QFII投资风格研究
申尊焕1，苗好鑫2
(西安电子科技大学 经济管理学院，陕西 西安，710071)
摘 要：本文采用基于组合的风格分析方法-晨星风格箱法，对2009-2011年年报中披露的17只具有代表性的QFII的投资风格进行了实证检验。我们发现这些QFII的投资风格都集中于大盘型股票和风格不一的价值、成长及平衡型股票，且从2009-2011年它们的投资风格由大盘成长型向大盘价值型转变。
关键词：基于组合的风格分析方法；晨星风格箱法；QFII；投资风格
中图分类号： 文献标识码：A
Investment style research of QFII
Shen Zun-huan1，Miao Hao-xin2
(Economics and Management School, Xidian University, Xi’an 710071)
Abstract:This paper style analysis method based on the combination of the -the morning star bellows method, about 2009 to 2011 years in the annual report of the disclosure of 17 representative QFII investment style tested. We found that these QFII investment style feature on the grail of a different value and, growth, and balance type, and from 2009 to 2011 they investment style change from growth to value.
Keyword: style analysis method based on the combination; the morning star bellows method; QFII; investment style
引言
自2003年我国首只QFII瑞银获准投资A股市场以来，随着QFII准入门槛的逐步降低，QFII数量从2003年的3家发展到2012年的150家。随着QFII投资资格和投资范围的放宽，其持股市值已成为我国证券市场仅次于证券投资基金的第二大投资集团。QFII作为国外成熟的机构投资者，它们崇尚价值投资，在发达的资本主义市场上已经逐步形成一套完整的投资体系，对QFII投资风格进行研究，可以在一定程度上作为我国机构投资者和个人投资者的参考，对我国金融市场的发展也是具有重要的意义的。在此必须指出为什么有必要研究其投资风格，如文献只对机构投资者的投资风格进行了研究，而对QFII缺乏研究；或虽有研究，但无确定性结论等。在题目的命名上，关键放在“投资偏好”是否更好？
1.研究现状
美国等发达国家证券市场并没有QFII制度，它只是一些新兴经济体开放证券市场的一种途径，因此，国外学者对QFII的研究并不多（不对），对QFII的关注集中于新兴经济体证券市场的研究。国外对基金投资风格的研究较早，Sharpe(1992)以市值和账面比为依据把基金投资风格分为大盘价值型、大盘成长型、中盘型和小盘型四种，他还指出基金投资风格会产生相应的投资风格的基金管理人。另一个最具代表性的投资风格研究是基于基金投资组合的风格研究方法，基于此晨星公司（Morning,1992）提出了晨星风箱法，并于2002年对此方法进行了改进。
在我国，由于资本市场开放比较晚，对QFII的研究是在QFII制度在国外一些国家和地区取得成功之后，对QFII的研究也较晚，孙立、林丽（2006）通过对QFII的研究总结出QFII在中国内地证券市场的投资风格，但他们只是定性的描述。董屹、辜敏（2003）发现QFII的推出并没有引起股市短期内的强烈波动。陈世剑、王娜（2005）通过对QFII制度的研究，指出QFII的出台将引起我国上市公司股权结构的变化、信息披露制度改革，分析QFII制度对改善我国上市公司治理的影响，得出QFII制度的引入对上市公司的治理有积极作用。王浩（2005）对QFII在我国A股市场中的交易行为进行实证研究，发现QFII持股具有较明显的羊群行为，在股权分置改革之后，其羊群行为更加明显。李学峰（2008）应用LSV与PCM方法，建立动态衡量机构投资者羊群行为的一系列指标，并对我国证券市场上的封闭式基金与QFII的羊群行为度进行实证研究，发现它们总体上有明显的羊群行为，但是在买和卖两方面的羊群行为有很大不同。李学峰、张舰、茅勇峰（2008）通过修改GTW模型，应用惯性和反转交易策略对我国开放式基金和QFII的交易策略进行实证研究，发现它们总体上采取了惯性交易策略，并且QFII的惯性交易策略低于我国开放式基金。
在此要指出现有文献的贡献及不足，同时点出本篇文章的特点及其贡献，以表明本文是有价值的，并引导到本文的主题上。
