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[Table_ReportInfo] 2018 年 01 月 25 日
证券研究报告•宏观报告
专题报告
如何合理有效的控制宏观杠杆率
摘要
西南证券研究发展中心
[Table_Summary] 控制宏观杠杆率已经成为近年来政策主线之一。“去杠杆”是供给侧改革主要
任务之一。17 年末政治局会议强调要“有效控制宏观杠杆率”，而后发改委将
“有效控制宏观杠杆率”作为 2018 年十大重点任务之一。而中财办主任刘鹤
在 2018 年达沃斯论坛中更是明确提出争取用 3 年左右有效控制宏观杠杆率，
向全球展现了我国政府控制宏观杠杆率的决心。
我国宏观杠杆率呈现结构性偏高，金融危机后快速攀升态势。一般用债务与
GDP 的比例来表示宏观杠杆率，或者用类似的 M2 或社融与 GDP 比例来表示
宏观杠杆率。从我国宏观杠杆水平来看，在 G20 国家中处于中高水平，但企
业宏观杠杆率却是 G20 国家中最高的。而金融危机以来我国杠杆率快速攀升，
无论是总杠杆率，还是企业杠杆率，上升幅度均在 G20 国家中居于首位。此
外，虽然居民杠杆率绝对水平依然健康，但近年来居民快速加杠杆也导致居民
杠杆率上升幅度在 G20 中居首。
宏观杠杆率结构性偏高和过快上升被认为蕴藏着较大金融风险，且金融风险快
速累积，因而政府下决心控制宏观杠杆水平，这将有利于经济金融体系稳定，
实现健康稳定发展。而合理有效的控制宏观杠杆率需要建立在对过去杠杆水平
为何持续快速攀升基础上。
资本产出比和资产负债率运行逻辑决定宏观杠杆率走势，因而高储蓄率对应较
高的均衡宏观杠杆水平，而经济增速越低，宏观杠杆率将越快的向均衡值收敛。
宏观杠杆率可以拆分成负债/资产和资产/GDP，因而宏观杠杆率为资本产出比
和资产负债率的乘积。资产负债率是由企业微观融资行为决定，经验数据显示
无确定的长期趋势。而资本产出比均衡水平则主要由储蓄率决定，高储蓄对应
高资本产出比。在向均衡值收敛过程中，经济增速越低，收敛速度越快。因而
高储蓄率是高宏观杠杆率的根本原因，而低经济增速则会加快杠杆率上升速
度。
高储蓄是我国高宏观杠杆率的根本原因，危机后经济增速放缓环境下杠杆率加
速攀升，但这两年经济改善后杠杆水平趋于平稳。我国明显高于其它国家的高
储蓄决定均衡水平下我国较高的杠杆水平。而危机后我国经济增速显著放缓，
对外顺差收窄，加快了资本产出比上升速度，进而导致宏观杠杆率快速攀升。
而 16 年以来经济企稳后宏观杠杆率趋于稳定。
有效控制宏观杠杆率需要从根本上通过收入分配改革缓解高储蓄问题，而平稳
的经济增长有助于稳定杠杆率上升速度。我国高储蓄率主要原因是企业储蓄水
平过高，并且通过利息、红利等财产性收入转移至居民部门比例非常有限。因
而导致经济结构中消费占比有限，依然高度依赖投资。通过收入分配改革提高
居民财产性收入，实现向消费转型是有效控制宏观杠杆率的根本方法。而期间
稳定的经济增长有助于控制杠杆率上升速度。否则，高储蓄且经济放缓环境下
强行控制宏观杠杆水平，则可能导致金融抑制发生。
[Table_Author] 分析师：杨业伟
执业证号：S1250517050001
电话：010-57631229
邮箱：yyw@
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下行 (2018-01-22)
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响 (2018-01-11)
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能 (2017-12-28)
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中央经济工作会议 (2017-12-21)
宏观专题报告
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目 录
1 中国宏观杠杆率结构性偏高，杠杆水平快速攀升 ........................................................................................................... 1
2 宏观杠杆率运行逻辑 ........................................................................................................................................................ 4
资本产出比的运行逻辑 .................................................................................................................................................... 4
微观杠杆率变化情况 ........................................................................................................................................................ 5
宏观杠杆率运行逻辑的实证检验 .................................................................................................................................... 6
