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资产支持 据投资价值分析
重圭尧
何欣
摘要 资严支持票据已于日前正式发行. 针对击 新产晶的特点，本文鹅析了其与主流
资产证养化严晶的巨别， 并围绕其投资价值， 具体分析7奠定价的影响因素，预测7其
未来的发行规模. .后给出投资建议.
关键词 资产支持票据资产证券化基础资产私，事发行流动性溢价
锢行间主吕西协会于 8 月 3 日发布 《锢行间
债券市场非盘融企业资严主持票据指引 >> ( 时下简
称 《指引剖 . 8 月 8 日，首批 3 只贵严主持票据
(Asset - Back国 Notes ， ABN) 草行，标志 曹 ABN
正式置场。 这一新产品与主撞击严证券1t严品有
什么异同?其投贵价值如何?围绕这些问题，本
主做出以下分析。
ABN 区别于主流资产证券化产晶
。旨冒 1 >> 中的资严主持票据是指非盘融企业在
银行间债券市场草行，由基础资产所产生的现盘
流作为还款支持，井的定在一定期限内还本付息
的愤岳融资工具。 此;;;: ABN 的推出被业界视为贵
严证券化的试点， 而笔者认为 ABN 的主昌安排区
别于主流的黄严证券化严晶。
(一) 萤严证券化的定义和分提
1 贵严证券化的定义
对于贵严证券化至今尚没有形成权威和统
的定义，目前国内使用较为普遍的定义是 由严
证券化是相盘融机构茸茸他企业持有的融圭班动
性， 但能够产生可预见的、 稳定的现盘班的面严，
通过一定的机构安排，对其凤险与收益进行置组，
以原蜡黄严为担悍， 创世可在盘融市场销售和;而
动的盘融严晶。 资严证券化的重要作用在于提高
贵严的流动性。
2 啬严证券化的分古怪
根据基础萤严的不同，责严证券化可U
分为佳居抵用贷款证券化 (Mortgage - Backed
Securitization. MBS) 和资产担惺证券化 (Asset
Backed Securitization, ABS) 0 MBS 由于借瞿人
较为分散，本身已经对凤险进行了合理分做，故
而亘为适合进行证券化。 ABS 所侬托的责严较为
单 ， 分融化程度不足。 在贵严证券化最为提
达的盖国市场. MBS 侬酣保持了较大的在行规
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镇， 2011 年 MBS 占当年债券且提行额的 289毛， 而
ABS 在1欠货危机后则置渐式髓，茸茸行占债券且
在行额的比例且最高峙的 % 下滑至 2011 年
的 2 . 1 %。
根据证券偿付的结构安排，资严证券化可以
分为过手证券 (Pass-Through Securities ) 、 抵押
贷串在债券 (Mortgage -Backed Bonds) 扭转付证券
(Pay - TI忖。ugh Securities) 三种形式。 三种形式的
差别如表 1 所示。
过手证券是黄严主持盎证券最常见的形式，
这种耻式下投资者对基础黄严组合且其产生的现
盘流具有直接所有扭。 其主吕结构圭排如图 1 所
示，提起人将由严打包出售给特殊目的盟体 (Special
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Purpose Vehicle，目的， SPV 以贵严为基础在行证
券井出售给投资者。 投贵者到期在取证券的本息，
偿债黄盘来置于基础贵严所严生的现盘击。 整个
主吕过程一般由投行进行量排，并需要聘请权威
的评级机构对证券进行评嚣， 同时还需要安排信
用增值机构进行借用增盟。
为悍障投资者利益，过手证券要实现其，
真实出售，即基础贵严的所有扭、收益和风险转
移到投资者，其二，酷严隔寓，即在起人陆严不
罪晌基础贵严的现盘，直且证券的本息惶付，基础
萤严不作为提起人的砸严，青篝啬严。 因此设立 SPV
是完成主吕安排的重要环节。 革国市场普遍罪取
这种表外化证券ft模式。
此前在国西严证券化实践主要果取过手证券
的罪外模式，如珠海高速公路收费证券化、 中远
集团航运收λ黄严证券化等， 主要通过成立海外
SPV ~~姐坦国内法律击规限制，实现』人海外市场融
