影子银行属性的证券金融论文
一、证券金融公司影子银行机构性质特征
（一）无增级的信用转换
信用中介化经常利用第三方的流动性和信用担保提高自身的信用等级，并大多采取流动性或信用认沽期
权的形式。信用转换是指信用中介化通过运用优先索偿权以提升发行债务的信用质量。从证券金融公司
的资金运行情况来看，存款人的资金到投资者的过程中一共进行了三次转换。首先是证券金融公司获得
商业银行的贷款，商业银行的信用转换为证券金融公司的信用；其次是证券公司获得证券金融公司贷
款，证券金融公司的信用转换为证券公司的信用；再次是投资者获得证券公司的资金支持，即证券公司
的信用转换为投资者的信用。由于我国目前没有实施存款保险制度，仅实施最后贷款人制度，商业银行
的信用存在隐性增级，而证券金融公司、证券公司目前都没有明确享有最后贷款人制度，其信用转换过
程基本属于无增级的信用转换。
（二）复杂多样的流动性转换
与银行类似，证券金融公司利用期限错配为贷款及证券投资组合融资，但不同之处在于它不吸收存款。
证券金融公司在试图实现各类金融产品的流动性转换。这里的流动性转换是指运用流动性工具满足缺乏
流动性资产的融资需要。证券金融公司可以从批发融资市场融入资金，通过证券公司向客户提供资金；
也可以从金融机构借入证券，通过证券公司向客户提供证券供其卖出。通过流动性转换，可靠的评级机
构能够减少借款人与投资者之间的信息不对称，缺乏流动性的贷款的市场交易价格可能低于以之为担保
的高流动性证券。
（三）主动错配的期限转换
证券金融公司与传统银行类似，通过管理资产与负债的期限错配进行获利，但不同的是期限创造信用的
过程主要依赖批发交易模式，而非传统银行的零售模式。证券金融公司在努力实现资金、证券的期限转
换。证券金融公司转融资合约期限为固定期限，分别为：7天、14天、28天；转融券融入/融出合约期
限也均为固定期限，分别为：3天、7天、14天、28天、182天，均为六个月以下的短期融资融券的信
用借贷交易。而作为资金借入方，证券金融公司可以向商业银行申请贷款或借入证券，贷款的期限可以
是短期的也可以是长期的；证券金融公司也可以申请加入全国银行间同业拆借市场，全国银行间同业拆
借市场交易期限限制为 6个月；证券金融公司可以得到保险基金等基金的支持，支持的方式多样，期限
也有所不同；证券金融公司甚至可以发行债券，加入全国银行间债券市场，以获得持有时间更长的资金
支持。而作为上述资金的初始源头，广大存款人的存款和中央银行的高能货币才是这所有资金的来源。
也就是说，一分钱从存款人的口袋存入银行开始，到向证券公司融资的融资人手里时，已经经历过了多
次期限转换。
二、证券金融公司风险及救助
证券金融公司可以较好地解决证券公司和证券市场的资金融通问题，保证证券市场的流动性，同时发挥
着防范和化解金融风险的作用。但从目前关于证券金融公司的设计架构来看，证券金融公司存在天然的
脆弱性，需要进一步明确风险管理体系及风险救助机制。
（一）证券金融公司的经营风险
1.证券金融公司经营管理风险
证券金融公司作为金融企业，也与普通金融企业一样存在经营管理风险。这些风险主要包括操作性风
险、人力资源管理风险、安全内控风险、违规违法经营风险等。
2.交易对手风险传导
证券金融公司交易对手的信用风险、流动性风险和操作风险都可能向证券金融公司聚集，证券金融公司
处于融资融券交易的核心，由于其规模、关联性而具有系统重要性机构特征，可能会放大证券市场系统
性风险。
（1）业务规模风险。
信用交易对证券的交易量具有放大效应，为获得更高利润，证券公司可能会最大限度地拓展规模。随着
规模不断扩大，其承担的客户风险、资金流动性风险、管理风险等也就越大。若证券公司盲目地扩大规
模，就会带来很大的信用交易风险和损失，而这些风险都可能传导给证券金融公司。
（2）流动性风险。
证券公司融资融券业务的资金来源，主要是自有资金和依法筹集的资金。资金一旦向客户融出，在一定
时期内就会被占用。同时，公司从外部筹来的资金也是有期限的，如果投资者不能按时归还所融资金，
即使对其质押证券平仓亦不足偿还融资款，而证券公司又没有新的筹资渠道，就会造成资金的流动性风
险。一旦证券公司发生流动性风险，可能向证券金融公司主动违约，从而引发证券金融公司流动性风
险。
（二）证券金融公司对宏观经济的影响
