?十m赤市场|1超日债"事件对投资者刚性兑付信念的影响一一基于事件研究法王占浩1郭菊娥12薛勇3刘子晗1(1.西安交通大学管理学院，陕西西安710049;2.过程拉制与效率工程教育部重点实验室，陕西西安710049;3.西安银行金融市场部，陕西西安710075)摘要"11超日债"违约事件作为我国债券市场第一起实质性违约事件，动摇了投资者"刚性兑付"的信念，然而其是否系统证伪了"刚性兑付"的命题仍需检验。本文采用短时窗事件研究洼，以交易所公司债为样本，检验其信用价差在事件前后的变化，对超日债事件对信用债定价机制的影响进行实证分析.实证结果显示(1)超日债事件引起交易所公司债信用价差显著增大，但是在经济意义上并不显著(2)民营企业公司债信用价差增加值大于国营企业公司债信用价差增加值，(3)高收益公司债信用价差增加值大于低收益公司债信用价差增加值。研究结果说明"11超日债"事件仅形成了信用债定价在高低收益、不同发行人背景和市场间的分化，在信用债定价中"刚性兑付"信念仍广泛存在，尚未对市场形成根本性影响。天键词:刚性兑付;信用价差;超日债事件Abstract: Being the nrst bond default in China’s bond market, the default of bond 112061 has shaken the belief of investors in its implicitly guaranteed repayment, but it needs to be tested whether this case breaks this mantra systematically. Based on the samples of corporate bonds, this paper uses short window event study methodology, tests the change of credit spreads pre and post, and巳xaminesthe impact of this bond default on bonds pricing mechanism. The results show (1 )that the bond default event results in the expansion of credit spread statistically signi币cantlyand economically insigni到cantly，(2)thatthe credit spread increment of private company bonds is higher than that of state-owned company bonds, (3)that the credit spread increment of high-yields company bonds credit spread is higher than that oflow-yields company bonds, and (4) there is no signif cantly di仔erencebetween the spread of the long maturity bond and that of the short maturity one. This default event leads to divergence of corporate bonds pricing between high and low yields bonds, state-owned and private-owned issuers, but it stops short of breaking the mantra of implicitly guaranteed repayment Keywords: implicitly guaranteed repayment, credit spread, corporate bond 112061 d巳fault作者简介:王占浩，西安交通大学管理学院博士生，研究方向:影子银行与系统性金融风险。郭菊娥，女，西安交通大学管理学院教授、博士生导师，研究方向:能源经济与企业投融资决策。薛勇，西安银行金融市场部研究员，研究方向:固定收益研究.刘子晗，西安交通大学管理学院博士生，研究方向:能源经济。11'1划分类号F832文献标识码A于发债主体经营出现问题、财务链条断裂等原因，我国~I言债券市场发生了多起信用风险事件，但是政府为避免债我同金融市场上存在刚性兑付现象，从债券、银行券违约对社会产生较大的冲击而出面干预，在政府主导理财产品到信托计划都存在刚性兑付问题。近年来，由下，违约债券或者由银行代付，或者由承销商偿付，或证券币111;导报2015年3月号45