2.研究方法和模型
在文献中，有哪些研究方法？本文的研究方法有什么特点？为什么要采用这种方法？
由于本文采用基于投资组合的风格分析方法-晨星风箱法，基于基金投资组合的投资风格分析方法一般是在某个时点上，通过考察基金的实际持股情况，将目标基金投资组合的具体成分的特征与基准的成分特征相比较来判断目标基金的投资风格。采用此方法的原理是，对证券根据统一的框架（不明确）、按照具体的属性进行分类分析以确定基金的风格特征。晨星风格箱法就是对此方法的典型应用。
晨星风格箱的方法从股票的基础分析开始，把影响基金业绩表现的两项因素单列出来:股票的规模属性和价值成长属性。晨星以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模属性定义为大盘、中盘和小盘，以基金持有的股票价值-成长特性为基础，把基金投资股票的价值一成长风格？定义为价值型、平衡型和成长型。在此有必要对这些投资风险进行说明，例如何评价？以与后面内容相一致。晨星公司在中国的基金市场中引入了这一风格识别法，从而为中国基金投资人提供一个简单直观的分析工具。
通过计算QFII持有股票的加权持股规模，本文按照晨星风箱法划分大盘、中盘、小盘的标准将QFII持股的规模属性进行分类，然后通过计算QFII持有股票的加权价值得分和加权成长得分，用成长得分减价值得分得到QFII持股的价值成长得分，再按照晨星风箱法的划分价值、成长的属性对QFII持股的价值成长属性进行划分，最终判断出QFII的投资风格，本文的思路如下：
第一步，对QFII持有的股票规模进行统计。对股票规模的划分方法包括按照流通市值的大小和股本的大小行划分两种方法，由于股本会随着上市公司增发、配股的变动而变动，我们选择了按照流通市值进行划分的方法。考虑到我国A股市场中部分公司存在流通股与限制销售的股份，所以本文仅以流通股作为统计标准。
第二步，计算QFII的加权持股规模，并将其划分为大、中、小盘三类，以确认QFII投资风格的规模属性。具体公式为：
其中，为每只QFII在各期的加权持股规模
为每只QFII中第i只股票的流通市值
为每只QFII中第i只股票的投资比重，即每只QFII持有第i只股票的股数占每只QFII持股总股数的比例。
以每只QFII所持有的股票市值为基础，计算QFII的加权持股规模。我们根据S的大小来确认QFII投资风格中的规模属性，即大盘型、中盘型、小盘型。其中，加权流通市值小于10亿的，我们把它的规模属性判定为小盘型，加全流通市值大于20亿的，我们认为它的规模属性为大盘型，介于10亿和20亿之间的我们将其认定为中盘型。这种界定方法是否有文献先例或其他支持？
第三步，根据晨星风箱法计算价值得分的方法计算QFII持有股票的加权价值得分V：
其中，V为每只QFII的价值得分
为每只QFII中第i只股票的投资比重；
为每只QFII中第i只股票当年的每股收益
为每只QFII中第i只股票当年最后一个交易日收盘价
为每只QFII中第i只股票当年的每股净资产
为每只QFII中第i只股票当年每股主营业务收入
为每只QFII中第i只股票当年每股经营性现金流量
为每只QFII中第i只股票当年每股现金红利
第四步，根据晨星风箱法计算成长得分的方法计算QFII持有股票的加权成长得分G：
其中，为每只QFII中第i只股票当年每股收益历史平均增长率
为每只QFII中第i只股票当年每股净资产历史平均增长率
为每只QFII中第i只股票当年每股主营业务收入历史平均增长率
为每只QFII中第i只股票当年每股经营性现金流量历史平均增长率
第五步，用第四步计算的加权成长得分减去第三步中计算的加权价值得分，得到QFII持有股票的价值成长得分Z：
Z=G-V
根据价值成长得分将每只QFII的价值成长属性划分为价值型、平衡型、成长型。得分小于的，我们将其价值成长属性判定为成长型，得分大于的，我们将其价值成长属性判定为价值型，介于和之间的我们将其属性判定为平衡型。这种标准的依据？
判定出每只QFII的规模属性和价值成长属性后，把这两个属性结合起来就是该只QFII的投资风格。
3.数据来源及实证结果
本文选取17家在中国审批最早的QFII作为研究对象（为什么只选取这些而不是全部？需要说明），这些QFII持有股票的数据主要来自金融界网站的QFII数据。
本文中对QFII持有的股票投资风格分析所需的当年和历史数据，主要以上市公司的财务报告中所公布财务数据为基准。
描述性统计
对2007年-2009年代表性QFII的规模属性和价值属性进行统计性描述，如表1所示。
表1 样本QFII投资风格属性的描述性统计
年份
持股数量均值
持股数量方差
加全流通市值均值
加全流通市值方差
价值成长得均值分均值
价值成长得分方差
2009年
2010年
2011年