资目的。 2005 年开始试点的银行借贷资严证券化
同样来取表外模式，通过引 人情托克当特殊目的
情托 (Spec ial Purpose Trust. SPT).达到黄严证
券化的目的。
(二 ) 本;j;:: ABN 偿债结构区别于由严证券化
通行曲浩
《指寻 1 >> 不强制要求设立特睛目的公司 (Special
Purpose Company, SPC) ， 因此首批在行的 3 只
ABN 并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定
的基础资产未来现盘;而悻为草 还瞿来嚣，并ilt
立了特定酣户对偿债现盘班进行控制。 从结构安
排上看，首批 ABN 并未达到 '真实出售" 和 "瞄
严隔离 " ， ABN 仍作为提起人的债务， 提起人在第
还辑来iJji不足情况下垂直当第二还款来嚣，其
偿债结构安排与转付证券的罪外模式相提似。
ABN 主所以并未使用过手证券的操作模式，
可能与以下因章有关 (1) 根据国内的 《公司击》、
《证券，古》 等活律， 非公司 i去人的 SPV 并不具备提
行证券资格， 而且立且告提愤贵艳的 SPV 的成本
相对较高且效率偏低; ( 2) 贵严出售，古且营业税、
印花税等相关税收， 无形中提高了主吕成本; (3)
非盘融企业的面严规模较小， 能严生理盘璋的责
严有限， 基础贵严出售后可能对草行人的经营严
生较大靶晌， 而大型盘融企业出售部分资严进行
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证券化则对自身经营并不会造成明显黠晌。 考虑
到 《指引 》 对主吕结构设计较为宽松， 未来不排
除会出现其他主吕结构的证券化安排。
ABN 产晶价格分析
(- ) ABN 拥有盟置偿债惺妒， 黄质优于 瞌
城投愤
根据。旨冒 1 >> 规定， 责严证券化的基础贵严
既可涵盖租盘收入、高速公路收费权等收益提贵
严， 也可A面盖承兑汇票、 货相应收黠、 政府噩i量
移吏合同 (B山 Id Transfer . BT 合同) 等应收酣黠
提萤严。 首批草行的 ABN 当中， 南京公用和宁植
城投分别果用水菇、燃气等公用事业的收费扭作
为基础贵户， 此类公用事业具有区域垄断经营特
点， 现盘 iiñ较为稳定。 浦东噩il!则是果用与地方
政府签订的盯建设合同应收愤扭作为基础贵严，
BT 噩世合同的债岳为地方政府， 田在安全性较高。
ABN 除了提供了现盘而较好的资严悻为第
还撞来嚣， 南京公用和宁擅城投如承诺在基础
萤严收益不足时将补足差额， 克当第二还串在来置，
因此资质好于一酷的蜡投债。
从还在结构看. ABN 与由集团担悍的债券提
似 (1) ABN 草一直串在来jJji为基础资产，有担惺
债券的草 还敢来西为集团子公司， 区剧在于基
础贵严不且昔击人面格， 而子公司具备击人面格，
(2) ABN 的提起人可能垂直当第二还敢来嚣，与
有担惺债券在子仕司无法偿付惰泪下囱集团提供
惶债主持提假。
(二 ) ABN 的定价水平
1 市场对结构性产晶要求 重温价
我们统计了过往草行的有担惺债券定价， 提
现市场对于这提具有结构性特征的债券认可度相
对较低， 表现为有担惺债券定价并未完全按照担
5 年期南京公用 ABN 定价
为 %，较罔期限中罩温价 96BP 左右，符合上
述定价原则。 宁擅城投 1 年、 2 年和 3 年晶种利
率分别为 %、 % 和 也。 与上周非盘
融企业债务融资工具 AA+ 定价估值相比，分别温
浦东建设 ABN 分 1 年、
2 年和 3 年期晶种，利率分别为 %， %,
定价低于宁擅瞌投，这与浦东建设以 BT
合同为基础萤严，付串在人地万政府信用较好有关。
与近期提行的银行间 PPN 相比， 3 年期浦东
建设的 ABN 比 12 南方水泥 PPN 在行利率瞄菌，但
比 12 国联 PPN 草行利率低 20BP。 对于 2 年期晶种，
宁谊城投 ABN 在行利率比 12 合建投 PPN 的草行利
率低 40BPo 市场走价所反眠的黄盾排列如下 产
业债 PPN> 城投 ABN> 城投 PPN .