3 我国宏观杠杆率上升原因 ................................................................................................................................................. 8
4 如何合理有效的降低宏观杠杆率 ................................................................................................................................... 10
附录 1：均衡资本产出比的推导 ........................................................................................................................................ 11
附录 2：资本产出比向均衡水平收敛速度的推导 ............................................................................................................. 12
宏观专题报告
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图 目 录
图 1：世界各国 M2/GDP 与储蓄率 ............................................................................................................................................. 2
图 2：世界各国 M2/GDP 与美元价人均对数值 ......................................................................................................................... 2
图 3：金融危机后宏观总杠杆率变化幅度 ................................................................................................................................. 3
图 4：金融危机后企业宏观杠杆率变化幅度 ............................................................................................................................. 3
图 5：中国各部门杠杆率及变化状况 ......................................................................................................................................... 3
图 6：M2/GDP 与社融/GDP 变化情况 ........................................................................................................................................ 3
图 7：部分发达国家或地区资本产出比 ..................................................................................................................................... 5
图 8：储蓄率与企业宏观杠杆率 ................................................................................................................................................. 5
图 9：美国企业平均资产负债率 ................................................................................................................................................. 6
图 10：欧元区、日本和韩国企业平均资产负债率 ................................................................................................................... 6
图 11：G20 国家储蓄率与企业宏观杠杆率 ................................................................................................................................ 6
