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证券研究报告 | 行业专题报告
交通运输 | 物流
推荐（维持） 供给创造需求vs需求引领供给
2016年09月12日 FedEx和UPS比较研究之一
上证指数 3079
行业规模
占比%
股票家数（只） 22
总市值（亿元） 2252
流通市值（亿元） 1584
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《美股研究系列之莱德物流—立足
商业租赁，配套供应链管理和燃油服
务》2015-10-22
2、《港股研究系列之嘉里物流—综合
物 流 和 国 际 货 代 双 轮 驱 动 》
2015-10-15
3、《美股研究系列之康捷国际物流—
全美货代业务的标杆，长期受益国际
贸易增长》2015-10-07
FedEx 和 UPS 是全美最大的两家快递集团，但两者发展路径可谓迥异。FedEx
首创隔夜快递业务模式，创造快递业务模式和快递市场。而 UPS 则紧跟市场需
求，从信使公司、普通承运人，逐步转型快递和综合供应链企业。
纵观美国快递业发展史，制造业快递在前，消费快递在后；且长期呈现寡头
格局。FedEx 在 19 世纪 70 年代首创隔夜快递，受益 80 年代高科技产业兴
起高速发展，此时电子商务和消费快递市场尚未诞生。此外，美国国内快递
市场从 1960 年以来就呈现寡头垄断格局，CR4 持续保持在 95%以上。2015
年，FedEx 和 UPS 在美国快递市场的市占率为 %和 %，集中度很高。
FedEx 供给创造需求，首创隔夜快递模式，总资产打造快递巨头。1965 年，
FedEx 创始人弗里德·史密斯在论文中提出“快递系统”概念，8 年之后 FedEx
正式开始运营。FedEx 无惧早期巨额亏损，坚持重资产投入，自建运力搭建
网络。随着美国交通运输业管制放松，以及高科技产业的发展，公司发展步
入快车道，至今仍然在美国航空快递市场保持优势。
UPS 需求引领供给，信使和商业配送公司转型快递。相较 FedEx 而言，UPS
历史则悠久的多。从 1907 年的美国信使公司，到商业包裹配送公司、普通承
运人、公共承运人，最终恢复航空货运业务，并发展成为一家国际快递企业。
UPS 的发展历程总是跟随时代变迁和市场需求，商业配送起家也铸就了公司
陆运快递业务的优势地位。
外延并购助力成长，从快递走向综合供应链解决方案。自 1998 年以来，FedEx
累计并购逾 16 家公司，UPS 累计并购逾 40 家公司，外延并购对于 FedEx
和 UPS 全球网络和业务布局的意义重大。此外，FedEx 和 UPS 均立足快递
业务，拓展供应链金融、综合物流等业务，打造成为国际化的综合物流集团。
投资策略：对比国外快递市场集中度，我们认为国内快递市场终将形成寡头
垄断格局，“剩”者为王。行业打开万亿市值空间，龙头企业市值有望达到
2000 亿。我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估
值的外运发展，建议关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永
利带业等上下游标的。
风险提示：价格战、人工成本大幅上升
重点公司主要财务指标
股价 15EPS 16EPS 17EPS 16PE 17PE PB 评级
大杨创世 强烈推荐-A
艾迪西 强烈推荐-A
新海股份 强烈推荐-A
三泰控股 () 强烈推荐-A
外运发展 强烈推荐-A
湘邮科技 () 25 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
常涛
010-57601863
changt@
S1090512030004
陈卓
021-68407470
chenzhuo5@
S1090513070005
研究助理
袁钉
yuanding@
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
Sep/15 Jan/16 Apr/16 Aug/16
(%)
(%
)
物流 沪深300
行业研究
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正文目录
一、美国快递市场概述 ................................................................................................. 6
1、从诸侯割据到寡头垄断：一部交通运输史和零售发展史 ......................................... 6
2、制造业快递在前，消费快递在后 ............................................................................. 7
3、市场结构：持续性高度集中（CR4=97%，2015） ................................................. 9
（1）行业特征之一：网络效应（进入壁垒高） ......................................................... 10
（2）行业特征之二：规模效应（护城河宽，而且越挖越宽） ................................... 10
二、FedEx：供给创造需求 ........................................................................................ 12
1、首创轴辐式（Hub-and-spoke）快递网络 ............................................................. 13
（1）经济发展创造快运需求，FedEx 敢为人先......................................................... 13
（2）从小石城到孟菲斯 ............................................................................................. 14
2、重资产投入，承担早期亏损 ................................................................................... 15
（1）重资产投入，快速建立网络 ............................................................................... 15
（2）管制放开拉动业务量高速增长 ........................................................................... 16
3、全球化扩张 ............................................................................................................ 17
（1）并购飞虎航空进军国际市场 ............................................................................... 17
（2）欧洲受挫：定位错误，水土不服 ........................................................................ 18
4、综合解决方案时代 ................................................................................................. 19
（1）并购完善业务体系 ............................................................................................. 19
（2）拓展供应链业务 ................................................................................................. 20
5、FedEx 的成功：精准的切入点与市场定位 ............................................................ 21
三、UPS：需求引领供给............................................................................................ 23
1、信使服务转型商业包裹配送（1907-1929） .......................................................... 23
（1）信使服务（1907-1913） ................................................................................... 23
（2）零售时代（1913-1918） ................................................................................... 23
（3）普通承运人（1918-1929） ................................................................................ 24
2、网络扩张实现“黄金链接”（1930-1975） ............................................................... 24
（1）公共承运人业务（1930-1952） ........................................................................ 24
（2）空运服务（1953-1974） ................................................................................... 24
（3）黄金链接 ............................................................................................................ 25
行业研究
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3、发力航空运输进军国际（1975-1990） ................................................................. 25
4、全球多元化并购深化业务结构 （1990-2009） .................................................... 26
（1）拥抱技术（1991-1994） ................................................................................... 26
（2）从快递到供应链服务（1994-1999） ................................................................. 27
（3）供应链解决方案（2000-2009） ........................................................................ 28
（4）新物流（2010-至今） ........................................................................................ 29
四、各有所长 .............................................................................................................. 31
1、股权结构 ................................................................................................................ 31
2、业务结构 ................................................................................................................ 31
（1）FedEx 业务结构 ................................................................................................. 31
