2009୍9ᄅ ת ࣜ ࠶Sep.,2009ሹ154௹ ֻ5௹ Ч़ห۠ 国有企业分红比例估算原则与框架分析*汪 平1 李光贵(1.൮ࣜ࠶સၞն࿐,Кࣘ 100026;2.ފଲҍࣜ࿐ჽ,ފଲᆢᇜ 450002) [ᅋ ေ] 从微观角度来看,国有企业分红是国有企业财务决策的重要内容之一b本文认为,现代股利理论及其研究成果是国有企业分红比例估算的理论基础,在国有企业分红比例估算的过程中应该关注国家股东必要报酬率的满足a国有企业可持续发展对资本投资的需求a国有企业自由现金流量的大小a剩余股利理论所体现的对目标资本结构的追求等原则b以此为基础,本文提出了一个国有企业分红比例估算模型和研究框架b这种分配机制的安排既是国有资本保值增值的基础,也是国有企业可持续发展的基础b[ܱՍ] 国有企业分红;理论基础;原则;估算模型与框架[ᇏٳোݼ] [໓ངѓ്]A [໓ᅣщݼ]1000-971X(2009)05-0005-08 ၂aႄଢѓ,۷ᇗေ֥൞ఃߎေӵᄛ၂ུหק֥ഠ߶ଢѓbሱ2005୍ൗࢸၿྛࣼᇏݓݓႵఒြٳޣ໙ี෮ၛ,၂קေᆞಒٳݓఒሱദ֥൧ӆק໊࢘ބؿіีູ ݓႵఒြٳޣ:ٳ؟ഒ?ٳ۳ජ? ֥࣮ݓࡅቔູԛሧದ֥࢘bູਔൌགྷݓࡅ෮ႵಃᆯБۡఏ,ݓఒٳޣ໙ีࠧӮູݓఒڿ۪֥ಣׄ໙ีି, OECDݓႵఒြ܄ඳᇍᆷႄ ಪ,ູݓࡅቔູᆭ၂b2007୍12ᄅ11ರҍᆟ҆aݓሧᆞൔؿ҃၂۱෮Ⴕᆀ,֒ఃԩႿؓ܄ඳႵᇗն႕ཙֹ໊֥ൈ,ਔ ᇏနఒြݓႵሧЧ൬ၭ൬౼ܵϷم (༯ӫ ൬Ⴍఃႋھཞᇶေܢת၂ဢྛ൙;֒ఃԩႿᅝႵഒඔၭ൬౼Ϸم )b ൬ၭ൬౼Ϸم ܿק,ᇏနఒြႋܢಃ֥ܢתֹ໊ൈ,္ႋھቔູ၂۱ᆩ౦֥ބࠒࠞࢌ০֥б২,۴ऌ҂ྛြ,ٳোᆳྛ bഈ֥ܢתྛ൙bࡥطᆭ,ՖݓႵఒြ܄ඳᇍ֥࢘ࢌб২֥܄ّ҃طႄটਔܱႿݓఒٳޣ۷؟֥ᆚ؇,ࣉ၂҄ഥᇀ۷ັܴ֥ݓႵఒြܢ০ٳaಒקၰ:གྷྛٳޣб২ಒק֥ં၇ऌ൞હ?൞ڎթٳޣб২໙ี,ݓࡅܢתദٺ֥ಪקࠣࠎႿݓࡅܢᄝ၂۱ॖ܂ࢹބҕॉ֥ٳޣб২ܙෘଆ?གྷྛתࡎᆴቋն߄࢘؇টٳ༅໙,ี҂ࣇࣇ൞ݓႵఒြোර ၂్֗ ֥ٳޣб২ᄝЌᆣᆟکܢת߭Бაݓ܄ඳᇍଢѓགྷൌ֥ྟ֥݂߭(ᄀ ,2006),္Ⴕఒြॖӻ࿃ؿᅚᆭࡗ൞ڎղ֞ਔႋႵ֥ޙ?