图 12：G20 国家经济增速变化与企业宏观杠杆率上升速度 .................................................................................................... 6
图 13：我国资本产出比与年增幅 ............................................................................................................................................... 8
图 14：我国资产负债率 ............................................................................................................................................................... 8
图 15：部分国家储蓄率 ............................................................................................................................................................... 9
图 16：我国宏观杠杆率变化与名义 GDP 增速 .......................................................................................................................... 9
图 17：我国宏观杠杆率与资本产出比趋势预测 ....................................................................................................................... 9
图 18：居民储蓄与企业储蓄占 GDP 比例 ................................................................................................................................ 10
图 19：企业储蓄以及居民财产性收入占 GDP 比例 ................................................................................................................ 10
表 目 录
表 1：G20 国家宏观杠杆率（2017Q2，%） .............................................................................................................................. 2
表 2：对宏观杠杆率和杠杆率变化的回归结果（2017） ......................................................................................................... 7
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 1
1 中国宏观杠杆率结构性偏高，杠杆水平快速攀升
在供给侧改革将去杠杆作为“三去一降一补”中五大任务之一之后，去杠杆成为政府工
作重点之一。而 2017 年 12 月政治局会议上“去杠杆”表述转为“有效控制宏观杠杆率”，
而后经济工作会议继续要求去杠杆，并将防范缓解金融风险作为未来三年三大攻坚战之首；
国家发改委在部署 2018 年任务时继续表示“有效控制宏观杠杆率”是 2018 年十大重点任
务之一。这显示宏观去杠杆将继续作为政府主要工作任务。
杠杆率的标准定义为权益资本与资产负债表中总资产的比例，这也被作为微观杠杆率的
定义。杠杆率在企业层面被作为衡量风险的重要财务指标，通过反映企业偿债能力和经营稳
健性，来表现企业所蕴含的金融风险。微观杠杆率是从资产负债存量角度衡量金融风险的重
要指标之一，更多的是从静态角度反映企业资产负债情况。而全面衡量企业金融风险，需要
借助动态流量指标来做全面判断。
而在宏观层面上，由于高质量存量资产数据可能性存在困难，一般通过债务与产出（或
收入）之比来衡量宏观杠杆率。由于宏观资产存量数据难以获得，并且由于估计方法不同，
国际之间难以横向比较。因此在宏观层面上，更多的通过债务与产出或收入之比来度量宏观
杠杆率，这实际上是在度量单位债务所对应产出，进而从流量偿付角度来度量风险状况。在
实际运用过程中，宏观杠杆率分母一般使用经济产出 GDP，而分子根据不同情况选取不同
变量，例如从债务角度使用总债务，从货币角度使用广义货币，从融资角度使用社会融资总
量，进而得到不同的宏观杠杆率指标。这些本质上都是负债与产出比例。
中国杠杆率水平在全球范围内处于中高水平，在新兴市场国家中处于较高水平。根据
BIS 数据，中国以负债和 GDP 比例衡量的杠杆率水平在 2017 年 2 季度为 %，略高于
G20 国家平均 %的水平，在 G20 国家中处于中高水平。虽然低于大部分发达国家，较
G20 中杠杆水平最高的日本依然有 100 个百分点以上的差距，但与新兴市场国家相比，我国