1.扩张整体信用规模，可能引发虚拟资本的增长及经济泡沫
在单轨制模式下，证券金融公司可以向银行贷款，银行在放款后，证券金融公司作为贷款方必须偿还这
部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成了信用关系。转融通具有双重信用的特性，扩
张了整体信用规模。信用规模的扩大一方面引起虚拟资本的增长，比一般信贷引起信用扩张的乘数效应
更为复杂，从而对中央银行在宏观控制社会信用总量上提出了更高的要求。另一方面，虚拟供求有可能
助推证券价格上扬，形成证券价格脱离实际经济状况的泡沫现象。
2.联结资本与货币市场，使证券市场风险
向整个金融体系传导“一边是货币市场，一边是资本市场”，证券金融公司是连接两个市场的桥梁。融
资融券交易通过证券金融公司将证券市场与货币市场连接起来，同时，通过证券融出和资金借贷将银
行、保险、基金、证券等机构的业务相互串联起来。从国际经验来看，银行、保险公司、各种社会基金
等可通过融资融券机制，开辟再投资渠道，利用长期投资的证券进行信贷交易，获得利息收入。通过融
券交易，银行、保险等机构可以在不违背稳健、严格风险管理原则的基础上，间接介入证券业务，并从
这种业务中获得新的利润来源，增加了银行、保险机构的盈利渠道。但另一个方面来说，这种资本市场
与货币市场的联通也使风险易被传导，证券市场风险也可以通过转融通扩散到银行、保险行业，形成系
统性风险。
3.信用交易特征影响货币政策有效性及价格稳定目标
证券转融通业务一方面在传统信贷中介环节上放大了银行业信用规模，导致资本市场虚拟信用扩展，另
一方面在一定程度上影响了信用中介渠道、货币流通速度与货币乘数因子。同时，在经济上行时期，微
观经济向好预期可能助推证券转融通市场融资信用规模快速扩大，通过市场参与主体的财富效应、企业
证券投资美化资产负债表以及拓展企业再融资功能，进一步导致社会信用规模急剧扩张；而在经济下行
周期中，则加剧社会信用规模收缩。证券转融通业务由于信用交易特征导致资产价格快速变化，并通过
各种路径与渠道影响社会一般物价水平，导致货币政策稳定物价目标的可控性、可测性下降。资产价格
助涨助跌特征在一定程度上影响了货币政策保持一般价格水平稳定的目标。
（三）中央银行对证券金融公司可能的支持和救助
1.中央银行参与证券金融公司救助的必要性
证券金融公司系统重要性特征是中央银行参与证券转融通业务管理、防范系统性金融风险的内在要求。
证券金融公司的业务规模大、关联性高、传染性强，在一国金融体系中具有系统重要性机构特征并成为
系统性金融风险的重要来源之一；而中央银行法赋予中央银行的防范系统性金融风险、维护金融稳定的
职责，要求必须参与到可能影响系统性金融稳定机构的决策管理过程，况且在系统性金融风险期间也仅
有发挥中央银行最后贷款人的作用才能遏制风险传染与扩大。
2.中央银行参与证券金融公司救助的可行性
一是法律存在允许中央银行实施最后贷款人职责的可能。根据《中华人民共和国中央银行法》第三十条
规定“……但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”这就意味着，
一旦国家决定对证券金融公司采取救助，在法律上可以允许中央银行向证券金融公司发放特种贷款。二
是法律赋予中央银行监督管理特种贷款的权力。根据《中华人民共和国中央银行法》第三十二条规定中
国人民银行有权对其他单位的下列行为进行检查监督，包括“与中国人民银行特种贷款有关的行为”。
三是中央银行对证券公司的救助经验有利于对证券金融公司实施救助。近年来，人民银行对证券公司实
施的一些救助主要包括以下两类，一类是提供给证券公司的周转贷款，主要是创新类证券公司获得的贷
款，用于缓解流动资金紧张问题，包括给申银万国和华安证券的 200亿元，合计 300亿元；另一类是偿
还被关闭或被托管证券公司的债务，即从 2002年鞍山证券开始，中央银行承担了 11家被关闭或托管的
证券公司的债务缺口，合计 270亿元。在这两类救助中，人民银行积累了大量的救助经验，对以后可能
的证券金融公司救助有着重要意义。
3.中央银行参与证券金融公司救助的操作性
证券金融公司出现流动性危机或出现重大风险状况，人民银行可对证券金融公司的流动性予以支持，避
免市场进一步恶化，同时也有利于防止风险向银行、保险公司等机构的传染。但具体操作上，应遵循以
