第13章 公司融资决策和有效资本市场
第14章 长期融资简介
第15章 资本结构：基本概念
第16章 债务运用的限制
第17章 杠杆企业的股价与资本预算
第18章 股利政策：为什么相关
第四篇 资本结构和股利政策
融资决策能增加价值吗
有效资本市场的描述
有效市场的类型
实证研究的证据
资本市场效率理论对公司理财的含义
本 章 小 结
第13章 公司融资决策和有效资本市场
★★事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具
有正净现值的融资机会多。有正净现值的融资机会多。
★★强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：
(1) (1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券
的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际
上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。
(2) (2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以
提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工
具都是有价值的。具都是有价值的。
(3) (3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中
获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创
新者所能从中获得的价值很小。新者所能从中获得的价值很小。
融资决策能增加价值吗
★★有效资本有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的市场是指资产的现有市场价格能够充分的
反映所有有关、可用信息的资本市场。反映所有有关、可用信息的资本市场。
★★有效市场假设有效市场假设((EMH)EMH)，，无论对于公司还是对于投资无论对于公司还是对于投资
者来说，都具有许多重要的含义。者来说，都具有许多重要的含义。
(1) (1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望
获得正常的收益率。获得正常的收益率。
(2) (2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的
价值。所谓的价值。所谓的““公允公允””，意思是公司发行证券所收，意思是公司发行证券所收
到的价值正好等于净现值。到的价值正好等于净现值。
★★由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从
股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使
用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。
有效资本市场的描述
★★图图13-113-1展示了几种可能的调整展示了几种可能的调整
方向。第一，实线表示股票价格方向。第一，实线表示股票价格
在有效市场状况下的调整方向。在有效市场状况下的调整方向。
第二，点线描绘了推迟反映的情第二，点线描绘了推迟反映的情
况。第三，虚线表明市场对信息况。第三，虚线表明市场对信息
过度反映，随后经修正回归真实过度反映，随后经修正回归真实
的价格。的价格。
★★由图由图13-113-1可见，有效市场假设可见，有效市场假设
这一理论的思想是：不要认为你这一理论的思想是：不要认为你
已经发现了股票价格的变动规则已经发现了股票价格的变动规则
或盈利的简单手段，也许你什么或盈利的简单手段，也许你什么
都没有发现。都没有发现。
股票价格
休息公告日
前后天数-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
有效市场
推迟反映
(信息公告
日)图13-1 在有效市场和无效
市场上价格对新信息的反映
过度反映后修正
★★如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。进而，如果如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。进而，如果
每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为““击败击败
自己自己””的行动，并且股票变动的规则将消失。的行动，并且股票变动的规则将消失。
★★为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息
划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。
弱型有效市场
★★如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史
价格的信息，那么该资本市场就达到了价格的信息，那么该资本市场就达到了““弱型有效弱型有效””，和说，和说
满足了满足了““弱型效率弱型效率”(”(weak-form efficiency)weak-form efficiency)。。
★★如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。
★★用数学公式表示弱型效率：用数学公式表示弱型效率：
式式13-113-1表明：某种证券今天的价格等于表明：某种证券今天的价格等于““最近的观测价格最近的观测价格””加上加上““证券的证券的
期望收益值期望收益值””，再加上这段时间发生的，再加上这段时间发生的““随机收益值随机收益值””。。
★★如果股票的价格变动如式如果股票的价格变动如式(13-1)(13-1)，则称之为，则称之为““随机游走随机游走””或或
““股票处于随机游走状态股票处于随机游走状态””。。
有效市场的类型
(13-
1)
★★技术分析是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一技术分析是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一
系列分析方法。我们坚决否认系列分析方法。我们坚决否认““技术分析技术分析””能够带来利润。能够带来利润。
★★要为技术分析提供养料，考虑两种通常使用的方法：要为技术分析提供养料，考虑两种通常使用的方法：
第一：许多技术分析人员坚信股票价格可能遵从一种第一：许多技术分析人员坚信股票价格可能遵从一种““头肩头肩
形态形态””。如图。如图13-313-3中的中的((a)a)所示，由于预测到一种所示，由于预测到一种““头肩形态头肩形态
””，因此处于，因此处于AA点的技术分析人员可以买入股票，并在短期持点的技术分析人员可以买入股票，并在短期持
有后迈出股票以获得收益。因为预测到头肩形态已经结束，所有后迈出股票以获得收益。因为预测到头肩形态已经结束，所
以处于以处于BB点的点的技术分析人员将会卖出股票。技术分析人员将会卖出股票。
第二：其他技术分析人员坚信股票价格在上升三次高位后将第二：其他技术分析人员坚信股票价格在上升三次高位后将
下跌。这种下跌。这种““三波浪三波浪””图形如图图形如图13-313-3的的((b)b)所示，处于所示，处于CC点的点的技技
术分析人员，因为预测股票价格的上涨将要结束，故卖出股票。术分析人员，因为预测股票价格的上涨将要结束，故卖出股票。
股票价格
时间
• A
• B
股票价格
时间
• C
a)头肩形态 b)三波浪形态
图13-3 两种广泛认同的技术形态
★★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的
信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那
么该资本市场就达到了么该资本市场就达到了““半强式有效半强式有效””或称或称““半强式效率半强式效率””。。
★★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包
括公开的合内幕的信息，该市场就达到了括公开的合内幕的信息，该市场就达到了““强式有效强式有效””。。
★★将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，
即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反
映在股票价格之中。映在股票价格之中。
★★设想资本市场处于半强式有效都是合理的。设想资本市场处于半强式有效都是合理的。
★★预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律
是十分便宜和容易的。是十分便宜和容易的。
★★与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。
★★与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。
半强型有效市场和强型有效市场
对有效市场假设的一些误解
★★投掷效率投掷效率 在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关
的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使
他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承
受的风险和多元化程度。受的风险和多元化程度。
★★价格波动价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑
市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明
市场无效。市场无效。
★★股东漠不关心股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在
近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，
股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。
该怎么办？
？
实证研究的证据
★★由由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：专家学者所做的实证研究主要有这么几类：
第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；
第三，专业管理公司的记录。第三，专业管理公司的记录。
弱型有效市场
★★序列相关系数序列相关系数((serial correlation)serial correlation)是指某一种证券现在的是指某一种证券现在的
收益与过去的收益之间的相关关系。收益与过去的收益之间的相关关系。
★★无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票
市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随
机游走模型的假设一致。机游走模型的假设一致。
★★值得注意的是相关系数原则上在值得注意的是相关系数原则上在+1+1和和-1-1之间变动。一般看来，之间变动。一般看来，
表表13-113-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。
★★我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们
可能是由于眼力的错觉造成的。可能是由于眼力的错觉造成的。
半强型有效市场
★★半半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用
的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。
★★事件研究事件研究 超常收益超常收益((ARAR))可以以市场平均收益为比较基准来可以以市场平均收益为比较基准来
计算。某种股票在某一天的超常收益计算。某种股票在某一天的超常收益((ARAR))等于该种股票当天等于该种股票当天
的实际收益的实际收益((RR))减去当天的市场收益减去当天的市场收益((RRmm))，，其中其中RRmm是某一天标是某一天标
准普尔准普尔500500指数的收益。指数的收益。 AR=R-AR=R-RRmm
此外超常收益此外超常收益((AR)AR)也可以用也可以用““市场模型市场模型””为比较基准来计算，为比较基准来计算，
即：即： AR=R-( + AR=R-( + RRmm))
根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第tt日的日的((ARtARt))应应
该反映第该反映第tt日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的
信息只影响某一时间的超常收益。实际上，信息只影响某一时间的超常收益。实际上，““事件研究事件研究””就就
是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种
统计方法。统计方法。
事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观
点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。
★★共同基金记录共同基金记录 如果市场达到半强型有效，那么共同基金的如果市场达到半强型有效，那么共同基金的
经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基
金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。这金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。这
样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，
我们就可以检验证券市场的效率。我们就可以检验证券市场的效率。
总而言之，共同基金的经理依靠公开可用的信息。因此，研总而言之，共同基金的经理依靠公开可用的信息。因此，研
究发现他们的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场究发现他们的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场
半强型有效和弱型有效的假设一致。半强型有效和弱型有效的假设一致。
★★学术界在三个领域的研究：学术界在三个领域的研究：