杠杆水平却是最高的，较金砖国家杠杆水平普遍高出 100 个百分点以上。
从 M2/GDP 以及社融/GDP 比例等指标来看，我国杠杆率在全球范围内同样处于较高水
平。2017 年我国 M2 与 GDP 比例高达 %，在全球范围内来看，在全球两百多个国家
范围内，这个比例仅低于香港、日本、黎巴嫩等国家或地区。无论与同等收入水平国家来比，
还是与同等储蓄率国家水平来比，我国杠杆水平均处于较高水平。虽然全球范围内缺少可比
的社融指标，但我国以社融/GDP 衡量的杠杆水平到 2017 年也高达 %，与 M2/GDP 相
近，考虑到 M2 和社融在金融机构信贷收支表两侧的近似对应性，我国以社融/GDP 衡量的
杠杆水平在全球也大概率处于较高水平。
从结构看，我国高杠杆问题集中表现为企业杠杆率过高。从各部门杠杆水平来看，我国
高杠杆率主要由企业杠杆水平较高形成。截止 2017 年 2 季度，我国政府和居民杠杆率分别
为 %和 %，低于 G20 国家平均的 %和 %的水平，显示我国政府和居民杠
杆绝对水平较为健康。而从企业杠杆率看，2017 年 2 季度，我国企业杠杆率高达 %，
为 G20 国家中最高水平，较 G20 国家平均水平显著高出 个百分点。过高的企业杠杆率
是我国杠杆水平较高的主要原因。
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 2
表 1：G20 国家宏观杠杆率（2017Q2，%）
数据来源：BIS，西南证券整理
图 1：世界各国 M2/GDP 与储蓄率 图 2：世界各国 M2/GDP 与美元价人均对数值
数据来源：世界银行，西南证券整理 数据来源：世界银行，西南证券整理
中国今年杠杆率呈现的另一特征是攀升速度非常快。金融危机以来，我国杠杆水平快速
攀升。根据 BIS 水平，我国宏观总杠杆率从 2008 年 2 季度到 2017 年 2 季度，累计攀升
个百分点，年均上升 个百分点，杠杆水平上升速度在 G20 国家中最快，同期 G20 国家
杠杆率平均上升仅为 个百分点。杠杆水平的快速上升被认为是中国金融风险快速累积
的证据之一。
从结构上看，杠杆率的快速攀升主要由于企业杠杆率的快速攀升，而近年居民杠杆率也
出现快速上升。金融危机以来企业杠杆率大幅上升，是宏观总杠杆率大幅攀升的主要原因。
2008 年 2 季度至 2017 年 2 季度，企业杠杆率累计攀升 个百分点至 %，上升幅度
总负债率 政府负债率 居民负债率 企业负债率 总负债率 政府负债率 居民负债率 企业负债率
日本
法国
加拿大
英国
意大利
欧元区
中国
美国
G20
澳大利亚
韩国
德国
巴西
南非
印度
土耳其
俄罗斯
沙特
墨西哥
阿根廷
印尼
2017年2季度水平，% 2008Q2-2017Q2变化，百分点
瑞士 中国
香港
日本黎巴嫩
0
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储蓄率（%）
M2/GDP(%)
瑞士
中国
香港
日本黎巴嫩
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250
300
350
400
5 7 9 11 13
美元价人均GDP对数
M2/GDP(%)
宏观专题报告
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同样居 G20 国家首位，而 G20 国家平均上升幅度仅为 %。除企业杠杆率之外，居民杠
杆率今年也出现较为快速的上升，2008 年 2 季度至 2017 年 2 季度，居民杠杆率累计上升
个百分点至 %，同期上升幅度在 G20 国家中同样居首位。虽然目前居民杠杆绝对
水平并不高，但快速上升趋势意味着将很快超越 G20 国家平均水平，并接近发达国家水平，
居民杠杆率快速攀升也被认为可能隐藏着新的金融风险。而虽然地方政府债务问题一直被认
为是中国重要的金融风险之一，但政府杠杆水平相对有限，金融危机后上升幅度也较为有限，
低于 G20 国家平均水平。这一方面是因为在 BIS 数据中，大量城投企业债务被统计在企业
债务之内，与广义口径的地方政府债务并不相同；另一方面，危机后全球普遍采取了刺激政
策，政府债务均由不同程度扩张，因而中国政府杠杆率的攀升相比之下并不明显。
图 3：金融危机后宏观总杠杆率变化幅度 图 4：金融危机后企业宏观杠杆率变化幅度
数据来源：BIS，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
从货币层面和融资层面衡量杠杆率水平的 M2/GDP 和社融/GDP 同样在今年显著攀升，
显示宏观杠杆率快速提升。从货币层面衡量杠杆水平的 M2/GDP 在金融危机后延续此前态势，
继续稳步攀升。M2/GDP 由 2008 年的 %快速上升至 2017 年的 %，累计提升
个百分点，显示货币相对于产出更快速的扩张。而随着表外业务的发展，社融与 GDP 的比
例以更快的速率上升，社融存量与 GDP 的比例从 2008 年 %的水平快速攀升至 2017
年 %的水平，累计上升 个百分点。显示金融危机后社会融资规模增速显著高于产
出增速。
图 5：中国各部门杠杆率及变化状况 图 6：M2/GDP 与社融/GDP 变化情况
数据来源：BIS，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理
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总负债率变化（2008Q2-2017Q2） 总负债率（右轴）
百分点 %