（2）UPS 业务结构 .................................................................................................... 32
3、UPS 盈利能力强于 FedEx ..................................................................................... 33
4、股价表现 ................................................................................................................ 35
五、投资策略 .............................................................................................................. 36
1、快递市场潜在空间估计 .......................................................................................... 36
2、投资建议 ................................................................................................................ 37
3、物流行业历史 PE Band 和 PB Band ..................................................................... 37
图表目录
图 1：美国快递简史 ...................................................................................................... 6
图 2：First Express 的时代（1839） ........................................................................... 6
图 3：诸侯分据时代（1840S） .................................................................................... 6
图 4：东西部通过伊利运河联通的 AEC（1860S） ...................................................... 7
图 5：借助铁路网络 REA 独霸（1928-1975）............................................................. 7
图 6：FedEx 通过“Hub-and-Spoke”崛起（1980S） ............................................... 7
图 7：美国各行业使用快递增长率（1977-1997） ....................................................... 8
图 8：快递业的主要客户群 ........................................................................................... 8
图 9：1960-1997 美国国内快递市场集中度 ................................................................. 9
图 10：2011-2015 美国国内快递业务收入份额估计 ..................................................... 9
图 11：快递业务流程 .................................................................................................. 10
图 12：FedEx 资产规模和快递单件成本 .................................................................... 11
行业研究
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图 13：FedEx 的业务模式（） ...................................................................... 13
图 14：FedEx 运营线路（1971 年） .......................................................................... 14
图 15：小石城和孟菲斯位于美国的位置 ..................................................................... 14
图 16：1978-1983 年 FedEx 机队数量 ....................................................................... 15
图 17：1981 年 FedEx 国内业务网络 ......................................................................... 15
图 18：联邦快递（FedEx)早期发展的艰辛历程 ......................................................... 16
图 19：1974-1988 年 FedEx 业务量与增速 ............................................................... 17
图 20：1975-1985 年 FedEx 收入规模增速与行业增速比较 ...................................... 17
图 21：FedEx 国际业务网络（1995 年） .................................................................. 18
图 22：FedEx 国际业务网络（1995 年） .................................................................. 18
图 23：FedEx 全球业务网络（2015 年） .................................................................. 18
图 24：FedEx 国际业务发展历程 ............................................................................... 20
图 25：FedEx 国际业务表现 ...................................................................................... 20
图 26：典型的供应链 .................................................................................................. 21
图 27：FedEx 供应链解决方案步骤 ........................................................................... 21
图 28：UPS 国际业务发展历程 .................................................................................. 25
图 29：UPS 国际业务表现 ......................................................................................... 26
图 30：UPS 速递资料收集器 （DIAD IV）................................................................ 26
图 31：UPS 资本历史沿革 ......................................................................................... 27
图 32：中小型出口商现金流加速回款与保障 ............................................................. 28
图 33：UPS 资本公司业务结构 .................................................................................. 28
图 34：UPS 供应链解决方案过程的演变 .................................................................... 29
图 35：FedEx 集团结构 .............................................................................................. 32
图 36：总营业收入及增速（单位：百万美元） .......................................................... 33
图 37：营业利润率比较 .............................................................................................. 33
图 38：净利率比较 ..................................................................................................... 33
图 39：FedEx 包裹单件收入与单件成本 .................................................................... 34
图 40：净利润（百万美元） ....................................................................................... 34
图 41：非经常项目前利润（百万美元） ..................................................................... 34
图 42：FedEx 和 UPS 股价走势图及 PE .................................................................... 35
图 43：物流行业历史 PE Band ................................................................................... 37
行业研究
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图 44：物流行业历史 PB Band ................................................................................... 37
表 1：美国企业在新旧经济下的特征对比 ..................................................................... 8
表 2：Fedex 发展历程 ................................................................................................ 12
表 3：美国快递业管制放松的主要历程 ....................................................................... 16
表 4：1998 年至今 FedEx 并购公司 ........................................................................... 19
表 5：不同产品的目标客户群 ..................................................................................... 22
