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证券研究报告
策略研究/策略周报
2020年11月15日
张馨元 SAC No. S0570517080005
研究员 SFC No. BPW712
021-28972069
zhangxinyuan@
王以 SAC No. S0570520060001
研究员 SFC No. BMQ373
wangyi012893@
1《策略: 三因素共振下的 A股修复行情》
2《策略: 外部扰动集中释放，内部结构性分化》
3《策略: 机构抱团二次松动后的 A 股交易模式》
信用债违约风波中的 A 股画像
信号与噪声系列之一百九十二期
类比历史三轮信用违约潮，本轮“国企信仰”打破对 A 股偏“长多”
上周市场焦点从拜登交易转向疫苗交易、平台经济反垄断，再转向信用违
约，银行/非银/煤炭等关键板块下半周起调整，成长风格具有韧性。类比
14 超日债等、16 产能过剩行业、18 民企三轮信用债违约潮，沪指短期风
险偏好或受压制，非银与“暴雷”板块冲击或更大，但或无碍中期趋势；
本轮的差异在于，三大周期指引信用偿债压力非“至暗时刻”，偿债意愿问
题引发市场关注，中期或引导存量资金向长久期高资质利率债与权益摆布。
市场特征：在低估值“避雷”与高估值“兑现”之间寻找平衡
上周内外焦点事件密集，沪深 300vs 创业板指跷跷板效应再现，周一拜登
胜选下科技股强势，周二与周三辉瑞疫苗捷报与平台经济反垄断压力下，
疫苗受益高估值板块承压，石油/航空/银行等疫苗重创链强势，周四与周五
永煤信用债违约发酵下，银行/非银/煤炭等再度承压，成长再度占优。从整
周维度看，工业金属、航空表现最强，汽车整车与疫苗表现较弱，市场交
易风格的跷跷板效应，反映整体资金面比较稳定之下，机构调仓的速度在
加快，但低估值板块资产质量和“伪低估”的担忧上升，疫苗问世的大趋
势下高估值板块又有盈利兑现的压力，市场在双边逻辑对垒下寻找平衡。
资金特征：外资流入放缓，但前瞻指标好转
上周北向资金净流入 92 亿，较前一周回落，周一中美贸易关系改善预期下
大幅流入后连续四天流出；上周新成立偏股型基金 328 亿份，环比减少；
上周融资净买入 111 亿，环比小幅回落，两融成交占比（%）环比上升；
产业资本上周净减持（181 亿）较前一周收窄，但仍处年内高位。当前中
美长端利差仍维持高位，大选落定与疫苗进展提振风险偏好，VIX 回落至
23，同时 AH 溢价降至 140 以下，三者均指向北向资金后续热度有望回升。
14/16/18 的信用违约潮对 A 股构成短期压制，无碍中期趋势
参照 14/16/18 三轮信用债违约高峰年份，1）短期 A 股风险偏好受此类事
件压制明显，14 年“超日债”事件（2014 年 3-4 月）、16 年产能过剩违约
潮（2016 年 3-5 月）、18 年民企违约潮（2018 年 3-6 月）期间，沪指期
间最大回撤幅度分别为 %、%、%，非银与违约“重灾”板块（14
年光伏、16 年钢铁、18 年环保）跌幅更大；2）中期 A 股趋势未受明显扰
动，14 年超日债违约后 A 股短暂回调后进入周期股牛市，16 年钢铁煤炭
违约潮后 A 股进入慢牛，18 年市场主线为贸易摩擦与主动去杠杆。
考虑差异性，本轮信用违约风波对 A 股或“长多”
本轮特质在于，经济周期（向上修复）、信用周期（信用政策结构性收紧但
社融仍在高增）、到期周期（今年非信用债到期高峰）环境下信用债偿债压
力尚较温和，永煤等违约主体有资产转移与逃废债可能，这意味着信用违
约对于 A 股的传导，或不同于以往对重灾行业基本面的担忧，而集中在广
义基金产品赎回的连带流动性压力，和对“踩雷”银行/非银资产质量的担
忧，短期顺周期风格回归或遇抵抗，但中期，长久期高资质利率债与权益
的性价比边际提升，长端国债利率或边际压低，信用利差回归合理定价。
行业配置：把握年末外资+机构调仓双主线，继续推荐五大链条
10 月企业中长期贷款同比高增表征信贷需求进一步回暖；M1 同比延续上
行指引明年上半年 PPI 回升与补库。 美国新增病例突破 19 万例，在
疫苗正式问世前，国内供应链及出口优势均有望持续。外资+机构调仓行为
有望成为年末双线资金主力，对应偏景气板块与偏价值板块的表现。配置
上短期关注十四五等催化的科技，持续推荐β+α逻辑的五大链条：汽车产
业链/制造业投资链/新能源链/大金融/长三角区域。
风险提示：内外疫情反弹；中美关系压力增大；市场避险情绪升温。
相关研究
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
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图表1： 上周陆股通累计净流入 亿元
资料来源：Wind，华泰证券研究所；时间：11 月 9 日至 11 月 13 日
图表2： 相比 11 月 6 日，11 月 13 日陆股通持有交通运输等数量占对应板块流通 A股比重提升居前
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表3： 农林牧渔板块北向资金净流入最高，为 亿元
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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上周（）净流入（亿元）
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3
图表4： 截至 11 月 13 日，上周股票型 ETF 份额增加 亿份
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表5： 2020 年 9 月工业企业利润累计同比降幅继续减小
资料来源：Wind，华泰证券研究所，数据公布截至 9 月
图表6： 10 月 CPI 较 9 月下降，PPI 走平（单位：%）
资料来源：Wind，华泰证券研究所，数据公布截至 10 月
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
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图表7： 2020 年 9 月固定资产投资完成额累计同比转正（单位：%）
资料来源：Wind，华泰证券研究所，数据公布截至 9 月
图表8： 2020 年 10 月 PMI 较 2020 年 9 月下降 个百分点（单位：%） 图表9： CRB 现货指数小幅上升
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所；时间：11 月 9 日至 11 月 12 日
图表10： SHIBOR 隔夜利率震荡（单位：%）
资料来源：Wind，华泰证券研究所；时间：11 月 9 日至 11 月 13 日
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5
图表11： 期限利差（10 年期国债-1 年期国债）小幅下降（单位：%） 图表12： 信用利差小幅下降（单位：%）
资料来源：Wind, 华泰证券研究所；时间：11 月 9 日至 11 月 13 日 资料来源：Wind, 华泰证券研究所；时间：11 月 9 日至 11 月 13 日
图表13： 债券融资（周，截至 11 月 15 日）
资料来源：Choice，华泰证券研究所
图表14： 债券融资（月，截至 11 月 15 日）
资料来源：Choice，华泰证券研究所
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债券发行总计（月，亿元）
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6
图表15： IPO 家数、募集资金（月，截至 11 月 14 日） 图表16： 增发家数及募集资金（月，截至 11 月 14 日）
资料来源：Choice，华泰证券研究所 资料来源：Choice，华泰证券研究所
图表17： 产业资本增减持变动（周，截至 11 月 14 日，单位：亿元）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表18： 新成立基金份额（周，截至 11 月 14 日，单位：亿份）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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新成立基金份额偏股型（周）
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7
图表19： 新成立基金份额（月，截至 11 月 14 日，单位：亿份）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表20： 沪港通南北双向净流入 亿元 图表21： 深港通南北双向净流入 亿元
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表22： 仅有上证 B 股和深证 B 股上涨，中小板综跌幅最大，为%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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-1
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深港通成交净买入（周度，亿元）
(2)
(1)
0
1
上
证B
股
深
证B
股
上
证
综
合
上
证A
股
上
证1
8
0
深
证A
股
沪
深3
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深
证
成
指
上
证5
0
创
业
板
指
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周涨跌幅（%）