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中
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大
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沙
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国
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非
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印
度
阿
根
廷
企业负债率变化（2008Q2-2017Q2） 企业负债率（右轴）
百分点 %
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1995 1999 2003 2007 2011 2015
私人部门 政府部门 非金融企业部门
负债占GDP比例，%
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1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017
M2/GDP 社融存量/GDP
%
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总的来看，我国宏观杠杆率呈现结构性偏高，宏观杠杆水平攀升过快的特点。我国宏观
杠杆率在全球处于中上水平，其中企业宏观杠杆率在全球处于最高水平行列，呈现出企业杠
杆率过高的结构性特征。同时，我国杠杆率过快攀升，而金融危机后，我国杠杆率的上升速
度在 G20 国家中最快，其中尤以企业杠杆率上升最为明显，而近年居民杠杆率也有快速攀升。
我国宏观杠杆率呈现出结构性偏高，且快速攀升的特点。
较高的宏观杠杆水平以及杠杆率过快攀升被认为是金融风险显著累计的表征。由于宏观
上一般使用杠杆率来表示宏观金融风险。而中国宏观杠杆率处于较高水平，特别是企业杠杆
率，显示金融风险绝对水平不低。同时宏观杠杆率，特别是企业杠杆率快速攀升，显示金融
风险快速累积。因而普遍认为当前金融风险过高，需要控制结构性偏高的宏观杠杆率并控制
其上升速度。
2 宏观杠杆率运行逻辑
有效的控制宏观杠杆率，化解金融风险，需要建立在理解宏观杠杆率为何持续攀升的基
础上。宏观杠杆率结构性偏高，并快速攀升，可能代表着金融风险的积累，但也可能有客观
逻辑在内。准确理解宏观杠杆率上升体现的金融风险，分析清楚宏观杠杆率上升背后的逻辑，
有助于采用合理的方式有效控制杠杆率，化解金融风险。反之，不适宜的去杠杆政策可能会
适得其反，并在其它层面产生负面效应。
我们通过对宏观杠杆率进行拆解，来分析宏观杠杆率的运行逻辑。我们将宏观杠杆率定
义为负债和产出之间的比值，即负债/GDP。那么宏观杠杆率可以拆解为：
负债/GDP=（负债/资产）*（资产/GDP）
其中负债/资产即资产负债率，是微观杠杆率，而资产与 GDP 之比即资本产出比（COR）。
因而宏观杠杆率是微观杠杆率和资本产出比的乘积。两个变量有两个不同的运行逻辑，微观
杠杆率衡量的是微观主体负债程度，即通过负债来进行生产经营扩张的力度，是金融深化程
度的某种度量；资本产出比衡量的是产出效率，即单位资本能够提供产出的倒数，是整个经
济的某种回报率指标。因而资本产出比和微观杠杆率具有不同的运行逻辑，两个变量的变化
共同决定了宏观杠杆率的运行情况。
资本产出比的运行逻辑
资本产出比是一个经济系统为获得单位产出所需要投入的资本量。资本产出比是单位产
出所需资本的支撑量。如果资本产出比较低，意味着单位资本产出水平较高，因而较高的回
报率会推动资金进行累计，叠加资本边际产出下降，资本回报率会逐步回落。而如果资本产
出比较高，则意味着单位资本能够产生的产出较为有限，因而较低的资本回报率会抑制投资
意愿，进而导致资本累计速度放缓，反而会推动资本产出比下降。因而资本产出比存在向均
衡值回归的过程。
均衡情况下资本产出比是由储蓄率和折旧率比值决定。长期以来，资本产出比在理论经
济学家中广受关注。罗默研究表明，资本产出比在均衡时会收敛至一个定值，。而索罗刻画
的经济系统显示稳定状态时资本产出比也是常量。我们使用简单的索罗增长模型，来证明资
本产出比在均衡水平下是由储蓄率和折旧率决定的常量（见附录 1）。因此，储蓄率与资本产
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出比成正比，高储蓄率国家在均衡状态下往往具有较高的资本产出比，因而也可能具有较高
的宏观杠杆率。
资本产出比有向均衡值收敛的倾向，收敛速度取决于经济增速和储蓄率。由于资本存量
有向均衡值收敛趋势，因而资本产出比同样有向均衡资本存量水平对应的均衡资本产出比收
敛趋势。当资本存量低于均衡资本存量时，资本产出比高于均衡水平，资本积累意愿上升，
推动资本边际产出下降，资本产出比下降，向均衡水平靠拢；而当资本存量高于均衡资本存
量时，资本产出比低于均衡水平，资本积累意愿下降，带动资本存量增速下降，提升资本产
出比，向均衡水平靠拢。因而资本产出比有向均衡值收敛的倾向。通过推到我们可以证明，
向均衡值收敛的速度取决于经济增速和储蓄率（附录 2）。具体来说，经济增速越高，资本产
出比向均衡值收敛的速度越慢，宏观杠杆率提升速度就越慢。而储蓄率越高，资本产出比向
均衡值收敛的速度就越快，宏观杠杆率提升速度就越快。
这与直观理解相同。在封闭经济体中当一国具有较高储蓄率时，对应较高的投资率，资
本形成规模大导致均衡时资本存量较高，边际产出较低，因而对应较高的资本产出比，即储