表 6：UPS 发展历程 ................................................................................................... 23
表 7：UPS 早期业务的三个阶段................................................................................. 24
表 8：全美十大物流公司排名 ..................................................................................... 29
表 9：新物流 12 法则 .................................................................................................. 30
表 10：FedEx 股权结构 .............................................................................................. 31
表 11：UPS 股权结构 ................................................................................................. 31
表 12：FedEx 主营业务（2015 年） .......................................................................... 32
表 13：UPS 报告分部 ................................................................................................. 32
表 14：FedEx 和 UPS 净利率异常变动原因 .............................................................. 34
表 15：顺丰、申通、圆通 2015 年全口径财务数据估计 ............................................ 36
表 16：2020 年快递行业全口径收入和利润预测 ........................................................ 36
表 17：申通、圆通当前估值表 ................................................................................... 37
行业研究
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一、美国快递市场概述
美国依然是当今世界上快递最发达的市场，诞生了 UPS（1907）， DHL（1969），FedEx
（1971）三家在当今世界上最重要的快递物流企业，而且还有美国本土极其重要的快
递企业美国邮政 USPS。
1、从诸侯割据到寡头垄断：一部交通运输史和零售发展史
美国快递业经历了如下四个主要阶段。
图 1：美国快递简史
资料来源：招商证券
我们认为交运运输方式的发展极大的加强了全美各地的联系，导致各个快递企业无法继
续分割，而不得不面临正面竞争，甚至走向合作和兼并的道路。快递巨头建立全国性快
递网络，快速挤出了各种规模较小的区域快递。
图 2：First Express 的时代（1839） 图 3：诸侯分据时代（1840S）
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
旧金山
波士顿
纽约
布法罗
洛杉矶
威明顿
辛辛那提
孟菲斯
路易斯维尔
印第安纳波利
斯
First Express
19世纪前半叶快递
业务只在东部几个
发达城市点对点开展
旧金山
波士顿
纽约
布法罗
洛杉矶
威明顿
辛辛那提
孟菲斯
路易斯维尔
印第安纳波利
斯
1848年金矿的发现，使
西部也逐渐开始了快递业
务。但东西之间的运输仍
然要绕道巴拿马运河
Pomercy & Co. Adam Express
Butterfield & Wasson
First Express
行业研究
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图 4：东西部通过伊利运河联通的 AEC（1860S） 图 5：借助铁路网络 REA 独霸（1928-1975）
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
图 6：FedEx 通过“Hub-and-Spoke”崛起（1980S）
资料来源：招商证券
2、制造业快递在前，消费快递在后
美国快递企业目标客户以企业为主，深深影响了企业活动和企业物流需求，甚至改变了
企业的运营方式。FedEx 的诞生之际隔夜快递市场尚未成型，创始人 Fred Smith 创造
了隔夜快递的业务模式，提前了至少 5 年到 10 年等待一个伟大时代的来临——美国高
科技企业崛起及互联网时代的到来。回顾美国八十年代，高附加值的制造业如电子、医
药业、生物技术和汽车业等产生了巨大的快递服务业需求。
旧金山
波士顿
纽约
布法罗
洛杉矶
威明顿
辛辛那提
孟菲斯
路易斯维尔
印第安纳波利
斯Well Fargo
伊利运河的开通贯通东西，
使运输更加便捷，通过陆
路与水路，而不需绕道
巴拿马运河
AEC
Adams Express
First Express
REA
旧金山
波士顿
纽约
布法罗
洛杉矶
威明顿
辛辛那提
孟菲斯
路易斯维尔
印第安纳波利斯
芝加哥
FedEx创新采用轴
辐射方式取代点点
直达，是运输效率
更高
行业研究
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图 7：美国各行业使用快递增长率（1977-1997）
资料来源：美国交通运输部
由于美国快递服务价格较高，应用快递的行业主要以高科技企业为主，也只有在美国、
欧洲和日本这样高度发达的服务型经济体才能支撑其庞大的业务量。
图 8：快递业的主要客户群
资料来源：Economics Research
不得不强调的是：在互联网时代，FedEx 并非被需求裹挟前行，而是通过优质的产品
和服务创造需求，并在美国企业向新经济的转型中扮演了重要的角色。
表 1：美国企业在新旧经济下的特征对比
特征 20 世纪
（旧经济时代）
21 世纪
（新经济时代） 组织结构 金字塔 网络
关注点 公司内部 消费者
风格 结构化的 弹性的
资源 实物资产 信息/知识
产出模式 大批量生产 大众化定制
产出结构 自给自足 网络依赖
存货时间 月 小时
生产周期 周/月 日
信息更新速度 周 实时
产品生命周期 年 月
0%
5%
10%
15%
20%
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000 1977 1993 1997 1977-97
高科技
29%
工程
2%
邮递和
交通
3%
零售
4%电讯
8%
医药
8%
其他制
造业
1%
汽车和
交通设
备
10%
金融、
银行
14%
其他服
务业
21%
快递业主要客户群
行业研究
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特征 20 世纪
（旧经济时代）
21 世纪
（新经济时代） 质量 尽力最好 力臻完美
资料来源：美国《商业周刊》
3、市场结构：持续性高度集中（CR4=97%，2015）
美国国内快递市场从 1960 年以来就呈现寡头垄断格局。1960-1975 年美国包裹寄送服
务市场，仅 USPS、REA、UPS 三家就占据了 90%以上的市场份额；1975-1997 年，
由于航空货运的兴起，USPS、UPS、Air 占据了市场 %的份额，其中， FedEx 和
Airborne 这两家企业占了空运快递市场 95%以上份额。
图 9：1960-1997 美国国内快递市场集中度
资料来源：《美国快递文献综述》
目前，美国快递市场趋于稳态，但仍然维持寡头垄断格局，前四家公司仍然占据 97%
左右的市场份额。根据我们掌握的数据，1990-1997 年，UPS、FedEx 合计占据约 75%
的市场份额。另外，由于 2003 年 Airborne 被 DHL 收购，目前的行业市场份额最大的
四家公司为 UPS、FedEx、USPS、DHL。2011-2015 年，FedEx 和 UPS 各自的市场
份额基本保持稳定，UPS 占据美国国内快递市场半壁江山。
图 10：2011-2015 美国国内快递业务收入份额估计
资料来源：招商证券
快递行业的高集中度由多方面原因促成，最核心的原因在于行业存在网络效应和规模效
应。政府管制放松，虽然在初期带来诸多新进入者，后期也便利了龙头企业的整合。随
着行业增速放缓，龙头企业通过差异化竞争构筑护城河，中小快递企业面临较大生存压
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1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 1997
USPS REA UPS Bus Air
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2011 2012 2013 2014 2015
UPS FedEx DHL USPS 其他
行业研究
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力，要么被巨头收购，要么倒闭破产，行业最终呈现寡头垄断的稳态格局。
（1）行业特征之一：网络效应（进入壁垒高）
由于快递服务是一个长链条的业务。从发件人到收件人，中间经过了很多环节，而且往
往涉及不同地域，最终形成一张庞大的网络。
图 11：快递业务流程
资料来源：互联网
所谓“网络效应”，就是当基础设施形成了“网络”之后，出现“规模效应”和需求的“井喷”，
在需求不那么确定的时候，比较保险的做法是建设连接“枢纽节点”的网络，这些枢纽节
点将一个区域的需要集中起来，以此保证节点 A 和节点 B 之间的往来是“满负荷”的、经
济的和可持续的。
因此快递企业通过建立中转枢纽将各节点枢纽连接形成封闭式网络，可以极大提高各路
线节点之间运输效率，进而形成企业的网络效应。快递业行业巨头大都建起了全国性、
甚至全球性业务网络，能够为客户提供全方位的服务。庞大的业务网络为快递龙头企业
构筑牢固壁垒。
而一个新公司要开展业务就需要同时在各地布局，在较短期内投入大量资金和人员。所
以对于一个公司，从小做到大，是非常困难的。（当然，中国快递业的情况比较特殊，
很多是从加盟模式发展起来的，原因有两点：1、加盟制的部分原因是解决融资难题；2、
行业发展早期，需求旺盛但供给不足，壁垒不高。但是行业发展到了一定的阶段，进入
壁垒就大幅提升。）
（2）行业特征之二：规模效应（护城河宽，而且越挖越宽）
1978-2015 年，FedEx 的资产规模从 亿美元上升到 亿美元，快递单件成
本由 美元降到 美元，存在较为明显的规模效应。足见公司，护城河宽，而
且越挖越宽。
行业研究
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图 12：FedEx 资产规模和快递单件成本
资料来源：招商证券
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5
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5,000
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资产规模（百万） 单件成本
行业研究
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二、FedEx：供给创造需求
FedEx 是一家国际性速递集团，提供隔夜快递、地面快递、重型货物运送、文件复印及
物流服务，总部设于美国田纳西州。
1973 年 4 月 17 日，FedEx 正式开始运营。389 名员工和 14 架达尔索特鹰飞机完成了
对美国 25 个城市合计 186 个隔夜包裹的寄送，成为美国现代空运、陆运复合式快递业
的开端。截止 2015 年，FedEx 在全球范围内雇员人数约 万，机队 647 架，运输
车队约 8 万辆，日均包裹量 万件。
表 2：Fedex 发展历程
时间 事件
1965 创始人弗里德·史密斯在论文中提出“快递系统”概念
1971 联邦快递公司在美国阿肯色州小石城成立
1973 公司搬迁至田纳西州孟菲斯并正式营业，提供航空货物运输服务
1977 国会通过法案使航空货运公司能使用大型飞机而无航线管制
1978 于纽约证券交易所正式发行股票上市，购买 4 架 B727 提升运力。
1980 开始使用 DADS（数字辅助调度系统）协调取件。
1981
业务版图扩展至加拿大，开始国际递送服务；并于孟菲斯国际机场建立
其超级转运中心（Super Hub），首创隔夜递送服务
1984 并购 Gelco Express International 并在亚太地区开始开展业务
1989
并购飞虎航空，一跃成为美国货运航空公司业界最大企业，获得亚洲 21
个国家的航线
1994 正式采用 FedEx 作为其品牌
