上市公司反恶意收购策略企业管理研究
本文是一篇企业管理论文，本文所提出的反恶意收购策略体系能够在各公
司面对恶意收购方选择具体的反恶意收购策略时提供理论上的指引，逻辑
上的疏导。这也有助于控制权市场的发展和完善。并为相关监管和法律提
供了相关建议。
第 1 章 绪论
研究背景
经过改革开放我国经济逐渐发展起来，股权分置改革又使得非流通股逐步
转化为流通股，资本市场、证券市场发展日新月异，这使得公司与公司之
间的收购行为开始增多，与此对应的为了保护自身不被收购的反恶意收购
行为也在增多。由此可以看出，并购行为、反并购行为的产生都受到我国
经济、政策大环境的变化的影响。其中，股权分置改革使得股份实现全流
通，收购方能够更加方便、快速的通过在二级市场上的股票购买取得目标
公司的控制权，降低了收购的难度。另一方面随着民间资金的不断积累，
依靠杠杆收购的方式能够在短时间内筹集大量资金，为收购行为储备足够
的弹药。此外，我国保险行业在近几年发展十分迅速，不断推出新的收益
更好的保险产品，资金的富余也使得保险公司对投资的需求也更大，开始
把目光瞄准一些优秀的上市公司。保险业的相关监管部门出台的新政策，
能明显看出对保险业资金的投资有明显放宽，鼓励其增持蓝筹股。保险业
收购房地产、医药等行业优秀企业的势头也越来越明显。
随着并购频率的加大，并购的形式也越来越多样化，恶意收购也开始出现
在大众的视野里。所谓恶意收购，无关收购方的道德评判，是指收购方在
未征得管理层同意的情况下而进行的收购行为。无论是恶意收购还是善意
收购其核心在于获取目标企业的实际控制权。因此公司控制权的改变会对
直接和间接利益相关者产生重大影响。直接利益相关者包括创始人、董事
会成员、高管以及股东，间接利益相关者包括供应商、客户、普通员工、
债权人等等。在恶意收购的方式下，往往会受到目标公司反恶意收购的抵
抗，收购行为还会对收购双方的正常经营、发展都会产生一系列影响。对
收购反恶意收购的研究还涉及众多法律法规，如税法、公司法、反垄断
法、证券法以及企业会计准则等等。
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研究意义
依据目前的情况，恶意收购方式在我国的控制权市场上也才逐步兴起，还
没有完全成为公司间收购的主流手段。也因如此对于反恶意收购的研究还
不够丰富全面，各大公司也不足以重视，更多关心的重点放在了收购的方
式、策略、价格上，这与英美等国家对于恶意收购的研究状况形成了鲜明
对比。
随着资本的积累、金融工具的创新，再加上刚刚结束的“宝万之争”，恶
意收购越来越频繁的出现在大众的视野之中，这也预示着有越来越多的公
司准备采用恶意收购的方式，也意味着有越来越多的公司成为了潜在的恶
意收购目标。对恶意收购研究的需求不断加大，企业对一套完整可行的反
恶意收购措施的需求也越来越迫切。目前国内对反恶意收购策略的研究更
多的偏向于对单个策略的研究，很少从构建体系的角度出发，更多的偏向
于定性的分析策略很少使用博弈模型进行分析。因此本文将使用演化博弈
论的复制动态模型研究收购与被收购方的博弈过程以及所达到的进化稳定
结果，同时，通过分析“宝万”之争事件，结合我国具体的经济环境、法
律环境,探索适用于我国上市公司的反恶意收购策略，为构建适用于我国
上市公司的反恶意收购策略体系提供理论基础和管理建议。
本文对反恶意收购的研究所具有的的理论和现实意义主要可以概括为以下
两个方面：
第一,随着恶意收购行为的增多，本文所提出的反恶意收购策略体系能够
在各公司面对恶意收购方选择具体的反恶意收购策略时提供理论上的指
引，逻辑上的疏导。这也有助于控制权市场的发展和完善。并为相关监管
和法律提供了相关建议。
第二,本文还使用了演化博弈进行分析，这是在以往使用静态博弈理论分
析收购反恶意收购问题上的创新，也为继续研究提供了新的思路和基础。
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第 2 章 相关理论基础与研究综述
相关定义辨析
提到恶意收购（hostile takeover），就需要与善意收购进行对比分析。
善意收购也称友好收购，是指在正式收购前与目标公司的管理层进行友好
沟通，对收购事项达成一致，然后按照双方的协商结果所进行的收购。收
购方在发布正式的要约收购前，收购双方往往会密切接触，不断对收购条
件以及收购后的各种事宜进行磋商直至双方达成一致。因此在善意收购
中，相对恶意收购目标公司有更充分的时间向证券经纪人、商业银行等专
业顾问征询独立的建议，作为被收购方的股东也可以从这些独立顾问处获
悉此次收购要约是否公平合理。
公司所进行的收购依据收购方与被收购公司管理层对收购本身是达成一致
还是不经协商、同意强行进行可以区别为恶意收购与善意收购。恶意收购
是指在未征得管理层同意的情况下而进行的收购行为。在这种情况下被收
购公司管理层很可能会采取各种防御、对抗性措施反对收购方的收购行
为。因此，收购方因为得不到被收购公司管理层的配合，往往会避开被收
购公司的董事会等管理层发动突然袭击，通过二级市场从被收购公司的股
东手中买入大量股份，因此更多采取的是股权收购的方式。恶意收购从其
定义而言并无褒贬之别，只是这种收购行为不顾被收购公司管理层是否同
意，即便遭到对方公司的强烈抵抗也强行实施的收购行为或者说是在事前