蓄率与资本产出比存在正相关关系。而经济产出作为宏观杠杆率的分母，经济增速高意味着
杠杆率分母增速快，因而宏观杠杆率的上升速度较慢，反之反是，即宏观杠杆率上升速度与
经济增速成反比。
图 7：部分发达国家或地区资本产出比 图 8：储蓄率与企业宏观杠杆率
数据来源：CEIC，西南证券整理 数据来源：IMF，BIS，西南证券整理
微观杠杆率变化情况
定义显示微观杠杆率是一个稳定值，难以产生长期趋势。微观杠杆率是负债与资产之比，
在企业层面是介于 0%-100%之间的数值，上下有界，因而是一个稳定值。在长期难以产生
固定的趋势，因而微观杠杆率难以成为宏观杠杆率长期变化的驱动力。
从实际情况看，在金融深化基本完成后，发达国家微观杠杆率均进入稳定阶段，波动幅
度非常有限。国际经验显示，微观杠杆率具有稳定性。美国在上世纪 50 年代到 90 年代完成
金融深化滞后，杠杆率进入稳定阶段。从上世纪 90 年代至今，美国企业平均资产负债率一
直在 50%附近波动，即使金融危机前后，波动幅度也不超过 10 个百分点。而近二十年欧元
区、日本和韩国的数据显示，除日本在亚洲金融危机后杠杆水平较高之外，这些国家或地区
微观杠杆率也基本上在 50%附近波动，特别是近年来呈现较为稳定态势。因而微观杠杆率不
具有趋势变化特性，国际经验显示微观杠杆率趋于稳定。
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1950 1958 1966 1974 1982 1990 1998 2006 2014
美国 日本 韩国 台湾
y = +
R² =
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0 10 20 30 40 50
2017年储蓄率，%
2017Q2企业宏观杠杆率，%
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图 9：美国企业平均资产负债率 图 10：欧元区、日本和韩国企业平均资产负债率
数据来源：CEIC，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
宏观杠杆率运行逻辑的实证检验
根据以上分析，在微观杠杆率总体稳定环境下，宏观杠杆率基本上由资本产出比变动趋
势决定。这意味着，均衡水平下，宏观杠杆率由储蓄率和折旧率决定，而向均衡值收敛的速
度由储蓄率和经济增速决定。考虑到折旧率变化不大，国际间差异有限的情况下，我们可以
认为储蓄率是决定宏观杠杆率的关键变量，而向均衡值收敛速度则主要取决于储蓄率和经济
增速水平。
从 G20 国家经验数据看，宏观杠杆率水平与储蓄率具有明显正相关关系，而经济增速
与宏观杠杆率上升速度则具有一定负相关性。观察 2017 年国民储蓄率与宏观杠杆率的关系，
发现两者具有明显正相关性，特别是与企业宏观杠杆率。储蓄率上升 1 个百分点伴随着企业
宏观杠杆率提升 个百分点左右。而观察向均衡值收敛的速度，经济增速降幅越大的国家，
宏观杠杆率攀升速度越快。观察 2008 至 2017 年 GDP 增速变化与 2008Q2 至 2017Q2 宏观
杠杆率变化之间的关系可以看到，经济增速多下降 1 个百分点，这 9 年间宏观杠杆率提升幅
度将增加 个百分点。经济下降越快的国家宏观杠杆率向均衡值收敛的速度越快。
图 11：G20 国家储蓄率与企业宏观杠杆率 图 12：G20 国家经济增速变化与企业宏观杠杆率上升速度
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
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美国企业资产负债率
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90
100
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
欧元区 日本 韩国
资产负债率，%
y = +
R² =
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0 10 20 30 40 50
2017年储蓄率，%
2017Q2企业宏观杠杆率，%
y = +
R² =
-20
0
20
40
60
80
100
120
-4 -2 0 2 4 6 8
2008-2017年GDP增速降幅，%
2008Q2-17Q2宏观杠杆率变化，%
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 7
我们对宏观杠杆率绝对水平和宏观杠杆率变化分别建立回归模型。考虑到不同国家在向
宏观杠杆率均衡水平回归过程中处于不同各阶段，我们用美元价人均 GDP 对数值来刻画各
国所处发展阶段，因而用储蓄率和美元价人均 GDP 做解释变量，对宏观杠杆率绝对水平进
行回归。而宏观杠杆率向均衡值收敛的速度取决于储蓄率和经济增速，因而我们使用储蓄率
和经济增速作为解释变量，对宏观杠杆率变化进行回归。两类回归方程为：
宏观杠杆率=常数项+a*储蓄率+b*美元价人均 GDP 对数值
宏观杠杆率变化=常数项+a*储蓄率+b*GDP 同比增速变化
样本使用 2017 年 G20 国家，共计 20 个样本，回归结果如下。
表 2：对宏观杠杆率和杠杆率变化的回归结果（2017）
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理
实证结果显示，储蓄率对宏观杠杆水平，特别是企业宏观杠杆率具有显著的解释力。储
蓄率与人均 GDP 能够解释 51%左右的企业宏观杠杆率变化和 39%的总杠杆率变化。在用人
