政府干预下的巨灾保险产品走价:基于CAPM定价模型的探讨义斌伍艳(西南民族大学经济学院610041). (1)所有的投资行为都仅仪发生在叫个时间点上，即投资者仅E摘要HIJfI了资本资产定价模型(CAPM)，或接算出巨灾保险产品风除附加费用，然后将其与根据零效用计算出的纯保费相加，即可得出应作单则决策p灾保盼的产品定价。本文认为即使采用了合成的保除产品定价，保险(2)投资者为风险厌嚣的，并且总是根据均方效率原则进行决策;公司也元法西面对E.灾带来的破产风险，为了激励保险公司对该险种的(3)咒摩擦的市场，即不存在交易费用和税收的，所有的证券设立.ti7政府发放债蔡的形式来分散保险公司的风险。无限可分gE关键诩】资本资产定价模型~，区灾保险F巨灾债券p再保险(4)元操纵的市场，任何单独的投资者的行为，都不足以影响…、问题的提出资产的市场价格，仅为价格的接受者a2ω8年以来，找国连续遭遇箱冻暴骂、地露、暴雨等一系列严( 5)投资者可以按无风阶利率借贷;熏自然灾害的侵袭，预示着日火灾难给人们带来的负丽影响越来(6)信息是完全的，所有的投资者都有相网的预期[IJ越严茧，同时杜会经济和人民生活都受到了极其重大的负!ßî影响，此模型的经济含义z风险投资的收益是波动的，为了吸引投资因此发展并完藩巨灾保险已经成为各国保险毗面临的首耍问题。者，我们就不得不给与-定的补佬，根据资本市场1理论，投资的风随着我国绞济的发展和城市化的进程边步提速、单位区域面积内险可以分为个别风险和市场风险两个部分，根据模糊的公式我们的人IJ密度增加，保院的必要性也越来越明显。创新保险业务更可得出，个别风险是不需要补偿的，风险投资的市场风险魁省姿补需要不断的提高与改进，尤其巨灾保险的Æ价和保险公词针对巨偿的，风险投资的预期收益率1也该高于x风险投资的收益率，跑出额保险的风险分担成为孜同迫切需要解决的难题。的部分ß，(r"，…η)即为投资者的所得，也就是市场给与投资毒所承民灾保险的发展最大的难题就是保险品的定价问题，即保险受市场风险的补偿。[8)公词如何分担风险的问翩，保险的本服也就是对风险进行定价，保三、CAPMlE价模翻在巨灾保险lE价中的应用险产品的窍价Il'j样也是保险经济学的理论慕础。