没有与管理层沟通直接单方性的收购行为的中性描述。因为没有经过管理
层的同意，因此其最大的特点在于在发动恶意收购后会遭到管理层奋力抵
抗。
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相关理论基础
公司控制权市场理论
公司控制权市场这一理论(Market for Corporate Control)是由亨利·曼
尼(Henry G. Manne )在 1965 年首次提出的。曼尼将公司控制权市场定
义为这样一个市场，在这个市场中存在着诸多管理团队，他们互相竞争争
夺公司的管理权，也就是说在公司控制权市场中，公司的控制权是买卖的
标地，因此管理能力、效率低下的管理者所管理的公司将面临被收购的风
险，其自身也将被新的管理者所替代[3]。詹森(Jensen)教授的观点则
是，企业内部围绕着董事会展开对公司控制权的角逐，公司外部争夺表决
代理权、进行收购反恶意收购斗争，其本质都是不同的利益代表主体对公
司控制权的争夺，因此无论是内部的机制还是外部的机制，争夺双方以及
争夺标的就构成了公司控制权市场。公司当前的经营管理者无法通过有效
合理的管理行为使得公司资产得到更加有利的运用，没有使得公司的市场
价值保持在合理水平，那么公司控制权市场上就会出现其他方通过收购行
为取而代之现在的管理者。对于管理低效公司的收购行为也成了对管理者
的一种监督和惩罚。
关于公司控制权市场化理论，总结起来主要持有三大观点:(1)依据詹森
(Jensen)的观点，公司控制权市场可能是由内部机制也可能是由公司外部
机制构成的，但无论是哪种机制构成，对于公司能够产生监督效应的都不
是代理投票行为而是公司间的收购行为。(2)公司控制权市场理论认为外
在的收购行为不但不会损害公司股东的利益，还能够为被收购公司股东带
来收益，增加股东的财富。此观点认为从大量研究数据可以了解到，无论
收购行为最后的结果是成功或者失败，对于股东而言都可以获得因为公司
收购而带来的超额收益，增大自身财富 (3)公司控制权市场理论是不主张
对敌意收购进行限制、干预的，它认为对敌意收购行为加以限制会阻碍公
司的发展，也不利于整体利益的提升。
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第 3 章 基于博弈分析的反恶意收购策略研
究.......................17
演化博弈基本假设 ...............................17
演化博弈模型的构建 ................17
第 4 章 反恶意收购典型案例分析................24
“宝万之争”简述 ................24
万科宝能背景介绍 ........................24
“宝万之争”事件简述 .................26
第 5 章 结论与建议................................48
构建上市公司反恶意收购防御体系 ........................48
事前防御 .............................49
事中防御 ....................50
第 4 章 反恶意收购典型案例分析
“宝万之争”简述
万科宝能背景介绍
（一）万科简介
万科企业股份有限公司，简称万科，成立于 1984 年，创始人王石，主营
房地产、物业服务。1991 年在深交所上市，是深交所上市的第二家上市
公司。经过三十多年发展，在房地产企万科是首屈一指的佼佼者。在房地
产业面临宏观调控等多种因素影响波动下行的情况下，万科一直保持着稳
定的增长趋势，连续十余年蝉联榜首。万科近五年营业状况摘录如下：
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第 5 章 结论与建议
构建上市公司反恶意收购防御体系
随着我国资本市场、证券市场的发展，尤其是现如今险资力量的增强对投
资端需求的增大，恶意收购行为将会变得越来越普遍，与此同时也将会有
越来越多的上市公司面临被恶意收购的风险。因此构建反恶意收购的防御
体系对于上市公司而言急迫而重要。基于本文对发恶意收购理论和案例的
研究，依据恶意收购发生时点的先后顺序按照事前、事中、事后三个方面
为反恶意收购体系构建雏形。
事前防御体系属于预防性措施，是在遭到具体公司恶意收购攻击之前就做
好的针对反恶意收购的相关准备。许多上市公司认为只要努力做大做强公
司、提升公司业绩就能防止公司被收购，事实并不如此，万科与宝能的控
制权之争就是最有力的证明。上市公司要想避免不被他人恶意收购最重要
的是要作出各方面的反恶意收购制度安排。
首先，应当完善公司章中的反恶意收购策略。按照我国《公司法》对公司
章程效力的规定，无论对于股东还是董事、监事、管理人员公司章程都对
其具有普遍约束力。此规定明确了公司章程在公司中的地位，属于公司的
宪章性条款。因此当恶意收购方通过在二级市场上大规模购买公司股份成
为目标公司股东之后仍然要受到公司章程的约束。在公司章程中设定针对
恶意收购的限制性条款就能加大恶意收购方的收购难度加大其收购成本，
使其在实施恶意收购前就发现寸步难行，从而达到防范恶意收购的目的。
参考文献（略）
