证券法之上市公司收购制度培训讲义.ppt

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2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 证券法教程 总主编 王利明 冯恺 段威 著  中国人民大学出版社 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 第二编 证券法律行为编 第八章上市公司收购制度 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 第一节上市公司收购概述 一、上市公司收购的含义 上市公司收购，是指收购人为取得或巩固对某上市公 司控制权，通过证券交易场所单独或者共同购买该上 市公司表决权股份的行为。该上市公司称为被收购公 司，或目标公司、标的公司、对象公司。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  上市公司收购的本质即为证券买卖，具有证券交易的 性质。然而，该行为一方面股份数量多、标的价值高， 很容易引起证券市场的巨大反应，容易滋生内幕交易、 操纵市场等违法行为；另一方面会影响被收购公司的 股权结构、发展规划甚至存亡命运，影响被收购公司 股东尤其是中小股东、经营管理层的切身利益。因此， 对其不应仅适用一般的证券交易制度，而将其冠以“ 上市公司收购”之称，设置特别的规制制度。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （一）行为主体为收购人  上市公司收购行为必须由特定主体——收购人发出， 收购人除须符合一般证券交易主体制度的相关规定外， 尚需接受各国家、地区关于上市公司收购中收购人的 特别规制。须特别注意的是，实践中收购人往往出于 隐蔽收购意图、规避法律义务等原因，采取表面上由 多人分散购买某上市公司股份的收购行为——即所谓 的一致行动，法律应将其纳入上市公司收购制度规制 范畴之内。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 修法背景 “一致行动”制度的引进 •英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、 安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权， 一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。 •在美国，一致行动原则被称为“群体视为一人”（group as a person）。1977年SEC对“群体”作了解释：当为取得、 处分、行使表决权或持有发行人所发行之股权证券的目的， 且同意共同行动时，使之形成一个团体，该团体视为法案 所称“群体”。享有该种股权证券的受益所有权，必须在 持股超过5%起10日内，向SEC填报13D表格。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 修法背景 “一致行动”制度的引进 •原《证券法》中缺乏“一致行动”的概念和对此类行为的规 范条款，由此也导致对证券市场中上市公司收购行为缺乏有 效规制。为此，我国2005年《证券法》在上市公司收购制度 中，明确采用“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或 者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行 的股份”术语，意图对“一致行动”进行法律规制。 •《上市公司收购管理办法》对一致行动及一致行动人作出了 明确界定。第83条规定，本办法所称一致行动，是指投资者 通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配 的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公 司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资 者，互为一致行动人。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （二）行为目的为取得或巩固上市公司的控制权  依《上市公司收购管理办法》第84条规定，有下列情 形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为 上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可 以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投 资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司 董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际 支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决 议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （三）行为方式为于证券交易场所购买上市公司表决 权股份  实际上，上市公司的控制权表现为对公司重大事项具 有决定权或重大影响，其典型表现即为表决权股份在 公司股东大会上的表决优势。同时，上市公司收购行 为乃于证券交易场所购买上市公司表决权股份，而非 指在证券发行市场认购发行人股份，亦非指通过公司 合并、资产转让、业务控制等实现对上市公司的控制 权。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  二、上市公司收购的类型  （一）友好收购和敌意收购  此乃依上市公司收购是否得到目标公司管理层的合作为标 准所作分类。友好收购，是指在征得目标公司管理层同意， 或者提供合作条件下进行的上市公司收购。敌意收购，则 是指在目标公司管理层不知情，甚至反对的情况下进行的 上市公司收购。  （二）善意收购和恶意收购  此乃依上市公司收购是否符合目标公司及其管理层的利益 为标准所作分类。善意收购，是指上市公司收购的动机或 意图符合目标公司股东或其管理层利益的上市公司收购。 恶意收购，则是指上市公司收购的动机或意图违背目标公 司或其管理层利益的上市公司收购。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （三）自愿收购和强制收购  此乃依上市公司收购是否成为收购人的法律义务为标 准所作分类。自愿收购，是指由收购人依其自己意志， 在选定时间并按自行确定的收购数量进行的上市公司 收购。强制收购，则是指收购人依照法律规定必须进 行或必须继续进行的上市公司收购。  （四）部分收购和全面收购  此乃依上市公司收购中预定收购的股份数量为标准所 作分类。部分收购，是指收购人计划收购上市公司发 行的一定比例或数量的股份。全面收购，则是指收购 人计划收购上市公司发行在外的全部股份。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （五）要约收购、协议收购及其他合法收购方式  此乃依上市公司收购的方式不同为标准所作分类。要 约收购，是指收购方通过公开方式向目标公司股东发 出收购要约，以特定的价格在特定的时间内购买目标 公司股东所持有的股份的上市公司收购。协议收购， 是指收购人通过与目标公司股东私下签订股份转让协 议购买目标公司股份的方式进行的上市公司收购。其 他合法收购方式，是指要约收购与协议收购以外的收 购方式，如公开市场收购等。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 第二节上市公司收购制度 一、一般规定 （一）信息披露制度 此处仅介绍适用于各种上市公司收购具体方式的共同 性信息披露制度。 