൞ؓݓࡅ෮ႵಃЧᇉඋྟ֥ಪקაႵི֥ݓࡅ෮ႵݓႵఒြቔູ၂۱ห൹֥ᇶุ,ൈऎႵ ఒြಃྛಃٚൔ֥གྷൌሹࢲb ྟა ܄܋ྟ ֥ЧᇉඋྟbՖݓႵఒြ ֥ఒြ ၹՎ,ႋھु,֞൬ၭٳᆟҦ(Їওٳޣб২)උྟট,ुݓႵఒြٳޣб২֥ಒק൞ఒြັܴҍቔູ܄ඳҍༀथҦ֥ᇗေଽಸ,ႋ֒࿖܄ඳҍༀༀथҦ֥၂ཛଽಸbၹط,ᇂႿ܄ඳܢ০ં֥ॿ֥ࠎЧܿੰބଽᄝઆࠠ(અޡaߛ໓,2008)bݓႵࡏଽটܙෘބಒקݓႵఒြٳޣб২ऎႵധި֥ఒြ ֥ఒြྟ थקਔ ݓႵఒြٳޣ ླေطсંࠎԤbਸ਼၂ٚ૫,ՖݓႵఒြ ܄܋ උྟট,ुႮྶ৫ቀႿܢ০ٳ֥ંࢳ,ط࡙ܤ֞ః ܄܋Ⴟః෮Ⴕಃ֥ᇶุ൞ݓࡅ,ఃሔ֥҂ࣇࣇ൞႔০ྟ ,ᄵླေࢹᇹႿᆟکܢתေБԏ(ੱሧЧӮЧ) *Ч໓൞ݓࡅഠ߶॓࿐ࠎࣁཛଢ ࠎႿࡎᆴ֥ܵݓఒٳޣᇅ؇࣮ (ཛଢщݼ:07BJY014)֥ࢨ؍ྟӮݔb [ቔᆀࡥࢺ]ລ(1963- ),ଳ,תਢౢದ,൮ࣜ࠶સၞն࿐࢝൱aѰൖള֝ഽbᇶေ࣮ٚཟ:܄ඳҍb 5
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Чൌགྷܢתҍڶቋն߄֥ሔ,ൈႻၛሧЧӮЧڶФіղູ:؎ໃটሧཛଢ֥Ⴊਜ,ޙਈሧथҦི֥ݔ,ՖDvi1طࡼܢתҍڶቋն߄ઋႿൌԩbP0=K(1)-gႮՎुট,֒ૌ൫ؓݓႵఒြ֥ٳޣб২ൔᇏ,P0սі ܢתҍڶ ,Div1іൕֻ1௹ܢࣉྛܙෘaಒקݓႵఒြܢ০ᆦڱੱൈ০,Kіൕܢתေ֥сေБԏੱࠧܢಃሧЧӮЧb,ݓࡅܢתсေБԏੱ֥ડቀaݓႵఒြॖӻ࿃ؿᅚؓሧЧሧႮႿܢಃሧЧӮЧKაܢתҍڶP0֥ ྟ ֥ླaݓႵఒြሱႮགྷࣁੀਈ֥նཬaഺჅܢ০(Copeland,2003),ܢתҍڶ֥ൌགྷᄝᇙ؟֥࣮໓ં෮ุགྷ֥ؓଢѓሧЧࢲܒ֥ሔ֩ӮູૌсྶངᇏФሇ߄ູሧದေБԏੱK֥ડቀbؓ܄ေϜ֥थҦჰᄵbᄝၛഈඍ֥ࠣ۱ၹᇏ,ൔ(1)ࣉྛэྙႵ:ሧᆀсေБԏੱ֥ડቀა܄ඳॖӻ࿃ؿᅚٳљսіDvi1K=+g(2)ਔՖሧᆀބఒြਆ۱০ၭᇶุ࢘؇֥ሔ,൞ܢP0০थҦଢѓ֥ऎุ߄קၬPORູܢ০ᆦڱੱ,(1-POR)ູթ൬ၭ,طഺჅܢ০ંaሱႮགྷࣁੀਈࡌඪ֩ൌᇉഈॖၛुቔ൞ൌགྷଢѓ֥൭؍b෮ੱ,EPS1ֻູ၂௹ૄܢ႔Ⴥ,Rູթ൬ၭᄜሧၛ,ᄝݓႵఒြٳޣб২ܙෘݖӱᇏ,ݓႵܢಃሧЧ֥ყ௹Бԏੱ,EmeryބFinnertyؓ܄ൔ(2)ᇏֻ֥ӮЧބݓႵఒြॖӻ࿃ᄹӉؓሧЧሧླ֥ડቀ၂௹ܢ০Dvi1ބᄹӉੱgࣉྛਔูߐ:൞сྶေ࡙ܤ֥ਆ۱ࠎЧၹbEPS1K=(POR) ()+R (1-POR)(3)aݓႵఒြٳޣб২֥ܙෘॿࡏP0Ֆቋᇔࢲݔটु,ݓఒٳޣ൞၂۱ਈ֥໙,ีࣼ܄ൔ(3)іૼ,܄ඳܢ০ᄹӉᆰࢤ၇ौթ൬ၭ൞ေथקࡼ؟