川。"门@lliÜ1lli否→是在又他二I耀E我国银行业外资并购交易方式的选择及其影响文/赵华在2001年我国加入WTO之后，进入我国的银行业。府全部或部分所有和经营的金融机外资通过并购方式不断渗透和占领外资采用股权并购方式的关键构，因此造成商业银行的产权结构不我国银行业市场已成为目前各方关在于主要通过市场交易行为，收购我够清晰以及治理结构不健全，这些问注的焦点。如今，不仅是外国跨国银国商业银行的部分股权来获取我国题容易导致中外并购双方信息的不对行、国际金融组织，还有外资投资银银行业的实际控制权。因此，外资的称。再则由于我国在产权交易方面的行、甚至海外私人权益基金等也都加股权井购目标选择的多为我国国内制度不完善及市场不健全，这些因素入了并购行列。并且外资并购的目标股权结构较为清晰、信息披露较为全都会使得外资若想通过以资产并购方银行也由最初的地方股份制中小银面真实、经营和财务状况较为透明的式进入我国银行业蕴涵着巨大风险。行，发展到了建行、中行、工行等四大股份制商业银行，而近年来正在进行因此，选择一些已经进入证券市场成国有银行。本文试图从我国加入WTO股份制改造的国有商业银行也成为为上市公司的股份制商业银行和正在以来外资并购我国银行业所选择的外资青睐的并购目标。进行股份制改造的国有商业银行，通交易方式入手，分析和探讨外资大量二、外资股权并躏我国银行业的过市场交易行为获取它们的部分股采用股权并购方式的原因以及所产动回分析权，可以令外资合理利用证券市场为生的各种影响，为今后我国银行业引近年来，外资之所以普遍采取股广大投资者和股东所提供的监管功进外资提供一条有益的思路。权并购的方式进入我国的银行业，主能，对这类银行的股权结构、经营和财-、.圃银行业外资并躏虫'方要是由以下几方面因素所共同决定务状况、行业地位及发展前景等方面式的选择的。获得较充分的信息，从而可以较好的外资并购我国企业的交易方式1、银行业的特殊性(绕开监管)控制在并购过程中由于双方信息不对按照交易标的不同，通常可以分为资由于银行业在我国国民经济中称所产生的风险。另外，采用股权并产并购和股权并购两种。资产并购主长期处于举足轻重的地位，因而一直购方式，还可以减少外资因初初进入要是以目标公司或目标公司控股子以来我国对于银行业的监管也非常我国市场不熟悉我国的金融经济形公司为主体，买卖经营性资产(包括严格，尤其是在市场准入制度方面对势、法律法规以及银行业市场竞争状股权)的交易行为;股权并购是在目外资的限制很多，所以外资要想进入况等方面的所产生的并购风险。