《上海金融}2014年 第 12期
盒融市场流动牲与商业银行资产配置行为
京彦峰
(浦发银行 ， 上海 200002)
摘要：当前，随着货币供给机制出现趋势性转变，金融市场流动性也表现 出了新的变化，由此对商业银行的
资产配置行为产生了一定的影响。本文使用基于VAR模型的时间序列分析方法．对商业银行面临金融市场流
动性冲击时的资产配置行为进行 了实证分析 ，并提 出了相应的政策建议。
关键词：金融市场流动性；银行资产配置行为；时间序列分析
JEL分类号：N2；G21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006—1428(2014)12—0044—06
一
、新常态下中国金 融市场流动·陛的特征
(一)货币供给机制出现趋势性转变
2013年底以来，人民币对美元汇率进入阶段性贬值通
道，人民币汇率弹性 日趋增强，双向波动常态化 ，单日波幅明
显提高。受此影响，人民币单边的升值或贬值预期已被打破，
升值预期和贬值预期交替出现成为新的常态。
在人民币汇率走势的新常态下，微观主体的市场预期
开始改 变 ，并对 自身的外汇资产 (主要 以美元 为主 )和人 民
币资产 的配置进行优化调整 ．而这 种调整就直接反 映在金
融机构所持有的外汇占款新增量上。从我国货币政策操作
时间看，2003年之前我国的基础货币主要由央行主动吐出，
2003年之后，基础货币不再由中央银行主动吐出而改由通
过外汇占款来提供。最近的新变化是，随着 2013年底人民
币对美元 汇率进入 阶段性贬值 通道 ，从 2011年 四季 度 以
来 ，新增外汇占款出现急剧下降。被动投放的基础货币规模
增速总体下滑，外汇占款作为流动性释放主要渠道的作用
有所减弱，央行的外汇资产余额增速也逐步趋缓，由此导致
中国货币供给机制发生了趋势性变化。
统计数据显示，2003年至今由双顺差累计的外汇占款
占投放的基础货币量 (即外汇占款与基础货币的比值)，可
以划分 为三个不 同的阶段 ：第 一个阶段是 2003年 至 2005
年 4季度，外汇占款／基础货币持续快速上升．最高时超过
110％，外 汇占款开始成为基础货币供 给的主要渠道 ：第二个
阶段是 2006年 1季度至 2011年 3季度 ，外汇占款／基础货
币始终保持在 120％以上，外汇占款对基础货币的影响发挥
了重要的作用 ，对货币政策的独立性形成了严重的掣肘；第
三个阶段是 2011年 4季度至今 ，外汇 占款／基础货币开始出
现趋势性下降。截至今年 2季度末已降至 105％。外汇占款
对基础货币的贡献开始下降，央行的货币政策独立性 由此
提高。
此外 ，以2011年 3季度为界，我们可以将 2003年以来
新增外汇占款与新增基础货币数据分为两个不同阶段：第
一 个阶段是 2003年 1季度至 2011年 3季度 ，第二个阶段是
2003年 1季度至 2014年2季度。相关性分析表明，2003年
1季度至 2011年3季度，二者之间的相关性系数为 0．48：而
2003年 1季度至2014年 2季度 ，二者之间的相关性系数则
收稿 日期 ：2o14—09—05
作者简介：索彦峰，男，经济学博士，高级经济师，主要研究领域为货币经济学、商业银行战略管理 ，现任职于浦发银行总行战略发展部。
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《上海金融}2014年第 l2期
降低 至0．21。这充分 表明 ，2011年 3季度 以后 ，外汇 占款 与
基础货币之间的相关性大幅下降 ．外汇占款对基础货币影
响的重要性发生了趋势性下降。
(二)金融市场流动性的新特征
在货币供给机制发生趋势性转变的背景下，央行持续
推进货币工具创新，公开市场操作成为调控货币供给的主
要手段。央行根据宏观经济形势及金融市场状况，综合使用