1998 并购 Caliber System Inc. 并成立
1999 开始 EuroOne 网络，在巴黎戴高乐国际机场建立转运中心
2000 FDX 改名为 FedEx Corporation，集团拆分成 5 大子公司
2001-至今 通过不断地合作、结盟、并购扩展业务范围和提升服务水平
资料来源：公司官网
FedEx 的业务模式：48 小时能为 iPad 做什么？
在中国，48 小时大概是一个普通包裹的时间，而如果把时间交给 FedEx，这就是一个
iPad 从深圳出厂到纽约递送至客户手上的时间，如此高效、快速的过程令人惊讶的穿
越了 13,700 千米，FedEx 仅仅占用了 48 小时的时间。
行业研究
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图 13：FedEx 的业务模式（）
资料来源：Apple Store and FedEx
1、首创轴辐式（Hub-and-spoke）快递网络
（1）经济发展创造快运需求，FedEx敢为人先
FedEx 诞生的年代，恰好是美国铁路快递业衰败的时代，公路、航空等综合运输方式开
始流行。事实上隔夜快递的核心思想，即限时内送达并非 FedEx 的原创。早在铁路运
输垄断的时代，REA 就提出过限时五日内送达业务，但由于 REA 的主要业务及精力不
在此，该业务也被搁置。
的确，类似隔夜送达包裹的速递业务确实应该由资金实力雄厚的大型航空公司、货运公
司或者美国邮政管理局来开展，他们在航空货运市场有着举足轻重的地位，同时又拥有
机队，但他们不愿意冒风险去损害自己的利润率。像联合航空公司货运部就是在连续赔
掉了近 2,000 万美元之后才放弃了货运而转向能够赚钱的客运业。联合包裹运输公司
（UPS）、埃默里货运公司、飞虎运输公司这些本应该开创隔夜快递服务的大型货运公
司，却对那个没有出现的市场过于畏惧。这些老牌企业，不仅没有参与隔夜快递服务的
创立，而且断言弗雷德•史密斯一定会失败。
然而史密斯发现，70 年代传统的工业重镇没落，工业的发展不再依赖于接近原料产地，
而技术人员、科学家、管理人员已经成为经济核心要素。由此运输业也从传统的大宗物
品运输转向小件包裹的托运，这也意味着更高的时效性要求。因此衍生出了新的需求，
即如何迅速、安全、可靠地传递各种货物，特别是时效性很强的高技术产品，传统邮政
和货物公司在可靠性及时效性上不能满足要求。史密斯抓住时机，应这一需求创造出隔
夜快递。以“中心辐射系统”为行业标准，保证量少价昂的配件及时供应，以及信件、
包裹、存货清单的递送。
行业研究
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（2）从小石城到孟菲斯
FedEx 最初只有 5 个起发城市—亚特兰大、堪萨斯城、圣路易斯、纳什维尔和孟菲斯，
选这几个城市主要是因为离中央中枢孟菲斯很近，便于节约飞行成本和管控。这 5 个城
市中的顾客可以从任一城市运送包裹到 5 个仅有的目的地城市：达拉斯、格林斯博罗、
杰克逊维尔、辛辛那提和小石城。
图 14：FedEx 运营线路（1971 年）
资料来源：招商证券
根据航空运输的特点，以机场为圆心，通过转运中心辐射航线网络才能建立起有竞争力
的货运航线体系。但小石城航管部门官员拒绝了 FedEx 建设转运中心的建议，此时附
近的孟菲斯航管部门伸来了橄榄枝，他们欣然将当地废弃的空军飞机修理厂“送”给联
邦快递使用。这使得史密斯下定决心从区位优势更占优的小石城搬迁到还是“农业大省”
的孟菲斯，并最终使其发展成为航空货运之都。
图 15：小石城和孟菲斯位于美国的位置
资料来源：谷歌地图
行业研究
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2、重资产投入，承担早期亏损
（1）重资产投入，快速建立网络
1973 年，弗雷德·史密斯冒着极大的风险，将全部财产 850 万美元以及筹集到的 9,644
万美元风险投资投入到联邦快递公司，购买了 33 架达索尔特鹰飞机。1978 年公司上市，
又用融入资金购买了 4 架波音 727 飞机（波音 727 飞机运力是达索尔特鹰飞机运力的 6
倍多）。公司对运输工具的不断投入大幅加强了公司实力。截止 2015 年，FedEx 拥有
647 架飞机，约 8 万辆专用货车。
图 16：1978-1983 年 FedEx 机队数量
资料来源：FedEx 年报
注：包含租赁飞机
1981 年，FedEx 的业务网络就基本覆盖美国东西部主要城市。航线包括班戈到圣地亚
哥，迈阿密到西雅图，甚至到加拿大。每个工作日夜晚，FedEx 可以处理超过 10 万个
商业货物和文件包裹。这一切依托于 FedEx 首创的中心辐射模式，以孟菲斯为核心中
转点，建立辐射美国东西部主要城市的航线，从而大幅提高了包裹处理速度。至 1995
年，FedEx 的服务几乎可以覆盖美国全境。
图 17：1981 年 FedEx 国内业务网络
资料来源：公司年报
行业研究
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（2）管制放开拉动业务量高速增长
通过重资产投入，FedEx 一开始就向 25 个城市提供服务。只是令人失望的是,第一天夜
里运送的包裹只有 186 件。在开始营业的 26 个月里,FedEx 公司亏损 2,930 万美元,欠
债 4,900 万美元,处在随时都可能破产的险境。
然而，不久后美国政府解除了对航空运输业的限制,极大地增加了货运行业的运输量,这
为布局完毕的 FedEx 提供了重大的市场机会。另外的一个好运气是，1974 年,由于联合
包裹运输公司的员工长期罢工，铁路快运公司破产。
上世纪 70 年代起美国市场化改革先后在邮政权利、民用航空和邮政专营领域取得突破。
首先是 1970 年 3 月的全美邮政工人大罢工推动了邮政改革，时任总统尼克松签署了《邮
政重组法》将美国邮政部改组为 USPS。这次改革和 1978 年 10 月的《美国民航放松
管制法》大大加快了快递业，尤其是陆运、空运复合式物流快递企业的发展。
表 3：美国快递业管制放松的主要历程
政策放开 时间 事件
专营权利
1978 通过《美国民航放松管制法》
1979 对信函、包裹、从业人员等作了更加具体的定义
对可以私营的“急件”类业务增加了要求
1980 在书面协定中，放松管制,允许私人企业在预收资费的情况下
运送某些物品，并对可由私营企业递送的这些物品进行了限制
1986 邮政垄断豁免了国际性回邮一项
其他权利
1970 通过《邮政重组法》，废除国家邮政部
2006 通过邮政改革立法，提出新的结构体系调整
资料来源：资料整理
由于航空货运管制的放松，使得像 FedEx 这样的航空货运公司得以在美国大陆展开业
务，同时法律在票价的制定上赋予了各公司自由裁量权，进而极大地促进了行业竞争，
拉开了快递业新的篇章。1960-1997 年，美国航空货运占总货运量比例从 %上升到
%。
图 18：联邦快递（FedEx)早期发展的艰辛历程
资料来源：公司年报
投资50万美
金遗产建立
联邦快递购
买两架猎鹰
飞机
为联邦储备
系统运输支票
的计划被拒绝
从纽约大通
银行获得
2370万美元
贷款
取得1380万
美元贷款，
并购买首批
10架飞机——
开展包机业
务
首次开展10个
城市系统测试，
第一天只有6
个包裹，正式
开展25个城市
小型包裹递送
服务，第一天
仅有185个包
裹
向怀特-韦尔
德公司融资，
签署1150万美
元贷款，向泛
美航空购买23
架猎鹰飞机
完成调研，
获得贷款和空
中的士运营许
可证，购买8
架二手猎鹰飞
机
从联合银行
获得200万美
元贷款，请怀
特-韦尔德公
司向私人投资
者募集资金
安特普瑞公司
提供200万美
元资本投资资
金，开始为小
型包裹递送服
务招兵买马
第一
个盈
利月
第一个月取
得正向现金
流
史密斯从赌桌
上赢回27000美
元，兆富证券
公司同意投资，
并一同经营
公司业务网
络拓展到全
美范围，并
包括了主要
的西海岸城
市
首轮私人投资
完成，包括2450
万美元资产和
2750万美元银行
贷款
第二轮外
部融资完成
第三轮融资完
成
行业研究
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1978 年-1988 年，FedEx 的业务量从 102 万件增长到了 22,377 万件，CAGR 为 36%，
市场份额大幅上升。
图 19：1974-1988 年 FedEx 业务量与增速
资料来源：FedEx 年报
1975年-1985年FedEx收入规模由亿美元增长到亿美元，CAGR高达%，
而同时段美国国内快递市场收入规模 CAGR 仅为 %。
图 20：1975-1985 年 FedEx 收入规模增速与行业增速比较
资料来源：公司年报、招商证券
3、全球化扩张
（1）并购飞虎航空进军国际市场
FedEx在 1973开展业务后很快就往国际市场迈进，积极扩展其服务版图以增加业务量。
1981 年，FedEx 扩展版图至加拿大，开始国际递送服务。在 FedEx 的发展史上，1989
年对飞虎国际航空公司的并购无疑具有极为重要的价值。
飞虎国际是当时全世界最大的航空货运公司。1988 年，飞虎公司已拥有 22 架波音 747
型飞机、11 架波音 727 型飞机和 6 架 DC-8 型飞机，拥有雇员 6550 人，年营业收入为
14 亿美元。虽然航空货运市场的竞争愈来愈激烈，其仍然保持着行业老大的作风，公
司管理中的各种问题日益严重，财务开支大手大脚，机械设备却日趋陈旧老化，雇员们
也形成了养尊处优的不良习惯，他们在势力强大的工会领导下不断要求加薪。1984 年，
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000 业务量（万件） 业务量增速
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1975 1985
FedEx 国内快递市场
CAGR=%
%
CAGR=%
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飞虎公司的财务报告首次出现了赤字。
史密斯认为要想迅速实现联邦快递公司的国际化，买下飞虎航空公司是唯一有效的途径。
最终史密斯以每股 美元，高出飞虎公司股票市场价格 6 美元的价格确保了收购的
成功。通过此次并购，FedEx 获得通往 21 个国家的航权、包含波音 747s 和 727s 的庞
大机队、世界范围内的配套设施以及飞虎航空在国际航空货运中的专业经验，从而一举
成为全球最大的全服务航空货运公司。
至 1995 年，FedEx 可同时为全世界超过 200 个国家提供服务。
图 21：FedEx 国际业务网络（1995 年） 图 22：FedEx 国际业务网络（1995 年）
资料来源：公司年报 资料来源：公司年报
图 23：FedEx 全球业务网络（2015 年）
资料来源：公司官网
（2）欧洲受挫：定位错误，水土不服
上世纪 80 年代，FedEx 在美国国内极其成功，认为自己向全球扩张的时候到了。90
年代，FedEx 投资了 25 亿美元向全球扩张，其目标是：在全球范围内 2 天递送货物。
本来信心满满，但是 FedEx 在欧洲却遇到了极大挫折，最终 FedEx 不得不关闭了在 100
个乡村的运营点，解雇了 6,600 位雇员，转由其他快递公司接手欧洲 16 个大城市的业
务。
FedEx 在欧洲市场折戟主要是因为：
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敬请阅读末页的重要说明 Page 19
1、相对来说欧洲人为更快捷和可信赖的快递服务支付意愿较低。
2、取代欧洲本土快递企业比较难，比如 DHL 其本身也是国际快递巨头。
3、海关和边境的控制严格，这是 FedEx 在美国不会遇到的难题。
4、欧洲仍然时兴铁路运输来对抗航空运输。
由此更映衬出，FedEx 的发展与所处的特定环境密切相关，市场定位是存亡成败的重中
之重。
4、综合解决方案时代
着眼未来，FedEx 基于快递相关业务构建了全新的业务体系。1998 年收购 Caliber
System Inc.后，母公司 FDX Corp.正式成立。2000 年，公司重新梳理业务构架，FDX
Corp.更名为 FedEx Crop.，Federal Expres、RPS、Rberts Expres 分别更名为 FedEx
Express、FedEx Ground 和 FedEx Custom Critical。
（1）并购完善业务体系
并购扩大竞争优势。跨界并购是大型公司进军新领域的典型方式，可以有效节省成本、
直接跨过公司的萌芽期，而并购业内的公司则有利于公司扩大竞争优势，提升行业地位。
FedEx 从 1998 年至今，并购了 16 家公司。通过分析，可以看出 FedEx 的并购企业可
以归为 3 类：
综合物流：强化在物流各细分领域的实力
电商领域：从电商物流到电商公司
国际快递：并购外国快递企业，加码当地快递市场
表 4：1998 年至今 FedEx 并购公司
时间 公司 目的
1998 Caliber System
被并购方是物流多个领域领导者
2002 American Freightways
加码零担运输业务
2004 Kinko’s
加强对中小企业客户的包裹配送服务
2005
Parcel Direct
加强电商件的竞争力
2006
Watkins Motor Lines
加码卡车零担业务
ANC Holdings Ltd.