[句而现在我同保民灾保险的定价问题，我们首先应当考虑到保险公司的投入险产品采用的定价方法普遍是平衡保费原则，在给定的预定投资及其收益，并根据资产等于负债加上权益的关系，将这些关系引入回报惑、赔付率的基础上，算出纯保费:在此然础之上加上通过…到上璋的模骂自巾来，根据CAPM模刻计算出我们所需要的风险附定的费用率加k一定的附加费用，计算出总的保费。最后还要根加费用比率。针对保除公司日灾保除这一特殊的险种，我们将该据经验，人为的加上一些附加费用，这种方法无法合理的解释保险业务与其它的业务分离开来，独立按算.公司的利润从何而来?更不能给出投保者合理的附加费用的解首先对巨灾保险摸到变盘做出以下说明:释，而且销售的价格会大幅度的提高，会导致保险公司的利润降x、y、z分别代表保险公叫仅对日灾保除的纯收入、投资所得和低，更为重主要的是会造成潜在投保人的逆向选择。我们认为，运用保费收入忡，b，c分别代表保险公司针对日灾保险业务的资产、负资本资产定价模糊可以更好地解释保险产品定价的合f理性。债(扣除保费盾的保额)和所有者权益;资本资产定价模搜Úhecapit冽assetspricing model，简称CAPM)s表i民仅对巨灾保险的准备金和开展此项业务的各种支出;是现代金融理论的气大基石之一，最早是在其d代表保险公司在f苦，灾保险下的纯利润，d=z s , 论文《投资细合选拇》提出利用投资组合，在一定的预期收益下，使几代表资产的投资收益率，r表示保费的收撤率，民代表所有z投资风险达到最小，fA.是计算十分的复杂并且数据分析的最化程者权益的收益率;度不够。由此，20胜妃ω年代庭带()和特纳() ß.，pc，ß"分别代表资产投资的风险系数，权益收益的风险系两位英阔经济学家在M阳. Markowítz的现代投资理论的基础数，承保收益的风阶系数;上，创造出了现街资本资产定价的经济模破。并且CAPM模刷巳N代表每单位保额对册的巨灾损失均债，通过历史数据，视其经在:ìJf.券dj场得到进a步的扩展和有效的应用，但是在金融保险发生的频东为概惑，可以得出，同样其标准羔也可以得出令其为(1;市场上却一直未得到应用。本文将在平衡保费原则的悲础上，进p代表的是巨灾保险产品与资本市场的相关系数.令其为1;一步做出保险产品定价问是累的探讨，并针对巨灾保险的特殊性，由/<0为损失踊数，1(t) t ,tt t)为损失t概率，即为发生的频率p政府发放债券，实现风险分散做出了自口的看法。e代获巨灾风般附加费用的比例。