央票、回购、逆回购、常备借贷便利(Standing Lending Facili．
ty，SLF)、公开市场 短期 流动性调节工具(Sh0rt—term Liquid．
ity Operations，SLO)、定向降准、抵押补充贷款(Pledged Sup—
pleinentary Lending．PSL)等货币政策工具对金融市场的流
动性进行调节 ，以保持合理的流动性水平 ，金融市场 流动性
也呈现出新 的特征 。
从衡量金融市场流动性状况的角度来看．利率无疑是
最合适的指标。具体来看，金融市场利率主要有以下几个层
次：一是货币市场利率，反映的是基础货币层面的流动性状
况，主要包括银行间市场同业拆借加权利率和质押式债券
回购加权利率 ：二是银行间债券市场利率 ，代表性利 率是长
期国债到期收益率 ，反映了无风险利率水平 ；三是存款市场
和信贷市场利率，反映的是货币信贷供给层面的流动性状
况，主要包括人民币理财产品收益率、人民币贷款加权平均
利率和温州民间综合借贷利率。具体来看，金融市场流动性
呈现 以下几个方面的特 点。
l、货币市场利率波幅明显加大。
我 们 回溯 了银 行 间市 场 同业 拆 借 加 权 利 率 有 记 录
(2004年 5月)以来的货币市场利率运行状况 ，可以发现货
币市场利率波幅明显加 大。2007年 9月、l0月和 12月均发
生过货币市场利率大幅飙升的情况 ，但此后的 2008、2009
年货币市场利率运行相对较为平稳。然后从 2010年 12月
开始 ．货币市场利率出现大幅飙升的频率越来越高，波幅也
越来越大。由此带动货币市场利率中枢水平发生了明显的
上移 和下移。特别是在 2013年 中的“钱荒 ”事件 中 ，银行 间
市场同业隔夜拆借加权利率一度飙升至 13．83％，成为我国
货币市场运行以来的历史性事件。2014年以来，货币市场利
率总体保持平稳运行，8月末银行间市场同业拆借月加权平
均利 率为 3．17％，分别 比上月和上年 同期 低 0．24个和 O．27
个百分点 ：质押式债券 回购月加权平均利率 为 3．11％，分别
比上月和上年 同期低 0．30个和 0．34个百分点 。
2、长期国债收益率曲线平坦化，无风险利率水平居高
不下。
为便于分析，我们分别选取 3个月和 10年期国债收益
率曲线作为观察短期和长期 国债 收益 率曲线的基准 。从货
币供 给机 制发 生趋 势性 转变 的 2012年初 开始 到 2013年
中，长期国债收益率曲线一直呈现平坦化发展，直至“钱荒”
事件发生，利率中枢开始上移 ，然后从 2013年末逐步下行，
至 2014年 中开始又呈现平 坦化运行态势 。相 比之下 ，3个月
国债收益率曲线波动较大，但从 2014年 7月份开始也走出
了平坦化运行轨迹 ，目前基本保持在 3．8％左右的水平上。通
常来 看 ，10年期国债收益率 曲线可 以近似 为金融市 场的无
风险利率 ，目前这一利 率水平保持在 4．25％左右 ．虽然较
2013年末 4．6％左右的高点下降了 35个基点 ，但仍较高于
2013年全年平均水平，更是远远高于 2013年 6月前的水
平。由此可见，当前金融市场的无风险利率水平已较以往上
了一个 台阶。
3、存款市场和信贷市场利率总体下行。
当前 ，我国存款利率仍然存在上浮 10％的限制，因此真
正能反映商业银行存款竞争的利率水平是人民币理财产品
收益率。总体来看．2012年以来理财产品收益率运行大致可
分为三个 阶段 。一是 2012年初至 2013年中．理财产 品收益
率总体处 于较 低水平 ，且呈现逐步 下降并趋于平稳 的态势 ；
二是 2013年中至 2013年末，理财产品收益率呈现快速上
行态势；三是 2014年初至今，理财产品收益率总体呈现下
行态 势。
从信贷市场利率运行情况来看，我们主要观察了两个
指标：一是人民币贷款加权平均利率，这反映了正规信贷市