(1) (1)规模。规模。小型市场资本化的股票业绩超过了大型市场资本小型市场资本化的股票业绩超过了大型市场资本
化的股数。化的股数。““市场资本化市场资本化””等于每股的市场价格乘以公开发等于每股的市场价格乘以公开发
行售出的股数。行售出的股数。
(2) (2)时间异象。时间异象。时间异象的证据十分有说明力，但由于收益时间异象的证据十分有说明力，但由于收益
的差异一般都没有超过交易费用，因此实际意义不大。的差异一般都没有超过交易费用，因此实际意义不大。
(3) (3)价值与吸引力。价值与吸引力。
★★投机市场的投机市场的““泡沫理论泡沫理论””说明，证券的价格经常说明，证券的价格经常
在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原
来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。
强型有效市场
★★一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。
★★根据研究所获得的证据，，似乎没有能够证实市根据研究所获得的证据，，似乎没有能够证实市
场达到强型有效。场达到强型有效。
还有可用的信息吗还有可用的信息吗
？？
会计与有效市场会计与有效市场
★★如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的
价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得
财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场
必须是半强型有效。必须是半强型有效。
★★会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的
问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，
或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。
★★实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究
实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。
资本市场效率理论对公司理财的含义
选择时机的决策选择时机的决策
★★设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间，这种决设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间，这种决
策通常称为策通常称为““选择时机的决策选择时机的决策””。。
★★如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即发如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即发
行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被低行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被低
估，就会决定等待；估，就会决定等待；
★★如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味
着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无
关紧要。关紧要。
★★罗富兰和瑞特的研究所得到的证据表明公司的经理在价格贝罗富兰和瑞特的研究所得到的证据表明公司的经理在价格贝
高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会。高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会。
★★如果公司可以选择时机发行股票，也许也能够选择购买股票如果公司可以选择时机发行股票，也许也能够选择购买股票
的时机。的时机。
价格压力效应价格压力效应
★★如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出手多少而不如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出手多少而不
造成价格下跌。休斯顿发现市场所能吸纳大宗股票交易的能造成价格下跌。休斯顿发现市场所能吸纳大宗股票交易的能
力是无限的。力是无限的。
★★科恩和麦德哈文也研究了大宗股票交易对价格的影响。得出科恩和麦德哈文也研究了大宗股票交易对价格的影响。得出
价格涨跌
(%)
-n几天休市
时
+n几天休市时
时间
%
%
销售者拥有特别信息的市场
信念所带来的持久性影响
%
由销售亏损带来的临时性影
响，这种反作用显然是价格
压力造成的。
图13-11 大宗交易对价格的影响
★★资本市场效率有两个基本含义：资本市场效率有两个基本含义：①①在任何时候，股票的超常在任何时候，股票的超常
收益取决于市场在当时所收到的信息；收益取决于市场在当时所收到的信息；②②任何投资者，如果任何投资者，如果
使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。
★★弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因
此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。
★★半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率
假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可
能获得超常收益。能获得超常收益。
★★强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设认强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设认
为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获
得超常收益。得超常收益。
★★来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强
型效率假设，没有证据支持强型效率假设。型效率假设，没有证据支持强型效率假设。
本章小结
★★在在研究资本市场效率时，强调区分证券的实际收益和期望收研究资本市场效率时，强调区分证券的实际收益和期望收
益。二者之差就是所谓的益。二者之差就是所谓的““超常收益超常收益””。。
★★不是所有的人都相信有效市场假设。不是所有的人都相信有效市场假设。
表表13-2 13-2 有效市场假设小结有效市场假设小结
有效市场假设没有说有效市场假设没有说
(1) (1)价格是没有前因的；价格是没有前因的； (2) (2)投资者太愚蠢，不能入市；投资者太愚蠢，不能入市；
(3) (3)所有的股份都有相同的期望收益；所有的股份都有相同的期望收益；(4)(4)股票价格没有上升的趋势。股票价格没有上升的趋势。
有效市场假设确实说有效市场假设确实说
(1) (1)价格反映了内在价值；价格反映了内在价值； (2(2))财务经理不可能选择证券的出售时机；财务经理不可能选择证券的出售时机；
(3) (3)证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力；证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力；(4)(4)不能照章模仿。不能照章模仿。
为什么不是所有的人都相信有效市场假设为什么不是所有的人都相信有效市场假设
(1) (1)在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应等；在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应等；
(2)(2)在图表上，股票收益存在着某些眼力的假象，错觉或明显得趋势；在图表上，股票收益存在着某些眼力的假象，错觉或明显得趋势；
(3) (3)理论并不令人感兴趣；理论并不令人感兴趣； (4) (4)市场效率的检验比较薄弱。市场效率的检验比较薄弱。
资本市场效率的三种类型资本市场效率的三种类型
(1) (1)弱型效率；弱型效率； (2) (2)半强型效率；半强型效率； (3) (3)强型效率。强型效率。
★★对对公司理财来说，有效市场具有三个重要意义：公司理财来说，有效市场具有三个重要意义：
(1) (1)公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动；公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动；
(2) (2)公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股
票和债券的发行时间；票和债券的发行时间；
(3) (3)公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。
★★到目前为止，还没有更好的理论，随着时间的推移，这一理到目前为止，还没有更好的理论，随着时间的推移，这一理
论无疑会得到改进。论无疑会得到改进。
重要专业术语
泡沫理论泡沫理论 弱型效率弱型效率 半强型效率半强型效率
有效市场假设有效市场假设 序列相关系数序列相关系数 随机游走随机游走
市场资本化市场资本化 强型效率强型效率 技术分析技术分析
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第14章 长期融资简介
普 通 股
企业长期负债
优 先 股
融 资 模 式
资本结构的最新趋势
本 章 小 结
★★普通股普通股((common stock)common stock)通常是指那些在股利和破产清算方面通常是指那些在股利和破产清算方面
不具有任何特殊优先权的股票。不具有任何特殊优先权的股票。
面值和非面值股面值和非面值股
★★股票的持有者称作股票的持有者称作““股票持有人股票持有人””或或““股东股东””。。
★★通常，每张股票都设有一固定价格，即所谓的通常，每张股票都设有一固定价格，即所谓的““面值面值””。但。但
是也有些股票没有票面价值。是也有些股票没有票面价值。
★★股票的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值得乘积，股票的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值得乘积，
它有时又称为公司的它有时又称为公司的““实收资本实收资本””。。
额定发行普通股和已发行普通股额定发行普通股和已发行普通股
★★普通股是公司最基本的所有权单位。普通股是公司最基本的所有权单位。
★★在股东投票表决后，公司董事会可以修改公司章程，增加普在股东投票表决后，公司董事会可以修改公司章程，增加普
通股的额定发行量。对公司可额定发行的股票数一般没有任通股的额定发行量。对公司可额定发行的股票数一般没有任
何限制，但管理层会考虑公司经营实践。何限制，但管理层会考虑公司经营实践。
普通股
资本盈余资本盈余
★★资本盈余资本盈余((capital surplus)capital surplus)通常是指直接缴入的权益资本通常是指直接缴入的权益资本
中超过股票面值得部分。中超过股票面值得部分。
留存收益留存收益
★★公司发放股利后剩余部分留用于公司的经营活动，即所谓的公司发放股利后剩余部分留用于公司的经营活动，即所谓的
““留存收益留存收益”(”(retained earnings)retained earnings)。。
★★公司普通股面值总额同其资本盈余合累计留存收益一起构成公司普通股面值总额同其资本盈余合累计留存收益一起构成
了公司的了公司的““普通股股东权益普通股股东权益””，通常称作公司的，通常称作公司的““帐面价值帐面价值
”(”(book value)book value)。。它代表权益投资者直接或间接投入公司的它代表权益投资者直接或间接投入公司的
资本数额。资本数额。
市场价值、票面价值和重置价值市场价值、票面价值和重置价值
★★公司普通股每股帐面价值等于：公司普通股每股帐面价值等于：
★“★“重置价值重置价值””，是指替换公司资产所需要支付的当前价格。，是指替换公司资产所需要支付的当前价格。
当公司购买资产时，资产的市场价格、帐面价值和重置价值当公司购买资产时，资产的市场价格、帐面价值和重置价值
三者相等。这以后，三种价值之间可能会存在差异。三者相等。这以后，三种价值之间可能会存在差异。
股东权利股东权利
★★公司基本章程规定，由股东选出董事，再由董事选出公司高公司基本章程规定，由股东选出董事，再由董事选出公司高
层人员层人员————更一般的说法是管理人员，以执行他们的指令。更一般的说法是管理人员，以执行他们的指令。
★★累计投票制累计投票制 累计投票制的作用在于允许少数股东的参与。累计投票制的作用在于允许少数股东的参与。
应事先确定每位股东可以投出的选票总数。应事先确定每位股东可以投出的选票总数。
★★多数投票制多数投票制 多数投票制会排除少数股东的参与机会。为将多数投票制会排除少数股东的参与机会。为将
累计投票制的影响降至最低，可以累计投票制的影响降至最低，可以““错开错开””选出董事会成员选出董事会成员
的时间。的时间。
★★委托代理投票制委托代理投票制 委托代理投票制委托代理投票制((proxy)proxy)是股东授权他人代是股东授权他人代
理其行使其投票表决权的一种法定权利。为方便起见，大型理其行使其投票表决权的一种法定权利。为方便起见，大型
股份公司的实际表决权通常采用委托代理方法进行。股份公司的实际表决权通常采用委托代理方法进行。
★★其他权利其他权利 股东享有的其他权利主要有股东享有的其他权利主要有：：①①按比例分享公司按比例分享公司
支付股利的权利；支付股利的权利； ② ②公司破产清算时，按比例分享剩余财公司破产清算时，按比例分享剩余财
产；产；③③股东对公司的重大事务具有投票表决权；股东对公司的重大事务具有投票表决权；④④股东有按股东有按
比例购买新发行股票的权利，即所谓的优先购买权。比例购买新发行股票的权利，即所谓的优先购买权。
股利股利
★★股利股利是公司对股东直接和间接投入公司资本的回报。特点有是公司对股东直接和间接投入公司资本的回报。特点有
(1) (1)除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利的发放不除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利的发放不
会成为公司的一项义务；会成为公司的一项义务；(2)(2)股利是利用公司的税后利润支股利是利用公司的税后利润支