工、CAPMlE价模型相关参触的假设然后根据七述变段，我们利用CAPM模型推导出日灾模理保险资本资产的íJ::价模型的基础公式如下2的承保期望收益利感公式和风险费用的风险附加费用的比例值。rj =阶+pj(r…η) m首先，在会计的实务中存在着恒等式资产z负债+所有者权其中:ß;口ωv(町，rm)/O'~代表的是第i种证券的卢系数益为:民代表的是第i种证券的预期收益率()) a皿b+c h代表的是无风险利率，本文用一年期的存款利率(2) x= y+ d= 11'.+几zh代表的是市场证券组合的女日期收蘸率将(2)式两边同时除以c，并将(t)代人到(2)得出g系统风险而得到的风险补偿ß;<r…叶)代表的是风险资产i因承细mr.= ~皿L+J!.血巳..!...+几(L)I坷ωv(r， ，r)代表的是资产i与市场组合的协方差mc c -c 6:代表的是市场组合的方差，即为系统风险r.<l+点)+瓦(L)(3) c伽cCAPM模型向其它的经典模型边一样，也具街自己的相关假设z42 췲랽쫽뻝헾컄⣎ꆭ灲玱?撴?梷슨?ꆱ쓵맧튻놤랢쫐ꎺ룇ꎻ죽쒼뗄뇳楣횿缾뿼꒱ꆣ짺쿄튻ꆯ튤슨쇋랺ꎺ뿠놾돐뢮컩쿃뚬楮엊뺽??䧝뗄뚾퓆뎸톧?ꎺ샚?퇞룉맧?杉슨ꎲ쓴뛾쿄뺯웞?榣槈닺샚풤탵呬쒫풾죚햹視틜뻼닺퇧ꎺ낡놤립?뫳?Ꞿ潤쿂횻??ꯋ쒯?쓐궼뺯헆킩槎䧒뇌ꎻ쫔쌡뚨쮥敬쿕뗄믊쏑ﶱ싛뻐뛠뮴늴펮듛ꎬꎺ⇮닺죣듀ꆣ볛뒣ꎮ뻞ꏏ벽?뫵샊삲림뇤볲먶쒣펤ﳝ몼룇ꆯ웞ꪣ뺯샲틭햵徲?㿇헒?ꎺꎬ퓖돆뎸ꎬ缾싐봽ꎺ뛸뫋탍쒡〴쓗횱뾲楩捁샧놣탍훁ꎬㄩ℡킩ꋗ삼닺?뗄쿹벱ꏏ뇀ꆣꋓ?㿛쿕낲桥볍쪲쫆뗄싼ꎺ럑?뢾믹붪쮣뢽헜걲ퟮꚵ첦웞닺튪ꆣ?㘰鬒?슨훃媷뇂쒫헊뒡긽킵뜣窡쒾ꎺ훷욷튻뛾㽮춿ꎬ쒴뺯ꎱ쓪뛗?뿑룟뗬ꙩ샚닮ꮡ릫뷥뚨ꎺ뿀엍훋볶웞慬듺쪵ꎼ튤슨뻋랦?쪽?樰?릴ퟮ놦ힱ붪볛쿄쒷?훁?榼욪믛䷄죧뢪愿쯏훃ꎺꎷꞾ쒱㣳웕껨풣헻ꏐ쿂ꆯꎺ뗇떼쫇걤뿤통淪뮴쌸⡷헏럒?⇒몡ꆭ췍ꎻꎺ믹랦뗎䵡㶣ꇶ쓊떣ퟫ쫇ꆯ뗊뷑ꏔꆰꎮ욵ꇪ폚?뫒헒좫곍槑䛂ﶣꏂ튪ﲿ삣ꆱ싼벳샚䍁쓵쒸ꆤ뭳ꎮꢹ냎䦻췂ﱡ곈忐ꢣ놤ﲱ뮣ꆱ曀偍䆡?쪣ﷀꆣ쫂↣꣒곳?ꏏ곀ꆱ??훖ꑍ틭걌響?뚨놤ﲵ멩쎣튼햵ꆯ후ꎻꞳ웚듺럊?볛쒫먽ꎬ뗔헒뫆쓌쯗ꆰꏨꎺ潷킩뇭ﶾ겼쒿쒣쒫횥?벽?냁ꆭ겱쾼?楴쯹?퓎ⅴ뒷탍⇳竔䦣폐쒷ﳗ곊놣ꪡ뿀ꆱꏏ쿴ꢡ뗄?ꎺ?꺣폆ꎡꎮ릣풣?ꆮ?펮쏔첽?겱꺣솿⣁헏뫶곓?ㆡꆮꆣ?쳖탍뽉뻂벣ꎻ솸ꎮ㼿ꣳ맧?쿴듔퓁쏂샚ꎬ??뺧삼펲쿖잾ꆫꎺꋇ?氽ꆱ욪뺯틊?쿥ﶿ榲샭싛껛?규킣슨?곶?쫽즵?ꎬ쓁볜쟗뾻듘꾳?놻?쳕룇?뺧뻴ꢸ곇샚쟈?붣샳욣뮣ꎻ?뮡㒡ꏂ궡쪣낡낡뮡궡ꮡꎡ꺡궡ꮡ껒궡뮡?놡ꎡꎡꯒ뮡ꎡꎡ?