加码英国快递业务
2007
天津大田
加码中国快递业务
2011
AFL Pvt. Ltd.
加码印度物流快递业务
Unifreight India Pvt. Ltd.
2012
. de . (MultiPack)
加码墨西哥快递业务
2013 Opek Sp. z .
加码波兰快递业务
TATEX
加码法国快递业务
Rapidão Cometa Log í stica e
Transportes .
加码巴西快递业务
2015
GENCO
逆向物流公司，加强电子商务
BONGO
跨境电商公司，加强电子商务
2016
TNT Express
加强快递业竞争力
资料来源：FedEx 年报
通过不断地并购扩展业务范围和提升服务水平，FedEx 目前可以为遍及全球的顾客和企
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 20
业提供涵盖运输、电子商务和商业运作等一系列的全面服务。
2006-2015 年：FedEx 累计并购了 11 家公司。公司业务覆盖快递、货运、物流、跨境
实施技术和解决方案等范围，区域包含英国、中国、匈牙利、印度、墨西哥、波兰、法
国、巴西、非洲、北美等地。
图 24：FedEx 国际业务发展历程
资料来源：公司官网，招商证券
注：TowerGroup International，国际物流与贸易信息技术领导者。这家公司是 FedEx 子公司 FedEx
Trade Networks 的基石。WorldTraiff 是一家主要处理关税和税务信息的公司。
1996-2015 年，FedEx 国际业务日均包裹量从 万件增长到 143,9 万件，CAGR 达
%。国际业务收入从 亿美元增长到 亿美元，CAGR 达 %。剔除次
贷危机的影响，FedEx 国际业务总体上保持高速增长。
图 25：FedEx 国际业务表现
资料来源：公司年报，招商证券
（2）拓展供应链业务
供应链服务实际上就是供应链企业通过提供一系列的解决方案，以满足客户非核心业务
外包的需求。经验证明，企业顾客偏好由一个供应商满足其购买、生产到销售环节所有
物流需求。通过外包模块化和可扩展的解决方案，客户可以专注于核心业务、降低成本
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015
ADV(千件) 收入（百万） yoy yoy
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 21
并改善服务质量。
未来的物流，实体仓库将越来越少。利用更快速、更高效的供应链，通过实时信息做到
对库存的智能化管理，可以大幅加快企业的存货周转，降低成本。
图 26：典型的供应链
资料来源：互联网
FDX 和 UPS 在供应链领域深耕多年，凭借庞大的全球网络、操作专业性和航线权利，
已然形成不可复制的竞争优势，是典型的重资产型的物流公司。相比于轻资产型的供应
链企业，如货代公司，重资产型的企业在定制并提供个性化供应链服务有极大的优势。
以 FedEx 为艾伦·埃德蒙兹公司提供的供应链方案为例。FedEx 为了满足艾伦·埃德
蒙兹在原材料购买、商品生产、销售的整个业务链的物流需求，联邦快递主要的子公司
都参与业务协同。
图 27：FedEx 供应链解决方案步骤
资料来源：公司年报，招商证券
5、FedEx的成功：精准的切入点与市场定位
直至今天，即使 FedEx 享誉全球，但是其国内业务占比依然高达 70%以上。甚至可以
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 22
说，FedEx 和 UPS 都是立足于美国的公司。尽管 FedEx 和 UPS 均对外宣称积极扩张
海外市场，但是其国内业务依然是其强大的基石所在，脱离了本土业务，而盲目扩张到
海外，投入成本很高，而且风险极大。
FedEx 的成功的背后有许多时代背景因素，例如：
1. 空运市场 60％的货运量集中在 25 个最大城市之间，但小型紧急递送 80％的市场
却不在这个范围之内，这样 FedEx 更能发挥比较优势为二三线小城市的客户们提
供服务；
2. 由于土地成本的攀升，多数的工厂和研究机构分散在城市的周边，当他们有紧急包
裹需要邮寄时，更迫切需要紧急传递服务；
3. 10家美国商业航空公司中有 9家的班机在晚间 10时至第二天上午 8时都停留在地
面上，这表明，从深夜到清晨的空中航线是不拥挤的，起飞和降落相对来说都会比
较顺利；
4. 点对点、无时限的航空货运不能适应现代工业和国际商贸迅速发展的需要，运用网
络式的、有时限的和闭环式的快递运输方式代替传统的航空货运一定会有广阔的发
展空间。FedEx 计划通过地面(包括货物集散处理)、信息反馈、空中航线三个网络
的布局和建设，使货物一环扣一环运送并与客户进行信息沟通；
5. 20 世纪 70 年代中期，美国国内运输市场需求量急剧上升趋势，尤其是商业运输的
需求突然猛增，国内主要货运机构对大城市的业务都应接不暇，根本就没有力量去
满足小城市的要求；
6. 1974 年，UPS 员工罢工以及庞大铁路快递企业 REA 濒临倒闭，都为 FedEx 提供
了发展良机；
我们认为，FedEx 成功最重要的原因是：准确的市场切入点和市场定位。FedEx 与竞
争对手的区别不在于有竞争力的价格，而在于无可争议的可靠性和优质服务。即使面临
激烈的竞争，FedEx 也不靠降低成本损害其竞争优势—卓越的质量。一直以来，FedEx
投入了大量的资金和精力改善服务质量。早在 1987 年，FedEx 就建立了正式的质量改
进计划，并设定了极其宏伟的目标：100%按时投递；无论何时何地每票快件的信息 100%
准确；100%的顾客满意。在 FedEx，质量绝不停留在口号上。它开发了系统性的服务
质量指标来分析和纠正各类错误。为此，FedEx 投入了大量的资金，从而导致高的服务
价格。大部分顾客愿意为优质而没有瑕疵的服务支付溢价。为了充分发挥航空快递“快
速”的优势，FedEx 将运送服务的对象集中在商贸、飞机零部件、电子产品、光学仪器、
精密仪器、医疗设备等高附加值产品和紧急文件、资料、样品上。
表 5：不同产品的目标客户群
快件类别 名称 时效性 针对客户群
空运件
隔夜限时件 1 天（隔夜） B2B 客户为主
延迟件 2-3 天 多数为 B2B 客户，少量 B2C 客户
陆运件
普通陆运件 4 天以内 50-60%的 B2B 客户，40%的 B2C 和
C2C 客户
资料来源：公司网站
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三、UPS：需求引领供给
UPS 是世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，同时也是专业的运输、物流、资本
与电子商务服务的优秀供应商。2015 年，公司实现营业收入 亿美元，净利润
亿美元。
UPS 成立于 1907 年，60 年代随着服务业和高新技术产业兴起迎来自身高速发展，1975
年公司市场份额超过 USPS 成为行业领袖并保持至今。截止 2015 年，UPS 在全球范
围内雇员人数约 万，机队 650 架，运输车队约 11 万辆，日均包裹量 万件。
表 6：UPS 发展历程
时间 事件
1907 Jim Casey 创办美国信使公司（American Messenger Company）
1913 公司使用福特汽车作为配送工具，更名为零售店包裹配送（Merchants
Parcel Delivery） 1919 业务范围扩张至西雅图意外的奥克兰，更名为联合包裹递送服务公司
1922 引进革命性的"公共承运人"服务（洛杉矶）
1930 业务拓展至美国东海岸
1953 UPS 恢复空运业务
1977 UPS 对美国所有 50 个州提供空运业务
1988 UPS 从 FAA 处获得授权运行自己的飞机，正式成为一家航空公司
1993 UPS 物流集团成立，提供全球供应链管理解决方案
1999 在纽约证券交易所 IPO
2001 与中国快递合作开办直飞中国的航班
2003 将商标换成如今的 UPS 样式
2010 发布新的品牌平台，以提升公司日益拓展的物流和供应链管理能力
资料来源：公司官网
1、信使服务转型商业包裹配送（1907-1929）
（1）信使服务（1907-1913）
1907 年，美国私人信使与递送服务的需求非常大。为了满足这种需求，富有创业精神
的 19 岁青年 James E.（"Jim"）Casey，从朋友处借来 100 美元创建了位于华盛顿州
西雅图市的美国信使公司（American Messenger Company）。根据 Jim 所述，当时在
西雅图地区已经有好几个信使服务公司，他本人还在其中的一些公司工作过。尽管竞争
残酷，但 Jim Casey 本着“谦恭待客、诚实可靠、全天候服务与低廉的价格”的严格准
则，公司运转良好。
（2）零售时代（1913-1918）
由于汽车和电话等技术的进步导致信使业务下降，美国信使公司开始转型零售商店的包