ഒඥު০ၛགྷࣁ֥ྙൔٳஊ۳ᆟکၛࠣթ൬ၭᄜሧ෮ࠆ֤֥Бԏ(R)bթ൬ၭܢתb෮ၛᄜሧ෮ࠆ֤֥Бԏᄀ,ۚໃট൬ၭᄀնbࠎႿՎ,,ݓႵఒြٳޣб২ܙෘॖၛुቔ൞ݓႵܢಃሧЧӮЧބॖӻ࿃ᄹӉਆ۱ၹಃޙࠎԤഈູਔౢ༉ֹ૭ඍܢתໃটᄹӉࡎᆴ,Emeryބ֥၂۱ٳࠏᇅ֥νஆbطᆃᇕٳࠏᇅ֥νஆ࠻Finnerty۳ԛਔܢתҍڶ֥ਸ਼၂ᇕіղ:൞ݓႵሧЧЌᆴᄹᆴ֥ࠎԤ,္൞ݓႵఒြॖӻ࿃EPS1P0=K+NPVFI(4)ؿᅚ֥ࠎԤbࠎႿՎ,Ч҆ٳՖ࡙ܤݓႵܢಃሧЧӮЧაݓႵఒြॖӻ࿃ᄹӉ֥࢘؇,Ӈ൫ܒࡹݓႵఃᇏ,NPVFIіൕఒြթ൬ၭໃটሧ֥௹ఒြٳޣб২ܙෘଆbຬ࣪གྷᆴ ,սі܄ඳໃটᄹӉࡎᆴ,ܢתҍڶP0൞ఒြ֒భࣜႏࡎᆴაNPVFIᆭބbᄝࡌקః(၂)ࠎЧٳ༅1.ܢתေБԏ(ੱሧЧӮЧ)֥ડቀၹಒק֥భิ༯,RაP0֥ܱ༢ೂ1෮ൕ:༆ܱٚႿܢ০ᆟҦ֥࣮ቋᄪ൞ބᆣಊܙࡎ1ܢௐࡎᆴაթ൬ၭᄜሧБԏੱܱ༢ٳ༅৳༢ᄝ၂ఏ,ޓഒቔູ၂۱ህ֥࣮ਵთႄᇏ,ޘᇠORսіթ൬ၭᄜሧБԏੱ,ሺᇠOP0ఏࣜ࠶࿐ࡅૌ֥ᇿၩսіܢௐࡎᆴ,BCіൕܢௐࡎᆴ౷ཌbؓႿ(ӈౝ,2000)b෮ၛ,ܢௐܙࡎ(ࠧܢתҍڶ)aܢתေБԏੱNPVFI,ೂݔሧ֥௹ຬБԏੱR֩Ⴟሧᆀсေ(ࠧܢಃሧЧӮЧ)ބܢ০ᆦڱੱ֥ܱ༢ܒӮਔMMܢ০ܱંБԏੱ(ሧЧӮЧ)K,NPVFIູਬ,ܢתҍڶіགྷູ֒௹ࣜႏ֥ಃၭ҆ٳ֥གྷᆴ,ࠧਬᄹӉሑ༯֥ܢ(1961)a ၂ᄝ൭ ં(Williams,1938;Lintern,1956;Walter,1956;Gordon,1956)ၛࠣඥҵં(FarrarௐࡎᆴbՎൈ,P0ູEPS1 K,ࠧ1ᇏA֥ׄඣbބSelwyn,1967;Brennan,1970)֩ܞׅܢ০ં֥ᇶೂݔሧ֥௹ຬБԏੱRնႿሧᆀсေБԏੱေંܴׄbᄝ༆֥ׅٚࣜ࢝ҋᇏ,ܢתҍڶ(ሧЧӮЧ)K,NPVFI൞ᆞᆴ,թ൬ၭᄜሧିջ(ShareholderWealth)๙ӈФקၬູ܄ඳᄝ၂۱ཋটܢௐࡎᆴ֥ᄹࡆbᇏABཌၛഈࠣBCཌႷш֥ൈࡗٓຶଽิ܂֥ໃটܢ০֥ᅼགྷᆴbᄝࡌഡܢ֥თູ܄ඳࡎᆴᄹӉbೂݔ௹ຬБԏੱRཬ০ᄹӉੱູg֥భิ༯,۴ऌGordonଆ,ܢתҍႿሧᆀсေБԏੱ(ሧЧӮЧ)K,NPVFI൞ڵᆴ, 8
թ൬ၭᄜሧࡼ֝ᇁܢௐࡎᆴ֥ࡨഒ,ᇏABC֥֮ۚ,Վൈ,؟ᆦڱܢ০(ࠇࢠഒթ)ࡼႵᇹႿܢຶӮ֥თູ܄ඳࡎᆴࡨbෛሢRཟႿ0,ௐࡎᆴิۚb֒ܢ০ᆦڱੱູ100%ൈ,ܢௐࡎᆴܢௐࡎᆴP0ཟႿEPS1(POR) K,ࠧ1ܢௐࡎᆴཌაᇏABཌᇗކ,ࡎᆴູEPS1 K;ّᆭ,ೂݔՎაթ൬ၭᄜሧБԏੱܱ༢ᇏCׄ෮ԩ໊֥ᇂbൈ100%թ(ࠧPORູਬ),ܢௐࡎᆴࡼࡨູਬ,ޓૼཁ,ᄝఃၹ҂э֥౦ঃ༯,C໊ׄᇂ֥֮ۚCׄაOׄᇗކb౼थႿܢ০ٳੱPOR֥֮ۚࠇᆀթ൬ၭб২图1 