从表1中我们可以看出，2009-2011年每只QFII持股数量均值是逐渐变小的，持股数量的方差也是逐渐变小，由于我国股市在这个期间呈逐渐下跌趋势，QFII对其持有股票进行重新调整，选取那些最值得持有的股票；加全流通市值变化不大，都是大盘型的股票，说明QFII在规模上偏好大盘股，价值成长得分均值逐渐变大，并且均值从2009年的成长型过渡到2010年的平衡型在到2011年的价值型，说明QFII投资风格由成长型向价值型过渡，越来越理性。
模型检验
根据本文上述的基于组合的投资风格分析方法，对这17家QFII在2009到2011年的实际持有的股票组合进行了数据分析。然后，根据QFII持有股票的风格特征，通过计算得出了这17只QFII的投资风格，得出的结果表1所示.。
表2 样本QFII的投资风格特征
QFII
QFII投资风格
2009年
2010年
2011年
德意志银行
大盘平衡型
大盘价值型
大盘价值型
东方汇理银行
大盘成长型
大盘成长型
大盘平衡型
法国爱德蒙得洛希尔银行
大盘平衡型
大盘平衡型
大盘价值型
法国巴黎银行
大盘平衡型
大盘平衡型
大盘价值型
富通银行
大盘成长型
大盘平衡型
大盘平衡型
荷兰银行
大盘成长型
大盘价值型
大盘价值型
花旗环球金融有限公司
大盘价值型
大盘成长型
大盘价值型
马丁可利投资管理有限公司
大盘平衡型
大盘平衡型
大盘价值型
美国高盛公司
大盘成长型
大盘价值型
大盘价值型
美林国际有限公司
大盘平衡型
大盘平衡型
大盘平衡型
摩根大通银行
大盘价值型
大盘价值型
大盘价值型
摩根士丹利国际有限公司
大盘平衡型
大盘价值型
大盘价值型
挪威中央银行
大盘价值型
大盘平衡型
大盘价值型
瑞士联合银行
大盘成长型
大盘价值型
大盘价值型
瑞士信贷（香港）有限公司
大盘平衡型
大盘价值型
大盘价值型
新加波政府投资有限公司
大盘价值型
大盘价值型
大盘价值型
英国宝诚资产管理（香港）有限公司
大盘成长型
大盘成长型
大盘价值型
从表2中可以看出，所有QFII样本的投资风格的规模特征都为大盘型，而价值、平衡和成长的风格特征却呈现出由成长向价值回归的趋势。这些说明QFII在A股市场上持股集中度较高，特别是大盘股是其主要投资对象。对比同一家QFII的投资风格时，我们发现在2009年到2011年有些QFII投资风格呈现出高度一致的现象，如摩根大通银行、摩根士丹利国际有限公司和新加坡政府投资有限公司在2009年到2011年投资风格均没有发现变化。在2009年到2011年的三年中，大部分QFII的投资风格都呈现出由成长型向价值型转变的投资风格，或者逐渐向价值型过渡的投资风格。
4.结论及建议
通过基于组合的风格分析方法-晨星风箱法，本文对17家具有代表性的QFII的投资风格进行了定量分析。描述性统计和实证结果表明，QFII在选择股票时都倾向于选择大盘股，在选择价值和成长型风格特征的股票时却各有侧重，风格不一，而且表现出2009年到2011年逐渐由成长型投资向价值型投资转变的投资风格。我们还发现有的QFII在不同期间的投资风格保持不变。造成此现象的原因一方面是因为我国A股市场业绩表现好的股票几乎都是大盘股，另一方面，我国股市在2009年到2011年呈下跌趋势，QFII作为国外机构投资者，它们崇尚价值投资，所以它们的投资风格逐渐向价值投资回归。
你的结论与张津和王卫华（2006）的文章有何异同？与赵宏宇（2005）的文章有何异同？看不出这种研究的意义在哪。
通过本文对QFII投资风格的研究，可以对QFII在选股理念上有一定了解，他们的投资风格对我国机构投资者和个人投资者有良好的示范和引导作用。QFII的价值投资风格基于上市公司的基本面，综合判断上市公司的盈利能力，成长能力等，对其进行长期投资，避免短期行为，对于稳定我国股市有重要作用，这也是我国机构投资者和个人投资者应该重视的。
参考文献：
[1]刘晓峰.我国基金投资风格与风格调整绩效研究[硕士学位论文],上海,华东师范大学,20060501:1-44.
[2]陆凤鸣,QFII与国内基金A股投资风格实证比较分析[J].金融经济,2007,(07).
[3]张津,王卫华.我国证券投资基金投资风格实证研究[J].中央财经大学学报2006,(01):29-33.
[4]赵宏宇,证券投资基金的投资风格分析与比较,证券市场导报,.
参考文献太少，且过于陈旧，使本文的创新性无法体现出来。所以应用五年内的最新文献，除非近年来没有研究。
联系人：苗好鑫 电话：18740450010 邮箱：miaoyaoyao126@
地址：西安市太白南路2号西安电子科技大学 邮编：710071
作者简介：申尊焕（1964—），男，陕西户县人，博士，西安电子科技大学经济管理学院教授，硕士生导师。
苗好鑫（1989—），男，河南焦作人，西安电子科技大学经济管理学院硕士研究生。
基金项目：教育部人文社会科学规划项目“机构投资者治理的理论分析与实证检验”(批准号：09XJA790008)；西安电子科技大学基本科研业务费资助项目“信息披露、治理结构和公司绩效关系研究”(编号：72104888)。
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