场上的利率水平；二是温州民间借贷综合利率，这反映了民
间借贷市场上的利率水平。具体来看，人民币贷款加权平均
利率走势基本与人民币理财产品收益率走势一致，也大致
可以分为三个 阶段 ，目前 总体呈现下行态势 ，这表 明市场化
的存贷款利率之间有着高度一致的联动性。温州民间借贷
综合利率则呈现了不一样的走势，2012年四季度以前总体
和存贷款利率轨迹一致，呈现下行态势，但 自2013年 1季
度大 幅飙升至 20％以上后 ，再 也没 有发生较 大幅度的波动 ，
总体呈现平稳运行且居高不下的运行态势。
二、商业银行资产配置概况
我们使用央行货币统计概览中其他存款性公司的资产
负债表数据，来分析商业银行的资产配置行为。从图 1来
看，2006年以来，商业银行的资产配置行为有以下几个重要
的变化特征 。
富零霉毒穹晕g 8 8 苕考s咎量g窖8 g 8 8 g誉考g旨
§ l §§§i 磊i i i i i i i
图 1商业银行资产配置结构
(一)贷款资产占比总体呈现下降趋势
2006年 以来至今 ，除了 2009年为了配合 4万亿财政刺
激政策，商业银行贷款资产占比出现回升以外，总体上看商
业银行贷款资产占比总体上呈现回落趋势。截至 2014年 6
月末，商业银行贷款资产占比为 51-3％，较 2006年 5月时
56．5％的最高点下降了5．2个百分点。其原因主要是商业银
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l善惭 l誉
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行为了适应经济转型、监管趋严、利率市场化和金融脱媒等
趋势的影响，主动压缩了信贷资产在总资产中的比重。
(二)同业资产 占比持续上升
2006年以来至今，商业银行同业资产占比总体呈现持
续 、明显的上升态势 ，已从 2006年 1月 11．7％上升到 2014
年 6月末的 23．7％，累计上升了 12个百分点，这基本上是
顺 应 了我 国金 融改革 深化 背景 下金 融市 场快 速发 展 的趋
势。另外可以看出．贷款资产与同业资产作为商业银行最重
要的两大资产业务，二者在总资产中的占比总体上呈现同
步的反 向变动关 系。这说 明。在新的环境下 ，商业银行在压
缩信贷资产配置的同时，相应增加了对同业资产的配置。其
主要 原因在于，同业业务 已成为商业银行规避 资本监管 、提
升盈利 、快速提升资产规模、加快结构转型的利器。
(三)资产配置的风险偏好 明显上升
除储备资产以外，商业银行对政府债权和对中央银行
债权在所有资产业务中属于风险最低的业务。但商业银行
对 政府 债 权在 总 资产 中 的 占比呈 现 持续 回落 的趋 势 ，从
2006年 1月的5．9％下降至2014年 6月的3．9％．累计下降
1．8个百分点。2014年 6月末 ，商业银行 对中央银 行债 权在
总资产 中的 占比为 0．6％，创下历 史最低水平 ，较 2007年 4
月 8．2％的最高点累计下降了7．6个百分点。目前，商业银行
对政府债权和对中央银行债权在总资产中的合计 占比仅为
4．5％。并且，二者与同业资产占比的运行轨迹也呈现了同步
的反向变动关系。考虑到当前商业银行的同业业务模式中
有相当大比例是以短期的同业负债对接长期的、高风险的
非标业务，因此商业银行总体的风险偏好明显上升。
三、金融市场流动性与商业银行资产配置行为
前述分析指出 ，由于外汇 占款不再是基 础货 币投放 的
主要渠道 。我 国货 币供给机制 出现 了趋 势性转变 ，央行对金
融市场流动性 的主动性进一步增强。在此情况下 ，金融市场
流动性变化也将对资产负债结构调整产生影响。为此，本文
将采用基于向量 自回归模型(VAR)的时间序列分析方法对
这一问题进行计量分析。
(一)数据选择 与描述性统计