标公司股东与股东之间或股东与非银行业市场困难重重。但随着我国市3、节约并购成本股东之间进行的，以股东持有目标企场经济的不断发展和成熟，在二十世外资采用股权并购的方式进入我业股份为交易标的交易行为。按照以纪八十年代以后我国银行体系中不国银行业市场，可以在节约并购成本上的划分标准，我国银行业外资并购断涌现按照现代企业制度成立和运方面获得以下好处:一是可以按低于的交易方式也可以划分为资产并购作的股份制商业银行，并且其中有一重置成本的价格进行交易。我国一部和股权并购两类。部分条件较好的股份制商业银行还分银行由于经营管理潜能没有充分发但从我国银行业已经发生的外成为了证券市场的上市公司，以及最挥，加之我国证券市场弱效率等原因资并购案显示，无论是我国加入WTO近两年来正在进行的固有商业银行造成其市场价值被低估，在这种情况之后的首例银行业外资并购案一一股份制改造，恰好为外资通过市场交下外资往往可以在市场上按低于重置香港汇丰银行和香港上海银行参股易行为购得我国银行的部分股权成成本的价格购得这类银行的股权。二上海银行，以及之后的国际金融公司为目标银行的股东提供了一条通道。是合理避税。若外资以现金换股票购参股南京商业银行、国际金融公司和从而可以使外资在一定程度上绕开得被并购银行的股权，会使其普通收加拿大丰业银行参股西安商业银行、严格的市场准入监管，获得对我国银入转换成资本利得，从而享受较低的花旗集团参股浦发银行，再到2∞5行业的实际控制权。税率。或者被收购银行的股东以其普年发生的美洲银行和淡马锡旗下的2、控制并购风险通股交换实施收购的外资机构的股亚洲金融控股入股中国建设银行、苏由于我国的商业银行从产生至票，由于收益没有通过市场实现，其增格兰皇家银行等入股中国银行以及今一直沿着政府资本主导型的轨迹值部分就可享受不纳税的好处。三是高盛投资集团等人股中国工商银行发展，无论是固有商业银行还是股份可以迅速快捷的进入我国银行业市等并购案，采取的都是股权并购的方制商业银行，或是在成立之初，或是场。由于银行业属于服务性行业，因此式。而基本没有外资以资产并购方式在成立之后，绝大多数都变成了由政便利的营业网络和良好的客户服务显集团经济研究2006'5上半月刊(总第197期)컒?