付的；付的；(3)(3)股利要征税。股利要征税。
股票种类股票种类
★★有些公司发行两类以上的普通股，不同类别的普通股具有不有些公司发行两类以上的普通股，不同类别的普通股具有不
同的表决权。同的表决权。
★★许多公司发行两类股票，其用意在于公司的控制权。通过发许多公司发行两类股票，其用意在于公司的控制权。通过发
行无表决权股，公司管理者既可以维持原有的表决控制权，行无表决权股，公司管理者既可以维持原有的表决控制权，
又能增纳权益资本。又能增纳权益资本。
★★一旦牵涉公司控制权，不同表决权股票的市场价值之间的差一旦牵涉公司控制权，不同表决权股票的市场价值之间的差
异会更大。异会更大。
企业长期负债
利息和股利利息和股利
★★从财务角度分析，负债和权益最主要的差别是：从财务角度分析，负债和权益最主要的差别是：
(1) (1)债权人通常没有表决权，他们维护自身利益的工具就是债权人通常没有表决权，他们维护自身利益的工具就是
借贷合约，又称借贷合约，又称““债务契约债务契约””。。
(2)(2)公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完
全的抵税作用。而股利则是税后支付的。全的抵税作用。而股利则是税后支付的。
(3) (3)未付债务是公司的一项负债，如果公司不履行支付义务，未付债务是公司的一项负债，如果公司不履行支付义务，
可能会导致可能会导致““破产清算破产清算””，而权益资本不会发生这种危机。，而权益资本不会发生这种危机。
是负债还是权益是负债还是权益
★★负债与权益的区别对公司的抵税是至关重要的。负债与权益的区别对公司的抵税是至关重要的。
★★公司极力要创造一种实是权益的债务性证券的目的在于，他公司极力要创造一种实是权益的债务性证券的目的在于，他
们希望在减轻公司破产成本的同时又能获取债务的抵税优势。们希望在减轻公司破产成本的同时又能获取债务的抵税优势。
长期负债的基本特征长期负债的基本特征
★★长期公司负债通常以长期公司负债通常以““本金本金””或或““票面价值票面价值””为单位标价。为单位标价。
★★长期公司负债的票面价值几乎总是等于它的面值，实际上，长期公司负债的票面价值几乎总是等于它的面值，实际上，
公司债券可以折价发行，也可以溢价发行。公司债券可以折价发行，也可以溢价发行。
★★长期公司负债利息的支付以息票的方式进行。长期公司负债利息的支付以息票的方式进行。
负债类别负债类别
★★典型的债务性证券称为典型的债务性证券称为““票据票据””、、““信用证券信用证券””或或““债券债券””。。
★★债券既可以指担保债务，又可以指无担保债务。债券既可以指担保债务，又可以指无担保债务。
★★信用债券和债券都属于信用债券和债券都属于““长期负债长期负债””，也称，也称““抵押债券抵押债券””。。
★★那些永久的没有规定具体到期日的债务则称作那些永久的没有规定具体到期日的债务则称作““金边债券金边债券””。。
偿付偿付
★★在债务有效期内，长期负债以定额方式偿还。长期负债这种在债务有效期内，长期负债以定额方式偿还。长期负债这种
分期偿付方式又可称作分期偿付方式又可称作““债务的分期摊销债务的分期摊销””。。
★★通过赎回方式，公司债务有望在其到期日前得以全部清偿。通过赎回方式，公司债务有望在其到期日前得以全部清偿。
高级债券高级债券
★★高级债券高级债券((seniority)seniority)一般表明债券的偿付地位优于其他债一般表明债券的偿付地位优于其他债
券。相反有些债券则属于券。相反有些债券则属于次级债券次级债券((subordinated)subordinated)。。
担保担保
★“★“担保担保””是一种财产的附属形式。它能保证在公司违约时可是一种财产的附属形式。它能保证在公司违约时可
通过财产出售来满足所担保债务的偿付义务。通过财产出售来满足所担保债务的偿付义务。
★★抵押品是指用于担保的有形资产。抵押品是指用于担保的有形资产。
★★信用债券指的是武抵押品的债券。信用债券指的是武抵押品的债券。
债务契约债务契约
★★债务契约是债券发行公司同债权人之间事先就债券到期日，债务契约是债券发行公司同债权人之间事先就债券到期日，
利率以及其他所有条款所达成的书面协议。应注意的是：利率以及其他所有条款所达成的书面协议。应注意的是：
(1) (1)债务契约完全体现了债务的本质；债务契约完全体现了债务的本质；
(2)(2)它列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都陈列在它列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都陈列在
““限制性条款限制性条款””中。中。
优先股
★★优先股优先股((preferred stock)preferred stock)归属于公司的权益，它在股利支归属于公司的权益，它在股利支
付和公司破产清偿时的财产所取方面都具有优先权。付和公司破产清偿时的财产所取方面都具有优先权。
设定价值设定价值
★★优先股具有设定的价值，通常是每股优先股具有设定的价值，通常是每股100100美元。优先股的股美元。优先股的股
利优先权以每股多少美元的形式来表述。利优先权以每股多少美元的形式来表述。
累积股利和非累积股利累积股利和非累积股利
★★优先股股利不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发优先股股利不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发
放股利。优先股的应付股利既可以是放股利。优先股的应付股利既可以是““可累积可累积””的，也可以的，也可以
是是““非累积非累积””的。的。
★★因为优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，一些学者因为优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，一些学者
认为，公司会因此故意推迟支付优先股股利。认为，公司会因此故意推迟支付优先股股利。
优先股实际上是债券吗优先股实际上是债券吗
★★事实上可以证明优先股实际上是伪装了的债券事实上可以证明优先股实际上是伪装了的债券。。然而不同于然而不同于
债券的是，在确定公司应纳税收入时，优先股股利不能作为债券的是，在确定公司应纳税收入时，优先股股利不能作为
一项利息费用从而免于纳税。一项利息费用从而免于纳税。
★★优先股的收益率是相当低的。优先股的收益率是相当低的。
★★平均优先股时，必须考虑这两种可以相互抵消的税收效应：平均优先股时，必须考虑这两种可以相互抵消的税收效应：
① ①优先股股利无法从公司的应税收入中扣除，这是坏消息；优先股股利无法从公司的应税收入中扣除，这是坏消息；
② ②公司因购入的优先股而获取的股利中有公司因购入的优先股而获取的股利中有70%70%可以免缴公司可以免缴公司
所得税，这是好消息。所得税，这是好消息。
优先股之谜优先股之谜
★★优先股存在地几种解释：优先股存在地几种解释：
① ①大部分优先股股票都是由公共事业机构发行的；大部分优先股股票都是由公共事业机构发行的；
② ②向税务总署汇报亏损的公司可以发行优先股；向税务总署汇报亏损的公司可以发行优先股；
③ ③发行优先股的公司可以避免债务融资方式下的破产威胁。发行优先股的公司可以避免债务融资方式下的破产威胁。
融资模式
★★内部融资主要源自内部自然形成的现金流，它等于净利润加内部融资主要源自内部自然形成的现金流，它等于净利润加
上折旧减去股利。外部融资数公司新发行的负债及权益扣除上折旧减去股利。外部融资数公司新发行的负债及权益扣除
它们被赎回部分的净额。它们被赎回部分的净额。
★★长期融资方式的几项特点：长期融资方式的几项特点：
(1) (1)内部产生的现金流是资金融集的主要来源；内部产生的现金流是资金融集的主要来源；
(2)(2)一般的，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两一般的，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两
者之间的差额就构成了者之间的差额就构成了““财务赤字财务赤字””；；
(3) (3)一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股予以填补；一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股予以填补；
(4) (4)美国公司多用内部融资，其他国家多用外部融资。美国公司多用内部融资，其他国家多用外部融资。
★★高登高登..丹纳德森的研究结果与上面讨论的相符：丹纳德森的研究结果与上面讨论的相符：
(1 (1))对于净现值对于净现值((NPV)NPV)为正的项目，公司首选的融资来源是公为正的项目，公司首选的融资来源是公
司内部产生的现金流；司内部产生的现金流；
(2)(2)公司将外部产生的现金流作为最后的融资手段。公司将外部产生的现金流作为最后的融资手段。
资本结构的最新趋势
★★公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，公司公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，公司
的资本结构发生重大变化了吗？如果采用帐面价值的资本结构发生重大变化了吗？如果采用帐面价值((即资本即资本
负债表价值负债表价值))，那么回答是肯定的。如果使用市场价值而非，那么回答是肯定的。如果使用市场价值而非
帐面价值，结果就不同。帐面价值，结果就不同。
★★观察公司的资本结构时，对市场价值和帐面价值加以区分是观察公司的资本结构时，对市场价值和帐面价值加以区分是
至关重要的。至关重要的。
★★实际上，以市场价值计算的负债比率在过去一段时间里还是实际上，以市场价值计算的负债比率在过去一段时间里还是
十分稳定的，最近几年甚至还呈现出一种下降趋势。十分稳定的，最近几年甚至还呈现出一种下降趋势。
哪一种最好：是帐面价值还是市场价值哪一种最好：是帐面价值还是市场价值
★★一般而言，计算债务比率时，财务经济学家更倾向于使用市一般而言，计算债务比率时，财务经济学家更倾向于使用市
场价值。场价值。
★★公司的财务主管则说，由于股票市场的波动性，使用帐面价公司的财务主管则说，由于股票市场的波动性，使用帐面价
值更受欢迎。值更受欢迎。
本章小结
★★强调普通股股东具有：强调普通股股东具有：
(1) (1)公司的剩余风险和收益；公司的剩余风险和收益；
(2) (2)投票表决权；投票表决权；
(3) (3)一旦公司选择不履行债务且将公司部分或全部一旦公司选择不履行债务且将公司部分或全部 资产转移资产转移
给债权人时，只须承担有限责任。给债权人时，只须承担有限责任。
★★长期负值包含债务契约中规定的合同义务。负债必须偿付固长期负值包含债务契约中规定的合同义务。负债必须偿付固
定金额，利息支付被视作一项经营成本，可以免于纳税。定金额，利息支付被视作一项经营成本，可以免于纳税。
★★优先股既具有负债的一些特征，也具有普通股的某些特点。优先股既具有负债的一些特征，也具有普通股的某些特点。
★★公司需要融通资金以满足自身的资本支出、营运资本和其他公司需要融通资金以满足自身的资本支出、营运资本和其他
长期资金的使用需求。融通的资金中的大部分来自公司内部长期资金的使用需求。融通的资金中的大部分来自公司内部
产生的现金流。只有日本公司才更多的依靠外部融资。产生的现金流。只有日本公司才更多的依靠外部融资。
★ ★ 美国公司回购的大量的权益资本，是通过举借新债融集资美国公司回购的大量的权益资本，是通过举借新债融集资
金实现的。金实现的。
重要专业术语
帐面价值帐面价值 内部融资内部融资 留存收益留存收益
优优 序序 多数投票制多数投票制 高级债券高级债券
资本盈余资本盈余 优先股优先股 次级债券次级债券
普通股普通股 委托代理投票权委托代理投票权
累计投票制累计投票制 股利股利
》本章内容结束，
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第15章 资本结构：基本概念
资本结构问题和圆饼理论
企业价值的最大化和股东权益的最大化企业价值的最大化和股东权益的最大化
财务杠杆和企业价值
莫迪格利安尼和米勒命题Ⅱ
税
本 章 小 结
资本结构问题和圆饼理论
★★资本结构问题的研究方法称之为资本结构问题的研究方法称之为““圆饼模型圆饼模型”(”(pie model)pie model)。。
★★我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司
的价值的价值VV是：是： V=B+S V=B+S (15-1)(15-1)
这里，这里，BB为负债的市场价值，为负债的市场价值，SS为所有者权益的市场价值。为所有者权益的市场价值。
★★企业的管理当局的目标是尽可能的使企业增值，那么企业应企业的管理当局的目标是尽可能的使企业增值，那么企业应
该选择使圆饼该选择使圆饼————公司总价值尽可能大的负债－权益比。公司总价值尽可能大的负债－权益比。
企业的价值 企业的价值
股票
40%
债券
60%
股票
60%
债券
40%
图15-1 资本结构的两个圆饼模型
企业价值得最大化和股东权益的最大化
★★例例15-115-1说明，无财务杠杆公司在借债后成为有财务杠杆公司，说明，无财务杠杆公司在借债后成为有财务杠杆公司，
管理层认识到重新调整只会产生三种结果中的一种：管理层认识到重新调整只会产生三种结果中的一种：①①重新重新
调整后公司的价值高于公司初始价值；调整后公司的价值高于公司初始价值；②②低于公司初始价值；低于公司初始价值；
③③等于公司初始价值。等于公司初始价值。
★★从这个例子可以发现：从这个例子可以发现：
当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。
相反的，当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于相反的，当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于
股东。股东。
★★对许多不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。作为对许多不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。作为
一个推论，我们可以说：一个推论，我们可以说：
管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为
该资本结构对企业的股东有利。该资本结构对企业的股东有利。
杠杆作用和股东报酬杠杆作用和股东报酬
★★我们希望确定最优资本结构，使股东财富最大化。我们希望确定最优资本结构，使股东财富最大化。
★★看看Trans AmTrans Am公司的例子。公司的例子。
★★在完全权益的资本结构下，经济环境对每股收益的影响如表在完全权益的资本结构下，经济环境对每股收益的影响如表
15-215-2所示。所示。
★★杠杆作用的情况如表杠杆作用的情况如表15-315-3所示。在表所示。在表15-215-2和表和表15-315-3中，三种中，三种