金融市场流动性变化对商业银行资产配置行为的影响
主要是通过影响商业银行的资产运用来实现的，而生息资
产是商业银行资产运用的主要部分 ，主要包括贷款资产、同
业资产 、债券资产、储备资产这四大类。从金融市场流动性
指 标来 看 ，考虑 到近年来 回购 操作 已成为央行公开市 场操
作的主要手段 ，且回购交易量大，与同业拆借利率也有着一
致性，因此我们选择质押式债券回购加权平均利率(月度)
作为衡量金融市场流动性状况的指标。同时。我们选择央行
货币统计概览中其他存款性公司资产负债表中的贷款资
产 、同业资产 、债券资产、储备资产的月度同比增速数据作
为测度商业银行资产配置行为的指标。基于数据的可得性
和样本的代表性 ．我们选择的数据范围是 2009年 1月至
2014年 6月。
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图 2金融市场流动性与商业银行生息资产同 比增速
为进一步 了解上述变量之 间的关 系 ，在计量 分析之间 ，
我们对金融市场流动性与商业银行各生息资产同比增速之
间的关 系进行 了相关性分析 ．以便获得一个初步的理解 。为
充分反映 2011年四季度以来我国货币供给机制发生趋势
性转 变带来 的影 响．我们将数据 分为两段来进行相关性 分
析：第一个时间段与样本期一致 ．即2009年 1月至 2014年
6月 ，第二个时间段从 2012年 1月开始到 2014年 6月。
表 1金融市场流动性与商业银行
生息资产同比增速之间的相关性
银行生息资 质押式债券回购加权平均利率
产同比增速 2009年 1月．2014年 6月 2o12年 1月 2O14年 6月
同业资产 ．0．22 —0 42
贷款 ．0 61 一O．18
债券 ．O．66 一o．14
储备资产 O．21 O．29
根据表 1的分析结果 ，可以初步得出几个结论 ：第一．2012
年开始，金融市场流动性与银行同业资产增速之间的负相关性明
显提高，从全样本时期的--022提高~g--0．42。这说明货币供给机制
发生趋势性转变后，商业银行明显加大了对同业资产的运用，以
适应新的市场环境 ；第二，与全样本时期相比，2012年开始 ，金融
市场流动性与银行储备资产增速之间的正相关性有所提高．这表
明货币供给机制发生趋势性转变后 。商业银行为应对金融市场流
动性变化加大的趋势，适当提高了对储备资产的配置；第三，与全
样本时期相比，2012年开始，金融市场流动性与银行贷款和债券
资产增速之间的负相关性大幅下降，这表明在货币供给机制发生
趋势性转变后，在生息资产总量 占比较为稳定的情况下 ．商业银
行对贷款和债券资产的配置态度发生了较大的变化。
(二 )VAR模 型分析
下 面 ，我 们 将 质 押 式 债券 回购 加 权 平 均 利 率
(HGRATE)、贷款增速(LOAN)、银行同业资产增速(TYAS．
SET)、债券增速(DEBT)、储备资产增速(RESERVE)纳入一
个 VAR系统中，并以此为基础综合运用时间序列分析方法
对金融市场流动性与商业银行资产配置行为进行实证研究。
1、数据的平稳性检验。
时间序列分析的一个重要特征是要求各变量是平稳的，
否则容易造成“伪回归”现象 ．那么通常的统计 推断标准也就
失去了意义。因此在开始分析之前我们首先用ADF法对各
变量进行单位根检验，以判断其稳定性 ，检验的滞后阶数由
赤池信息准则(AIC)确定。
避 i 递 谴 扣 ， 增 嗡 增 增 脚 枷
比 比 j!靠
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健 毕
骨 世 哥 哥 式 引
业 毒 披 舡 押均
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《上海 ．~ )2014年第 l2期
表 2单位根 (ADF)检验
