商品与质量2011年7月刊理途理立-大小非问题困境与对策浅析口董友兰(中南财经政法大学经济学院湖北武汉430223) 搞姜:股权分置改革限制了一些上市公司的部分股票土市流通的日期，这些限售的股票称为非流通股。股权分置改革就是要伎非流通股变为全流通股以达到同股同权、同股同利、完善公司治理结构和资本运营的目的。本文通过托宾Q值资本市场套利模型来分析大小非疯狂减持的原因，并就如何解决这一难题提出了一些个人看法，以达到稳定资本市场的目的。关键词:大小非解禁;托宾Q值;股市一、资本市场与托宾Q值理论国外主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款控制(一)金融资产与实物资产该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。但国内上市公司股东在从经济学的角度来看，资产可分为实物资产{realassets)和金融资二级市场套现后，可以再成立一个新公司或将资金用于入股项目，由产(tinancialassets)两大类。实物资产是指一切有形产品和生产资料，此可能造成原上市公司失去了主要管理团队后开始走下坡路，而新与实物资产相对应的是金融资产，它包括货币、有价证券和股票等不公司则红红火火地做起来，然后再运作上市，就这样产业资本就完成同形式的资产。当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投了他们的套利操作。在中国股市→级发行市场可确保绝对收益、近资者持有的公司发行的股票或金融资产的所有权比例将收入分配给期又将要正式出台创业版消息的刺激下，大小非们从二级市场的多投资者。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产头转为空头和卖方的欲望只能越来越强。为此国家相关监管机构应的价值。出台相应措施来监控大小非减持所得资金的用途，限乱套利行为，促对于任何一个理性的、以预期效用最大化作为投资原则的投资进上市公司和股票市场的持续发展。者来说，金融市场上的金融资产和实物市场中的实物资产均是可投(二〉鼓励大宗交易、场外协议转让以及发行可交换公司债等多资的对象，而在两者之间进行选择时，一个重要的指标便是实物资产种形式减持大小非，减少对市场的直接冲击和金融资产投资收益率的相对值。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托利用大宗交易方式和场外协议转让方式承接非流通股是当前平宾(JamesTobin)于1969年提出的著名的"Q"比率理论是分析金融资稳实现大小非减持的又一可行选择。无论是采取大宗交易方式，还产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点。是采取场外协议转让方式，其前提必须是能够找到拥有大额承接资(二)托宾Q值理论金的买主，交易才有可能发生。这样极大地减少了其对市场的冲击托宾Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的力。关键是国家要出台优惠措施，鼓励在大小非减持的大宗交易中是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上引入证券公司作为一级交易商的作用，保持证券市场平稳发展。公司值多少钱，用公司的市值来表示，分母中的价值是企业的"基本(三)鼓励上市公司股东采取发行存量可交换债券的形式获取所价值"一重置成本，重置成本常常用公司的总资产来衡量。需资金，并将股份减持时间技术性后置由于市场整体的重置成本难以准确测量，我们以托宾Q近似值对于减持数量达到一定规模的股东，可以通过发行存量可交换(Q比率=公司权益的市场价值/公司账面资产净值)，测算相关套利空债券的形式减持其股份，将当期减持压力技术性后置，转换到一定期间来说明大小非解禁对股市形成的ffi力。限以后。所谓存量可交换债券，是指拟减持股份的上市公司股东将在2006年以前，国内A股市场Q值一亘在3以F运行，自2006其持有的股票抵押给托管机构(或登记结算公司)之后发行的公司债年网季度起，国内市场托宾Q值开始突破3，并在2007年第四季一券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持度攀丹到的高位。经过近半年的大幅调整之后，目前市场的托有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。拟减持宾Q值为，较国内近16年均值高12%，比我们估测的当前股票的大股东，通过发行可交换债券，可以及时获取资金投入营运，国内市场实业资本和金融资本之间的实际套利均衡点(托宾Q近似而其股票通过质押并不能在当期流通而是延后到将来某一约定期限值)高出逾40%。在托宾Q套利机制作用下，偏高的托宾Q值已后流通。而且通过转换价格和转换期间的设计，转换股票的速度和经11发金融资本与实体资本的大规模套利行为，而未来巨量的大小规模可以预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。在股市低迷非减捋仍可能对股票市场产生较大压力o时，股票市价低于转换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上在国内A股市场逐渐进入全流通时代之后，托宾Q套利机制作市时对市场的冲击就不存在:在股价高涨时，由于股票市价高于转换用下的金融资本与实体资本的套利行为确实显著存在。股权分置改价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。革这-影响深远的制度性变革，在消除长期阻碍中国证券市场顺利(四)将国有股"减持"转换为社保基金"转持为市场引入长期资金发展的结构性障碍的同时，也一并打通了金融资本和实体的套利通所谓转持，是指用目前的国有股股份直接来充实社保基金，而代道。在托宾Q套利机制作用下，股票供给迅速增大所导致的严重供替用国有股出售后得到的资金来充实社保基金的一个方法。此方法求失衡，将使国内A股市场股价面临巨大压力。中长期而言，只有在直接避免了国有股减持带来的大量非流通股上市流通对二级市场造实体资本与金融资本的套利空间逐步消失，或者在套利机制难以通成的冲击，避免了将资金充入社保基金，然后社保基金又拿这些钱来畅运行之时，大小非减持的沉重压力才有望从根本上减轻乃至消除。买股票进行投资的一系列繁琐的程序，提高了国有股改革的效率。此二、大小非基本情况外社保基金将按照资本市场的情况来决定持股还是变现，市场预期"大小非"是指由上市公司大股东及其他法人股东持有的，在股不会改变，不会受到巨大的冲击，因此对于资本市场来说是中性消息。仪分宣改革前不流通、在股权分置改革后获得流通权的股份。在相参考文献:当氏的时期内，我国上市公司的股份分为流通股和非流通股。大股[1]卢现祥、陈银娥编:<<宏观经济学))，中国财政经济出版社，2004东及其他法人股东以非公开发行方式持有的上市公司的股份，以及年版这类股份因送配而增加的股份不能在二级市场流通，称为非流通股。[2]陈军:<<股权分置改革中各方利益平衡初探))，山东纺织经济，非流通股约占上市公司股份总数的70%，流通股只占30%左右。2005年第06期据统讨，到2008年8月底，深沪两市限售A股总数(广义概念的"[3]阎献平:<<股权分置改革与保护中小投资者利益))，理论探索，大小非，，)为万亿股，限售股市值占全部A股市值的%。其2006年第01期中，国有限售股市值占A版总市值的%，占全部限售股市值的[4]巳曙松:<<用托宾Q理论看大小非减持))，21世纪经济观察，%，国有股显然是"大小非"的主角。2008年第04期三、针对大小非减持压力应采取的政策措施作者简介2董友兰，男，19870721，湖北武汉，中南财经政法大学()监控大小非减持所得资金的用途，限制套利行为经济学院，人口、资源与环境经济学专业硕士研究生。114