股票价值与留存收益再投资报酬率关系 ॖ,թ൬ၭᄜሧ֥ਢࢸ่ࡱ൞ఃᄜሧ१ࣥҍༀॖӻ࿃ᄹӉ໙ีקਈ࣮֥ᇶေսіb௹ຬБԏੱRնႿࠇ֩Ⴟሧದေ֥сေБԏHiggins(1981)ಪູᄹӉࠣఃܵ൞ҍༀ࠹߃ᇏ(ੱሧЧӮЧ)K,ڎᄵ,թ൬ၭႋھቔູܢ০Фᆦ֥ห൹,ีՖҍༀ࢘؇ট,ुॖӻ࿃ᄹӉੱ(SGR)ڱ۳ܢתbߐओ߅টඪ,ሧದсေБԏ(ੱሧЧӮ൞ᆷᄝ҂ླေݻ࣐ҍༀሧჷ֥౦ঃ༯܄ඳཧ൲෮ିЧ)K֥ડቀ൞թ൬ၭ൞ڎࣉྛᄜሧ֥భิ่ᄹӉ֥ቋնб,ੱᄹӉݖॹაᄹӉݖત߶۳܄ඳࡱ,ᄜሧБԏੱ(R)ᆺႵնႿࠇ֩Ⴟሧᆀေջট၂ུ໙ีbࠎႿหקࡌഡ ,Higgins(1981)ಪ֥Бԏੱ(K)ࠧሧЧӮЧൈ,ҌିЌᆣܢௐࡎᆴູ֥၂۱܄ඳ֥ॖӻ࿃ᄹӉੱࣼ൞ܢתಃၭ֥ᄹӉᄹࡆࠇ໗קbੱbࣜݖඔ࿐эྙު,Higgins(1981)۳ԛਔॖӻ࿃2.ॖӻ࿃ᄹӉ֥ေᄹӉੱіղଆູ:ॖӻ࿃ᄹӉ֥࣮ቋᄪఏჷႿఒြӮӉં֥SGR=ROE (1-POR)(5)࣮නམb1959,୍Penroseᄝ ఒြᄹӉં ᇏ൮ൔᇏ,ROEູ௹ԚܢתಃၭБԏੱbࣉ၂҄ٳՑิԛਔఒြଽᄝӮӉં֥ܴbՎ,ުఒြӮࢳROEႵ:ӉંषӮູ࿐ඌࢸܱᇿ֥ಣׄb20ൗࡀ60୍SGR=P A T (1-POR)(6)սభު,Baumol(1959)aMarris(1960)aLeibenstinఃᇏ,Pູཧ൲࣪০,ੱAູሧӁᇛሇੱ,Tູಃ(1960)aChandlerބLippitt֩(1962)aStarbuck(1965)ၭӰඔbHiggins(1981)ಪູሧӁᇛሇੱބཧ൲࣪০֩࿐ᆀनᄝఃંᇷᇏؓఒြᄹӉ໙ีቓਔӂඍބੱٳљսіఒြ֥ႏᄎି৯ބ႔০ି৯,ۀওਔఒ࣮,ՖطӮູᄪ௹ᄹӉંקྟ࣮֥ׅٓbࣉೆြളӁݖӱᇏ֥ࣜႏြࠛ;طಃၭӰඔބթ൬ၭ20ൗࡀ80୍ս,ᄹӉ໙ี֥࣮षധೆ֞קਈੱ,ٳљսіఒြ֥ҍༀࢲܒބҍༀٳᆟҦ,ۀওٳ༅ࢨ؍,ԢਔؓᄹӉ֥ۀࣉ၂҄༥߄ຓ,၂ུ࿐૭ඍਔఒြᇶေ֥ҍༀᆟҦbၹՎ,܄ඳॖӻ࿃ᄹᆀषࢹᇹႿඔ࿐ଆؓఃႋႨࣉྛབྷ༥֥ษંbӉੱ֥Ќӻ൞܄ඳࣜႏြࠛaሧЧࢲܒބٳᆟҦఃᇏ,Higgins(1981)ބVanHorne(1988)൞ࠎႿ߶࠹ᆭࡗޙ֥ࢲݔ,ॖӻ࿃ᄹӉି৯֥Ќӻ္Ӯູܢ 9