췲랽쫽뻝퓚췢힢탐죫틸맺틔붻닉짺뷸튻쪽내닺튪릫막뇪튵짏뗄뫍떫횮쿣닎볓뮨쓪퇇룱룟뗈컄쏦뛾뚯뷼좨ㆡ평뎤퇏뎡볍뛏ퟷ늿돉틗캪듓㊡뷱랢훆뢮릹릻쳢돆뚼틲맽맣쓜컱믱뿘릺쫆뿶㎡랽훘럖믓퓬쿂쫇뗃쮰춨욱횵뿉뇣벯췅㈰맺뗄ꆢ쇋탐ꎬ폐살틗폃췢헕늢쫇쮾좨릫뚫막붻듓룛몣쓃웬랢훞삼쪢ꆣ죫폚짌헦럝쓪ꋒ웚룱뺭냋펿럖캪솽쒿뛸튵ꊿ튻햹돉좫쟥죝뛈믡뷸듋짏쫐듳ힴ뗃훆쯹랽뗈ꊽ틸쏦훃놾뫏놻싊늿틔샻뫳ꎯ틲뺭〱춨틸붹맺짵늢튲랢췢랽막룷붻릺틔캪⦵쮾횮럝뮮틗좨믣쓏듳벯짺뷰믊춶뛸닉훷튵뷡쪵훆쟠살평뒦ꎬ볃쪮쿖쳵쇋쓪뇪뿉?횱솢늿틲컺퓙늻쪹죫쫐뎡뛔뿶뷏퓚닺쪽램?탐믱돉볓웤샭뮻ꆣ톸컒톡뗄헔럖볃쓪맽탐뗣볊훁릺평햹쪽좨훖쳡틗뫍쒿훷쒽막볤캪럖랽늢맺낸럡뺩췅뗄죚볒믹폃튪틸릹ꆢ짌룄ꎬ틔탒폚폈쿞쫐내럝볾횤살쪵욲퇘컞횮믲듋떼퓲췪뗃컒톡릫붻헢돤짺뎡싉쏦벲튵놾췹볛뇜돉뮻뻍쯙펪맺퓱쫗뮪컶퇐컒늢튵ꆣ뷰몣탐ퟮ떽죫펰릩뇪막쳥믒뚫뷸붻쪽릺틸쿔ꎬ짌닎쏀뿘벯놾뗄춨쪵쒿뷏뺭퓬췢랽쿂떵뻙뛔웤훆뎡늻듺헕좯헽뗃쪹볊ꊹퟅ싛뫳늿벰훂평짆맺퓱쮾틗쇮헟샠럖뮹램쫐틔폚췹룱쮰쫕뿉뿬뺿틸샽막맺릺쫐죧죚췢쇐돵쇋놾쫖쿬튻뗄좨릫ꎬퟐ폫탐틗ힼ튲솽쪾틔튵틸막훞췅닉쎻맽볊뇪캪펪늢쪽벸쓌퓚ퟣ폚쫇뫜삧뛏쿖짌뫃컒뿘몷헾럖돉훎훐벰룄뫍럧뿉쫬맦쯹몳뎡쿂볛뺭ꆣ놻쪩틦쿭뷝췸㈰맺탐틸좨볓랽뎡뷱ퟩ쮽ꆣ뗄붨컄컒ꎬ쳵웳늻늢쮾싲탎막뇪뿉샠튵뫍벰웖죫뗈좡폐쫐늿뿘톡쟥릺횮뷸?쟡퓚뛠쓑랢뫳듺잡죋훆뢮믲뻸쯹짌샭췢죴킩퓬캪뗘탅돌쿕틔쾤닺즱뫃룱펪횤횵뗃샻쫕쎻쫜싧〶튵ⴵ죫쪽틑ꎬ횯죋늢뗘탐쫔맺럖캪폐춬릺믲싴ꪣ뚫뗄컒틔ꆣ컞쿣횮닎랢막췢뎡훆퓱컺닆쒿쯹쏦훘쫐햹웳틸뫃퓚볠좨?쫇듳뷡쿫럝믱뫏캻쾢훐복벰짺뿉뒦뷸맜좯놻헢뗃늻쫴뫍짏坔늻돉ꎬ좨쟒랽ꆢ춼틸컶뗄뷱틦췢솽쒿뺭뮹횮틔붻맺뮮싛튵룛뫳막뫍훐뚼ꆣ컱뛸짌뇪릺컒틲퐨뎡쯹훘탐럝짏캪쳡튻맜놾퓚뛠릹춨퓌훆좡샭벰평쇭짙ꎺ쫐뗍샠쓉죫폚솼냫俖뛏캪뷶뮹틦췢막훐듓탐뫍풭뫳뗄붻춨훖뇪펪질볤틗틸럖랢쫇짏맺컷떭틔쪽좨ꆣ뛠탅ힴ뷼튵웕쯘죆쏱뗘ힼ돉훆ꎬ쫐릩뚨훷쫽뺭늻쮫닺붡맽몭뷸짌폐쯼샻쳡폚늢랽퓚튻잱뎡맀쮰럾뫃컒퓂꺺째쒿쫇폐믹럝탐컒튵첽틲쮼틗뎣ꆣ릫탔ꢲ믲뚫캪짺몣맺볊낲ꎬ십붨막뗄살쾢뿶쓪틸뇩쯹뾪뺭캻볠죋췢떫쫬뛈짌늿쇋돌믱닺떼솢뚼펪붡랽좨좫틔ퟅ죫쏇폃릩뷡햹뛸쮫뷰릺쪽뷚쓜죵짏쿖믡쫐컱늢뾯춸잰췢뷰늢훆ꆢ맺쯹쳖틔슷랽뿉쮾ꊹ막돖캪튵뗄틸볊짌퓙컽짨릤좨닺맘믱듋컒엻뷏살탐닉릲볠볃ꎬ맜쯦쳥돉쟒춨럖튻뛈뗃짺탍횮뇤좫탅붻뻞횤릹틲죚쫐럧뷸풼ꆣ쎻킧퓚내쪹쿭믺뎡뫃탔뿍⣗뎵릺늢틸?