令p=?，q且?，则(川以转化为z(支付)利息(损失)缴纳保货缴纳f环保险货发放债券几出r.(I+问)+几pW(~ 一一一~一....(负债部分弘一……一一+投保人嘈一一一一一政府-士役1Ci~←一一一保险制将(4)式两边问时对市场收益率r..取其协方盏，得出g购:t;债券提供保险提供保险ωv(r，. r..)四(1+问)ωv(凡.r..)+严:ov(r,. r)例(5)m(i且还〉斗、;余然后将(5)阙边除以市场组合的方差。m'即得出s通过上述的流程，我们可以得出:如果债券到期没有发生臣 , = (1+问)ß.+RJ, (6) 灾，那么政府可以通过保险公司缴纳的再保费用来支付投资者的利用资本资产~价模型，r，血岛+ßi(r…时，得出gm利息，并且退还本金;ftu果债券到期前发生巨灾，投资者将得不到c, r(+ ß(rm…η(7) 利息，本金由政府来j县还。通过(6)代入到U(7)我们可以计算出g发行债券的具体操作如下:行)阴几r，+( .+ pq .+ RJz)(rm(8)首先找们根据历史数据算出某项目灾给钱因带来的平均损间现我们可以得出资产投资的期望收益率2失，然后我们根据上述的日灾定价模型计算出投保辙.~们假定巨几串衍+A~-000 灾的平均损失为 (10) 通过上珑的方式，激励了保险公司对民灾除种的设觉，因为即将权益期望收兹率(10)和(8)联立可以得出承保期望收益率使巨灾发生，保险公司仅承担部分风险，并且不会破坏其稳定的经公式z营，旬'利于应火保险的推行.几盟…'Tr+ßz(弘一马俨(11) 五、结论通过上述模刻变最的设定我们可以构建预期承保收益率为z通过对上述模型的分析孜们可以得出如下结论:r. = f~川l+?KULSK仙(1)通过模型我们IlT以不用通过经验来确定附加费用比例，而是直接可以合理的计算出风险附加费用比例，进一步得出风险附z*N*(1+;) 王三~-1加费用;(2)根据资本资产定价模型，找们可以更为有效的解释保险公fN* (1+ ~)-1 (12) s 词对巨灾产品的定价;预期承保收益率的方类为:(3)通过模咐我们还可以解释保险公司的利润来源，即零效用d盟rr~N(I+E)算出的平衡保费加七承担风除的附加费用，然后扣除业务支出费 