০ٳᆟҦ෮ླေॉ੮֥ᇶေၹbӻ࿃ٳޣб২ູSPOR,ᄵ࡙ܤݓႵܢಃሧЧӮЧa(ؽ)ܙෘଆܒࡹაॿࡏݓႵఒြॖӻ࿃ᄹӉ༯֥ٳޣб২ܙෘଆູ:ᇀՎ,၂ٚ૫,ܢௐܙࡎٳ༅ࢣൕԛሧದсေSPOR=1-SGRK(8)БԏੱK(ሧЧӮЧ)֥ડቀ൞թ൬ၭ൞ڎࣉྛᄜሧ֥భิ่ࡱ,ᄜሧБԏੱ(R)ᆺႵնႿࠇ֩ޓૼཁ,ၛഈ܄ൔՖ֥֝ંઆࠠഈটࢃऎႿሧᆀေ֥Бԏੱ(K)ࠧሧЧӮЧൈ,ҌିЌႵൡႨ֥௴ђ,ྟطऎุ֞ݓႵఒြٳޣб২ܙෘᆣܢתࡎᆴ֥ᄹࡆࠇ໗קb൞,Emط,ఃห൹ྟᇶေࢹᇹႿܢಃሧЧӮЧKุགྷԛeryބFinnertyಪ,ູႨၛഈଆ֥၂۱ᇶေཋᇅᄝႿܙ࠹ҕඔটbა๙ӈ֥ሧᆀཌྷбࢠ,ᆟکܢתႮႿఃሱദᆴg֥ି৯֥ྟᇉ,ູਔᄝݓႵሧЧॖၛؿߨቔႨ֥ਵთଽؿ,๙ӈ, ࠹ෘൎᄹӉੱބҕᅶྛြఃఒြ൞ࠆ֤۷؟ྐ༏֥ਆᇕϷم bႮႿg൞ߨטᆜ֥ۿି,ః ؟ᇗ֥ބ؛֥ଢѓ ॖၛ๙ݖRაטᆜေБԏੱ֥ٚൔটࡆၛіղbбೂ,ؓႿӉ(1-POR)֥Ӱࠒ,ൌᇏ၂Ϯࡌഡໃট֥ሧཛଢაൎഈ֥ሧཛଢႵཌྷ֥ಃၭ߭Б,෮ၛཌӁြ,ᆟکܢתॖၛ๙ݖӜሧ֥ٚൔჍၛ෪,္,ൎ௹ಃၭБԏੱROEӈӈӮູRู֥ս,ࠧg=ॖၛ๙ݖิۚሧЧӮЧ֥ٚൔটղ֞ᆃ၂ଢ;֥ؓROE (1-POR)bᄝՎၩၬഈႿ؋ཌӁြ,ᆟکܢת࠻ॖၛ๙ݖᇿೆሧЧ֥ٚൔ,ROEᆺႵնႿࠇ֩Ⴟሧᆀေ֥Бԏੱ(K)ࠧሧЧӮЧൈ္ॖၛ๙ݖࢆ֮ሧЧӮЧ֥ٚൔটᆦӻఃؿᅚbᆃ,ҌିЌᆣܢתࡎᆴ֥ᄹࡆࠇ໗קbՎൈ,ܢ০ᄹӉੱgაུטᆜᄝ൧ӆႵི֥భิ༯,ࡼ߶๙ݖݓࡅܢಃሧSGR౼֤ਔ၂ᇁ bЧӮЧ֥ܙෘඣԉٳֹุགྷԛটb෮ၛ,၇ऌ܄ਸ਼၂ٚ૫,ᄹӉܵંေ܄ඳᄝ҂ླေݻൔ(8)ࣉ ྛݓႵఒြ ॖӻ࿃ٳޣб২֥ܙෘᇶေ࣐ҍༀሧჷ֥భิ༯Ќӻӻ࿃ᄹӉ,HiggุགྷᄝݓႵܢಃሧЧӮЧK֥ܙෘࢲݔᇏb߭֞ins܄ൔ(8),ॉ੮SGRაK֥նཬࠣᆷѓඋ,ྟSPOR(1981)֥ᄹӉࣇࣇᆷ֥൞ཧ൲ᄹӉbॉ੮భ૫֥ٳ༅ࢲ,ંೂݔ࡙ܤ֞ܢתࡎᆴ֥ᄹӉ,Higgins(1981ॖିႵၛ༯ඹᇕࢲݔ:)ଆᇏ֥ROEᆺႵնႿࠇ֩ႿሧದсေБԏੱ(1)֒SGRіགྷູᆞ֥ᄹӉ,ੱSGR֩ႿKൈ,܄ඳॖӻ࿃ٳޣб২SPOR֩Ⴟ0bՎൈ܄ඳॖ(ሧЧӮЧ)K,ཧ൲ᄹӉҌିൈᄹࡆܢתࡎᆴ,K൞ॖӻ࿃ᄹӉଆᇏROE֥ቋ֮ჿඏbڎᄵ,ᄹӉӻ࿃ٳޣб২ູ0,܄ඳଽ҆ҍༀሧჷᆞݺିܔડࡼࡨఒြ֥ࡎᆴbၹՎႵቀᄜሧሧࣁླ,܄ඳᄝડቀሧᆀсေБԏੱ:SGR=K (1-POR)(7)֥భิ༯ղ֞ਔޙᄹӉbHiggins(1981)ଆ֥ᇗေၩၬᄝႿิ܂ਔ၂۱(2)֒SGRіགྷູᆞ֥ᄹӉ,ੱSGRཬႿKఒြޙᄹӉ֥ѓሙb֒၂۱܄ඳԛགྷਔ҂ޙᄹൈ,܄ඳॖӻ࿃ٳޣб২SPORູᆞᆴbՎൈ,܄ඳӉൈ,ॖၛҐ౼ᇭೂڿэᄹӉੱaሇэሧӁ൬ၭੱଽ҆ҍༀሧჷԢਔડቀႵིᄜሧؓሧࣁ֥ླᆭࠇᆀྩᆞҍༀᆟҦ֥Ҧ(Higgins,1981)b܄ൔ(7)ຓഉႵഺჅ,ॉ੮֞