变量 ADF检验 检验类型 (c,t，P) 临界值
日G A砸 一1．0017 (c，0，0) ．1 6135
LoAN 一2．219l (c，0，4) 一2．5926
TyAssET ．2．5882 (c，0，O) 一2．5910
DEBT ．1．4700 (c，0，0) 一2．59lO
REsERvE ．2．3789 (c，0，5) ．2．5931
7HGRATE ．7．2089 (c，0，2) ．2．5922*{
7LoAN ．3．1768 (c，0，O) ．2．5926
丁， ．8．7434 (c，0，O) ．2．5914
?DEBT 一6．3625 (c，0，0) 一2．591O}}
?REsERvE 一2．6O11 (c，0，7) 一1．6131
注：(1)检验类型(c,t，P)中的 c、t、P分别表示常数项、时
间趋势和滞后阶数；(2) 和 分别表示在 1％和 55的显
著性水平上拒绝原假设；(3)?表示一阶差分形式。
如表2所示，各变量水平值的 ADF检验值均大于其相
应的l临界值，因而是不平稳的，即各存在一个单位根。但各
变量 一阶差分形式 的 ADF检验结果却表明 ．所有变量 的一
阶：差分均在 1％的显著性水平上拒绝原假设 ，因而构成平稳
的时间序列。由此可见，所有变量的水平值都具有相同的单
整阶数——均为 I(1)序列，因此上述变量之间可能存在着协
整：关系，下面就使用Johansen协整检验进行分析。
2、Johansen协整检验。
根据 表 3．上述变量在 l％的显 著性水平上存 在唯一的
协整关系。因此，检验结果表明上述变量间存在着长期稳定
的：均衡关系，它们是联合平稳的。所以为避免差分带来的长
期效应缺失和模型的 自由度损失 ，我们 直接使用上述 变量
的水平值建立 VAR模 型 ，并在此基 础上进行脉 冲响应 函数
分析
表 3 Johansen协整检验
假设的协整关系数 特征值 迹统计量 5％临界值 1％临界值
没有 0．577077 79．O5O17 47．85613 54．68150
至多 1个 0．2411o6 28．27687 29．79707 35．45817
注 ： 表示在 1％的显著性 水平上拒 绝原假设 。
3、脉冲响应函数分析。
VAR模型的滞后阶数由AIC和 SC信息准则并综合考
虑摸型的 自由度后确定为 6，通过对模 型的滞 后结构进行检
验后 (图 3)发现其特征多项式 的根 的倒数均小于 1。即特征
根 的模均位于单位圆内．因此模型是稳定 的。
Inverse ROOcsofARCharacledsticPolynort~al
图 3 VAR模型的滞后结构图
图4—7为银行的生息资产变量——贷款增速(LOAN)、
银行同业资产增速 (TYASSET)、债券增速(DEBT)、储备资
产增速(RESERVE)对用来描述金融市场流动性状况的质押
式债券回购加权平均利率(HGRATE)一个标准差偏离的脉
冲响应 函数 ，它们描 述了金融市场流动性 冲击对 商业银行
资产配置行为的动态影响。图中实线表示相应的脉冲响应
函数 ，虚线则表示正 负两倍标准差的偏离带 。下面我们根据
脉冲响应函数图逐一分析金融市场流动性冲击对商业银行
资产配置行为的影响。
Response of TYASSET to CholosI【v
One SO HGRATE lnnovafion
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图 4同业资产对金融市场流 动性冲击的响应
Response of LOAN tO Cholesky
One S．D HGRATE Innovat~'t
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图 5贷款对金融市场流动性冲击的响应
Re~onse of DEBT to Choleld(y