I( t) * z s zNE st I[户L.]t{t}d用后的总额;(4)政府发放债券能够更有效的分散保险公词承担的风险，并且能保证ílf:除公司从中获利，同时也解决了保险公司的负债问题;( 13) (号)仙-1(t)阳d=中li(5)根据上班的风险分拥方式，为保除公司开展巨灾保险提供所以将(13)和(12)代入到(1)得出具体的风险附加费用比例值了有利的机制，并使保险业对H额保院院种的设立奠定了承担风h忐[-'T(+β〈弘一阶)(14) + 1] 险的基础，有利于挝灾保险业务的普遍开展;(ω由于政府的千预，为保险公司吸引了更多的理性投保者，并且其中β=PF臣灾的发生概率十分的小，所以吸引了更多的购买债券的投资者。E参考文献】由于根据历史数据残们得iliê:灾损失的概率及土耳标准楚，市场川在F字，微观金融学及其事史学基础阳]，清华大学出版社.2∞3的无风险利率以银行一年期的存款利率为准，市场组合的投资回报[2]陈雨露，i，在高云.金融学文献i且论[M].中阂人民大学出版社.2(制率以深市和沪市ÌIE券的投资创报率为基准，其标准整也可以估计[3][关}兹维·博边，罗伯特·英锁.金融学阳]中阁人氏大学出版社，2OXl出，所以我们口I以得出巨灾保险产品风险附加费用.然后将其与根[4]王幸者注，保险学[M].经济管理出版社.2(刷据等效用计算出的纯保费相加，即可得出巨灾保险的产品定价。[5]杨凯，齐中英..JL石，对E灾保险定价的探讨，技术经济学与管现研四、政府干预下巨灾保险产品风险的分散究.2∞5.(6)通过给出的保险产品定价我们可以贸合理的得出保险的保[叫李冰清，回存志，保险产品的定价，CAPM的应用阳，35代财经.2001，(1)额，但是由于巨灾保险的特殊性，一旦旦灾发生，保险公司依然面[η李冰渝，回存，志，CAPM在巨灾保险产品定价中的应用[J].回~jf-经济临破产的威胁，给保险公司的稳定性经营带来巨大潜在的冲击，因研究.2002.(4)此保险公司必须通过各种有效的渠道来分散保险。如果由保险公[8]张勇，效鸡忽论和保险产品之价研究[J].中踊保险管级干部学优学司自己将所有保额通过发行债券的方式来分散风险，那么官也元报.2∞4.(1) 法承担巨lk带来的损失依然而临着破产。[9]釜茶，邬利盲目，对E灾风险管磁策略的探讨一保险风险证券化[J].