经济状况下总资产收益率完全相同。经济状况下总资产收益率完全相同。
★★表表15-215-2和表和表15-315-3表明了财务杠杆的影响取决于公司的息前收表明了财务杠杆的影响取决于公司的息前收
益。益。
★★对有杠杆的公司而言，由于其增加的收益在较少的股票中分对有杠杆的公司而言，由于其增加的收益在较少的股票中分
配，息前收益的任何增加量导致每股收益更大幅度的上升。配，息前收益的任何增加量导致每股收益更大幅度的上升。
★★盈亏平衡点位于盈亏平衡点位于800800美元的息前收益处。美元的息前收益处。
财务杠杆和企业价值
表15-2 Tran Am的当前资本结构：无债务(负债)
项 目 经济衰退 预期 经济扩张
总资产收益率 (ROA) (%) 5 15 25
收 益 $400 $1200 $2,000
股东权益收益率(ROE)(%) 5 15 25
每股收益(EPS) $ $ $
表15-3 Tran Am的计划资本结构：债务＝4,000美元
项 目 经济衰退 预期 经济扩张
总资产收益率 (ROA) (%) 5 15 25
息前收益(EBI) $400 $1200 $2,000
利 息 -400 -400 -400
息后收益 $0 $800 $1,600
股东权益收益率(ROE)(%) 0 20 40
每股收益(EPS) 0 $ $
注：股东权益收益率(ROE)＝收益/股东权益(%)
债务和权益之间的选择债务和权益之间的选择
★★表表15-215-2和表和表15-315-3的重要性在于显示了财务杠杆对每股收益的的重要性在于显示了财务杠杆对每股收益的
影响。影响。
★★回避风险的投资者也许偏爱完全权益公司，而风险中立回避风险的投资者也许偏爱完全权益公司，而风险中立((或或
厌恶较小风险厌恶较小风险))的投资者也许偏爱有财务杠杆的公司。的投资者也许偏爱有财务杠杆的公司。
★★著名的著名的MMMM命题命题ⅠⅠ：企业无法通过改变其资本结构构成的比例：企业无法通过改变其资本结构构成的比例
来改变其流通在外证券的总价值。换言之，对企业的股东而来改变其流通在外证券的总价值。换言之，对企业的股东而
言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。
★★他的论据是将一个简单的策略他的论据是将一个简单的策略((我们称之为策略我们称之为策略A)A)与一个两与一个两
部分的策略部分的策略((我们称之为策略我们称之为策略B)B)相比较。显示了相比较。显示了一个非常重一个非常重
要的结论要的结论：两种策略的成本和收入相同。换言之，如果投资：两种策略的成本和收入相同。换言之，如果投资
者无法公司的财务杠杆中获利，那么他者无法公司的财务杠杆中获利，那么他((她她))也不能从自制的也不能从自制的
财务杠杆中获利。财务杠杆中获利。
★★通过例子说明了通过例子说明了MMMM命题的基本结论，这个命题为：命题的基本结论，这个命题为：
MMMM命题命题Ⅰ(Ⅰ(无税无税))：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。
一个关键假设一个关键假设
★★MMMM结论的重点在于个人能以与公司同样便宜的条件结论的重点在于个人能以与公司同样便宜的条件
借款的借款的假设假设。如果个人仅能以较高的利率借贷，公。如果个人仅能以较高的利率借贷，公
司就能轻易的通过借款增加公司的价值。司就能轻易的通过借款增加公司的价值。
★★股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外
的现金的现金((补充其保证金帐户补充其保证金帐户))。经纪人通常所取较低。经纪人通常所取较低
的利息，多数利息率仅略高于无风险利率。的利息，多数利息率仅略高于无风险利率。
★★公司通常以流动资产作为借款的抵押。贷款者的最公司通常以流动资产作为借款的抵押。贷款者的最
初安排和进行监督的成本以及出现财务危机时处理初安排和进行监督的成本以及出现财务危机时处理
成本是相当大的。成本是相当大的。
★★因此，因此，很难要求个人必须高于公司的利率借款。很难要求个人必须高于公司的利率借款。
★★MMMM结论的假设是可以成立的。结论的假设是可以成立的。
莫迪格利安尼和米勒:命题Ⅱ(无税)
股东风险随着财务杠杆的使用而增加
★★由表由表15-215-2和表和表15-315-3可以看出，投资的期望收益随着可以看出，投资的期望收益随着
财务杠杆的增加而增加；同时可以看出，杠杆企业财务杠杆的增加而增加；同时可以看出，杠杆企业
的的EPSEPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较大。的较大变动范围表明其股东承担的风险较大。
换言之，在企业好的时候，杠杆企业股东获得的收换言之，在企业好的时候，杠杆企业股东获得的收
益高于无杠杆企业股东。在情况糟糕的时候，情况益高于无杠杆企业股东。在情况糟糕的时候，情况
则相反。则相反。
★★由图由图15-215-2也能得出相同的观点。代表杠杆企业那条也能得出相同的观点。代表杠杆企业那条
线的倾斜度高于无杠杆企业线的倾斜度。意味着在线的倾斜度高于无杠杆企业线的倾斜度。意味着在
公司经营好时，杠杆股东的收益较大。而在公司经公司经营好时，杠杆股东的收益较大。而在公司经
营差时，杠杆股东的收益较差，这暗示着财务杠杆营差时，杠杆股东的收益较差，这暗示着财务杠杆
有较大的风险。有较大的风险。
命题命题ⅡⅡ：股东的期望收益率随财务杠杆上升：股东的期望收益率随财务杠杆上升
★★MMMM命题命题ⅡⅡ：：MMMM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因
为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。
★★回想第回想第1212章，企业的加权平均资本成本章，企业的加权平均资本成本rrWACCWACC，，可写成：可写成：
式中：式中：rrBB —— ——利息率，也称债务成本；利息率，也称债务成本；
rrSS —— ——权益的期望收益率，也称权益成本或权益的期望收益率；权益的期望收益率，也称权益成本或权益的期望收益率；
rrWACCWACC————企业的加权平均资本成本；企业的加权平均资本成本；
BB —— ——债务的价值；债务的价值；
S S ————股票的价值和权益的价值。股票的价值和权益的价值。
★★MMMM命题命题ⅠⅠ的一个隐含假设是所假定的公司的的一个隐含假设是所假定的公司的rrWACCWACC固定不变。固定不变。
★★命题命题ⅡⅡ叙述了考虑财务杠杆时权益的期望收益率人认叙述了考虑财务杠杆时权益的期望收益率人认rrss。。设设
rrWACCWACC＝＝rr00，，重新调整式重新调整式(15-2)(15-2)，可推导出下列确切关系：，可推导出下列确切关系：
MM命题Ⅱ(没有税收) (15-(15-
3)3)
(15-(15-
2)2)
★★用途用途15-315-3表示式表示式15-315-3，可以绘出，可以绘出
权益成本权益成本rrss和和负债负债--权益比权益比B/SB/S之之
间的关系，其被认为是一条直线。间的关系，其被认为是一条直线。
★★随着企业提高负债－权益比，每随着企业提高负债－权益比，每
一美元的权益一美元的权益((单位权益单位权益))用额外用额外
的负债来平衡。这就增加了权益的负债来平衡。这就增加了权益
的风险，从而提高了权益的期望的风险，从而提高了权益的期望
收益收益rrss。。 图图15-3 15-3 没有公司税收的没有公司税收的MMMM命题命题ⅡⅡ
(%(%
))
负债负债--权益权益
比比((B/S)B/S)
rrss
rr00 rrWACCWACC
rrBB
资本成本资本成本rr
★★市场价值的资产负债表是一个对财务分析有用的工具。市场市场价值的资产负债表是一个对财务分析有用的工具。市场
价值得资产负债表与会计师的资产负债表的格式相同，区别价值得资产负债表与会计师的资产负债表的格式相同，区别
在于数据。在于数据。
★★以以Luteran Luteran MotorsMotors公司为例分析公司为例分析股票筹资股票筹资和和债务筹资债务筹资的区别。的区别。
★★本例的有用之处本例的有用之处：首先，介绍市场价值资产负债表的概念；：首先，介绍市场价值资产负债表的概念；
其次，说明了其次，说明了莫迪格利安尼和米勒命题的三个方面：莫迪格利安尼和米勒命题的三个方面：①①与与MMMM
命题命题ⅠⅠ相一致；相一致；②②通常对股票的价格比公司价值更感兴趣；通常对股票的价格比公司价值更感兴趣；
③③本例与本例与MMMM命题命题ⅡⅡ一致。一致。
MMMM：：一个说明一个说明
★★迪格利安尼迪格利安尼--米勒结论指出经理无法通过重新包装企业的证米勒结论指出经理无法通过重新包装企业的证
券来改变企业的价值。券来改变企业的价值。
★★MMMM认为如果用债务代替权益，企业的总资产成本不会降低，认为如果用债务代替权益，企业的总资产成本不会降低，
即使债务显得比权益便宜。即使债务显得比权益便宜。
★★MMMM认为无论股东和债券持有者如何分割圆饼，圆饼的大小都认为无论股东和债券持有者如何分割圆饼，圆饼的大小都
不会改变。不会改变。MMMM指出资本结构是无关紧要的。指出资本结构是无关紧要的。
★★在实际运用中，有些行业均选择高负债－权益比，而另一些在实际运用中，有些行业均选择高负债－权益比，而另一些
行业则选择低负债行业则选择低负债--权益比。因此，金融经济学家权益比。因此，金融经济学家((包括包括MMMM本本
人人))也承认现实世界中的各种因素可能背离理论。也承认现实世界中的各种因素可能背离理论。
税
基本观点
★★当存在公司税时，企业的价值与其债务正相关。这个基本观当存在公司税时，企业的价值与其债务正相关。这个基本观
点可以从图点可以从图15-415-4的圆饼中看出。的圆饼中看出。
★★左边的完全权益企业的圆饼图，股东和美国税收总署左边的完全权益企业的圆饼图，股东和美国税收总署((IRS)IRS)
对企业的价值有索取权。对企业的价值有索取权。
★★右边饼图的杠杆企业有三类索取者：股东、债权人和税收。右边饼图的杠杆企业有三类索取者：股东、债权人和税收。
★★在图中两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。分析在图中两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。分析
可得，管理者应选择高财务杠杆。可得，管理者应选择高财务杠杆。
完全权益企业 杠杆企业
税收税收
图图15-4 15-4 存在公司税的资本结构圆饼模型存在公司税的资本结构圆饼模型
权益权益
税收税收
债务债务
权益权益
税法中的玄机
★★由例由例15-315-3，分析，分析Water ProductsWater Products公司的资本结构中没有债务公司的资本结构中没有债务
和有债务的差别。产生差别的原因用以下的代数公式来表示。和有债务的差别。产生差别的原因用以下的代数公式来表示。
★★完全权益企业的应税所得是完全权益企业的应税所得是EBITEBIT，，总税收是总税收是EBITEBIT××TcTc，，TcTc为为
公司税率，本例中税后收益等于股利为：公司税率，本例中税后收益等于股利为：
EBIT×(1-EBIT×(1-TcTc) (15-4)) (15-4)
★★杠杆企业的应税所得是杠杆企业的应税所得是EBIT-EBIT-rrBBBB，，总税收是总税收是TcTc×(×(EBIT-EBIT-rrBBBB))
，，股利为股利为EBIT-EBIT-rrBBBB--TcTc×(×(EBIT-EBIT-rrBBBB)=)=((EBIT-EBIT-rrBBBB))×(1-×(1-TcTc))。。
杠杆企业流向股东和债券持有者的现金流量为：杠杆企业流向股东和债券持有者的现金流量为：
EBITEBIT×(×(1-1-TcTc))++TTCCrrBBB B (15-5)(15-5)
很明显，这个数值取决于债券融资额。很明显，这个数值取决于债券融资额。
★★比较式比较式(15-4)(15-4)和和(15-5)(15-5)，，两式的差别两式的差别TTCCrrBBBB是是流向杠杆企业投流向杠杆企业投
资者的额外现金流。我们用资者的额外现金流。我们用““投资者投资者””来代表股东和债券持来代表股东和债券持
有者。有者。
利息减税的现值
★★每个时期杠杆企业的现金流量要比无杠杆企业的现金流量多每个时期杠杆企业的现金流量要比无杠杆企业的现金流量多
TTCCrrBBB B (15-6)(15-6)
式式(15-6)(15-6)通常被称为债务的通常被称为债务的税减税减，注意它是年金值。，注意它是年金值。
★★假设现金流量是永续性的，税减的现值是：假设现金流量是永续性的，税减的现值是：
杠杆企业的价值
★★由式由式(15-5)(15-5)可得，无杠杆企业的价值是可得，无杠杆企业的价值是EBITEBIT×(1-×(1-TcTc))。。即：即：
式中：式中：VVUU————无杠杆企业的现值；无杠杆企业的现值；
EBIT(1-EBIT(1-TcTc)——)——公司税后现金流量；公司税后现金流量；
TTCC————公司税率；公司税率；
rr00————完全权益企业的资本成本。完全权益企业的资本成本。
★★现金流量的第二部分现金流量的第二部分TTCCrrBBBB即即税减，其现值应以税减，其现值应以rrBB来来贴现。贴现。
结果我们得到：结果我们得到：
(15-(15-
7)7)
期望收益率和在公司税下的财务杠杆
★★在没有公司税情况下的在没有公司税情况下的MMMM命题命题ⅡⅡ断定权益的期望收益的期望断定权益的期望收益的期望
收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该假设成立的原因收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该假设成立的原因
在于权益的风险随财务杠杆而增大。在存在公司税的情况下，在于权益的风险随财务杠杆而增大。在存在公司税的情况下，
结论同样成立。在存在公司税的情况下的确切公式：结论同样成立。在存在公司税的情况下的确切公式：
MMMM命题命题Ⅱ(Ⅱ(公司税公司税))
★★由于权益具有风险性，它的期望收益率应高于风险较低的债由于权益具有风险性，它的期望收益率应高于风险较低的债
券的期望收益率。券的期望收益率。
★★我们用我们用rrSS作为贴现率得出杠杆权益的价值来检验这个计算。作为贴现率得出杠杆权益的价值来检验这个计算。
杠杆权益的代数式是：杠杆权益的代数式是：
(15-(15-
8)8)
(15-(15-
9)9)
加权平均资本成本rWACC和公司税
★★在第在第1212章，我们将加权资本成本定义为：章，我们将加权资本成本定义为：
可以证明在有公司税的情况下，可以证明在有公司税的情况下， rrWACCWACC随财务杠杆而降低。随财务杠杆而降低。
★★用加权资本法，得到：用加权资本法，得到：
在公司税下的股票价格和财务杠杆
★★问题是问题是““如果管理者寻求股东的利益，为什么他们不尝试使如果管理者寻求股东的利益，为什么他们不尝试使
股票价格最大化呢？股票价格最大化呢？””，答案是：使企业价值最大化的资本，答案是：使企业价值最大化的资本