ORe S．D HGRATE l13rlovation
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图 6债券对金融市场流动性冲击的响应
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图 7储备资产对金融市场流动性冲击的响应
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(1)金融市场流动性冲击对同业资产增速的影响。由图4
可知 。当金融市场流动性冲击发生时 ，同业 资产产生 了即时
的负 向响应且达到响应 的峰值 ，此后 负向响应 力度逐步衰
减，直至第 7个月才开始恢复增长。这表明，当金融市场流
动性 冲击发生时 ，银行 同业资产增速 立即放缓且达到最 大
值，并且这一影响持续了 6个月；6个月后，随着金融市场流
动性冲击的影响逐步消散，商业银行开始调整资产配置结
构 ，适 当提高对 同业资产 的配 置以对冲前期调整带来 的影
响。
(2)金融市场流动性冲击对贷款增速的影响。由图 5可
知。当金融市场流动性冲击发生时，贷款在最初的3个月内
产生了微弱的负向响应 ，从第 4个月开始才开始逐步加大，
在第 7个月达到最大值并几乎保持到期末。这表明，当金融
市场 流动性 冲击发 生时 ，由于贷款资产期相对 时限较长且
流行性差，银行在期初只能小幅减少对短期贷款的配置，此
后才能逐步减少对期限较长的贷款的配置以缓解流动性冲
击带来的压力 。
(3)金融市场 流动性 冲击 对债券 资产增速 的影 响。 由
图 6可知 ，当金融市场流动性冲击发生时 ，债券资产增速
产生了即时的负向响应但这一响应很快消失了．从第 2个
月开始，负向响应才开始持续加大，并到第 5个月达到峰
值，此后这一负向响应力度逐步衰减直至期末。这表明，当
金融市场流动性冲击发生时．银行立即减少了对债券资产
的配置 ．以缓 冲金融市 场流 动性 的即时 冲击 ，并 在此 后根
据金融市 场流动性状况逐步减少 对债 券资产的配置 。值得
注意的是，债券和同业资产对金融市场流动性冲击的响应
时间体现 出了明显的资产组 合效应 ：由于债券具 有较高 的
流动性 。但收益率相对较低 ，商业银行一般通过进行债券
投资 以作为 “缓 冲存货 ”(buffer stock)，这种资 产配 置使 得
银行在遭受流动性冲击时，能够通过变卖债券以维持对高
收益资产—— 同业资产的配置，从而避免利润损失，这实
际上是一 种债券对 同业资产的融资 效应 ，即从 第 6个 月开
始，商业银行继续减少对债券资产的配置 ，以支持其对同
业资产配置 的增加 。
(4)金融市场流动性 冲击对储备资产增速 的影响 。由图
7可知．当金融市场流动性冲击发生时，储备资产从起初开
始就产生 了持续 的正 向相应 。并从第 2期 开始以几乎均 同
的响应力度一直保持到第 6个月，从第 7个月开始才转变
为负向响应。这表明，当金融市场流动性冲击发生时，商业
银行通过减少对同业、贷款等资产的配置来加大对储备资
产的配置以保持足够的流动性储备，用于抵御未来可能发
生的金融市场流动性冲击，这一效应同样持续了6个月。从
第 7个月开始 ，当商 业银行完成对资产配置结构 的调整后 ，
其对储备 资产 的配置也开始逐步减少 。
四、结论与建议
(一 )分析结论
根据前述基于 VAR模型的脉冲响应函数分析，可初步
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《上海金 ~}2014年第 12期
得到以下几点结论 。
1、金融市场流动性对商业银行 的同业 资产配置产生 了
即时且较为显著 的正 向影响。
前述 分析表 明 ．同业 资产增 速对金融市 场流 动性一个