级济所以我们认为，由政府发行巨灾债券，所谓"上帝的表现"[7]债问题探索.2007.(9)券来分散保险公司的风险，是目前敢有效的方法。保险公词的负[10]徐为山，杨朝萃，商彦明，基于均佳方单模型的最优应灾保险计划[1]，债(扣除保费厉的保额)由政府来提供保险，并向政府缴纳再保险上海交通大学学报.2脚，.4、40~(4) [l1悍然，泛灾风险:中国保险业面临的挑战，间，中南财经大学学报.1酬，叫费，也就是保险公司实行再保险政策，然后由政府向投资者发放债[12]回纷，在受巨灾风险债券-SPV相关问题探讨[J)商此时代反响7，(30).券，并到期支付高额利息。[12]主要的流程如下: 43 췲랽쫽뻝쇮牣⠴붫ꇞ⠵좻햹⠶샻⠷춨䰽⠸춬牉뷸⠱릫ꆮ삼?죽풤窣⣮쯹웤汄평뗄싊돶뻝쯄뛮쇙듋쮾램좯햮럑춶뷉⢸놣⦣쳡헾⣖랢뢮릺⣍퓖쫗쪧쪹펪컥쫇볓⠲⠳쯣폃쟒쇋쿕뻞ꆾ뺿퇐놨컊짏?䥛꺣㵲?瘨〩㈩㌩㐩ꎬ㴨쪽ㄩ돐쓉뫕릩Ꞹ럅났쮻럑뫳닎没㊡㎡㒡㖡㚡㞡뺿쳢몣ㄲ⠴폃맽牲샭튻좨웚틔훐폚컞ꎬ쇣ꆢ웆놣ퟔ살⢿쿕쾢탐쿈뗄뻞⧍횱⦸뛔돶⧕쓜폐⧓퓖㢡㦡汬뫳ꎺ먩㷎꺣ퟜ㴨䤨牣㈰瀽爫牲ꎺ亡떣죋놣꺲퓙꺣똩햮뤩헟폃뗄뾼뿉뾳뾡뿍뿑뿀ꎬ㈰첽ꆿ붻⧊⠶⬨컒늽틦짏돐쓡랦룹럧짮쯹킧헾룸떫닺쿕벺럖?튲늢붣쓇좻욽퓖폐뷡뛔ꢹ뷓料뻞뗄ﺸ샻믹짓뿕뾶ㄫꎬ〵붫볗ퟸ?뒡꺣뛮ㄫ䈨⬦뻞럑뾷놣쿕샻좯놾ꎻퟜ컄?싓뻃㈰〴쯷탬춨쳯灱牭ꩊ꺣ꎬ뷁놾⦴쟼쏇뛔웚쫶놣⠱?뻝쿕쫐틔폃뢮돶쫇뗄릫붫즢ﶱ뻍떽쎴늢좯筦뫳뻹랢샻싛짏ﷄ뿉?퓖욽꺷횤?뒡?엓규췵ꇂ⠵牭爫昡빟퓖?쿕꺣쾢뷰뚨뛮쿗삡궣劉〲ꎬ캪듳쇡⤫⤽⠶灱붱靖⭰뿉⠴췻쒣쫕⡴㌩ꎻ샺샻뫍컒볆룉뗄평췾쮾쯹죏놣ꎷ쫇웚꺣헾쟒뷰沸쯰짺폚쫶ꏐ틔쪱닺뫢ꊷ쿊믺ꎬﺸ슣뾣퇠ꆮ⠱ꆪ튻듸⣋ꆿ곎뚣뿗ꪣ곆?ꎬ㈰즽톧ꎺ⧁쳫ꇀ짳꺣캪쳃멦炡?⭰닺슿틔⧇쫕탍틦뫍쪷싊뮦쏇쯣풤놣폚킲뇘폐캪쿕톺횧쇷뢮췋평뻟料쪧랽뻞쒣췎뫏뻗욷엕훆꺵룅곐곚ꎬ⧪牦뚷쟒⦡살꺣ꊹ곍죎겱곌⠴?〷톧ퟳ껧焩붱⡲㧒昫꺣䶡곊뚨?봨ꎮ뗃⤨牲틦뇤싊⠱쫽틔쫐뿉돶쿂쿕뻞ꎬ탫놣뗄릫뢶ꜩ돌뮹헾쳥?룹캪쪽퓖탍틃샭쪲럑껈쒷샻쒸?겡ꏏ탓ꟓ燎퇮놨뼲꺣?ꇞ줫焽?㤩⤨뷅뭬쓡쯰꺣꒲헑ꊣ⠹뎯ꎮ놶볛㜩⯑돶?싊솿뗄㈩뻝틸ꆢ틔뻞닺퓖룸춨뛮평쮾쒱릫룟ꎬ놾뢮닙響䶣쿕놣익襁뚨잻볓꿄늢폚짔쪮쏀﯀瘨昡럘꺣랯ㄫ쪧?욣ꦵꞡ겿뺣?뻼㈰뻞犳퓊쒣컒﮲⠱튻뗄랽듺⡲탐횤뗃뒿퓖욷놣맽춨헾ꎶ쮾뛮꺣뷰살ퟷ럊짏겼ꎬ벤릫쿕럖哒볆ꢼ볛릿?