1权益变动披露 为保护公众投资者合法权益，避免一致行动人规避信 息披露义务而操纵市场，一致行动人亦需共同履行上 述权益披露。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  2目标公司管理层信息披露  依《上市公司收购管理办法》第32条规定，被收购公 司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购 意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接 受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。  3收购情况披露  依《证券法》第100条规定，收购行为完成后，收购 人应当在１５日内将收购情况报告国务院证券监督管 理机构和证券交易所，并予公告。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （二）收购完成后处理  1持续监管  派出机构根据审慎监管原则，通过与承办上市公司审 计业务的会计师事务所谈话、检查财务顾问持续督导 责任的落实、定期或者不定期的现场检查等方式，在 收购完成后对收购人和上市公司进行监督检查。  2终止上市  依《证券法》第97条规定，收购期限届满，被收购公 司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应 当由证券交易所依法终止上市交易。收购行为完成后， 被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法 变更企业形式。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  3强制受让  依《证券法》第97条规定，上市公司收购后，被收购 公司因股权分布不符合上市条件而被证券交易所终止 上市资格时，公司其余仍持有被收购公司股票的股东， 有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收 购人应当收购。  4禁止股份转让  依《证券法》第98条规定，在上市公司收购中，收购 人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成 后的１２个月内不得转让。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  二、要约收购  （一）一般规定  1收购要约的公告  以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收 购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易 所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时 对要约收购报告书摘要作出提示性公告。  2要约收购的数量、价格  以要约方式收购上市公司股份的，投资者可以向被收购公 司所有股东发出收购其所持有的全部股份的全面要约，也 可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份 的部分要约，但其预定收购的股份比例均不得低于该上市 公司已发行股份的5%。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  3收购要约的撤销、变更  收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日； 但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的承诺期限内， 收购人不得撤销其收购要约。  4收购要约的适用  收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有 股东。  （二）强制要约收购  强制要约收购，是指持有、控制某上市公司股份达到法定 比例后拟继续增持的，或者拟收购行为完成后持有、控制 某上市公司股份将超过法定比例的，收购人应依法向该上 市公司的所有股东发出收购要约。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 理论研究 强制要约收购制度的存与废 •关于强制要约收购制度，学界历来存在赞同说与反对说两 种观点，各国立法态度亦不一致。承认者有法国、英国及 其殖民地国家、地区，反对者包括美国、德国、澳大利亚、 日本、韩国等。 •支持强制要约收购制度的理由十分明显，收购人通过收购 行为持股达一定比例后，即可对上市公司进行有效控制， 并对公司其他股东权益产生重要影响，因此应要求收购人 以不低于其取得控制权所支付的价格要约收购其他所有股 东的股份，同时亦为目标公司所有股东提供平等的退出机 会。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 理论研究 强制要约收购制度的存与废 •反对强制要约收购制度的理由同样相当充分，目标公 司中小股东权益的保护完全可以由中小股东权益保护 制度、公司管理层及控制股东等的诚信义务等制度完 成，强制要约收购制度在此方面作用有限，且造成上 市公司收购程序烦琐、成本增加，抑制了上市公司收 购制度的正面功能。 •在我国，无论是原证券法的立法者，还是新证券法的 修订者，似均持赞同观点，规定了强制要约收购制度， 但同时亦规定了强制要约收购的豁免制度。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  1强制要约收购的情形  （1）通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过 协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股 份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司 所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。  （2）采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、 其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到 30%时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发 出收购上市公司全部或者部分股份的要约。  （3）收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超 过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；但 收购人可依法向中国证监会申请免除发出要约。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  2强制要约收购的豁免  依我国法规定，在强制要约收购制度缺乏适用必要的 情形，投资者及其一致行动人可以向中国证监会申请 下列豁免事项：（1）免于以要约收购方式增持股份； （2）免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  三、协议收购  （一）收购公告  采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法 规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转 让。  （二）股票保管与资金存放  依《上市公司收购管理办法》规定，协议收购的相关 当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份 的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证 券登记结算机构指定的银行。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  （三）过渡期  以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起 至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期。  （四）过户登记  收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所 和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本 次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方 认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解 除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 第三节上市公司收购中的反收购制度 一、反收购制度的立法取向 在目标公司管理层对上市公司收购持反对意见时，其往 往采取针锋相对的措施，对收购行为加以阻挠，这就是 所谓的反收购措施（antitakeover measures）。针对目 标公司管理层采取反收购措施进行规制的法律制度，即 为反收购制度。反收购制度的立法取向，直接决定着目 标公司采取反收购措施的合法与否及措施种类，决定着 上市公司收购的顺利与否。而反收购制度的立法取向， 又决定于对上市公司收购功能的认识。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  上市公司收购既有利于约束上市公司管理层的经营行 为，又有利于中小股东的市场收益。而且，上市公司 收购本质上是一种市场行为，是证券市场机能的一种 正常体现，立法者也好，目标公司管理层也罢，似不 应给予过多干涉。换言之，目标公司管理层采取反收 购措施，应受到严格的限制。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  二、反收购措施的简单介绍  各国家、地区证券市场上常见的反收购措施主要有以下三 类：（1）诉诸法律的保护；（2）采取管理上的策略防止 被收购；（3）采取股票交易策略防止被收购。  美国堪称反收购措施的集大成者，举其要者如下：  1“驱鲨剂”（Shark Repellants）条款：即在目标公司章 程中为敌意收购设置的障碍性条款，旨在吓阻或驱逐敌意 收购人。  2“毒丸”（Poison Pill）计划：即目标公司授予股东特 定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠 条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形 （典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例） 为该权利的行使条件。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  3“金降落伞”（Golden Parachute）协议：即目标公司与 其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生 变更时将获得巨额补偿金。  4“讹诈赎金”（Greenmail）：直译应为“绿讹诈函”， 由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演 绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股 票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行 讹诈）。  5“皇冠之珠”（Crown Jewel）：即目标公司将其最有 价值、对收购人最具吸引力的资产（即所谓“皇冠之珠 ”）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权， 使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。  6“焦土”（Scorched Earth）政策：即目标公司大量出售 公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收 购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材  7“锁定”（LockUp）安排：即目标公司与意向收 购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者 具有一定优势。  8“白衣骑士”（White Knight）：即目标公司面临 敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争 要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本， 并促成友好公司的收购。  9“帕克门”（Pacman）战略：“帕克门”本来是 20世纪80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游 戏中，任何没有消灭敌手的一方遭到自我毁灭。作为 反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对地向 收购公司发起要约收购。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 重点解读 “毒丸”计划 •在所有反收购措施中，“毒丸”长期以来就是理想武器。“毒 丸”计划由美国著名的并购律师马丁·利普顿于1982年发明，正 式名称为“股权摊薄反收购措施”，经过1985年德拉瓦斯切斯 利法院的判决被合法化，由于它不需要股东的直接批准就可以 实施，故在20世纪80年代后期被广泛采用。“毒丸”计划最初 的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦 公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购 方股票。 • “毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出 ”计划通常指履行购股权，购买优先股。在“弹入”计划中， 目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达 100%，就是说， 100元的优先股以 200元的价格被购回。 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 【深度阅读】 •1陈甦证券法专题研究北京：高等教育出版社，2006,第六章 •2叶林证券法北京：中国人民大学出版社，2008,第十二章 •3符启林证券法：理论·实务·案例北京：法律出版社，2007,第 八章 •4汤欣公司治理与上市公司收购北京：中国人民大学出版社， 2001,第三、四、六专题 •5谈萧一致行动人的比较法考察证券市场导报，2006（6） •6廖凡抵抗的界限：美国反收购措施规制研究金融法苑， 2003（5） 2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材 【问题与思考】 1如何理解上市公司收购的利与弊？ 2如何理解上市公司收购中的“一致行动”？ 3如何评价强制要约收购制度的存与废？ 4如何规制目标公司管理层的反收购措施？