裹递送，并部分使用摩托车递送包裹。1913 年，公司发生了几个重大的变化。公司购
买了一部 T型福特车作为第一辆递送汽车，车身的商标更名为商家包裹递送（Merchants
Parcel Delivery）。更名的部分原因是Jim Casey同意与竞争对手Evert（"Mac"）Mc Cabe
合并，也表明公司的业务重心从消息转向包裹。
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（3）普通承运人（1918-1929）
1919 年，公司业务首次扩展到西雅图以外，达到加利福尼亚州的奥克兰，并采用沿用
至今的名称“联合包裹运送服务公司”。1922 年，UPS 收购了洛杉矶的一家公司，该
公司首创的业务被称为“普通承运人”服务，该服务具有许多其它私人承运商甚至邮政
包裹都不具备的特色服务。UPS 是当时美国少数几个提供普通承运人服务的公司之一。
表 7：UPS 早期业务的三个阶段
信使服务 零售时代 普通承运人
时期 1907-1913 1913-1918 1918-1929
公司名称 美国信使公司 商家包裹递送 联合包裹运送服务公司
主要递送产品
包裹、便条、行李、餐馆的
食物等等，以信息为主
以零售商店包裹为主 以零售商店包裹为主
特色服务 无 无
每日自动取件电话、额外递
送尝试、简化记录每周付款
等特色服务。
作业系统 无 无 处理包裹的传送带系统
运输方式 步行、自行车 汽车 汽车
服务范围 西雅图市 西雅图市 太平洋海岸所有主要城市
资料来源：公司官网
2、网络扩张实现“黄金链接”（1930-1975）
20 世纪四五十年代的环境变化促使 UPS 转型。二战期间，燃料与橡胶短缺导致零售商
店缩减递送业务而鼓励客户自带包裹回家。战后，商业包裹递送业务下滑的趋势持续。
许多人迁到郊区，购买汽车，并在停车位充裕的大型购物中心购物。现实清晰地表明零
售商店合同服务存在瓶颈。因此， UPS 的管理层开始寻找新的机会。
（1）公共承运人业务（1930-1952）
UPS 决定通过获取在所有客户（包括私人客户与商业客户）之间递送包裹的“公共承
运人”权利来扩展 UPS 服务。这个决定导致 UPS 直接与美国邮政服务竞争，并违反州
际商业委员会（ICC）的规章。1952 年，UPS 决定开始在那些无需该州商业委员会与
ICC 授权的城市开展公共承运人业务。1953 年，芝加哥成为第一个 UPS 在加利福尼亚
州以外提供公共承运人服务的城市。
同时，UPS 决定在加利福尼亚州使用法律手段寻求业务扩展授权。这触发了 UPS 为获
取合适的认证而进行的一系列空前的法律大战（针对监督委员会与法庭）。接下来的 30
年间，UPS 不懈地进行了 100 次以上申请，以期获得其它业务授权。
（2）空运服务（1953-1974）
当 UPS 的一部分人拓展陆运市场时，另一部分人则在恢复 UPS 的空运市场。1929 年，
UPS 成为第一个通过私营航空公司提供空运服务的包裹递送公司。不幸的是，业务量
的匮乏（部分原因是大萧条）以及其它因素导致该服务在同年结束。
1953 年，UPS 恢复空运业务，提供到东海岸和西海岸主要城市的两天包裹递送服务。
UPS 的包裹再次在定期航班的货舱中出现。该服务被称为“UPS 蓝色标签空运”，截止
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1978 年，该项服务已经拓展至美国的每个州（包括阿拉斯加和夏威夷）。
（3）黄金链接
UPS 努力了三十年（二十世纪五十年代―七十年代），以求获得在所有 48 个相邻州内
自由运输的授权。1975 年，州际商业委员会终于授权 UPS 开始从蒙大拿州到犹他州的
州际服务，并将其在亚利桑那州、爱达荷州和内华达州的部分服务区域扩展至全州。
UPS 还获授权将这五个州内的服务与太平洋沿岸以及东部所有州的现有服务连接起来。
结果，UPS 成为第一个在美国 48 个相邻州内的每个地址提供服务的包裹递送公司。这
个历史性的服务区域汇合在 UPS 内被称为“黄金链接”。
3、发力航空运输进军国际（1975-1990）
20 世纪 80 年代，航空包裹需求的增长以及联邦航空业管制的取消为 UPS 创造了新的
契机。与此同时，一些传统商业航空公司减少了航班，甚至取消了部分航线。为了航空
运输的可靠性，UPS 开始组建自己的货运机队。1988 年，联邦航空管理局（FAA）授
权 UPS 运营自己的飞机，这样 UPS 成了一家正式的航空公司。如今，UPS 航空公司
是世界上最大的航空公司之一，运营机队数量达 650 架（包含租赁飞机）。
UPS 在 1975 年首次走向国际，当时它提供加拿大多伦多市内的服务。次年开始德国业
务。但是直到二十世纪八十年代，UPS 才真正进入国际运输市场，在美洲、东欧和西
欧、中东、非洲和太平洋沿岸地区开展业务。1985 年，UPS 开始了美国与六个欧洲国
家之间的国际空运服务，并于 1989 年在德国增加了国内空运业务。
图 28：UPS 国际业务发展历程
资料来源：公司官网，招商证券
与 FedEx 的国际化历程一致，UPS 也主要通过并购扩张其国际业务。自 1999 年上市
以来至今，UPS 累计并购逾 40 家公司扩张全球业务，如今 UPS 业务横跨大西洋和太
平洋，在超过 185 个国家和地区经营国际小包裹和文件网络，并已成为全球供应链管理
领导者。
1999-2015 年，UPS 国际业务日均包裹量从 万件增长到 万件，CAGR 达
%。国际业务收入从 亿美元增长到 亿美元，CAGR 达 %。
2011-2015 年，UPS 国际业务处于量升价跌的情况，收入基本保持不变，
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图 29：UPS 国际业务表现
资料来源：公司年报，招商证券
4、全球多元化并购深化业务结构 （1990-2009）
（1）拥抱技术（1991-1994）
到 1993 年 UPS 每天为超过一百万的固定客户递送 1150 万件包裹与文档。如此巨大的
量使得 UPS 必须开发新技术才能保持低价高效，同时提供新的客户服务。UPS 的技术
范围极为广泛，从小型手持设备、专门设计的包裹递送车，到全球计算机与通信系统。
1991 年 UPS 开发和部署了第一批速递资料收集（DIAD），这种设备是为向 UPS 网络
快速记录和上载递送信息而开发的。DIAD 的信息甚至包括收件人签名的数字图片，这
样就向客户提供了关于他们货件的实时信息。这种专有的设备也让驾驶员与他们的总部
保持持续的联系，使得更改取件时间表、交通方式与其它重要消息能够保持同步。
图 30：UPS 速递资料收集器 （DIAD IV）
资料来源：互联网
在技术领域的另一端，UPS net 是一种全球电子数据通信网络，可以为国际包裹处理与
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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
ADV(千件) 收入（百万） yoy yoy
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 27
递送提供信息处理渠道。UPS net 使用超过 500,000 英里的通信线路和一颗专用卫星来
连接 46 个国家或地区的 1300 多个 UPS 配送站。该系统每天追踪 821,000 个包裹。
1992 年，UPS 借助 UPS net 开始追踪所有的陆运包裹。1994 年， 问世，消
费者对运输中包裹的信息需求剧增。接下来的一年里，UPS 为其网站增加功能，使得
客户能够追踪运输中的包裹。结果是在线包裹追踪的受欢迎程度超过了所有人的预期。
如今 每天都收到约 4 千万条在线包裹追踪请求。
（2）从快递到供应链服务（1994-1999）
到了二十世纪九十年代末，UPS 处于另一个转变期。尽管业务的核心仍保持在配送货
物及其伴随的信息，UPS 已经开始扩大范围并侧重于一个新的渠道，即服务。根据 UPS
管理层的看法，公司在运输和包裹追踪方面的专长将它定位为变成全球商业的促成者，
并成为组成商业的三股流动力量（物流、信息流和资金流）的服务性企业。为了实现这
一设想，UPS 开始战略性地收购现有的公司，并设立之前不存在的新类型公司。
1995 年，UPS 成立了 UPS 物流集团，以根据客户的个别需要提供全球供应链管理解
决方案和咨询服务。
1998 年，成立 UPS 资本公司，其使命是提供集成的金融产品和综合服务，利用运输和
物流上的专业性保障客户业务安全，最大化现金流的同时最小化供应链风险。一般的保
险公司和银行无法做到这点，使得 UPS 资本地位超然。
图 31：UPS 资本历史沿革
资料来源：公司官网，招商证券
UPS 资本起初利用其现有的 UPS 金融产品 collect on delivery（），即所谓的货
到付款作为其核心业务。但不久后传统的货到付款模式在经济效益方面就得到了改善,
旨在帮助加速和保障 UPS 货主和他们的客户之间的资金流动。这些增强措施的成功导