均 GDP 控制发展阶段后，储蓄率上升 1 个百分点，总杠杆率上升 个百分点，而企业宏
观杠杆率更是上升 个百分点。同样，如此前理论分析，储蓄率和经济增速对杠杆率向
均衡值收敛速度具有很好的解释力，特别是能够解释 34%的企业宏观杠杆率变化。从
2008Q2-2017Q2 宏观杠杆率上升幅度和期间经济增速下降幅度看，经济增速下降幅度增加
1 个百分点，杠杆率提升幅度将增加 个百分点。
储蓄率
（%）
美元价人
均GDP对
数
08-17年GDP
增速下降幅
度（%）
截距项 R^2 样本量
宏观杠杆率
回归系数 20
显著度 * *** ***
企业宏观杠杆率
回归系数 20
显著度 *** *** ***
2008Q2-2017Q2企业宏观杠杆率变化
回归系数 20
显著度
2008Q2-2017Q2宏观杠杆率变化
回归系数 20
显著度 * ***
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 8
3 我国宏观杠杆率上升原因
我国的宏观杠杆率同样可以拆分为资本产出比和资产负债率的乘积。因而通过分析资本
产出比和资产负债率变化趋势和背后的逻辑，可以更为深入的看到我国宏观杠杆率上升的推
动因素。进而为有效的控制宏观杠杆率提供依据。
我国资本产出比在近年呈现快速回升趋势。我们通过估算资本存量，然后与 GDP 相比
得到资本产出比。我们通过永续盘存法估算资本存量。在设定初始资本存量的基础上，使用
支出法中固定资本形成作为当年资本增量，使用收入法中固定资本折旧作为当年资本消耗，
两者之差则为当年资本净增量。借鉴国际平均水平，我们设定 1978 年资本存量为当年经济
总量的 倍，然后按 1978 年不变价的固定资本形成和折旧计算得到历年资本存量。然后
用资本存量处于 1978 年不变价的当年 GDP，得到资本产出比。从计算结果看，我国资本产
出比呈现持续回升态势。特别是近些年，资本产出比快速攀升，从 2007 年 快速上升至
2016 年 ，累计上升 %。在资产负债率没有变化的情况下，将推动宏观杠杆率攀升
倍左右。
而我国资产负债率基本保持稳定，工业部门甚至有明显下行。由于缺少完善的国家资产
负债表数据，因而难以获得宏观层面的资产负债率数据。从不同来源的数据来看，我国企业
部门资产负债率均保持稳定态势。上市公司由于样本变化，资产负债率在 1999-2007 年有明
显上升，近年趋于稳定，工业企业资产负债率甚至有明显下滑。规模以上工业企业资产负债
率从 1999 年的 %持续下滑至 2016 年的 %。即使央行提供的 5000 户工业企业资产
负债率数据，同样在 60%左右稳定波动。因而综合各种数据，我国资产负债率基本保持稳定，
宏观杠杆率的持续攀升主要受资本产出比上升影响。
图 13：我国资本产出比与年增幅 图 14：我国资产负债率
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
高储蓄率决定了我国较高的资本产出比。我国具有较高的储蓄水平，虽然近几年储蓄率
有所下降，但 2016 年我国国民储蓄率依然高达 %，不仅显著高于主要经济体国家水平，
也明显高于主要经济体历史峰值水平。在金融危机后外部贸易顺差收窄的情况下，高储蓄基
本上转化为高投资，高投资推动资本存量快速攀升，进而导致资本产出比快速增加。
而经济增速放缓则导致宏观杠杆率攀升速度加快。根据此前的理论分析，经济增速与宏
观杠杆率向均衡值收敛速度呈现负相关关系。我国经验数据显示宏观杠杆率同比变化与名义
GDP 增速呈现明显的负相关关系。这也符合朴素的理解，由于经济产出是宏观杠杆率的分
0
2
3
4
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
资本产出比 年增幅（右轴）
45
50
55
60
65
70
1995 1999 2003 2007 2011 2015
工业企业资产负债率
5000户工业企业资产负债率
上市公司资产负债率
占GDP比例，%
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 9
母，因而两者直观上即存在负相关关系。2010 年以来我国经济增速持续放缓，伴随的是宏
观杠杆率呈现快速攀升状态。而 2016 年以来经济增速再度触底回升，相应的，宏观杠杆率
增速出现放缓迹象。
图 15：部分国家储蓄率 图 16：我国宏观杠杆率变化与名义 GDP 增速
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
如果高储蓄率不发生改变，我国宏观杠杆率将持续上升，向均衡值收敛，而且经济放缓
速度越快，杠杆率上升速度将越快。我们假定储蓄率延续 2010 年以来速度下降，到 2035
年储蓄率依然保持 30%左右水平，与当前韩国水平相当，依然是较高水平。同样假定经济增
速延续 2010-2017 年平均下降速度，到 2035 年经济增速将下降至 %左右。以此推算，
未来几年，资本产出比和宏观杠杆率将保持回升趋势。如果折旧率保持不变，则宏观杠杆率
最终将收敛至 300%左右水平；而如果折旧率较现在有所下降，或经济增速有所下降，则均
衡的宏观杠杆率将收敛至更高水平。
图 17：我国宏观杠杆率与资本产出比趋势预测
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理
0
10
20
30
40
50
60
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
储蓄率，%
中国 日本 美国 韩国
0
5
10
15
20