这些草行人更高的温价主要置于其较
lË价应埠比罔期限中票温忻 100BP 左
ABN lË 综合结构性严晶温价且iJI!动性温价，
价应由比同期限中票温价 100BP 左右。
以首批 ABN 为酬，
温价最高，
弱的资盾。
右
价 137肝、 1 3 1BP 和 1 25田。
%,
悍后的愤明评理定价，而是比同i平级的无担保惯
有 定的温价 (茬 3) 。 对于有担悍惯，由于投资
人既承担提行人，曾在凤险 (不仅仅是违的风险l.
也承担丁担惺人潜在凤险，故而存在一定的温价。
考虑到 ABN 罔为结构性严晶，黄匮弱于一般的严
业债，因此 ABN 至少需要 50BP 左右的温价。
2 私募草行存在璋动性温价
参考租募草行的非公开定向愤岳融资工具
(Private Placement Note, PPN) . 对于企业背景为
央企茧行业属性较好的草行人，茸茸行和l率与同
期眼中票收盖率的滥价相比较小，平均为 50BP 左
右，因此由 50BP 可视为茸动性温忻补惶。 对于地
;噩忻大多超过 1 00BP，钢桂、城投等行业
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ABN 挂行规模分析与展望
(-) 适合在行 ABN 的行业
有稳定现盘璋的基础设施、 仕用事业建筑且
租置行业更适合草行 ABN. 由于贵严证养化的目
的在于提高资产的而动性，因此前期投资大、 黄
严周转率较低且具有持续稳定现盘流的行业最为
适合在行 ABN。 这些行业包括桂路、 公路、遭口、
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机场和轨盟主迪等基础设施，电力、水择和燃气
等仕用事业，手握大量 BT 韭合同的建筑行业以且
租置行业等。
(二 ) ABN 草行规檀展望
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从供给方看， 与公开草行债券壶挂行人净资
严约束不同， 决定 ABN 草行规檀有两方面因章。
1 基础贵严规檀羁晌 ABN 草行规模
《指引》 要求 ABN 基础资产必ili是 "干净" 的，
即不存在质押、 抵押或其他制约因章。 大部分企
业为在取贷款，不少资严已成为银行的抵押晶和
质押晶，因此剩余 "干净" 资产的规模棉首先决
定 ABN 的草行空间。
我们根据债券市场草行人置限责严 (指企业
用于抵押和质押的资严) 情泪，简单估计各行业
置限责严 (图 2) 。 其中电力量限责严占整个行业
贵严比例为 6% {据懂行业规模前+的提愤企业盟
据计算得出大约为 6%，下罔 l. 主要是由于电力
行业现盘iJI!较好，大部分血债通过信用形式在搏，
提供盾押和坦悍较少。 电力行业中固定资产占比
瞌为 70%，碱去部分置限责严后， "干净" 贵严
的 万亿元。
建筑行业置限责严占比为 5%， 考虑到建筑企
业是通过提供应收赃款作为基础贵严. 2011 年末
在愤噩茸企业应收酣款 (古长期) 规模为 5400 亿元，
应收赃款中长期应收串在规模为 1200 亿元，因此期
限长于 1 年的 ABN 持不超过 1200 亿元。
高速公路面严比例较高，与高速公路主要通
过盾押收费扭事情银行贷黠有关，时置限责严占
固定资严 41% 计算，那么草愤高速公路企业固定
资严中 "干净" 资严规模可能在 1 万亿元左右。
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世用事业中燃气、 水量等且贵严规槌较'卜，
分别为 4800 亿元和 3600 亿元，其置限责严占比
较少，分别但为 1% 和 4%，因此燃气、 水量行业
大部分资严为 "干净" 的。
综上，我们估计适合草行 ABN 的 "干净" 黄
严为 7 - 8 万亿元左右。
2 基础贵严现盘流规楠'导晌 ABN 在行规檀
理论上说，基础贵严严生的现盘i直规模越大，
ABN 草行规模越大。 由于 ABN 并未实现基础资产
"真实出售飞 若草行期限为 1 年的 ABN，则茸茸
行规模不应超过基础贵严 1 年所严生的盈利才能
保证到期本息的且忖. 2011 年上述五个行业的盈
利情况且图 3，将其利润且额加且为 3300 亿元左右，
可能为 1 年期 A凹的草行上限。 着全部在行3 年期，
则规檀不超过 1 万亿元。
草行空间直为 50田亿元左右
由于以上置限责严比例的估算主要基于对黄
盾相对较好的债券草行人进行估算，这些提行人
通过信用贷款占比一般较高，因此可能会一定程
度低估了置限责严的规模。 时置限责严占比 50%
来惺守计篝，韭们认为 ANB 可能的草行空间为
5田0 亿元左右。
(三) 首批 ABN 在行规模分析
U首批草行的三牵挂行人为倒 (幸的， 2011
年末浦东路桥置限责严盘额约为 亿元，主
要是与锢团签订的相团提黠合同， 上述盘额占世
| 如首批 r!~:11 酣人囊"资用业务情况 •
匾'盘植 (亿元1 摇"盘"'亿元} 曼阻膏严占革膏严比重 1% ' 革幢λ (亿元) 幢λ(亿元) 营量啊嗣(亿元) 革扭扭行擅幢 (亿元)
浦东... .回.