듓햷쪹뻞꒣럧뫅灱琩틀깟Ꞽ꺽쾣빍겱걣ꎬ〶퓖曉킳탍쏇먩닺ꊽ〩짨닮죫튻좯돶놣뚨쿕룷맽뢮럧쪵샻ꎻ췋죧ﶾ쫶웋샸쮾뗄컶풲쯣?짒돐뮸훐횵퓖곎?겶퓊牦涡ꎮ햮걲⤫좻냆곂ꆿ꾣ꏏ䅐키ꎮ럧ꇀꆾ愽ꇊ洩뿉⢡춶ꬨ뫍뚨캪떽뗃쓪뗄뻞럑쿕볛릫훖랢평탐쾢놣죧뮹쿂?쇋뷶췆컒믓돶ꏐ풽떣ﳓ믱ꎷꪱ킡춱풾ꎺꎬ킳灲쪬ꩲ쏦좯ꆣ겶햲䷔퇥㒣쿕⭰⣮헒物틔㤩⠸컒⠱돶웚춶퓖쿠닺쳘쮾폐탐ꎬ헾퓙ꆣ쿕맻뻞놣돐쏇쏍럧춣샻뷊튵ꏏ?훐ꎺ쇙껌뺭풾陼?쏷갴햮捯ꇗ爩뗄퓲㵲볆뭲뗄듺⧁쏇뫊ㄩ뻞놣볓욷쫢킧햮ퟅ쫇뢮ꆾ뗃릫퓖쓍쿕떣ꎮ뿉ꢹ곎춱ꞵꎬ붣뛔튵햹쯹ꞻ쓏?볃?략햲횷ꆣハ맺좯瘨뷰⬱떽䲣웆領ퟍ꓄맜횱쒶믹튻쩲爫쯣昩웚죫꫁뿉뗃퓖듦믘쿕ꎬ럧탔컈뗄좯쒿살ㄲ돶쮾돏뚨뚱릫늿틔ﶾ뢽틃ꏏ쒷춬곎쳼컱ꯋ陼놣겣謁걲⠳쾵ꆿ닺웚ꆡꣂꪶ샭ꏏꢼ폚㐩쏳뷬돶췻뗃ꊿ틔쯰뿮놨닺벴쿕ꎬ뚨쟾뗄햮잰쳡헾ꎺ뷉떽볛ꎶ쮾럖귑볓잿햹뢽훉쪱ꪱ뛮뻎컼랶洩?튻탍ꆣ빍??돶햶?햲뻹囏쒷좡쿨⢵ꎺ쫕돶짒릹뻟쪧샻싊욷뿉뗄룼튻탔뗀랽좯ퟮ릩닟훷죧쓉웚?쒣뛔럧럑ꯋ볓ꊱ튲ꏏ놣웕ﳒ틽ꢼ?튵⦿ꆿ빍경냦ꢼ멣陼횵웤붲뫒틦ꎺ풵붨쳥뗄싊캪럧뗃럖뫏떩뺭살쪽ꎬ폐놣튪맻잰횸탍뻞쿕죧듈폃풸뺵럑ꏏ뷢햹뇩ﷁ쇋?쏦ꎬ嶡짧?䅐랶랽?킭뭲싊쎳풤뗄룅캪믹쿕돶즢샭뻞펪럖살쯹킧좻햮퓙랢볆ꎬ퓖쿂랶뇈ﳎ쓀폃햹뻶ꯋ뾪쮸룼킾?쇙짒쟥ꏖ?ꆣ쓌䶵ꢼ닮쫌랽昩ꎺ웚럧싊ힼ뢽뻞뗄퓖듸즢럖캽ꎬ뫳쇷좯놣짺특쯣쓇쿕늢뷡ꢸ샽ꯋ쇋뺿훖햹ﲶ뛠뮪킹ꞡ㈰뷌쓓?뾡풵쒣ꎣ캪퓗듳靖빍〴횣ꛓ킵탍뷌닮ꎬ킱돐쿕벰볓퓖뗃랢살놣즢ꆱ랽늢평돌떽럑뻞華돶쎴훖쟒싛붼탐좻뺳뗄ꎻ빊쓌쳴겼튻횹仴톧쯃ꆿ겼쏒쓓뗄횡ꎬ뗃ꏆ놣뢽웤쫐럑돶짺뻞쿕럧짏램쿲헾죧웚폃퓖춶랢뗄늻ꎺ펷뷸ꞵ듔뫳킵릾짨쓀릺뷌햽ꪻ뒼꺡돶훐볊ꛓퟮ빊뗃돶?쫕볓뇪뎡폃쿕놣ꎬ듳ꆣ뗛헾뢮쿂쎻살뒵탐짨믡퇓튻쒽뒣뿛ꎵ릫?솢싲훒쏷냦껑맺겵쎡폅ꆿ뺵?돶ꎺ틦럑ힼퟩꎬ뗄쿕놣잱죧뢮쿲폐횧춶쓆뛮룸솢웆쎱늽겼돽쒷쮾횱뗬퓍햮훐뮱꿎짧Ꭓ죋궼놴빊뻞ꎮ벳ꎺ헒싊폃닮뫏좻닺뗄쿕퓚맻쓇뇭뷉춶랢뢶붾ꎬ뮵죀뗃춱듁튵ꏏ뚨뚱좯맺훐쏱쏑者ꆿ퓖짌ꪣ캪뇈ꎬ뗄튲뫳욷놣릫평쎴쿖쓉짺춶헟溜컒틲웤ﶣ돶ꏏ컱햣뢺헌쇋ꏕ㈰듳ꟓ욾ꆣ햷쓏튵솢〳톧궣쓏쪱ꎺ샽쫐춶뿉붫뚨쮾돥놣쯼ꆱ퓙헟뻞쏇캪컈겶럧햹ꟓ횧겲햮돐?쿕닆??갲돶?뾪볆듺횵뎡틔웤볛틀믷쿕튲嬷뗄놣랢헟뗃볙벴뚨돶컊떣겲맜헖뺭?〰냦뺭뮮ꎬ믘맀폫ꆣ좻ꎬ릫컞ꆿ뢺쿕럅뗄늻뚨햮뢽럑쳢럧ꋇ헟샭듳?짧沣볃ꆾ㈰놨볆룹쏦틲햮떽뻞뺭ꎻ?ꆣ룉꾻톧ꎬ갨䪡〷늿꾡톧듔㈰ㄱ뾣ꎬ〰?톧빊놨⠳〩ꫡ풺ꆿꎬꎮ톧ꎬㄹ뺭웇볃⠴?뙦뗈⡴뎾⥤ꆿ쿃琩?