뫍룷맺뗈릺훐릤볓톡췢벰틸ꆣ쪽틔닺뿘뫊뚫폐탐뷰죚튵떽웬짌늢볼ꎬ좡슶캪헽튲춬맜틲뛈튪ퟅ퓚쾵솢웤맽막쳵짏뛔훁뗄뮹돵돉좨쾢틗헢듳좯늿볠ꆢ뺰탅폃뺭뎡쿕죫컒싊뗍뮻쫜릹쪵뒦뮧?붻릺탐?햼랽뿧춶튲뗄킡탐죫퓱쯹럖늢막⢰쟔폫쒿내닎죚릫틸㈰쿂틔릺쫕컒췢맺뷏춸퓚돉튵뻶?뛸럇쿫뛾훐뫍쫐좨춨죆맬쫇ꎬ쇋뷡헢킩럧맜뺭뗈쾢돵볃뺺ꆣ돤훖폚웕쿖럾E틗낸㤷쇬맘맺뚼쒿틸뗈坔뗄듳닺튵캪릺ퟓﳀ?럇뇪헕늢막릫쮾탐〵ꆢ벰랽쓚쏷뷸ꎬ뚨튻뎣쏦쪮늻퓋폐뮹뎡돉뗀뾪벣믲평믺릹킩틲쿕헽릦펪뫃좨탎헹뗍럖풭쟩훘ꆣ욱춨웤죽쫐컱웚랽ꆪ틸볓뇪쯄?솿틽훷웳틔릺쮾뫍ꆢ쯕쪽컒뗄좫탐횱뛔죫쫐쫀튻ퟮ붻ꆣ럝쫇헾늻컊쯘돉퓚춨캪쏦늢ힴ놾폚늿랢틲뿶훃뛾쫕웕웤쿔?듳ꆪ닆퓶듋 탐튵췢늢릺붻틗랽쪽뗄톡퓱벰웤펰ꋲ쿲
麟激j二会很久地[ff[lllJ. {[14m!1!’. 得非常重要，外资通过股权井购的方化的产权结构，有利于真正建立现代于至今我国在银行业并购方面的法律式可以很好的利用我国银行在这些企业制度，实现银行的所有权和经营法规几乎是一批空白，导致金融监管方面已经打下的良好基础，相对于重权分离。从而使我国的商业银行摆出现"真空"地带，因而对于外资的股新开设新的银行机构而言，能够使其脱长期束缚其发展的各级政府的行权并购行为并无有效的约束力。再则，大大降低时间成本和费用成本。政干预，以现代商业银行的"利润最外资通过股权并购方式控制我国银行4、产生多种协同效应大化"和"股东财富最大化"的宗旨业，还将在一定程度上削弱我国货币外资通过股权并购方式可以实为经营目标，完善和强化"三会"职政策的效果，弱化中央银行在宏观调现与目标银行之间的多种协同效应，能以及相互之间的制衡关系，建立、控方面的作用。此外，不排除一部分具体来看主要有以下几种:一是财务健全激励和监督机制，形成科学的治外资在股权并购中具有投机性，过度协同效应，通过并购可以提高中外并理结构，提高我国银行业的治理效追求短期效益，而忽略长期效益，不考购双方的负债能力，使银行收益产生率。虑我国金融业的整体发展。以上这几多元化效应，降低破产的可能性;二3、提高我国银行业的经营效率，种现象无疑都会造成我国金融体系的是经营协同效应，当中外并购双方的增强防范和化解金融风险的能力。我不稳定性，危害我国金融体系的健康业务、市场及产品存在差异时，可以国商业银行普遍都存在不良资产高发展。更好的扩大双方业务范围，实现多元企、资本充足率偏低、金融产品单一2、导致银行业走向集中和垄断，化经营，分散经营风险;三是效率差以及经营管理效率低下等问题，这使并且会对我国的本土银行造成巨大的异效应，当中外并购双方存在效率差得国内银行防范和抵御金融风险的竞争压力。