结构也就是最有利于股东利益的资本结构。结构也就是最有利于股东利益的资本结构。
★★分析例子的动机有两个：首先，它说明了由债务筹资引致的分析例子的动机有两个：首先，它说明了由债务筹资引致的
企业价值的增加会导致股票价值的上升；其次，我们想利用企业价值的增加会导致股票价值的上升；其次，我们想利用
市场价值的资产负债表提供更多的研究。市场价值的资产负债表提供更多的研究。
本章小结
★★从分析特定的资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个从分析特定的资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个
特定的资本结构不仅可使企业价值最大化，而且也给股东提特定的资本结构不仅可使企业价值最大化，而且也给股东提
供了最大利益。供了最大利益。
★★在不存在税收的情况下，著名的在不存在税收的情况下，著名的MMMM命题命题ⅠⅠ证明了负债证明了负债--权益权益
比不影响企业的价值。换言之，企业的资本结构是无关紧要比不影响企业的价值。换言之，企业的资本结构是无关紧要
的。这个结论的关键之处在于个人能以与公司相同的利率借的。这个结论的关键之处在于个人能以与公司相同的利率借
贷这一假设。我们认为这个假设似乎相当合理。贷这一假设。我们认为这个假设似乎相当合理。
★★在没有税收的情况下，在没有税收的情况下， MMMM命题命题ⅡⅡ表述了：表述了：
该等式暗示了权益的期望收益率该等式暗示了权益的期望收益率((也称权益成本或权益的期也称权益成本或权益的期
望报酬率望报酬率))与企业的财务杠杆相关。与企业的财务杠杆相关。
★★MMMM暗指资本结构决策无关紧要，然而在现实世界中，该决策暗指资本结构决策无关紧要，然而在现实世界中，该决策
显得很重要。要实现在现实世界的应用，我们考虑公司税。显得很重要。要实现在现实世界的应用，我们考虑公司税。
★★在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的
增函数，企业价值的公式是增函数，企业价值的公式是 VVLL=V=VUU+T+TCCBB
杠杆权益的期望收益率可表示为：杠杆权益的期望收益率可表示为：
这里，价值与财务杠杆正相关。这个结论暗指企业应采用几这里，价值与财务杠杆正相关。这个结论暗指企业应采用几
乎全部由债务组成的资本结构。乎全部由债务组成的资本结构。
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重要专业术语
投资者投资者 MMMM命题命题Ⅱ Ⅱ MMMM命题命题Ⅱ(Ⅱ(公司税公司税))
MMMM命题命题Ⅰ Ⅰ MMMM命题命题Ⅰ(Ⅰ(公司税公司税) ) 圆饼模型圆饼模型
第16章 资本结构：债务运用的限制
财务困境成本
成本的种类
能够降低财务成本吗
税收和财务困境成本的综合影响
逃避、额外补贴于失败投资
增长和负债-权益比
个 人 税
公司如何确立资本结构
本 章 小 结
财务困境成本
破产风险还是破产成本破产风险还是破产成本
★★假若不用承担支付本金和利息的责任，公司就可能会冒某种假若不用承担支付本金和利息的责任，公司就可能会冒某种
财务困境的风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有财务困境的风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有
权法定上由股东转移给债权人。债务的责任不同于股票责任。权法定上由股东转移给债权人。债务的责任不同于股票责任。
★★通过例通过例16-116-1分析比较分析比较KnightKnight和和DayDay公司，特别是比较无破产公司，特别是比较无破产
成本和有破产成本情况下成本和有破产成本情况下DayDay公司的价值，我们推断出：公司的价值，我们推断出：
破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本
身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了
企业价值。企业价值。
★★从圆饼图例子中得到解释。在没有破产成本的情况下，债权从圆饼图例子中得到解释。在没有破产成本的情况下，债权
人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了
部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。
★★由于债权人意识到衰退期他们所得甚少，故支付低价。若债由于债权人意识到衰退期他们所得甚少，故支付低价。若债
权人现实的看待破产概率及成本，他们权人现实的看待破产概率及成本，他们((将将))支付公平的价格。支付公平的价格。
★★当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。
成本的种类
财务困境的直接成本
★★在企业的破产前和破产后，会产生一系列的律师费用、管理在企业的破产前和破产后，会产生一系列的律师费用、管理
费用、会计费用以及可能发生的诉讼费用，它们的绝对量较费用、会计费用以及可能发生的诉讼费用，它们的绝对量较
大，但实际上只占公司价值的少量百分比。大，但实际上只占公司价值的少量百分比。
★★WarnerWarner指出：破产的预期成本即是破产成本的相关测算。公指出：破产的预期成本即是破产成本的相关测算。公
司破产的预期成本时期当前市场价值的百分之十五。司破产的预期成本时期当前市场价值的百分之十五。
财务困境的间接成本
经营受到影响经营受到影响
★★破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于他们担心服务破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于他们担心服务
受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。
★★有时候破产逼近的阴影足以赶跑客户。有时候破产逼近的阴影足以赶跑客户。
★★尽管存在这些成本，但要估计他们相当困难。尽管存在这些成本，但要估计他们相当困难。AltmanAltman评估财评估财
务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%20%。。
代理成本
★★当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。为当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。为
此，股东被引导去寻求利己的策略。当财务困境发生时，这此，股东被引导去寻求利己的策略。当财务困境发生时，这
些利益冲突放大，给公司增加了些利益冲突放大，给公司增加了代理成本代理成本((agency costs)agency costs)。。
★★描述三种股东用于损害债权人并有利于自己的利己策略：描述三种股东用于损害债权人并有利于自己的利己策略：
利己的投资策略利己的投资策略11：冒大风险的动机：冒大风险的动机 频临破产的公司经营经频临破产的公司经营经
常冒巨大的风险，因为他们知道自己正操纵着他人的财富。常冒巨大的风险，因为他们知道自己正操纵着他人的财富。
例：例： 若选择的低风险项目时整个公司的价格若选择的低风险项目时整个公司的价格
情形 概率 公司价值 ＝ 股票 + 债券
衰退 $100 = $0 + $100
繁荣 $200 = $100 + $100
若选择的高风险项目时整个公司的价格若选择的高风险项目时整个公司的价格
预期价值
$150
情形 概率 公司价值 ＝ 股票 + 债券
衰退 $50 = $0 + $50
繁荣 $240 = $140 + $100
预期价值
$145
关键在于：相对于低风险的项目而言，高风险项目在繁荣期关键在于：相对于低风险的项目而言，高风险项目在繁荣期
增加公司价值，在衰退期减少公司价值。在衰退期债权人损增加公司价值，在衰退期减少公司价值。在衰退期债权人损
失价值下跌部分。股东选择高风险项目剥夺债权人价值。失价值下跌部分。股东选择高风险项目剥夺债权人价值。
利己的投资策略利己的投资策略22：倾向于投资不足的动机：倾向于投资不足的动机 含重大破产可能含重大破产可能
性的公司股东经常发现，新的投资以牺牲股东的利益为代价性的公司股东经常发现，新的投资以牺牲股东的利益为代价
来帮助债权人。来帮助债权人。
通过例子的分析可得，财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆通过例子的分析可得，财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆
公司总是选择正净现值得项目，而杠杆公司可能背离该政策。公司总是选择正净现值得项目，而杠杆公司可能背离该政策。
利己的投资策略利己的投资策略33：撇油：撇油 在财务困境时期支付额外股利或其在财务困境时期支付额外股利或其
他分配，留下少量给债权人，这被称为他分配，留下少量给债权人，这被称为““撇油撇油””。。
★★利己策略总结：利己策略总结：仅当有破产或财务困境的可能性时才发生上仅当有破产或财务困境的可能性时才发生上
述曲解。因此这些曲解不会影响无破产的现实可能性的公司。述曲解。因此这些曲解不会影响无破产的现实可能性的公司。
★★最终要有股东承担利己投资策略的成本。最终要有股东承担利己投资策略的成本。
★★就面临这些曲解的公司而言，要获得债务将是困难而且昂贵就面临这些曲解的公司而言，要获得债务将是困难而且昂贵
的。这些公司将具有较低的财务杠杆比率。的。这些公司将具有较低的财务杠杆比率。
能够降低债务成本吗
★★以下方法可以最大限度的降低破产成本，但不能完全消除。以下方法可以最大限度的降低破产成本，但不能完全消除。
保护性条款
★★因股东必须支付较高的利息率以作为对抗其利己策略的保险，因股东必须支付较高的利息率以作为对抗其利己策略的保险，
因此他们经常与债权人订立协议以求降低利率，这些条款被因此他们经常与债权人订立协议以求降低利率，这些条款被
称为保护性条款，可分为称为保护性条款，可分为消极条款消极条款和和积极条款积极条款两类。两类。
★★消极条款：限制或禁止了公司可能采取的行动。典型的有：消极条款：限制或禁止了公司可能采取的行动。典型的有：
① ①对企业可支付的股利数额作出限制；对企业可支付的股利数额作出限制；
② ②企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；
③ ③企业不可兼并其他企业；企业不可兼并其他企业；
④ ④企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；
⑤ ⑤企业不可发行额外长期债务。企业不可发行额外长期债务。
★★积极条款：公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件。如积极条款：公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件。如
① ①公司同意保持其营运资本在最低水平；公司同意保持其营运资本在最低水平；
② ②公司必须定期提供财务报表给贷款者。公司必须定期提供财务报表给贷款者。
★★保护性条款将降低破产成本，却提高企业的价值，因此，股保护性条款将降低破产成本，却提高企业的价值，因此，股
东很可能偏爱所有合理条款。为理解这一点，考察三种股东东很可能偏爱所有合理条款。为理解这一点，考察三种股东
用于降低破产成本的选择。用于降低破产成本的选择。
① ①不发行债务；不发行债务；②②发行无限制性和保护性条款的债务；发行无限制性和保护性条款的债务；③③在在
贷款合约中写入保护性或限制性条款。贷款合约中写入保护性或限制性条款。
★★即使债券条款减少了灵活性，仍能增加公司的价值。它们成即使债券条款减少了灵活性，仍能增加公司的价值。它们成
为股东和债权人发生冲突的最低成本解决办法。为股东和债权人发生冲突的最低成本解决办法。
债务的合并
★★破产成本如此之高的一个原因就是不同债权人之间相互竞争。破产成本如此之高的一个原因就是不同债权人之间相互竞争。
这个问题可以通过债权人和股东间的适当安排得到缓和。这个问题可以通过债权人和股东间的适当安排得到缓和。
★★债权人可以购买股票。在这种方式下，股东和债权人不好相债权人可以购买股票。在这种方式下，股东和债权人不好相
互对立，因为他们不是独立的机构。互对立，因为他们不是独立的机构。
税收和财务困境成本的综合影响
公司的价值(V)
最大公
司价值
债务额
(B)
最优债务额
(B*)
VU=无债务的
公司价值
V=公司的实际价值
VL=VU+TCB=含公司税和
债务的MM公司价值债务税减的现值
财务困境成本的现值
图图16-1 16-1 最优债务额和公司的价值最优债务额和公司的价值
★★图图16-116-1显示了税收效应和困境显示了税收效应和困境
成本的综合作用。图中的斜线代成本的综合作用。图中的斜线代
表在无破产成本和情况下公司的表在无破产成本和情况下公司的
价值。曲线代表含这些成本的公价值。曲线代表含这些成本的公
司价值，当公司由完全权益结构司价值，当公司由完全权益结构
转向少量债务时，曲线随之上升，转向少量债务时，曲线随之上升，
在某一点，由额外债务额引发的在某一点，由额外债务额引发的
这些成本现值的增加等于折扣税这些成本现值的增加等于折扣税
减减现值的增加。这是使公司价值最大化的债务水平，在图现值的增加。这是使公司价值最大化的债务水平，在图16-116-1中中
BB**是最佳债务量，超过这一点的破产成本增长快于税减，暗示了是最佳债务量，超过这一点的破产成本增长快于税减，暗示了
公司价值因财务杠杆的进一步增加而减少。公司价值因财务杠杆的进一步增加而减少。
★★现在还不存在一个公式能确切的决定对特定公司的最优债务水现在还不存在一个公式能确切的决定对特定公司的最优债务水
平。我们的讨论导出的观点：公司的资本结构决策可被视为在债平。我们的讨论导出的观点：公司的资本结构决策可被视为在债
务的税收优惠和财务困境成本之间的抉择。务的税收优惠和财务困境成本之间的抉择。
另一个圆饼
★★圆饼理论认为所有这些权利只有一个支付源：公司的现金流圆饼理论认为所有这些权利只有一个支付源：公司的现金流
量量((CF)CF)。。在代数上，我们有：在代数上，我们有：
CF=CF=支付给股东支付给股东++支付给债权人支付给债权人++支付给政府支付给政府++支付给律师支付给律师++支支
付给公司所有其他权利人的现金流量付给公司所有其他权利人的现金流量
★★MMMM理论和推论的理论和推论的精华精华：：VV等于等于V(CF)V(CF)并取决于公司的总现金流并取决于公司的总现金流
量。资本结构把它切成若干份。量。资本结构把它切成若干份。
★★市场交易权和不可交易权的一个区别是：市场交易权可在金市场交易权和不可交易权的一个区别是：市场交易权可在金
融市场上买卖而不可交易权却不能。融市场上买卖而不可交易权却不能。
★★谈到公司价值时，一般仅指市场交易权的价值谈到公司价值时，一般仅指市场交易权的价值VVMM，，而不是不而不是不