致了其他金融产品和服务的产生，包括基于资产的贷款(ABL)、设备租赁、国内和国际
保理、 设备租赁以及电子帐单和支付等，这些服务今天依然在为 UPS 的客户服务。
2001 年，UPS 并购第一国际银行（FIB）。FIB 在政府担保贷款项目上的领先地位，使
UPS 资本能够更好地帮助中小企业受益于国内外经济增长。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 28
图 32：中小型出口商现金流加速回款与保障
资料来源：招商证券
目前 UPS 主要有五大块业务，包括包裹保障业务、货运保障业务、现金流改善业务、
减少风险及快速回款业务、安全收款业务。
图 33：UPS 资本公司业务结构
资料来源：公司官网
1999 年 11 月 10 日，UPS 在纽交所上市，使公司能使用外部资源在全世界的重要市场
中进行战略性收购，进一步增强 UPS 的实力。
（3）供应链解决方案（2000-2009）
UPS 的客户对此项专业服务的不断需求，最终促成了 UPS 发展全方位的服务。UPS
供应链解决方案以其高效的组织为客户提供了物流、全球空运、金融及邮件服务以帮助
客户增强业务表现并改善全球供应链。
UPS 通过收购不断拓展更宽泛多样的市场。1999 年，收购了 Challenge Air 使 UPS 一
跃成为拉丁美洲最大的快递和空运公司。2001 年，UPS 通过并购拥有了世界上最大的
特许经营公司----Mail Boxes Etc.（以零售货运、邮政和商业服务中心著称）后开始向
零售业进军。2004 年，收购万络环球货运公司（Menlo Worldwide）提升了 UPS 空运
重货的能力，与此同时，2005 年收购的 Overnite 扩大了公司在北美的地面货运服务。
UPS 初期只能依靠航运和陆运方式提供美国境内的供应链解决方案，随着全球网络的
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 29
扩张和运输工具规模的壮大，UPS 可以提供跨洲性的、更复杂的供应链解决方案。
图 34：UPS 供应链解决方案过程的演变
资料来源：公司年报
在过去的百年中，UPS 俨然成了革新的先锋，它由一家不起眼的信使服务公司发展成
为空运、航运、地面货运和电子服务的先驱，成为全美毫无争议的最大的物流公司。
表 8：全美十大物流公司排名
公司 2015 年 2014 年
UPS Supply Chain Solutions 1 1
XPO Logistics Inc. 2 12
. Hunt Transport Services 3 2
. Robinson Worldwide 4 4
Expeditors International of Washington 5 5
Ryder Supply Chain Solutions 6 3
DHL Supply Chain 7 6
FedEx Corp. 8 10
Ceva Logistics 9 7
Americold Logistics 10 8
资料来源：Transport Topics
（4）新物流（2010-至今）
自 1999 年成为公开上市公司以来，UPS 主要通过收购 40 余家公司，其中包括货车运
输和航空货运、零售发运和商业服务、海关报关以及金融和国际贸易服务的行业领军者，
显著扩大了其业务范围。因此，UPS 与其众多客户所建立的关系已不断加深，远远不
止基本的运输服务。
今天，商业的全球化已经达到了前所未有的规模。各类市场无处不在，新兴产业层出不
穷；供应商更迭频繁，供应链日新月异；客户更加谨慎而苛刻；此外，物流已经演变为
一股强大的商业动力。
为了更好的让顾客受益于物流，UPS 提出了“新物流”概念——增长顾客业务，提供
更佳服务，节省时间、降低成本，更具可持续性。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 30
表 9：新物流 12 法则
法则 描述
走向世界舞台
让世界地图成为您的商业版图
丰富的物流和国际贸易经验，密集而高效的运输网络，遍布世界
的仓库和维修点
国际市场，“技”谋决成败 利用 UPS 的工具、资源、系统等领先科技，简化进出口流程
用全球通关能手打通世界关口 UPS 在全球拥有极富经验的清关团队
先于市场的变化而变化
应用程序 UPS TradeAbility®拥有简洁直观的界面，可以助客户
提前了解国际贸易条例的变化，并即时准备应对方案，还能全方
位的对国际业务伙伴进行评估
提升客户满意度
维修也是维护客户的法宝
客户将维修品送至UPS，UPS连夜将其运至UPS维修中心维修，
维修时间从数周缩短至数天。
全世界都有您的仓库
UPS 在全世界拥有近 1,000 个设有配送和仓储设施的基站，覆
盖 120 个国家的 950 个现场库存点，可快速满足当地客户需求
优化流程
借千里眼锁定市场
借助 UPS Quantum View®，客户可以全方位掌握出入境、第三
方、货运及进出口货物的情况。客户的客户也可以利用这个平台
随时了解货件的准确位置。
中小企业欲展身手，先要放手 由 WorldShip®定制自动化运输系统，优化流程，提升工作效率
发票也是发展之源
UPS 提供了 Billing Data 解决方案，将所有发票合成一个可供下
载的电子表格，帮助客户降低行政开销，加深业务洞察力
永续成长
无纸化推动业务优化 用无纸化发票整合所有清关信息
用绿色赢得客户 用低成本的绿色投入吸引关注环保的客户
减排增效是永续发展的根本
针对客户递送的历史记录， UPS 将利用精准的测算方法进行检
验，让客户清晰地了解自身企业的碳排放轨迹，从而采取积极有
效的行动，减少碳排放
资料来源：公司官网
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 31
四、各有所长
1、股权结构
FedEx 的第一大股东为公司创始人弗雷德·史密斯，占据 %的股份，第二、第三
大股东为全球知名的资产管理机构——Black Rock, Inc.（贝莱德集团）和 Vanguard
Group Inc（先锋集团），分别占据了 %和 %的股份。Black Rock, Inc.（贝莱
德集团）和 Vanguard Group Inc（先锋集团）同时也是 UPS 的第一、第二大股东，占
据了 %、%的股份。
表 10：FedEx 股权结构
前五 股东 股东性质 股权比例
1 Frederick 个人股东 %
2 Black Rock,Inc. 法人 %
3 Vanguard Group Inc 法人 %
4 Primecap Management CO 法人 %
5 Dodge & Cox 法人 %
合计 %
资料来源：wind
表 11：UPS 股权结构
前五 股东 股东性质 股权比例
1 Black Rock,Inc. 法人 %
2 Vanguard Group Inc 法人 %
3 Wellington Management Group LLP 法人 %
4 State Street Corp 法人 %
5 Massachusetts Financies CO 法人 %
合计 %
资料来源：wind
2、业务结构
（1）FedEx业务结构
FedEx 集团公司包含四个业务报告分部，分别为全球快递（FedEx Express）、联邦地
面（FedEx Ground）、联邦货运（FedEx Freight）、联邦服务（FedEx Services）。四
个分部 logo 以颜色区分。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 32
图 35：FedEx 集团结构
资料来源：公司官网
联邦快递分部主要提供国内空运快递、国际快递、国际货运业务三大业务，其中国内、
国际快递业务营收占比合计约 78%，占主要地位；联邦地面分部提供陆运包裹递送服
务；联邦货运分部提供零担物流等货运服务，目前为止盈利能力尚不稳定。
表 12：FedEx 主营业务（2015 年）
报告分部 分公司 公司业务
联邦快递分部
FedEx Express 航空速递
FedEx Trade Networks 航空航海货运代理与报关
FedEx Supply Chain Systems 提供有效的供应链解决方案
Bongo 跨境实施技术和解决方案
联邦地面分部
FedEx Ground 小包裹地面运输
FedEx Smart Post 小包裹集运商
GENCO 第三方物流
联邦货运分部
FedEx Freight 零担货运
FedEx Custom Critical 紧急货运
联邦服务分部
FedEx Services 销售、IT、通信、后台功能
FedEx TechConnect 顾客服务、技术支持等
FedEx Office 文档和商业服务等
资料来源：公司年报
（2）UPS业务结构
UPS 业务报告分部主要国内、国际包裹分部，以及供应链和货运分部，业务涵盖多方
面，包括 UPS 资本提供的金融服务。
表 13：UPS 报告分部
报告分部 主要业务内容