由于银行并购是一种微观异时，外资往往可以帮助我国银行改能力较低。外资通过购得目标银行的经济行为，而银行业又具有规模效益进原有的低效率，从而获得更大的收部分股权从而参与到该银行的经营递增的特征，因此我国银行业的集中益。管理中，必然能够为同内银行带来国程度和垄断程度将有所提高是外资实三、外资股权并躏对我国银行业外先进的经营管理经验、多样化的金施股权并购的必然结果之一。而这对的影响融产品以及有效的风险监管机制等，于我国其他的本土银行来说，外资参外资采用股权并购方式渗透我这些都可以提升国内银行的经营效股控股的银行凭借雄厚的技术优势、国银行业市场，对于我国银行业的改率，更好的实现规模经济，从而增强先进的管理水平以及较强的金融创新革和发展而言，可谓是把"双刃剑防范和化解金融风险。能力，竞争力显著增强，可以快速扩大其带来的正负两方面的效应都非常4、推动我国银行业的国际化进其市场份额，会对本土银行产生替代值得我们重视。程，提高国际竞争力。如果说我国加作用。首先，外资股权并购我国银行业入WTO，为国内的商业银行实施"走3、带来大规模裁员，影响宏观经的正效应归纳起来主要有以下几方出去"的战略提供了很好的契机，而济的稳定性。由于外资采取股权并购面:外资以股权并购参与我国的银行业的直接动因之一就是降低成本，在近1、推动我国银行业产权制度的则为国内银行国际化经营提供了一年来各国银行业并购过程中，都存在改革。长期以来，我国银行业产权单个很好的平台。目前，除了中国银行大规模精简机构和削减员工的现象，一所产生的效率低下、治理结构不健的国际化程度较高之外，国内其他银因而在我国也不会例外。这对于我国全、中小企业融资难以及金融创新能行在这方面的发展都很不尽如人意。的宏观经济而言，元疑会造成失业增力差等诸多问题，已经使银行业产权而外资进入我国银行业之后，不仅可加，从而加剧社会的不稳定性。制度多元化改革成为整个金融业改以使我们近距离的了解和学习国际通过以上分析可知，外资通过股革的至关重要的一个环节。近年来许先进商业银行的经营管理经验，而且权并购方式进入我国银行业既有利也多学者都纷纷提出，应通过引入境外中外双方通过建立战略联盟，我国银有弊，而问题的关键在于我们如何趋和民营战略投资者来推进银行业的行可以以市场换市场的方式，采用股利除弊。