25
30
-20
-10
0
10
20
30
40
1995 1999 2003 2007 2011 2015
总负债率同比变化 GDP当季同比（右轴）
占GDP比例，% 名义同比，%
30
80
130
180
230
280
330
2
3
4
5
1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032
资本产出比 总负债率（右轴）
占GDP比例，%
预测
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 10
4 如何合理有效的降低宏观杠杆率
宏观杠杆率为资本产出比与资产负债率的乘积，因而控制宏观杠杆率意味着控制资本产
出比或控制资产负债率。由于我国宏观杠杆率攀升的主要原因是资本产出比的快速上升，因
而控制资本产出比上升趋势或上升速度是控制宏观杠杆率的关键。从均衡状况看，储蓄率是
决定宏观杠杆率绝对水平的最关键变量，因而降低均衡状况下杠杆率关键在于如何控制储蓄
率水平。
收入分配是高储蓄产生的原因，因而降低储蓄率，实现经济转型关键在于改善收入分配。
与其他国家不同，我国高储蓄率形成的原因主要由于企业储蓄率过高，在占 GDP 近 50%的
储蓄中，居民储蓄和企业储蓄各占一般左右。然而，企业储蓄增加与居民收入增加并无关系，
相对于占 GDP 达 20%以上的企业储蓄，居民利息收入和红利收入占 GDP 的比例仅为 3%和
%，显示企业并未将自身储蓄转移至居民，因而导致居民消费需求不足，经济难以转型。
而持续偏高的企业储蓄也推高了总体储蓄率，也形成了高度依赖投资的经济结构。因而降低
储蓄率，关键在于如何通过收入分配改革提升居民利息、红利等财产性收入，进而提升居民
消费意愿。
图 18：居民储蓄与企业储蓄占 GDP 比例 图 19：企业储蓄以及居民财产性收入占 GDP 比例
数据来源：IMF，BIS，西南证券整理 数据来源：BIS，西南证券整理
如果无法降低储蓄率，则无法降低均衡时宏观杠杆率，只能通过较高的经济增速来减缓
宏观杠杆率上升速度。在无法降低储蓄率情况下，均衡时的宏观杠杆率则难以压低，宏观杠
杆率向均衡值收敛趋势不会改变，区别仅在于收敛速度问题。由于经济增速与宏观杠杆率向
均衡值收敛的速度成反向关系，因而较高的经济增速能够降低宏观杠杆率的上升速度。这也
符合直观的理解，较高的经济增速将提升宏观杠杆率中分母的增速，进而降低整个杠杆率攀
升速度。而经济增速下降将提升杠杆率攀升速度。因而，宏观降杠杆过程中稳定的经济增长
是必要的。
如果在无法降低储蓄率情况下，强行压制宏观杠杆率并导致经济下行，可能导致金融抑
制发生。在储蓄率无法控制情况下，经济增速放缓意味着资本产出比将快速上行。这种情况
下强行压低宏观杠杆率，意味着资产负债率将显著下降。而资产负债率由微观企业经营行为
所决定，强行降低资产负债率意味着企业难以进行有效的负债融资，意味着企业难以利用金
融服务支持经营发展，实际中可能体现为某种形式的金融抑制。由于企业难以充分利用金融
支持经营发展，在长期也会降低经济增长水平。
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
居民储蓄 企业储蓄
占GDP比例，%
0
5
10
15
20
25
30
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
居民利息收入 企业储蓄 居民红利收入
占GDP比例，%
宏观专题报告
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附录 1：均衡资本产出比的推导
我们以简单索罗增长模型为基础，来推导均衡情况下的资本产出比。假定生产函数为：
Y = AKαL1−α
其中 Y 为总产出，K 为资本存量，L 为劳动力，A 为包含技术进步、制度在内的其它变量。
在等式两边除以劳动力 L，得到人均产出：
y = Akα
假定储蓄率为 s，在封闭经济下，储蓄等于投资，即年资本增加量为 sy。而假定折旧率
为δ，则每年资本折旧量为δk,则资本净增量：
∆k = sy − δk = sAkα − δk
如果不考虑资本存量变化，则在均衡状态下，人均资本存量为恒定值，∆𝑘 = 0。即可以
得到，均衡资本存量：
k∗ = (
sA
δ
)
1
1−α
将均衡时资本存量 𝑘∗代入资本产出比公式可以得到，资本产出比：
k∗
y∗
=
k∗
Ak∗α
=
1
A
k∗(1−α) =
1
A
∗ ((
sA
δ
)
1
1−α
)
1−α
=
s
δ
即均衡时候资本产出比由储蓄和折旧率的比值决定。
宏观专题报告
请务必阅读正文后的重要声明部分 12
附录 2：资本产出比向均衡水平收敛速度的推导
资本产出比的变化可以写为如下等式：
∆
kt
yt
=
kt+1
yt+1
−
kt
yt
假定经济增长速度为 g，同时将∆𝑘𝑡 = sy𝑡 − δk𝑡代入得，资本产出比变化为：
∆
kt
yt
=
kt + syt − δkt
(1 + g)yt
−
kt
yt
=
s
1 + g
−
δ + g
1 + g
kt
yt
将∆
𝑘𝑡
𝑦𝑡
=
𝑘𝑡+1
𝑦𝑡+1
−
𝑘𝑡
𝑦𝑡
代入上式可得，
kt+1
yt+1
=
s
1 + g
+
1 − δ
1 + g
kt
yt
即资本产出比上升速度由经济增速 g 和储蓄率 s 决定，当经济增速较低时，资本产出比
上升速度较快，而当储蓄水平较高时，资本产出比上升速度较快。
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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