下几个原则。一是建设性模糊。科里根（Corrigan，1990）首次提出的“建设性模糊”是指最终贷款人
在事先故意模糊履行其职责的可能性，即最终贷款人向其他银行表明，当银行出现危机时，最终贷款人
不一定提供资金支持。“建设性模糊”要求最终贷款人从谨慎出发，关于是否、何时、在何种条件下提
供支援的任何预先承诺都应该制止。在作出任何决策时，最终贷款人都要严格分析是否存在着系统风
险。如果已经存在，应考虑应对系统性传染的最优方式，尽量减少对市场运行规则的负面影响。二是高
利率惩罚。沃尔特-巴杰特（Bagehot）认为，中央银行的贷款或贴现，应该是大量的、及时的，同时执
行高于市场利率的利率。“惩罚性”利率在最后贷款人制度的实施中有存在的必要性。它可以有效地遏
制由此产生的道德风险和资源浪费问题。“惩罚性”利率会驱使出现流动性困难的银行首先利用市场资
源，求助于同业市场，也可以剔除掉那些并不是真正需要最后贷款的机构，防范公共资源的浪费。目前
人民银行的最后贷款多数没有实施这一原则，应当适时改进，尝试实施这一原则。三是实施市场退出。
由于缺乏有效的法律规范，金融机构在破产清算时遇到了许多难以解决的问题，我国金融机构的市场退
出主要依赖政府处置，特别是依赖于人民银行的最后贷款清算，结果产生了巨大的风险。在我国由于缺
乏完善的金融机构市场退出法律制度，金融机构的市场退出需要较长的时间、较大的成本。同时，市场
经济优胜劣汰原则不能贯彻，金融体系中许多高风险金融机构的存在降低了整个体系的抗风险能力。鉴
于此，应当尽快建立证券金融公司的市场退出机制。
三、完善证券金融公司监管的对策建议
（一）完善证券金融公司监管体系的建议
一是应减少监管盲区和监管重叠现象。加强和改进对交叉性金融工具的监管方式，促进监管标准趋同，
防范监管套利风险；二是应加快完善金融监管协调机制。努力实现“一行三会”、地方金融办间的横向
协作，将微观层面的监管机制纳入宏观管理框架，缓解顺周期影响，提高金融稳定协调处理能力；三是
应前瞻、灵活、合理制定实施监管政策。要遵循审慎平衡原则，综合考虑潜在的政策干预对成本与效益
的影响，并使用适当标准来评判其效率，考虑金融市场调整和发展中可能出现的问题，确保监管政策的
前瞻性、灵活性和有效性。
（二）建立证券金融公司监测体系的建议
应尽快建立证券金融公司监测体系，监测体系应考虑宏观审慎规则。监测重点在于期限/流动性转换、
有缺陷的信用风险转移和过度杠杆化现象，主要防范系统性风险和监管套利风险。一方面，应基于宏观
视角监测。目标是估算证券金融公司体系金融资产的规模与增长速度，通常以资产绝对额及其与总债
务、GDP、传统银行体系规模的相对量来衡量，数据信息主要来源于现金流量表和资产负债表。另一方
面，仍然需要基于微观视角监测。微观监测视角同样需要定量和定性信息，来源不仅限于证券金融公司
本身。传统银行部门或其他受监管部门（如保险公司）的交易对手信用敞口数据有助于识别证券金融公
司向传统金融体系的风险溢出效应。
（三）完善中央银行监管措施的建议
一是采取与社会融资总量扩张有关的政策措施。这类措施主要用于影响货币乘数和货币流动性。比如规
定银行向证券金融公司贷款比例、额度等等；二是限制性的信贷政策。通过“窗口指导”或引导商业银
行通过调整授信额度、调整信贷风险评级和风险溢价等方式，限制信贷资金过度投放。主要是制订一定
时期内对证券金融公司信用交易的总额度。各证券金融公司根据自己的财务状况提出额度申请，由人民
银行定期或不定期地对其信用总额度进行调整。三是制定信贷法律法规，引导、规范和促进金融创新，
防范信贷风险。如制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法。四是参与和共享证
券转融通的统计、分析与管理，以满足有效行使货币政策需要。五是要积极推进证券金融公司加入金融
业信用体系，依托银行信贷登记咨询系统，建立证券公司、证券金融公司与商业银行之间的信用记录体
系，完善现有的征信体系，扩大征信系统覆盖面。证券金融公司可以参照《中国人民银行信用评级管理
指导意见》，开展信用评级，并有效使用评级结果。六是推动建立有效的传统银行与证券金融公司业务
风险防火墙制度，降低证券金融公司风险的溢出效应。
作者：郑莉雯单位：中国人民银行三明市中心支行
