook Hunt
现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅
现货氧化铝价格和原铝价格弹性不同。
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铝行业
中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强
资料来源：《中国铝业》、中金公司研究部
行业集中度的提高有利于行业自律性的改善，包括未来在行业再次陷入亏损时，电解铝企业联合减产的可能性和执行力
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铝行业
资料来源：中金公司研究部
中国电解铝闲置产能不会集中释放
长期来看，由于03年8月以后国内已无新建电解铝项目上马，07年以后电解铝产量增速将大幅下降。
电解铝总产能约为1050万吨左右，闲置产能约250万吨，其中10万吨以上的闲置产能约200万吨，构成为，实际闲置产能约100万吨，在建产能为24万吨，未达产约为74万吨。
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铝行业
资料来源：中金公司研究部
全球和中国电解铝供需情况
全球电解铝市场2006年继续存在供求缺口
长期来看，由于国家对电解铝行业的宏观调控，07年以后电解铝产量增速将大幅下降。
中国电解铝市场供过于求的状况将发生改变，2008年左右中国将进入供需基本平衡的状况。
2008年以后，中国将从电解铝出口国转为进口国。
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铝行业
全球氧化铝产量、需求量和供需缺口
资料来源：中金公司研究部，Brook Hunt
全球氧化铝市场2005年仍然存在供求缺口。
2006年转为供应过剩。
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铝行业
资料来源：中金公司研究部
中国氧化铝在建产能巨大，产量迅速增长，符合我们去年预期
1-4月份中国氧化铝产量大幅上升，同比增长48%
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铝行业
资料来源：公司数据，中金公司研究部
全球正在新建和扩建的氧化铝项目
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铝行业
资料来源：中金公司研究部，海关数据、metalchina
中国氧化铝产量迅速增长，进口2007年将大幅下降
1-4月份中国氧化铝产量同比增长48%，符合我们预期
中国氧化铝市场缺口开始缩小
2007年氧化铝进口将大幅下降，对氧化铝价格构成压力
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资料来源：彭博资讯，公司数据、中金公司研究部
铝行业
电解铝价格具有创新高潜力，现货氧化铝价格已达到顶峰
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铝行业
继续投资电解铝行业，对氧化铝行业中性观点
建议投资者选取符合以下3个标准的电解铝企业作为投资对象：
长单氧化铝比例较高（首先享受到电解铝价格大幅上涨带来的价差扩大）；
企业电费较低，最好是铝电联营；
产量增长和规模扩大（现货氧化铝的下跌为新增产能带来低成本原料）。
铜行业 – 未来铜精矿短缺制约电解铜产量增长
--- 渐趋最强的故事（2006年报告）
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铜行业
资料来源：彭博资讯、上海期交所、中金公司研究部
近期铜价格大幅上涨与三大交易所铜库存下降有关
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铜行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
国际和中国电解铜供需平衡情况
2006年全球铜市场仍然存在供求缺口。
2006年全球铜精矿市场从供应过剩转为供应短缺将制约电解铜产量的增长，尤其对中国巨大的在建冶炼产能
中国电解铜市场继续供不应求
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铜行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
全球和中国铜精矿供需情况
2006年全球铜精矿市场从供应过剩转为供不应求
中国铜精矿产量增长缓慢
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铜行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
国际电解铜和铜精矿产量增长缓慢
智利铜产量占全球铜矿产量的36%左右，其产量自2004年增长缓慢
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铜行业
资料来源：中金公司研究部
缺乏新建和扩建的大型铜矿山
从历史上看，铜价格的大幅下跌与大型铜矿的新建和扩建有关
资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部
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铜行业
资料来源：公司数据，中金公司研究部
国际新增铜精矿产能
产量增长主要来自智利，巴西和赞比亚
2006年缺乏新增铜精矿产能，2008年以前铜精矿产量增长缓慢
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铜行业
资料来源：中金公司研究部
中国新增铜精矿产能
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铜行业
资料来源：metalchina、上海期交所、中金公司研究部
中国电解铜生产量大幅增长，需求并没有下降
中国铜净进口下降，主要是国内产量大幅增长所致
2006年一季度，上海期货交易所库存下降
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铜行业
资料来源：安泰科、metalchina、中金公司研究部
06年中国新增电解铜产能巨大
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资料来源：Brook Hunt、彭勃资讯、中金公司研究部
铜行业
铜精矿即将转为短缺，TC/RC将大幅下降；铜价有上行潜力
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铜行业
铜行业投资对象
铜矿自给率较高
自给铜产量增长
锌行业 – 锌精矿持续短缺制约锌产量增长
--- 后来居上的故事（2005年行业报告）
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锌行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
目前锌价格中新基金所带来的溢价大约为50%
1989年基金中等程度参与金属市场的交易，可以作为参考
从实际成本和价格的角度来看，基本面支持的锌价格约为2750美元/吨
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锌行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
全球锌精矿短缺将继续制约锌锭产量增长
2006年全球锌精矿市场基本处于平衡状态，但由于前几年市场一直存在缺口，库存极低 ，2008年之前锌精矿供应继续处于紧张状态
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锌行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
全球前五大产锌国矿产量增长
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锌行业
全球新增锌精矿产能
锌精矿产量2007年以后开始大幅增长
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锌行业
全球新增锌精矿产能（续）
产量增加主要来自澳大利亚、秘鲁和玻利维亚。
资料来源：《中国铅锌锡锑》，中金公司研究部
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锌行业
资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部
国际和中国锌锭供需平衡情况
2006-2007年全球锌市场仍然存在供求缺口
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锌行业
资料来源：metalchina，中金公司研究部
中国锌锭需求继续上升
中国锌锭继续处于净进口状态
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锌行业
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
近期锌价格大幅上涨与伦敦金属交易所锌库存下降有关
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锌行业
国际锌精矿继续短缺，TC价格仍处于历史低位；锌价具有上行潜力
国际锌精矿现货TC价格（美元/吨）
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锌行业
锌行业投资对象
自给锌产量增长；
锌矿自给率较高的资源性锌企业
估值与投资建议
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有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国际）
有色金属价格成为有色金属股价涨跌最重要的推动力
对有色金属价格的预测成为有色金属股分析最主要因素
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
估值与投资建议
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有色金属股紧跟有色金属价格屡创新高（国内）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
估值与投资建议
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国际主要有色金属公司估值比较
综合参考国际主要市场有色股的估值，并考虑到中国有色金属企业矿产自给率较低，中国有色金属应定位于9-10倍市盈率，3-4倍市净率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
估值与投资建议
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投资建议
估值与投资建议
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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谢 谢！
短期风险积聚，等待再次入市机会—2006年下半年有色行业投资策略