ሧᆀсေБԏੱ֥ડቀ,܄ඳ۳ૌ֥πൕᄝႿ:၂۱܄ඳ֥ROE൮༵сྶղႋཟܢתοSPOR֥ඣᆦڱܢ০b֞ሧЧӮЧK֥ඣ,طުᄝSGR֥ေ༯,ᇅק(3)֒SGRіགྷູᆞ֥ᄹӉ,ੱSGRնႿKԛކ֥ܢ০ᆟҦࠇթ൬ၭᆟҦbᄝՎჿඏ༯֥ൈ,܄ඳॖӻ࿃ٳޣб২SPORູڵᆴbՎൈ,܄ඳཧ൲ᄹӉҌି࠻ડቀॖӻ࿃ᄹӉ,ႻႵᇹႿ܄ඳࡎଽ҆ҍༀሧჷ҂ିડቀႵིᄜሧؓሧࣁ֥ླ,ᆴ֥ᄹӉb܄ඳႋ࿙ຓ҆ವሧ൭؍(ೂؿྛྍܢ֩)Ҁԉሧ OECDݓႵఒြ܄ඳᇍᆷႄ ֻؽᅣࡹၰ,ࣁ,ၛડቀໃটႵིᄜሧ֥ሧࣁླb ݓࡅႋھቔູ၂۱ᆩ౦֥ބࠒ֥ࠞ෮Ⴕᆀྛ൙ b(4)֒SGRіགྷູڵ֥ᄹӉੱ,܄ඳॖӻ࿃ٳॉ੮ݓࡅ ֥෮Ⴕᆀ ദٺ,ݓఒٳޣб২थҦൌ࠽ޣб২SPOR֥ᆦڱඣࡼնႿ1bՎൈ,Ֆྟथഈ൞ݓࡅܢܢתсေБԏ(ੱሧЧӮЧ)֥ડቀაఒҦ࢘؇,܄ඳಌك࣪གྷᆴնႿ0֥Ⴕིሧཛଢ,ॖြҍༀॖӻ࿃ؿᅚ֥၂ᇕޙbႮ܄ൔ(7),קၬॖӻ࿃ᄹӉି৯ࢠҵ,ܢת္ࡼಌكؓ܄ඳໃট൬ၭ 10
֥ყ௹bၹՎ,ՖડቀሧᆀсေБԏੱ֥࢘؇,ႋࠎႿၛഈٳ༅,ݓႵఒြ০ٳޣб২ܙෘ֥ቋնཋ؇ֹᆦڱܢ০,Їওၛభ௹ࡗթໃႨ֥ሧࠎЧॿࡏೂ2෮ൕ:ࣁb图2 国有企业分红比例估算的基本框架 ඹaࢲંandtheValuationofShares[J].JournalofBusiness,1961,(34):ݓႵఒြٳޣቔູ၂۱ҍༀथҦ֥ଽಸ414.,сྶ࿖܄ඳҍༀ֥ࠎЧܿੰބଽᄝઆࠠb༆ٚᇙ؟֥ Higgins认为, 增长过快,它们需要的现金也越多,虽ܢ০ંູٳޣб২֥ಒקิ܂ਔധި֥ંࠎ然它们可以通过提高债务杠杆来满足这种需要,但最终它们Ԥ会达到负债的极限,贷款人拒绝追加信贷的请求,而此时公,࣐ܵૌߎ҂ିࡥֆֹՖَ؟֥႕ཙၹᇏቓԛࡥֆֹ؎,ॖၛૼಒ֥൞ݓࡅܢתсေБԏ司发觉自己已经没有现金去支付账单了b 同时,他又认为 这种(发售新股)策略,对于许多公司来说无法利用,而对于ੱ֥ડቀaݓႵఒြॖӻ࿃ؿᅚؓሧЧሧ֥ླa另外一些公司来说又没有吸引力 b详细参见:[美]罗伯特 ݓႵఒြሱႮགྷࣁੀਈ֥նཬaഺჅܢ০ં෮ุC 希金斯.财务管理分析[M].沈艺峰.北京:北京大学出版གྷ֥ؓଢѓሧЧࢲܒ֥ሔ֩൞ૌсྶေϜ֥社,1998,P79-82.थҦჰᄵbᄝՎࠎԤഈ,ॉ੮֞ݓႵఒြ֥ห൹ྟ [美]巴菲特.巴菲特:从100元到160亿[M].北京:中ၛࠣᆟکܢתٳޣၩ჻֥ᆇൌіղ,ݓႵఒြٳޣ国财经出版社,2000,P165.