可交易权的价值可交易权的价值VVNN。。总价值总价值VVTT=S+B+G+L==S+B+G+L=VVMM++VVNN，，这是不变的。这是不变的。
★★根据圆饼理论，根据圆饼理论， VVMM的任何增加必定意味着的任何增加必定意味着VVNN的同等减少。在的同等减少。在
一个有效市场中，企业所选择的资本结构将能使市场交易权一个有效市场中，企业所选择的资本结构将能使市场交易权
VVMM最大化。最大化。
逃避、额外补贴与失败投资
★★例例16-216-2相当适应于正考虑发行大量股票的小公司。但该例不相当适应于正考虑发行大量股票的小公司。但该例不
太适用于拥有许多股东的大公司。太适用于拥有许多股东的大公司。
★★代理成本损害的是所有者，虽然适当的报道和监督可能降低代理成本损害的是所有者，虽然适当的报道和监督可能降低
权益的代理成本，但未必能消除它们。权益的代理成本，但未必能消除它们。
★★普遍认为杠杆收购普遍认为杠杆收购((LBO)LBO)能有效的减少上述权益成本。能有效的减少上述权益成本。
负债权益筹资的代理成本效应
★★现在，公司价值的变化等于等于债务的税减加上权益代理成现在，公司价值的变化等于等于债务的税减加上权益代理成
本的减少，减去财务困境成本本的减少，减去财务困境成本((包括债务的代理成本包括债务的代理成本))的增加。的增加。
★★在有权益代理成本的情况下，最优负债在有权益代理成本的情况下，最优负债--权益比高于无这些权益比高于无这些
成本的情况下的最优负债成本的情况下的最优负债--权益比。权益比。
自由现金流量
★★自由现金流量假说：在有能力产生大量现金流量的公司中发自由现金流量假说：在有能力产生大量现金流量的公司中发
现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更甚现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更甚
一步。它提供了公司发行债券的另一个理由。一步。它提供了公司发行债券的另一个理由。
增长和负债-权益比
无增长型
★★设想在完全确定性的世界中，一个公司有息税前利润设想在完全确定性的世界中，一个公司有息税前利润100100美美
元，公司已发行利率为元，公司已发行利率为10%10%的债务的债务1,0001,000美元，每年的利息支美元，每年的利息支
付为付为100100美元。美元。
时时 期期 1 2 3 4 … 1 2 3 4 …
息税前利润息税前利润((EBIT) EBIT) $100 $100 $100 $100 $100 $100 … $100 $100 …
利利 息息 -$100 -$100 -$100 -$100 … -$100 -$100 -$100 -$100 …
应税所得应税所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … $ 0 $ 0 $ 0 …
公司发行公司发行1,0001,000美元的债务，股东得不到现金流量，权益是美元的债务，股东得不到现金流量，权益是
没有价值的，负债没有价值的，负债--权益比是权益比是100%100%；若公司发行少于；若公司发行少于1,0001,000美美
元的债务，公司会有正的应税所得，并最终支付一些税收；元的债务，公司会有正的应税所得，并最终支付一些税收；
若公司发行多于若公司发行多于1,0001,000美元地债务，利息会超过息税前利润，美元地债务，利息会超过息税前利润，
导致违约。因此，最优的负债导致违约。因此，最优的负债--权益比是权益比是100%100%。。
增长型
★★现设想另一家公司在时期现设想另一家公司在时期11的的EBITEBIT也是也是100100美元，但每年的增美元，但每年的增
长率为长率为5%5%。由于。由于EBITEBIT每年以每年以5%5%的比例增长，利息也必定以该的比例增长，利息也必定以该
比率增长。债务和收入水平为：比率增长。债务和收入水平为：
时时 期期 0 1 2 3 4 0 1 2 3 4
债债 务务 $1,000 $1,050 $1, $1, … $1,000 $1,050 $1, $1, …
新发行的债务新发行的债务 $50 $ $ … $50 $ $ …
EBIT $100 $105 $ $ …EBIT $100 $105 $ $ …
利利 息息 -$100 -$105 -$100 -$105 －－$ -$ …$ -$ …
应税所得应税所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … $ 0 $ 0 $ 0 …
★★注意在无增长和增长例子之间的重要区别。无增长例子中没注意在无增长和增长例子之间的重要区别。无增长例子中没
有权益，公司的价值就是债务的价值。增长的例子中存在权有权益，公司的价值就是债务的价值。增长的例子中存在权
益和债务。益和债务。
★★上述例子捕捉到真实世界的本质特征：增长。在存在通货膨上述例子捕捉到真实世界的本质特征：增长。在存在通货膨
胀但没有增长机会的世界中，该结论同样成立。胀但没有增长机会的世界中，该结论同样成立。
个人税
★★以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况
下，两种计划的差别。在计划下，两种计划的差别。在计划Ⅱ(Ⅱ(有债务有债务))下，所有投资者的下，所有投资者的
个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。
米勒模型米勒模型
★★在个人和公司税下的估价在个人和公司税下的估价
从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为：从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为：
TTBB是普通收入的个人税率，比如利息和是普通收入的个人税率，比如利息和TTSS是权益分配上的个是权益分配上的个
人税率。如果我们假设人税率。如果我们假设TTBB=T=TSS，，式式(16-1)(16-1)可简化为：可简化为：
VVLL=V=VUU+T+TCCB B (16-2)(16-2)
只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个
人税的引入不影响估价公式。人税的引入不影响估价公式。
(16-(16-
1)1)
★★当当TTSS<<TTBB时，因财务杠杆而获得时，因财务杠杆而获得
的收益减少。这里杠杆公司的的收益减少。这里杠杆公司的
个人等级税收支付高于无杠杆个人等级税收支付高于无杠杆
公司。图公司。图16-316-3描述了上述结论。描述了上述结论。
★★米勒模型提供了资本结构决策米勒模型提供了资本结构决策
的极好描述。对模型的批评主的极好描述。对模型的批评主
要集中在两个相关领域：要集中在两个相关领域：
(1) (1)真实世界中的税率。一般真实世界中的税率。一般
的，在美国最高公司税率低于的，在美国最高公司税率低于
最高个人税率。现今的财务杠最高个人税率。现今的财务杠
杆取决于在个人之间的分配杆取决于在个人之间的分配TTBB
和和TTSS ，，其可能增加、降低或其可能增加、降低或
不影响公司的价值。不影响公司的价值。
债务
(B)
公司的价值(V)
VL<VU
VL=VU
VL<VU+TCB
VL=VU+TCB
0
VU
图16-3 存在公司税和个人税时财务
杠杆对公司价值的影响
注：TC是公司税率；
TB是个人利息税；
TS是在股利和其他权益分配上的个人税率
;
债务对公司价值的影响取决于TC， TB 和TS。
(2)(2)无限的抵税能力。批评家指出在模型中公司假设有无限无限的抵税能力。批评家指出在模型中公司假设有无限
的利息抵减能力。实际上，公司只能抵减利息至利润的限度。的利息抵减能力。实际上，公司只能抵减利息至利润的限度。
公司价值(V)
债务
(B)图16-4 当利息抵减能力被限于利润
时在米勒模型下的公司价值
注：有限利息抵减能力的米勒模型导出
一条与图16-1相似的一条曲线，在图16-
1中的曲线由公司税和破产成本之间的
抉择产生。
★★图图16-416-4提供了有限抵减能力的提供了有限抵减能力的
结论。因为利率低于严格的米勒结论。因为利率低于严格的米勒
模型中的利率，当首次在资本结模型中的利率，当首次在资本结
构中加入债务时，公司价值应上构中加入债务时，公司价值应上
升。但随着越来越多债务的发行，升。但随着越来越多债务的发行，
利息的完全抵减作用变为极不可利息的完全抵减作用变为极不可
能。公司的价值仍在增加，但增能。公司的价值仍在增加，但增
加的速度越来越低。在某点，抵加的速度越来越低。在某点，抵
减能力的可能性低的足以使每一减能力的可能性低的足以使每一
美元债务的增加对公司而言就如美元债务的增加对公司而言就如
同每一美元权益的增加一样昂贵。同每一美元权益的增加一样昂贵。
公司价值因而随财务杠杆的进一公司价值因而随财务杠杆的进一
步增加而减少。步增加而减少。
★★该图看上去如图该图看上去如图16-116-1中的曲线中的曲线
一样令人惊讶。一样令人惊讶。
公司如何确立资本结构
★★当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑：当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑：
(1) (1)大多数公司具有低负债大多数公司具有低负债--权益比。权益比。事实上，历史上大多数事实上，历史上大多数
美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。
(2) (2)财务杠杆的变化影响公司价值。财务杠杆的变化影响公司价值。公司的股票价格行为即公司的股票价格行为即
通过交易的提出改变其负债通过交易的提出改变其负债--权益比。权益比。
(3) (3)在不同资本结构中存在资本结构上的差异。在不同资本结构中存在资本结构上的差异。行业间在负行业间在负
债比率上一直保持着非常显著的差异。债比率上一直保持着非常显著的差异。
★★从理论前景和经验研究中，提出在目标负债从理论前景和经验研究中，提出在目标负债--权益比的最终权益比的最终
决定中的决定中的44个重要因素：个重要因素：
(1) (1)税收。税收。若公司税率高于债权人税率，债务可能产生价值。若公司税率高于债权人税率，债务可能产生价值。
(2) (2)资产的类型。资产的类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。
(3) (3)经营收入的不确定性。经营收入的不确定性。有不确定的经营收入的公司经历有不确定的经营收入的公司经历
财务困境的可能性较高。财务困境的可能性较高。
(4) (4)优序和高融资能力。优序和高融资能力。优序理论表明公司更愿意选择内部优序理论表明公司更愿意选择内部
权益融资而非外部融资。权益融资而非外部融资。
本章小结
★★财务困境成本导致公司限制其债务的发行。它分为直接成本财务困境成本导致公司限制其债务的发行。它分为直接成本
和间接成本。律师和会计费用是直接成本的例子，间接成本和间接成本。律师和会计费用是直接成本的例子，间接成本
的例子有：的例子有：①①经营业务的能力受损；经营业务的能力受损；②②承担风险项目的鼓励；承担风险项目的鼓励；
③③趋于投资不足的鼓励；趋于投资不足的鼓励；④④在破产之前将资金分配给股东。在破产之前将资金分配给股东。
★★建议的三种成本削减的技巧：建议的三种成本削减的技巧：①①保护性条款；保护性条款；②②先于破产的先于破产的
债务回购；债务回购；③③债务合并。债务合并。
★★因财务成本能被减少但不能被消除，公司不会全部使用债务因财务成本能被减少但不能被消除，公司不会全部使用债务
融资。图融资。图16-116-1说明了价值和债务之间的关系。说明了价值和债务之间的关系。★★虽然税减和虽然税减和
财务困境成本间的选择是资本结构的财务困境成本间的选择是资本结构的““标准模式标准模式””，但它不，但它不
是唯一的模式。是唯一的模式。
★★迄今为止的结论忽略了个人税。如果给股东的分配以低于利迄今为止的结论忽略了个人税。如果给股东的分配以低于利
息支付的实际个人税率纳税，在公司水平上的债务税收优惠息支付的实际个人税率纳税，在公司水平上的债务税收优惠
就被部分抵消。事实上，债务的公司优惠被消除，如果就被部分抵消。事实上，债务的公司优惠被消除，如果
(1- (1-TTCC))××(1-(1-TTSS)=(1-)=(1-TTBB))
★★跨行业的负债跨行业的负债--权益比相异。从理论前景和经验研究出发，权益比相异。从理论前景和经验研究出发，
列举了目标负债列举了目标负债--权益比的最终决定中的权益比的最终决定中的44个重要因素：个重要因素：
(1) (1)税收。有高应税所得的公司应比有低应税所得的公司更税收。有高应税所得的公司应比有低应税所得的公司更
依赖于债务。依赖于债务。
(2)(2)资产的类型。具有高比例无形资产的公司应有较低的债资产的类型。具有高比例无形资产的公司应有较低的债
务。主要为有形资产的公司应有较高的债务。务。主要为有形资产的公司应有较高的债务。
(3) (3)经营收入的不确定性。经营收入不确定性高的公司应主经营收入的不确定性。经营收入不确定性高的公司应主
要依赖于权益。要依赖于权益。
(4) (4)优序。最有盈利能力的公司有充足的内部权益支持所有优序。最有盈利能力的公司有充足的内部权益支持所有
正净现值得项目，因此它将使用较少的债券。正净现值得项目，因此它将使用较少的债券。
重要专业术语
代理成本代理成本 不可交易权不可交易权 消极条款消极条款
市场交易权市场交易权 积极条款积极条款 保护性条款保护性条款
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第17章 杠杆企业的股价与资本预算
修 正 现 值 法
权益现金流量法
加权平均资本成本法
APV法、FTE法和WACC法的比较
非规模扩张型项目的资本预算
APV 法 举 例
贝塔系数 与杠杆
本 章 小 结
修正现值法
★★修正现值修正现值((APV)APV)法法可用式子可用式子APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF来描述，即一个杠来描述，即一个杠
杆企业的项目价值杆企业的项目价值((APV)APV)等于一个无杠杆企业的项目价值等于一个无杠杆企业的项目价值
((NPV)NPV)加上筹资方式的附带影响的净现值。一般考虑以下四加上筹资方式的附带影响的净现值。一般考虑以下四
个方面的影响：个方面的影响：
(1) (1)债务的税收收益。第债务的税收收益。第1515章的在考虑税收情况下的估价方章的在考虑税收情况下的估价方
法实际上就证明了法实际上就证明了APVAPV法。法。
(2)(2)新债券的发行成本。公司债的发行成本降低了公司价值。新债券的发行成本。公司债的发行成本降低了公司价值。
(3) (3)财务困境成本。财务困境增加企业成本，降低企业价值。财务困境成本。财务困境增加企业成本，降低企业价值。
(4) (4)债务融资的贴息。借款利率上的优惠会增加企业的价值。债务融资的贴息。借款利率上的优惠会增加企业的价值。
以上四个方面的影响都很重要，但其中债务的税收收益在实以上四个方面的影响都很重要，但其中债务的税收收益在实