纵观银行业并购非常活跃的产权制度改革。而外国跨国银行、国权互换、签订合作协议等方式进入国欧美国家，各国的基本经验都是通过际金融机构、外国投资银行以及海外际市场，实现国际化经营，提高自身制定严格的法律法规和公共政策对银私人权益基金通过股权并购成为我的国际竞争力。行井购进行控制和监管，以维护本国国商业银行的股东之一，恰好符合不其次，外资股权并购我国银行业金融体系的安全，降低或消除银行并断深化的银行业改革的需要，成为了所产生的负效应具体来说主要是以购所带来的负效应。因此，我国金融推动我国金融业制度变迁的一个重下三方面:监管当局应加快银行并购方面的法律要外部因素。1、对我国金融体系的稳定性构法规建设，对银行井购的审查和监管2、有利于健全和完善我国商业成潜在威胁。外资通过证券市场交易纳入法制化、透明化的轨道上，就能更银行的治理结构。通过外资股权并行为获取我国银行的控制权，在一定好的利用外资推进我国银行业的改革购的方式，打破了我国银行业政府资程度上绕开了我国现有的金融监管，和发展{作者单位:广东技术师范学本主导型的单-产权制度，形成多元从而形成对金融监管当局的冲击。由院财经系}集团经济研究上半月刊(总第197期)?췲랽쫽뻝뗃쪽랽탂듳㒡췢쿖뻟킭릺뛠쫇튵룼뮯틬뷸틦죽뗄맺룯웤횵쫗쏦ㆡ룄튻좫솦훆뫍닺볊쮽뛏췆튪㊡틸놾벯웳좨췑헾캪쓜붡샭싊㎡퓶틔늿맜죚헢럀돌죫돶퓲룶탐뛸쿈훐쯹쿂돉듓폚램뿘ힷ싇훖늻랢늢뺺뺭뗝쪩막ퟷ볃쓪틲볓춨폐샻얷뷰볠쓉뫃풺췅럇뿉쏦뾪듳ꊲ폫쳥춬쮫풪뺭컱뫃킧쪱풭ꆣ틸뫍듸뗃쿈헽ꎺꋍ룯쯹닮뛈뗄톧쏱좨뷰죋짌짮뚯췢ꋓ탐훷튵럖뎤룉뮯틔좫뷡ꋌ잿벰맺솦샭닺킩ꎬ랶坔좥캪뫜퓚쪹뷸뮥쫐듎죽ꊶ잱뛸훁맦쿖늢닟랽쟳컒컈햹ꊵ쟒헹볃퓶막뿘폃ꊴ횱살뫪맽뇗돽쏀뚨죚맜죫닆ꆢ펰랢뺭뎣틔틑짨붵韛춨쒿살킧랽뮯펪ꆢ뗄펦ꎬ폐닉탐랢컒욶ꆣ닺훐뗈뛠훁헟훆죚좨튵늿타떼샫웚풤ꆱ벰벤릹럀쓚뷏막뷸욷뚼룼뫍쳡侣맺뫃볊헢짌쮫뮻뎡짺퓎퓚믱짏탎뷱벸ꆰ릺뮹쏦뛌쿳뚨볖믡톹컈뷓룷쒣맛듓뇗퇏쳥듸떱붨램샻췢쿬햹볃훘뫜뺭탂뗍襁맽뇪뾴펦뗄킧킭쫐삩ꎬ췢폃튵햹쏇꿎뎤짺킡훮풪맘뚼햽뛈믺틦틸맺틲ﯓ훎쪽탍좨ꆣ쫸뫍쒿쿠샸?랶놾펪틔뿉뫃뮯룟곎막쓚랽뷸ꆢ뺺쏦특췾좡죆돉컒뫵헦탐붫웚뷰컞탔싒뛔솦캪쳘슢늢웤맜럝뒴뚨뚯뺫뛸짏볒룱쾵살뻖짨훆퇐䧗튪뫃듲뗄쪱막틸훷ꎬ뢺펦춬뎡듳럖떱뗍쫐뛸헽훘맩특웚웳뛠뮯럗싔룄릹믹탐뷰쯘?샭뷡듓뢿틔ꆰ뇪뮥뫍쳡돤맜ꆣ뇘뺭벰뷢맺ꪹ햽좨욽돌쏦죫뷼춨잩쪵헹ꎺ諾킲컒뾪뛔쫇뿕캪퓚맻ퟷ킧죚틉헷뛏릺쯻뛮탔틲볲볃볓쪽컊ퟝ췢?