б২ܙෘॖၛुቔ൞ݓႵܢಃሧЧӮЧބॖӻ࿃ᄹ NPVFI的经济含义是各期留存收益以R进行投资的Ӊਆ۱ၹಃޙࠎԤഈ֥၂۱ٳࠏᇅ֥νஆbط净现值之和,Miller和Modigliani(1961)曾对该部分价值进行ᆃᇕٳࠏᇅ֥νஆ࠻൞ݓႵሧЧЌᆴᄹᆴ֥ࠎ过分析b基于MM股利无关论的相关结论并结合本文假设,Ԥ,္൞ݓႵఒြॖӻ࿃ؿᅚ֥ࠎԤbNPVFI的值可表达为EPS1(1-POR)(R-K)K,其中,g(K=R(1--g)POR)b详细推导过程从略b ᇿ Higgins(1981)的假设条件包括:(1)公司意图以市场 收益收取办法 要求,中央企业应交红利的比例,区条件所允许下的增长速度来发展b(2)管理者不可能或不愿别不同行业,分三类执行:第一类为烟草a石油石化a电力a电意发售新股b(3)公司已经有且打算维持一个目标资本结构信a煤炭等具有资源型特征的企业(共18家),上交比例为和目标股利政策b10%;第二类为钢铁a运输a电子a贸易a施工等一般竞争性企 根据Higgins(1981)的定义,严格意义上来说,由于财业,上交比例为5%;第三类为军工企业a转制科研院所企务杠杆与经营杠杆的作用,公司的可持续增长率(SGR)即销业,上交比例3年后再定b售增长率并不等于公司盈利(或股利)的增长率gb但从长 Miller,.,andModigliani,,Growth期来看,销售增长率与公司盈利(或股利)增长率将趋于一致 11
(朱开悉,2002)b北京:中国财政经济出版社,2005.[18]财政部,国资委.中央企业国有资本收益收取管理ҕॉ໓ང:暂行办法.财企 2007 309号.[1]Baumol,[M].[19]李常青.股利政策理论与实证研究[M].北京:中国NewYork:MacmilanPublishingCo.,1959.人民大学出版社,2000.[2]Copeland,ThomasE.,Weston,.,andKuldeep[20]罗宏,黄文华.国企分红a在职消费与公司业绩[J].[M].Addison管理世界,2008,(09).Wesley,2003.[21]魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连:[3]Edith,东北财经大学出版社,2001.[M].NewYork:OxfordUniversityPress,1959.[22]吴越.公司治理:国企所有权与治理目标[M].北[4],FinancingandValuationof京:法律出版社,[M].Homewood,IL:Irwin,1962.