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8
图表23： 化工涨幅最大，为 %
资料来源：Wind，华泰证券研究所
风险提示
内外疫情反弹，景气修复进度不及预期；中美关系压力显著增大，外资大幅流出；市场避
险情绪升温，资金大幅流出风险资产。
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14
化
工
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铁
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通
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输
有
色
金
属
休
闲
服
务
食
品
饮
料
机
械
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备
公
用
事
业
国
防
军
工
轻
工
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造
纺
织
服
装
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银
行
建
筑
装
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电
子
综
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算
机
房
地
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农
林
牧
渔
医
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非
银
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融
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备
商
业
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易
通
信
传
媒
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车
上上周涨跌幅% 上周涨跌幅%
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9
免责声明
分析师声明
本人，张馨元、王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在
或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。
一般声明及披露
本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告
仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载
的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预
测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引
未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本
报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招
揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人
投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因
素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或
者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不
承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响
所预测的回报。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况
下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财
务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。
本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本
报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公
司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者
应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其
他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。
本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给
因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。
本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻
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中国香港
本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》第 571 章所定
义之机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，
是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若
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香港-重要监管披露
华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。
更多信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。
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策略研究/策略周报 | 2020 年 11 月 15 日
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美国
本报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表
与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发
的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限
公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关
联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公
司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美
国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。
美国-重要监管披露
分析师张馨元、王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及
相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义
下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。
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覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债
券（包括衍生品）。
华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任
何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利
益冲突。
评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：
行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准
公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息
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法律实体披露
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香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809
美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营
业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231
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