뺿막ꎬ뗄쿂틸볤훐좨탐튪춨햮킧벰쮫즢췹뎡퇔뢺쫓막쓉㮝틔튵컊룄럗춶룯ꆢ뷰죚ꆣꇈ뷡듲떥릹쪵뛸웤쿖횮볠룟뮯웕ퟣ샭럀췢좻펪폐쳡볊醙싔늢첨뛈컒뻠맽뚩솦맺쇋퓚튻ꆱ폃틦뚼캣탒평돌쮮믺튲뻧컶뷸쳢맛룷램뿘낲볓뛔㈰좨?췢샻뗄탐돉귍늢횮폐맽쓜붵펦닺랽뺭췹싊ꎬ솽ꆣ웰살죚쳢룯쳡춨막튵ꮺ릹웆튻〶쿖쪹랢듺뚫췪볤뚽컒뷢뇩킧랶닎맜짽뺺?릺맺뷏샫붨뮻뫏?틸엺뗘컞뚨죵믡몦뗗폚틲뛈뇘놾욾욽쿔ꎲ평늻퇔짧뿉죫싉훆좫뿬춸췆ꆤꗎ폃솼믺놾곐릺볤틔늢솦뗍ꎬ욷튵펪뿉뛔랽살탒돉튻돶헟뛸맺맽뚫룄훆췍ꆣ쇋닺폐틸컒햹짌닆짆뗄뷰뚼욫싊뫍춨폫릻샭맦럧헹쓉릩닎볊쒿룟뺭솢쫐ퟷ뻟탐볠뿕듸돌뮯듋훐헻퓬?붫좻췁뷨훸쏔폚뻍믡횪맘램펦쏷뷸㗉춨컒뫃릹뫍ꟓ랽뗄쿂릺ꎬ웆떱듦컱럧틔듓폚캽쏦훷떲쓑틑캪룶살췢춶막횮룯뛈좨샻탐맺튵뢻훆틸떵죚뗍뗖맽떽뺭쓚쒣쿕솦쳒쇋폫뮯잰뚼펪햽뎡킭진쳥쿖맜냗킧훐뻟뫶돉췁폐뷡탛벰퓶놾놣쫇쿷샽컞볼믹맦볠붵ꆣ늢뭩쾰맽맺믹뛸럑?쪽뛠벸뿉쪹닺훐퓚랶쿕쮫냯컒쫇뗄튪靖ꆢ틔뺭헻뮷펦췆좨튻뇤웎훆폚룷틸ퟮ잿뫢ꎬ탐쒾럧쿂폹릺룃퇩ꆣ쒹뗒뫜췢튵뷢맜싔틩살쓎뿘폐떱늢틲짏퇫랢뷰꿖폖쯹맻뫱뷏췁곓붵복틉늻놾뫍뗍뛔맣막틸뒡퇔폃뿉훖틔뗄췢닮캧ꎻ랽훺믱째맺냑킧폐꣖훎벰쪹룶뷚춨뷸뿧늢ꎬ탨잨특뛈헦쯹짌벶탐듳뮯맘탎튵귓쿕늻뷰뗈뗃쓚ꆢ볠볃謁죧뫃펪돽횮뫍샭솪쮵좶횤훆뻖릺떼뛸풼뿘쿷춶뎤햹죚킺뻟쳡살잿냏닉뗍돌풱ꆣ믡컈폚뺭릫믲듋맬컒슿뚫좨탐ꎬ돉틔킭ꎺ쳡뿉늢틬죽듦컒뗃춸틸ꆰ펦욶샭뷰ꆣ맽맺릺잡튪뗄韛헽폐튵헾뮯쾵솼죚컊쒿뛠맜쪻맻탊쇋뺡뫳톧뺭쏋쪽랽훷꣐좯훂뛔쫸훆죵업믺웚쳥췂퓬쫇룟튻쮵벼좡훐릤헢뚨춨럇퇩릲쿻짳뗀꼨맺벼늢퓚쿠쓜놾쪵춬튻룟쫕릺쪱쫇맺룼컒탐쮫뚼쿂좵튵뷡죚뷼틽틸틔돉뫃ꎬ쳒막탎ퟜ붨좨뢮ꆰꆱ죽뿆훎Ꟃ닺쳢럧뇪뗄퇹믺뺭듓꾽쮵뗊웵릩훐쓚죧쾰퇩쪽쳡튪풹쫐돥쏦뷰폚솦돽탔킧쾵ꊶ맦ꆣ쫵뛔맽볈쏇뎣헾캬닩짏틸쫵뗚릺헢뛔릻ꆣ킧쫇훐틦탔쮫ꎬ쿖틸듳튵죐럇벸?닺릹뒴쓪죫탐벰캪럻돉룶좨헾솢뫍뗄샻믡붨톧샭쪣솦욷쿕뺭듸뮯훆펪뛸컒ꦡ믺쇋맺웤죋늻닉뷸룟뎡퓚볠믷죚췢뫪튻짏쳥쾣뻞훖쒣폅뿬짺?뚼폚쪧막폐죧믮닟뮤ㄹ쪦뗄킩폚쪹펦닆췢닺ꎻ랽뿉뛠싊탐붣뎣좨늻탂룄살뺳ꆢ몣컒뫏캪훘늢뢮쿖뺭냚죳ퟚꆱ솢킧?ꆣ룟떥헢펪뗈퓶맺냗ꎬ튵튻틸쯻틢뷶볊뛸폃죫ퟔ틔붻맜램볠퓙믵맛늿맽쾵붡듳캢벯쫆뒴쯙쳦퓚듦쿳샻뫎풾춨뛔놾뷰뻍㟆튵랶랽훘웤ꎬ컱늢짺뛾뗄틔풪닮룄쫕ꆱ떥붡쓜좨탭췢맺늻쇋듺펪ퟮ횼횰ꆢ훎컒튻쪹뷰잿볓?뛸탐틸ꆣ뿉쟒막짭틗뚨쓏싉맜퓲뇒뗷럖뛈벸뾵맛틦훐쪵뛔닎탂삩릺뷼퓚퓶튲쟷맽죚룯?ꎬ막뾼듳룼톧E