际中影响最大。际中影响最大。
★★考虑辛格的公司的一个项目。项目的现值为考虑辛格的公司的一个项目。项目的现值为$462,000$462,000；项目；项目
的净现值的净现值((NPV)NPV)为－为－$13,000$13,000；；APV=NPV+TAPV=NPV+TCC××BB＝＝$29,918$29,918，，就就
是说，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的价值加上是说，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的价值加上
债务的税收收益，因其为正，所以该项目可行。债务的税收收益，因其为正，所以该项目可行。
权益现金流法
★★权益现金流量权益现金流量((FTE)FTE)法法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金
流进行折现，折现率为流进行折现，折现率为rrSS。。对于一项永续性现金流入，计算公式为：对于一项永续性现金流入，计算公式为：
分三个步骤进行计算：分三个步骤进行计算：
第一步：计算有杠杆现金流量第一步：计算有杠杆现金流量
★★可以直接由无杠杆现金流量可以直接由无杠杆现金流量((UCF)UCF)计算有杠杆现金流量计算有杠杆现金流量((LCF)LCF)。。权益所有权益所有
者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利
息支付，用代数式表示为：息支付，用代数式表示为：
UCF-LCF=(1-UCF-LCF=(1-TTCC))rrBBBB
根据公式可以推导出有杠杆现金流量根据公式可以推导出有杠杆现金流量((LCF)LCF)。。
第二步：计算第二步：计算rrSS
★★根据第根据第1515章的计算章的计算rrSS的的公式可得：公式可得：
第三步：确定项目价值第三步：确定项目价值
★★有有杠杆企业项目的权益现金流量杠杆企业项目的权益现金流量LCFLCF是是
项目的项目的““净净””现值现值((NPV)NPV)就是其有杠杆权益现金流量就是其有杠杆权益现金流量((LCF)LCF)的现值减去初的现值减去初
始投资中来自权益的部分。始投资中来自权益的部分。
加权平均资本成本法
★★加权平均资本成本加权平均资本成本((WACC)WACC)法法 权益资本成本是权益资本成本是rrSS，，在在不考虑税不考虑税
收的情况下，债务资本成本就是借款利率收的情况下，债务资本成本就是借款利率rrBB，，若考虑税收，若考虑税收，
债务资本成本应是债务资本成本应是(1-(1-TTCC))rrBB，，即税后债务资本成本。即税后债务资本成本。
★★加权平均资本成本加权平均资本成本rrWACCWACC的计算公式是：的计算公式是：
其中权益的权重其中权益的权重 和负债的权重和负债的权重 就是目标比率。就是目标比率。
★★目标比率一般要按市场价值而非会计价值目标比率一般要按市场价值而非会计价值((又称帐面价值又称帐面价值))来来
表示。这种发放是对项目无杠杆现金流量表示。这种发放是对项目无杠杆现金流量((UCF)UCF)按加权平均按加权平均
资本成本资本成本rrWACCWACC折折现，项目的净现值得计算公式是：现，项目的净现值得计算公式是：
若项目是无限期的，其净现值是若项目是无限期的，其净现值是
APV法、FTE法和WACC法的比较
★★修正现值修正现值((APV)APV)法、权益现金流量法、权益现金流量((FTE)FTE)法和法和加权平均资本成加权平均资本成
本本((WACC)WACC)法法都是为了解决存在债务融资情况下如何估价这同都是为了解决存在债务融资情况下如何估价这同
一个问题，但三者在计算方法上又完全不同，所以强调：一个问题，但三者在计算方法上又完全不同，所以强调：
(1) (1)APVAPV法与法与WACCWACC法。这两种方法殊途同归，所确定的价值相法。这两种方法殊途同归，所确定的价值相
同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是APVAPV法是通过加法是通过加
上节税现值，而上节税现值，而WACCWACC法是使分母小于法是使分母小于rr00。。
(2) (2)估价的主体。在估价的主体。在APVAPV法与法与WACCWACC法法中，要将初始投资从现金中，要将初始投资从现金
流量现值中减去，而在流量现值中减去，而在FTEFTE法中，则只将初始投资中企业自法中，则只将初始投资中企业自
身投入的那一部分减去。身投入的那一部分减去。
★★方法指南方法指南
当价值当价值--权益比随时间的推移而不断变化时，权益比随时间的推移而不断变化时，FTEFTE法和法和WACCWACC法法
的计算就相当困难。的计算就相当困难。APVAPV法的计算是以未来各期的负债水平法的计算是以未来各期的负债水平
为基础的。提出的建议是：为基础的。提出的建议是：
若企业的目标负债－价值比适用于项目的整个寿命期，用若企业的目标负债－价值比适用于项目的整个寿命期，用
WACCWACC法或法或FTEFTE法；若项目寿命期内其负债水平已知，用法；若项目寿命期内其负债水平已知，用APVAPV法法。。
非规模扩张型项目的资本预算
★★根据例根据例17-117-1，计算分为以下四个步骤：，计算分为以下四个步骤：
(1) (1)确定确定AWAW的权益资本成本。运用公式的权益资本成本。运用公式
AWAW的权益资本成本：的权益资本成本：
式中：式中：RRMM————市场组合的预期收益率；市场组合的预期收益率；
RRFF————无风险收益率。无风险收益率。
(2)(2)确定确定AWAW的全权益融资时的资本成本。运用公式的全权益融资时的资本成本。运用公式
AWAW的全权益资本成本：的全权益资本成本：
(3)(3)确定确定WWEWWE投资项目的投资项目的rrSS。。运用公式运用公式
WWEWWE投资的权益资本成本：投资的权益资本成本：
(4)(4)确定确定WWEWWE投资项目的投资项目的rrWACCWACC。。可以采用可以采用WACCWACC法，有关计算为法，有关计算为
WWEWWE机械业务投资的机械业务投资的rrWACCWACC：：
APV法举例
★★例例17-217-2比可施乐公司考虑的一个投资项目，每年的现金流量比可施乐公司考虑的一个投资项目，每年的现金流量
预测为：预测为：
项 目 C0 C1 C2 C3 C4 C5
初始投资 -$10,000,000
折旧节税 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000 $680,000
收入减支出收入减支出 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000 $2,310,000
其中：其中：$ $ 680,000680,000＝＝×$2,000,000 ×$2,000,000 $2,310,000=()×$3,500,000 $2,310,000=()×$3,500,000
★★全全权益价值权益价值 假定项目融资全部来自权益，其价值为：假定项目融资全部来自权益，其价值为：
初始成本初始成本 折旧节税折旧节税 ( (现金流入－现金流出现金流入－现金流出))的现值的现值
★★负债的附加影响负债的附加影响 比可施乐公司能够得到一笔五年期的一次性比可施乐公司能够得到一笔五年期的一次性
偿还的贷款，扣除发行费用后的余额是偿还的贷款，扣除发行费用后的余额是7,500,0007,500,000美元，无风美元，无风
险利率为险利率为10%10%，预计发行费用成本为总贷款额的，预计发行费用成本为总贷款额的1%1%。。
★★发行成本发行成本 已知发行成本是总贷款的已知发行成本是总贷款的1%1%，有，有
$7,500,000=() $7,500,000=()××总总贷款额＝贷款额＝××总贷款额总贷款额
所以，总贷款额为：所以，总贷款额为：
来自发行成本的现金流为：来自发行成本的现金流为：
项 目 0 1 2 3 4 5
发行成本 -$75,758
摊销额 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152 $15,152
节税额节税额 $5,152 $5,152 $5,152 $5,152 $5,152$5,152 $5,152 $5,152 $5,152 $5,152
根据与发行成本有关的现金流量，按根据与发行成本有关的现金流量，按10%10%折现，节税额的净折现，节税额的净
现值是：现值是： $5,152 $5,152×A×
55＝＝$19,530$19,530
即，净发行成本是：即，净发行成本是：
-$75,758+$19,530=-$56,228 -$75,758+$19,530=-$56,228
在考虑了债务发行成本后而尚未考虑负债的好处时，该项目在考虑了债务发行成本后而尚未考虑负债的好处时，该项目
的净现值是：的净现值是：
-$513,951-$56,228=-$570,179 -$513,951-$56,228=-$570,179
★★税收收益税收收益 借款后的利息支付以及本金偿还情况列示如下借款后的利息支付以及本金偿还情况列示如下
项 目 0 1 2 3 4 5
贷款总额 $7,575,758$7,575,758
利息支付 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576 $757,576
税后利息税后利息 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000$500,000 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000
本金偿还本金偿还 $7,575,758$7,575,758
上表中的现金流量包括上表中的现金流量包括：：①①所取得的借款；所取得的借款；②②每年的税后利每年的税后利
息；息；③③偿还的本金。偿还的本金。
融资决策可以用净现值来评价，用公式表示为：融资决策可以用净现值来评价，用公式表示为：
NPV(NPV(借款借款))＝借入款项＝借入款项--税后利息现值税后利息现值--本金偿还现值本金偿还现值 (17- (17-
1)1)
用于本例就是用于本例就是
其其NPV(NPV(借款借款))为正，反映了利息的税盾效应。在这种融资情为正，反映了利息的税盾效应。在这种融资情
形下，该项目的修正现值是：形下，该项目的修正现值是：
APV=APV=全权益价值全权益价值--债务发行费用债务发行费用++NPV(NPV(借款借款) (17-2)) (17-2)
$406,236=-$513,951-$56,228+$976,415 $406,236=-$513,951-$56,228+$976,415
★★非市场利率融资非市场利率融资 假设政府对比可施乐的项目同意按假设政府对比可施乐的项目同意按8%8%的利率的利率
向企业贷款向企业贷款7,500,0007,500,000美元，并由政府承担全部发行费用。公美元，并由政府承担全部发行费用。公
司当然会放弃前面的而选择这笔借款。这笔借款的现金流为：司当然会放弃前面的而选择这笔借款。这笔借款的现金流为：
项 目 0 1 2 3 4 5
贷款总额 $7,500,000$7,500,000
利息支付 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000 $600,000
税后利息税后利息 $396,000 $396,000 $396,000 $396,000 $396,000$396,000 $396,000 $396,000 $396,000 $396,000
本金偿还本金偿还 $7,500,000$7,500,000
运用式运用式(17-1)(17-1)计算的计算的NPV(NPV(借款借款))是是
在享受政府贴息的情况下，项目的净现值为：在享受政府贴息的情况下，项目的净现值为：
APV=APV=全权益价值全权益价值--债务发行费用债务发行费用++NPV(NPV(借款借款) (17-2)) (17-2)
$827,988=-$513,951-0+$1,341,939 $827,988=-$513,951-0+$1,341,939
★★从上例我们看到从上例我们看到APVAPV法是如何计算的，法是如何计算的，即先算出全权益企业项即先算出全权益企业项
目的现值，然后加上负债的影响。目的现值，然后加上负债的影响。
贝塔系数 与杠杆
★★第第1212章给出了反映无税情况下普通股股票的贝塔系数章给出了反映无税情况下普通股股票的贝塔系数 和企和企
业杠杆之间的关系的公式。在不考虑税收的情况下，有业杠杆之间的关系的公式。在不考虑税收的情况下，有
★★但是在现实中，公司要交纳税收，所以有必要提供纳税情况但是在现实中，公司要交纳税收，所以有必要提供纳税情况
下的关系，下面的公式就描述了无杠杆企业的下的关系，下面的公式就描述了无杠杆企业的 与有杠杆企与有杠杆企
业权益的业权益的 之间的关系，贝塔之间的关系，贝塔 在考虑税收的情况下：在考虑税收的情况下：
★★由于有杠杆企业的权益由于有杠杆企业的权益 和一定大于无杠杆企业的和一定大于无杠杆企业的 ，所以，所以
有税条件下的式有税条件下的式(17-4)(17-4)与无税条件下的式与无税条件下的式(17-5)(17-5)十分相似，十分相似，
在这两种情况下，杠杆都起了增大风险的作用。在这两种情况下，杠杆都起了增大风险的作用。
★★但这两个公式并不完全相同，杠杆所气的增加但这两个公式并不完全相同，杠杆所气的增加 的作用在有的作用在有
税的条件下要小些。税的条件下要小些。
(17-(17-
3)3)
(17-(17-
4)4)
本章小结
本章讨论了有杠杆企业的三种资本预算方法：修正现值本章讨论了有杠杆企业的三种资本预算方法：修正现值
((APV)APV)法、权益现金流量法、权益现金流量((FTE)FTE)法和加权平均资本成本法和加权平均资本成本((WACC)WACC)
法。法。
★★APVAPV法的计算公式：法的计算公式：
负债的附加影响有四种：负债的附加影响有四种：
(1) (1)债务融资的节税效应；债务融资的节税效应； (2) (2)发行成本；发行成本；
(3) (3)破产成本；破产成本； (4) (4)非市场利率融资的收益。非市场利率融资的收益。
★★FTEFTE法的计算公式：法的计算公式：
★★WACCWACC法的计算公式：法的计算公式：
★★公司通常遵循以下准则：公司通常遵循以下准则：
若企业将其目标负债－价值比运用于项目的整个寿命期，宜若企业将其目标负债－价值比运用于项目的整个寿命期，宜
采用采用WACCWACC法或法或FTEFTE法；若在项目整个寿命期内负债水平都已法；若在项目整个寿命期内负债水平都已
知，宜采用知，宜采用APVAPV法。法。
★★APVAPV法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、LBOLBO和租赁。和租赁。
WACCWACC和和FTEFTE则普遍适用于更加典型的资本预算情形，爱典型则普遍适用于更加典型的资本预算情形，爱典型
的资本预算情形下，的资本预算情形下，APVAPV法是相对次要的方法。法是相对次要的方法。
★★企业权益的企业权益的 和企业的财务杠杆正相关。和企业的财务杠杆正相关。