[23]原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京:中[5]Higgins,.,SustainableGrowthunderInflation[J].国财经出版社,,1981,(10).[24]朱开悉.上市公司可持续增长模型分析[J].技术经[6]Jensen,M.,AgencyCostsofFreeCashFlow:Corporate济与管理研究,2001,(05).FinanceandTakeovers,AmericanEconomicReview,1986,(76):323-329.(ᄳщࠠ:ݢ ќ)[7]Lintner,J.,DistributionofIncomesofCorporationsDividends,RetainedEarnings,andTaxes[J].AmericanEconomicReview,1956(05):97-113.[8]Miller,.,andModigliani,,GrowthandtheValuationofShares[J].JournalofBusiness,1961,(34):411-433.[9]Modigliani,F.,andMiller,,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestments[J].AmericanEconomicReview,1958,(48).[10]Myers,.,andMajluf,.,CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave,JournalofFinancialEconomics,1984,(13):187-221.[11][J].JournalofCorporateFinance,1988,(01).[12]Williams,.,Thetheoryofinvestmentvalue[M].Harvarduniversitypress,1938.[13][M].Addison-WesleyEducationalPublisherInc,1997.[14][美]詹姆斯 C 范霍恩.财务管理与政策(第11版)[M].刘志远.大连:东北财经大学出版社,2000.[15][美]罗伯特 C 希金斯.财务管理分析[M].沈艺峰.北京:北京大学出版社,1998.[16][美]麦金森.公司财务理论[M].刘明辉.大连:东北财经大学出版社,2002.[17]国有企业公司治理指引[M].李兆熙. 12