标准差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应在期初
即达到最大值一0．025。其主要原因在于。在利率市场化、金
融脱媒、监管趋严 、信贷规模控制等多重负面因素的冲击
下 ，近年来 低成本 、低资本 占用 的 同业业务 已成为商 业银
行主要的业务转型方向。当前，我国商业银行的同业业务
模式 ，主要是商业银行通过在金融市场上主动负债来对接
同业资产来实现。但同业资产尤其是其中的 “类信贷”业
务 ，通常期 限较 长 、风 险较高 ，而 同业 负债一 般期 限较 短 ，
受金融市场资金拆借成本的影响较大。因此 ，当金融市场
流动性冲击发 生时 ，商业银行 会立 即加 大对 同业 资产 配置
的调整力度 。
2、金融市场流动性对商业银行的贷款资产配置的产生
了较 弱且较为滞后 的负向影响。
脉冲响应 函数分析表明 ，贷款增速对 金融市场流动性
一 个标准差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应的最
大值还不到一0．005，这一最大响应值出现在第 7个月。其主
要原因在于．由于利率市场化改革尚未完成，货币政策的利
率传导机制效应还比较弱，商业银行对贷款资产的配置调
整更多取决于存贷比、信贷规模控制等外部监管政策 ，以及
资本充足率、信贷政策等内部因素。因此，当金融市场流动
性冲击发生时，商业银行并不能立即对其贷款资产配置进
行大幅度的调整．而是要等到其他容易即刻调整的生息资
产如 同业 、债券等调整后再进行调整。
3、金融市场流动性对商业银行的债券资产增速产生了
一 定程度 的影 响 ，并且债券 和同业资产对金融 市场 流动性
冲击的响应时间体现出了明显的资产组合效应。
脉冲响应函数分析表明，债券资产增速对金融市场流
动性一个标准差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应
在第 5个月达到最大值一0．016。从第 6个月 开始 ，商业银行
在继续减少对债券资产的配置同时，开始增加对同业资产
配置，这体现了高流动性、低收益的债券资产作为“缓冲存
货”(buffer stock)对高收益资产——同业资产的融资效应 ，
而这是商业银行 面临金融市场流 动性 冲击 时做出 的一种 主
动性的资产组合反应。
4、金融市场流动性对商业银行 的储备资产产生 了即时
的正 向冲击。
脉冲响应函数分析表明，储备资产增速对金融市场流
动性一个标准差新息 (innovation)冲击即可产生了正向响
应 ，并且其卡莱斯基 分解效应在第 5个 月达到最大值
0．005。其主要原因在于，储备资产主要是商业银行存放央行
的法定存款准备金及超额存款准备金 ，而超 额存 款准备金
则是商业银行出于对未来金融市场流动性的预测而主动持
有的额外的储备资产，以备不时之需。因此，当金融市场流
《上海金融}2014年 第 12期
动性冲击发生时．商业银行会通过减少对同业、贷款等流行
性较低的资产的配置加大来加大对储备资产的配置，以保
持足够的流动性储备，用于抵御未来可能发生的金融市场
流动性冲击。
5、当金 融市场流 动性 冲击 发生后 ，商 业银行 能够在 六
个月内完成对 自身资产配置结构的调整。
脉冲响应函数分析表明，当金融市场流动性冲击发生
后，商业银行同业资产增速从第 6个月开始恢复增长；储备
资产增速从第 6个月开始下降；贷款和债券资产增速均在
第 15个月左右达到最大的响应值。从总体上看，商业银行对
四类生息资产配置的调整时间是高度契合的，因此当金融
市场流动性冲击发生后，商业银行能够在 6个月内完成对
自身资产配置结构的调整。
(二)建议
基于上述分析结论 ，并 结合我 国金融监管及 银行业实
际运行情况。我们提出相关建议如下：
1、持续加强货币政策与监管政策协调 ，促进金融市场