重要专业术语
修正现值修正现值 加权平均资本成本加权平均资本成本 权益现金流量权益现金流量
》本章内容结束，
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第18章 股利政策：为什么相关
股利的不同种类
发放现金股利的标准程序
基准案例：股利无关论的解释
税收、发行成本与股利
股 票 回 购
预期报酬、股利于个人所得税
赞成高股利政策的现实因素
现实因素的解决
我们了解和不了解的股利政策
本 章 小 结
股利一般是指从利润中分配的现金。如
果分配的来源不是当前利润或累计的留
存收益，则通常用分配取代股利一词。
利润的分配为股利，资本的分配为清算
性股利
最常见的股利形式是现金股利
股利的另外一种表现形式是股票，即股
票股利(stock dividend)
股票拆细与股票股利非常相似
股利的不同种类
发放现金股利的标准程序
股利多少的表示方式：
. 每股支付现金额（每股股利）表示每股支付现金额（每股股利）表示
. 市价百分比表示（股利收益率）市价百分比表示（股利收益率）
. 市价百分比（股利支付率）市价百分比（股利支付率）
股利发放程序
1月15日 1月28日 1月30日 2月16日
星期四 星期三 星期五 星期一
股利宣布日 除息日 登记日 支付日
图18-1股利发放程序
股利宣布日（declaration date）：董事会宣布
发放股利的日期
股权登记日(date of record)：宣布的股利只
分配给在这一天拥有股票的股东
除息日(ex-dividend date)：在这一天股票将
不再含有股利，卖者仍可享受股利。股票价
格在除息日会降低
股利支付日(date of payment)：股利支票邮
寄给登记在册的股东
基准案例：股利无关论的解释
现行政策：股利等于现金流量
目前，每个时间点的股利等于现金流量，
对这些股利折现，就可以算出公司的价
值
式中： ——支付的股利
rs——折现率
(18-1)
备选股利政策：首期股利大于现金流量
在这种股利分配政策下，首期现金流量不
足以支付首期股利，因此必须发行股票或
债券融资
若发行股票，则老股东在首期获得股利大
于现金流量，在以后将小于现金流量
公司价值利用公式（18-1）可以计算得出
无差别股利政策
MM采用普通代数形式论证了投资者对
股利政策毫不在乎，其假设：
. 既无税收，又无交易费用，任何投资者
都不能通过其自身交易影响操纵市场价
格，即市场是完全市场
. 所以投资者对于未来投资、利润和股利
具有相同的信念
. 公司投资政策已经固定，不会随股利政
策改变而改变
自制股利
•
•
•
$11
$10
$9
时间1
$ $ $
B
A
C
($10,$10)
斜率＝（-1、）
时间1
图18-4 自制股利：时间0股利与时
间1股利的权衡
图18-4揭示的规律：
（1）通过改变股利政策，
经理可以达图中斜线上任
意一点的股利支付额
（2）在时间0要么将多于
地股利再投资要么出售部
分股票，任何投资者均能
得到图中斜线上任意一点
的现金股利
小测试
通过以下两点可以测试你对股利政策的理
解程度：
. 股利时相关的
. 股利政策是无关的
第一点可以从“某一时间股利增高其他时
间股利不变”来理解
第二点可以从“某一时间股利的增大必定
使其它时间的股利减少，股利政策只是某
一时间的股利与另一时间股利的权衡”来
理解
股利政策与投资决策
通过发行新股既无助于也无害于股东
通过回购股票来减少股利既无助于也无
害于股东
公司任何时候都不能放弃NPV大于零的
项目，以提高股利或用于支付首次股利
税收、发行成本与股利
没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金并且业主只有一人的公司
. 无税收，通过发行股票来发放股利
无税收公司
股利
（$100)
来自发行股
票的现金
（$100)
业主
2.有税收，通过发行新股票来发放股利
30％个人所得税率公司
股利
（$100)
来自发行股
票的现金
（$100)
业主
税收（$30)
结论：1.在有个人所得税的世界里，不应通过发行股票发放股利
2.除了税收因素外，另一个原因是股票的直接发行成本
3.股利增加会导致股票供应量增加，进而导致股价下跌，
所以有人赞同低股利政策
4.由于股东偏爱稳定股利政策，在公司现金流量突然剧
减时，仍会发行新股来获得现金发放股利
拥有充足现金支付股利的公司
设想一家拥有大量现金，在投资所有设想一家拥有大量现金，在投资所有NPVNPV大于零的大于零的
项目，仍有现金项目，仍有现金100100万美元的公司，其面临以下两万美元的公司，其面临以下两
种股利分配方案选择：种股利分配方案选择：
. 加大资本预算项目加大资本预算项目
. 收购其他公司收购其他公司
. 购买金融资产购买金融资产
例例18-118-1的结论：的结论：
. 由于个人所得税影响，公司倾向于减少股利的发放由于个人所得税影响，公司倾向于减少股利的发放
. 出于财务、法律上的考虑，理性的公司都会在某些出于财务、法律上的考虑，理性的公司都会在某些
时候发放一定的股利时候发放一定的股利
税收问题小结
在存在个人所得税的情况下，可以得出
三点结论:
. 公司不应通过发行股票来发放股利
. 公司经理倾向于减少股利而寻求更为有
效的资金利用渠道
. 尽管个人所得税使得发放股利不利，但
不能诱导公司取消所以股利
只有当资金其他使用途径的成本很低时，
公司经理才应当尽量减少股利发放
股票回购
股利与回购
表18-1 股利与回购
项目 总额 每股（外发股票100，000股）
额外股利
计划股利 $300,000 $3
预测的发放股利
后的年度利润
发放股利后的
股票市场价值
回购
预测的回购后
的年度利润
回购后股票
市场价值
450,000
2,700,000 27
$450,000 $5
2,700,000 30
EPS与市场价值得关系
根据股利无关理论，EPS的提高并非有利。
公司利用多于现金回购股票时，在完全资
本市场，发放股利和回购股票两种策略下
的股东总价值是完全相同的。
税收
在没有税收和交易成本的市场中回购股票，
并不能提高继续持有股票股东的财富。
回购可能损害继续持有股票股东的利益，
因为为了回购成功回购要约通常高于当时
市价。
目标回购
无选择性回购：通过要约收购过公开市场
收购。
目标回购：公司从特殊的个人股东手中回
购股票。
公司采用目标回购方式的原因：
. 在极少数情况下，目标回购能够以低于要
约收购的价格买下单一大股东的全部产权
. 目标回购的法律费用低于其他回购方式
目标回购是为了继续持有股票的股东的利
益而进行的
回购作为投资
很多公司回购股票是因为他们相信回购
是最好的投资，原因是：
. 非金融性资产的投资机会很少
. 随着时间的推移公司的股价上涨
当股票价值被低估时回购自己的股票的
事实并不能意味着公司的管理是正确的：
只有实证研究才能得出正确的结论
预期报酬、股利于个人所得税
表18-2股利收益率对预期税前报酬的影响
项目 公司G(无股利） 公司D(发放股利）
假设：
时间1的预期价格
分析
在计算出公司D在时间0的股
价为美元后，可计算：
资本利得
税前总利得（包括股利和资本利得）
收益率（税前）
时间1的股利（税前）
时间1的股利（税后）
时间0的股价
税后总利得
收益率
$120 $100
0 0
0 $20
$100
$20 $100-$=$
$20 $20-$=$
$20/$100= $
$20 $15+$=$
$20/$100= $
预期报酬
股利收益率
图18-6 预期报酬与股利收益的关系
赞成高股利政策的现实因素
在格雷汗、杜德和科特尔三人撰写的经
典教材中，他们认为公司应该采用高股
利支付率的策略，因为：
. 近期股利的现值大于远期股利的现值
. 当两家公司的盈利能力相同、所处行业
相同时，鼓励支付率高的公司几乎常常
卖出高价格
喜爱当前收入
大多数投资者喜欢现期股利
互助基金之类的金融中介结构能够以基
地的成本低个人投资者完成再包装交易
消除不确定性
高登独创性认为高股利政策有益于股东
是因为他消除不确定性
股利较资本利得易于预测
指要资本支出和负债没有改变，股利政
策不能影响公司总的现金流量
税收套利
米勒和舒尔茨证明通过两个步骤可以消除投资高收米勒和舒尔茨证明通过两个步骤可以消除投资高收
益证券而带来的税收问题：益证券而带来的税收问题：
. 买入高收益率的股票，同时借入足够的资金以支付买入高收益率的股票，同时借入足够的资金以支付
的利息与收到的股利相等的利息与收到的股利相等
. 为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出
现税收递延帐户的债务现税收递延帐户的债务
代理成本
公司的产权分散时，股东和经营者之间往往出现利公司的产权分散时，股东和经营者之间往往出现利
益冲突益冲突
可以通过多种途径来帮助股东控制经营者的行为，可以通过多种途径来帮助股东控制经营者的行为，
减少股利与经营者之间的利益冲突减少股利与经营者之间的利益冲突
有学者认为，可以将股利作为降低代理成本的手段有学者认为，可以将股利作为降低代理成本的手段
现实因素的解决
股利的信息内涵：一个具有实践应
用的理论难题
关于股利的三种不同观点：关于股利的三种不同观点：
. 如果未来盈利保持不变，如果未来盈利保持不变，MMMM认为通过自制股利，股利政策认为通过自制股利，股利政策
是无关的是无关的
. 由于税收影响，当未来盈利保持不变时，公司股票价格与由于税收影响，当未来盈利保持不变时，公司股票价格与
现期股利负相关现期股利负相关
. 由于偏爱当前收入和其他习惯因素的作用，即使未来盈利由于偏爱当前收入和其他习惯因素的作用，即使未来盈利
保持不变，公司股票价格与现期股利正相关保持不变，公司股票价格与现期股利正相关
实证研究表明当现期股利增加时，公司股票价格通常会上实证研究表明当现期股利增加时，公司股票价格通常会上
涨涨
股票价格随着股利信号而上涨的现象称作股票价格随着股利信号而上涨的现象称作““信息内涵效应信息内涵效应
””（（information-content effect)information-content effect)
追随者效应
处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股
利利
低税收等级的投资者可以分为三类：低税收等级的投资者可以分为三类：
. 低税收等级的个人投资者低税收等级的个人投资者
. 保险基金。它们的股利收入和资本利得都无须纳税保险基金。它们的股利收入和资本利得都无须纳税
. 公司。它们至少有公司。它们至少有7070％的股利可以免税％的股利可以免税
所有公司股利政策都不可能长期保持固定不变所有公司股利政策都不可能长期保持固定不变
由于存在股利追随者，当高股利公司供应不足时，由于存在股利追随者，当高股利公司供应不足时，
其股价就会上升；相反低股利公司股价就会下跌其股价就会上升；相反低股利公司股价就会下跌
追随者（clienteles)的形成如下所示：
组别 股票
高收入等级个人投资者 零股利或中等股利支付率的股票
低税收等级个人投资者 低股利或中等股利支付率的股票
免税机构 中等股利支付率的股票
公司 高股利支付率的股票
•布林等人的调查表明低税收等级的个人投资者
倾向于持有高股利收益率的股票
我们了解和不了解的股利政策
股利平稳化
林特勒的结论：随着永久性利润而不是暂时
性利润的增加，股利亦增加，公司有一个长
期股利支付率目标。他认为股利政策取决于
两个因素：目标股利支付率t和现期股利对目
标值的调整率s
式中：Div1和Div0分别代表下一年度和本年
度股利，EPS1代表下一年度的每股收益
稳健型公司的调整率较低，激进型公司的调
整率较高
股利向市场传递的信息
合理的股利政策
财务界对股利政策的认识：财务界对股利政策的认识：
. 不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消
NPVNPV大于零的项目来发放股利大于零的项目来发放股利
. 存在个人所得税时，公司应该避免发行新股来发放存在个人所得税时，公司应该避免发行新股来发放
股利股利
. 当公司面临有利可图的新投资机会较少，而现金又当公司面临有利可图的新投资机会较少，而现金又
十分充裕时，公司可考虑回购其股票十分充裕时，公司可考虑回购其股票
股利平稳具有一定的益处，大多数公司尽量避免不股利平稳具有一定的益处，大多数公司尽量避免不
必要的股利变化必要的股利变化
案例分析 公司如何决策发放股利：
苹果计算机公司案例
发放股利的利弊
利 弊
1.现金股利能够证实经营情况良好， 1.股利要按普通收入征税
为股价提供支持
2.发放股利可以吸引那些喜爱股利 2.发放股利减少了公司内
形式报酬的机构投资者。个人投资 部融资额，迫使企业放弃
者与机构投资者的同时存在可使公 NPV大于零的项目或转而
公司以较低的成本筹集资金，因 寻求定价昂贵的权益融资
为公司可以广泛接触市场
3.宣布新股利或增加股利通常会使
股价上升
4.股利吸收了企业多于的现金，并能
降低因所有者与经营者之间的冲突而
产生的代理成本
3.一旦股利政策确立了，
股利的削减对股票价格会
带来负面影响
本章小结
股利决策决定了股东收到的现金会企业保留下来的股利决策决定了股东收到的现金会企业保留下来的
用于投资的资金的大小，因而，非常重要。股利政用于投资的资金的大小，因而，非常重要。股利政
策常用股利支付率策常用股利支付率
因为股东可以有效抵消公司的股利策略，因此，在因为股东可以有效抵消公司的股利策略，因此，在
完全资本市场，股利政策是无关的完全资本市场，股利政策是无关的
即使在完全资本市场，公司也不应该放弃即使在完全资本市场，公司也不应该放弃NPVNPV大于大于
零的项目来提高股利零的项目来提高股利
存在个人所得税和发行新股成本地情况下，公司不存在个人所得税和发行新股成本地情况下，公司不
应提供发行股票来发放股利。但这并不意味着所有应提供发行股票来发放股利。但这并不意味着所有
公司都应该避免发放股利公司都应该避免发放股利
在存在个人所得税的世界里，股票的预期报酬与股在存在个人所得税的世界里，股票的预期报酬与股
利收益率正相关利收益率正相关
财务分析师较为一致的看法是：税收的负面影响赞财务分析师较为一致的看法是：税收的负面影响赞
成低股利，而对当前收入的偏好支持高股利。但没成低股利，而对当前收入的偏好支持高股利。但没
有实证研究风险哪个因素更重要有实证研究风险哪个因素更重要
研究表明许多公司都定有长期目标股利支付率。相研究表明许多公司都定有长期目标股利支付率。相
对于可供利用的现金流量来说，对于可供利用的现金流量来说，NPVNPV大于零的项目大于零的项目
较少（多）的公司将较少（多）的公司将 发放高（低）股利。此外公司发放高（低）股利。此外公司
试图减少股利的波动试图减少股利的波动
股利增加（或首次股利），股票市场反映为股票价股利增加（或首次股利），股票市场反映为股票价
格上升；股利减少，股价下跌。这说明股利具有信格上升；股利减少，股价下跌。这说明股利具有信
息内涵息内涵
重要专业术语
追随者 交易范围
自制股利 股票股利
反向拆细 股权登记日
除息日 常规现金股利
股利支付日 股利宣布日
信息内涵效应 股票拆细
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