国内包裹报告分部 国内时效包裹服务、退款保证、小包裹寄送服务等
国际包裹报告分部 欧洲、亚太、拉丁美洲、中东、非洲等国际包裹寄送服务
供应链和货运报告分部 运输和物流服务、卡车货运经纪、UPS 货运、UPS 资本
资料来源：公司年报
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 33
3、UPS盈利能力强于 FedEx
2015 年，FedEx、UPS 的总营业收入分别为 亿美元和 亿美元。
1999-2015 年两者营业收入增速较为稳定且趋势基本保持一致。2009 年次贷危机导致
量价齐跌，两者营收增速大幅下滑。
图 36：总营业收入及增速（单位：百万美元）
资料来源：公司年报
2015 年，FedEx 的营业利润率为 %，净利率为 %；UPS 的营业利润率为 %，
净利率为 %。从趋势线来看，UPS 的营业利润率和净利率长期高于 FedEx，很重要
的原因在于，FedEx 空运件占比较高拉低了利润。
图 37：营业利润率比较 图 38：净利率比较
资料来源：公司年报 资料来源：公司年报
上市至今，FedEx 共出现 4 次净利率大幅下滑，UPS 出现过 3 次，分析变动原因并不
具有持续性。
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FedEx UPS
线性 (FedEx) 线性 (UPS)
行业研究
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表 14：FedEx 和 UPS 净利率异常变动原因
时间 变动原因
FedEx
1987 中止专递邮件服务，收入大幅下滑*
1992 缩减欧洲业务范围，重组费用形成重大支出**
2009 次贷危机使国际业务量及价格同时大幅下滑
2015 年金市场调整损失 22 亿美元
UPS
1999 纳税评估费用高达 亿美元，形成重大支出
2007 退出中央州、东南和西南地区养老基金形成费用 61 亿美元
2012 年金及退休后福利计划市场调整损失 亿美元
资料来源：公司年报
*注：专递邮件服务（Zapmail）即通过使用最新技术，透过卫星链接、传真处理文件，之后再送货，
但因为低成本的传真机充斥市场而宣告失败。
**注：90 年代全球扩张在欧洲遭遇滑铁卢。1992 年关闭了在欧洲的 100 个乡村运营店，解雇了 6600
为雇员。
FedEx 营业利润率和净利率在 1976-1992 整体上一直在下降，原因是包裹单件收入下
降速度快于包裹单件成本下降速度，1992 年之后相对比较稳定。
图 39：FedEx 包裹单件收入与单件成本
资料来源：公司年报，招商证券
2005-2015 年，FedEx 和 UPS 的净利润均呈现较为频繁的波动，但比较而言，FedEx
的表现相对更为稳定。
剔除非经常项目损益，UPS 的利润波动并没有显著改善，趋势基本与净利润一致。而
FedEx 非经常项目前利润较之净利润则稳定很多，表明 FedEx 的盈利稳定性较强。
图 40：净利润（百万美元） 图 41：非经常项目前利润（百万美元）
资料来源：wind 资料来源：wind
差额 包裹单件收入 包裹单件成本
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-200%
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FedEx UPS yoy yoy
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 35
4、股价表现
虽然 FedEx 的股价常年高于 UPS，但从 PE 来看，两者基本保持在 20-40 倍 PE 之间。
因为 UPS 常年将净利润的 50%用于支付股利，分红远远高于 FedEx，因此存在股价上
的差异。
图 42：FedEx 和 UPS 股价走势图及 PE
资料来源：wind
0
5
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15
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FDX UPS PE PE
行业研究
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五、投资策略
中性假设下，快递业 2020 年营业收入有望达到 8200 亿，净利率从目前的 %-4%提
升至 6%-8%，取均值 7%即 574 亿利润，给予快递业 25X PE 对应 14350 亿市值。我
们假设行业第一公司市占率 20%，对应市值 2870 亿，当前股份（剔除增发稀释的股权）
对应市值有望达到 2000 亿级别。
我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估值的外运发展，建议
关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永利股份等上下游标的。
1、快递市场潜在空间估计
由于申通、圆通和韵达不披露全口径收入和利润，我们假设加盟商净利率 2%、全口径
件均价等于行业均值 元，则申通、圆通、韵达 2015年全口径净利率约为 %-4%，
总部大致瓜分 60%的净利润。
表 15：顺丰、申通、圆通 2015 年全口径财务数据估计
业务量 总收入 总部 加盟商 合计
亿件 市占率 亿元 市占率
单票
收入
单票净
利
净利
率
单票
收入
单票
净利
净利
率
单票
收入
单票
净利
净利
率
顺丰 17 % 405 % % %
申通 % 344 % % 2% %
圆通 % 406 % % 2% %
韵达 % 291 % % 2% %
资料来源：招商证券
2015 年，全国快递业完成业务量 207 亿件，营业收入 2770 亿元，件均价 元，按
照 4%全口径净利率估计，行业净利润约为 111 亿元。
在乐观/中性/悲观假设下，2015-2020 年快递业件量复合增速为 30%/25%/20%，件均
价为 14/13/12 元，行业净利率 9%/7%/5%，行业全口径收入为 10744/8200/6172 亿元，
净利润 967/574/309 亿元。
表 16：2020 年快递行业全口径收入和利润预测
日期 件量（亿） 收入（亿元） 件均价 净利率 净利润（亿）
2011 37 758
2012 57 1055
2013 92 1442
2014 140 2045
2015 207 2770 % 111
2020E
乐观 767 10744 % 967
中性 631 8200 % 574
悲观 514 6172 % 309
资料来源：招商证券
中性假设下，快递业 2020 年净利润有望达到 574 亿，给予其 25X PE 对应 14350 亿市
值。我们假设行业第一快递企业市占率 20%，对应市值 2870 亿，当前股份（剔除潜在
增发稀释效应）对应市值有望达到 2000 亿级别。
行业研究
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2、投资建议
根据圆通快递、申通快递、韵达货运业绩承诺，大杨创世对应圆通快递 16/17/18 年业
绩的 PE 为 16/17/18 年业绩的 PE 为
X，新海股份对应韵达货运 16/17/18 年业绩的 PE 为 X。
我们强烈推荐估值较低、无过会瑕疵的新海股份（韵达）以及低估值的外运发展，建议
关注大杨创世、艾迪西，以及三泰控股、东杰智能、永利带业等上下游标的。
表 17：申通、圆通当前估值表
年份 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
圆通净利润（万元） 65,395 74,749 71,691 110,01
0
133,29
0
156,25
0 圆通 PE
申通净利润（万元） 52,053 58,753 76,482 117,00
0
140,00
0
160000
申通 PE
韵达净利润（万元） 14,435 42,547 69,476 113,00
0
136,00
0
156,00
0 韵达 PE
资料来源：招商证券
3、物流行业历史 PE Band和 PB Band
图 43：物流行业历史 PE Band 图 44：物流行业历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
20x
25x
35x
45x
65x
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
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9000
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Sep/12Mar/13Sep/13Mar/14Sep/14Mar/15Sep/15Mar/16