的平稳运行，避免触发系统性金融风险。
当前，货币政策、监管政策及商业银行资产配置行为通
过金融市场 的枢纽 作用 。产生了非常 紧密且 相互影响 的关
系。一方面 ，货 币政策通过影响金融市场流动性进 而对商业
银行的资产配置行为产生影响；另一方面，在资本监管 、信
贷规模控制、存贷比、同业及理财业务监管等监管政策约束
下 ．商业银行的资产配置行为也将对金融市场的流动性产
生影响．因此，宏观政策的制定必须考虑其赖以实施、传导
的微观基础。建议当局在制定政策时，进一步加强货币政策
与监管政策的协调。将商业银行的资产配置行为纳入政策
分析和决策框架，以促进金融市场的平稳运行 ，避免触发系
统性金融风险。
2、进一 步深化金 融改革 ，为 商业银行 实施 战略转 型提
供良好的市场基础，提高商业银行快速调整资产配置结构
的能力。
欧美等发达市场的银行业发展经验表明，随着金融市
场广度和深度的提高，商业银行在其资产负债结构中逐步
降低了存贷款业务的比重 ，盈利模式也实现了从高度依赖
利差收入到收入来 源多元化 的转型 。目前 ，随着利 率市场化
改革、资本账户开放等领域金融改革的深化，依托金融市场
发展起来的投行、资金市场、同业等业务已成为商业银行重
要的转型方向。但当前 ，从我国商业银行的资产结构来看，
占比最大 的资产仍 然是风险权重高 、资本 占用高 的贷 款资
产 ，具有典型“重资产”特征。因此 ，建议进一步深化金融改
革 ，提升金融市场广度和深度，促进商业银行积极发展低资
本 占用的资金市场、同业等业务，以实现资产结构的“轻型
化”。这样 ，不仅能够为商业银行实施战 略转 型提供 良好的
市场基础，同时也能够提高商业银行面临金融市场流动性
冲击时快速调整资产配置结构的能力。
3、积极适应货币政策框架转型趋势 ，科学研判金融市
场流动性状况 ，优化和完善流动性管理 。
当前，我国货币政策正在从数量型中间目标向价格型
中间 目标转型 ，相应 的货币政策框架也 在逐步形成和完善
之中。在此背景下 ，影响金融市场流动性状况的政策变量和
市场变量也在发生着变化．由此导致金融市场利率水平及
其形成机制也表现 出了一些新 的特 征 ，从而对商业银行 的
资产配置行为产生了重要的影响。值得注意的是，在金融市
场运行体现出的新特征中．部分是趋势性的，部分是随机扰
动性的。需要商业银行加强研究，尽快熟悉和把握新形势下
金融市场运行的规律 ．并在此基础上做出科学的研判，进一
步优化和完善流动性管理。
4、参考资产配置结构调整的窗口期，做好久期管理，提
升商业银行资产负债经营与管理 的前 瞻性和主动性 。
前 述实 证分 析表 明 ，从银 行业 总体 上看 ，当金 融市 场
流动性冲击发生后．商业银行能够在六个月内完成对 自身
资 产配置结 构的调整 ，这 为商业银行 提供 了一个资产 配置
结 构调整 的基准 窗 口期 。根 据 2014年上市 银行 中报 披露
的数据，可以知道 目前上市银行存在较为严重的资产负债
久期错配 ：资产久期远高于负债久期 ，滚动融资周期(资产
久期／负债久期)最高在 5左右 ，面临较高的融资压力。导致
资产负债久期严重错配 的一个重要因素就在于商业银行
当前进行的高杠杆的同业业务模式 ，即以短期的同业负
债 、理财资金对接长期 的 、流动性较差的 同业资产业 务。而
我们前 述的分析 也表明 ，金融市 场流动性 冲击对 同业资产
调整产生影响的时间最短，影响力度最显著。因此 ，各家商
业银行 应基于 自身资产负债 结构 的实 际情况 ，顺 应 同业业
务监管政策 日益强化的趋势．适时推动同业业务去杠杆
化。同时，参考银行业资产配置结构调整的基准窗口期，做
好久期管理．提升商业银行资产负债经营与管理的前瞻性
和 主动性 。
(责任编辑：姜天鹰)
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