"
宁擅幢撞 到且刷
"
玉鹉气 . ~ 王自由气 1 盹 ~
南草公闸
.." ，~
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帽气 烟气 2 .18
'" 曲事 E皿 供水 2 .14
篝据最菌 申撞证鼻研..菌
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司且资严的 %， 圭限责严占比较大。 公司期
末长期应收融为 90 亿元，近 70% 应收酣在已进
行盾押。
宁擅城投盾押萤严为 亿元，主要盾押
击严为所在订的 BT
合同. 2011 年末公
司长期应收款为 152
基础贵严贵质较好，且草行人将克当第二还哥在来
源，从主吕结构上看优于 般的城投债。 综合考
虑结构性严晶温价和班动性温忻后，首批 ABN 比
同期限中事温忻 100BP 左右的草行定价基本合理。
(二 ) ABN il!
动性弱，不适宜对
班动性要求菌的投
资人亿元，即章睐曹公司
大部分应收酣奇在己作
为置限责严。 宁擅城
投抵押贵严为 74 亿
首批黄严主持票据果阻了表内证
券化方式，未能咀好地实现 "真实出售"
从需求揣 着，
首撞的 ABN 主要在
银行间市场果取租
'在行的方式，目
前大部分机构还不
能参与到银行间私
和 "破产隔离" 18:剧于通行的资产证
元，大部分为土地和
房严等。 2011 年宁
擅城投收入为 62 亿
元，其中的天棉气业
券化严品， 但考虑到其基础贵严贵质
较好，且提行人将充当草二还款来嚣，
且直噩噩构上看优于一般的城投愤。
骨髓严生稳定的现盘
击，其他如房严销售、
商品销售、 水理销售等业务井不具备证券化的条件。
南京仕用置限责严姐搞不大，但为 亿元，
主要为在取费教所盾押的存辑。 南京公用 201 1 年审
计报告显示，能严生良好现盘璋的业务主要为燃气
和供水业务， 营业利润分别为 亿元和 亿元。
总结巫投资建议
(-) 首批 ABN ;:E价基本合理
首批由严支持票据 (ABN) 罪取了表内证券化
方式，未能咀好地实现 "真实出 售' 和 "瞌严隔
圈"，匡剔于通行的资严证券化严中，但考虑到其
募市场。 此前我国
所提行的银行情贷
资严支持证券，在
银行间债券市场上市以来，平均每年仅有 5 民主
吕和 亿元的成主额，主吕极不活旺，私，事草
行的 ABN 由动性差于银行借贷资严主持证券，不
璋诅对流动性要求高的投资人参与。
(三 ) ABN 有定的提展空间，但市场扩害速
度可能相对较慢
ABN 草行规檀E决于干净基础萤严的规模
及其所能产生的现盘施，初步预计茸茸行空间为
5000 亿元左右。 韭们认为 ABN 有 定的在展空间，
但初期置 "干净" 资严、 理盘流且需求等因章制的，
市场扩喜速度可能相对较慢。
•
作者单位 中投证券研究且部
责任蝠辑膺望望