者由政府以财政拨款的方式偿付，最终避免了债券违年，t海地方政府曾出面说服银行将贷款展期，从而避 约。例如，海龙、赛维和新中基丐家企业兑付短期融资免了一次违约。这次事件中，公司明确表示不会得到地券，地杰通信等4家中小企业无力兑付中小企业集合债方政府的支持，从而造成结果的发生。因此"11届日券.最后由担保公司进行了代偿。在这种情形下，形成债"违约事件说明了地方政府允许其违约.从而打破了了由承销商兜底、地方政府背书、交易所优先兑付"散刚性兑付的市场惯例。户债"的市场惯性。文献综述及研究假设的提出刚性兑付作为我国债券市场信用债定价隐形规则的提期存在，导致债券信用风险一直未被有放定价，在一-、文献篝迷定程度上降低了金融资源的配置效率。2014年3月4日信用利差指同期限的信用债与国债收益率之间的差晚，上海越日太阳能科技股份有限公司发布公告称，该值，在理论研究中，信用利差通常被认为反映了投资者公司发行的公司债(债券简称为"11超日债")无法全额对于信用产品违约风险、流动性风险等风险的补偿要支付利息，成为我国债券市场上第一单实质性违约事求。因此信用价差理论将信用利差分解为多个方面，包件，动摇了投资者"刚性兑付"的信念，然而其是否系括信用风险(预期违约风险、预期违约损失)、税收、流统性证伪了"刚性兑付"的命题仍需检验。本文采用短动性因素、系统性因素等(Elton等，2∞1 [4J Driessen, 时窗事件研究法，以交易所公司债为样本，检验其信用2∞5[3J; Huang J和HuangM, 2012}[&J 0 Driessen(2∞匀即价差在事件前后的变化，对超日债事件对信用债定价机对信用利差进行分解，认为企业信用利差主要由税收、制的影响进行实证分析。流动性风险、系统因素风险、违约风险以及企业特定风险等构成。毋庸置疑，信用风险是信用价差的重要组成"11越日债"忖息违约事件部分，然而信用风险只解释了信用价差的一部分，差额"11超日债"属于一般公司债，2012年3月7日发部分被称为信用价差之谜(Elton等，2001[41; Hull等，行.发行企业为上海超日太阳能科技股份有限公司，由2∞5[IJ; 8ada和)[1J。中信建投证券股份有限公司承销，募集金额10亿元，债同发达市场国家相比，新兴市场国家由于机制转券票面利率为%，存续期限为5年;2012年4月20日在换进程和市场发育不完善，新兴市场债券信用价差影深交所上市。上海超日太阳能科技股份有限公司为民营响因素的影响效应呈现出时变特征.Comelli(2012)[2J、企业.主要经营范围为生产各种型号、规格的单晶硅、Jaramillo和Weber(2013)[7)以及Park和Ahn等(2013)[10J等多晶硅太阳能组件和太阳能灯具。对此进行了研究。Comelli(2012)[2J使用1998-2011年期间2014年3月4日晚，上海届日太阳能科技股份有限公28个新兴市场国家主权债券为样本，实证结果显示影响司发布公告称"11超日债"无法全额支付利息，成为因素随着时期和区域不同而发生变化。Jaramillo和Weber历史上第一单出现违约的公募债券。"11超日债"之所(2013)[7J研究发现全球风险规避是一个重要的调节变量，以会违约，首先，受光伏行业不景气影响，超日太阳公在全球风险规避度低的时候，债券收益率主要受通货膨司业绩不容乐观。"11越日债"发行之后，超日太阳在胀以及GDP增长预期的影响;而在全球风险规避度高的2011年和2012年连续两年亏损，2011年年报显示公司亏时候，债权人对违约风险的担心以关于财政赤字和政府损亿元，2012年年报显示亏损亿元;连续两年债务的预期将其主要作用。Martinez和Terceõo等(2013)[’J 亏损导致股票退市警告"11届日债"已于2013年7月使用面板数据研究了7个拉美国家主权债务价盖的影响因8日起暂停上市。虽然2013年超日太阳如期支付了"ll素，研究发现通货膨胀、进出口比价以及外部债务和同超日债"首期利息8980万元，但公司仍未能走出经营困际储备占比是影响主权债务价差的主要因素。Riedel和境，业绩快报显示2014年归属于上市公司股东的净利润Thuraisamy等(2013)[111研究发现主权信用周期影响主权债务信用价差。Park和Ahn等(2013)[101使用韩国公司债券预亏亿元。其次，写地政府不再施以援手。2013证券济11;导报2015每3月每46
!协市场I数据fMM俨巾n(1974)信用风险模型进行实证检验。Liu和二、研究假设的提出Spenepr (2013)[81研究发现美国联邦基金利率和巴两通货刚性兑付的存在导致投资者对国企背景、政府拥保膨胀率以及政策利率一样影响巴西主权债务价差。等隐性指标的过度看重，忽视勺企业预期违约损失相关中|叫作为新兴市场国家之一，国情的不同决定了同的企业经营状况和财务指标，过度滥用政府信用而漠视内债券信用价差特征不同于其他新兴市场国家，不少国企业信用，从而导致债券的信用风险被低估。"11届H内学在对同内债券的用价差特征及影响囚素进行f实证债"付息违约事件的发生表明政府开始允许债券出现边17分析。刘国光和王悲敏(2005)[1研究发现债券收益率序约，动摇了投资者关于刚性兑付的理念，从而导致被低列均为I( 1)序列，同债收益率序列为公司债券信用价差估的信用风险出现同舟，闵此本文提出假设l序列的梢兰杰原网.两者之间存在显著的协整关系。王假设1:"11超日债"事件提高债券市场的整体信用军平(2006)[191研究发现短期融资券的信用价差初具分价差化趋势，不同评级机构给州同-信用等级的信用价差不刚性兑付的核心是政府行为，不是市场内发行为，同江乾坤(2007)[151对信用价差之谜的新解释进行了因此投资者对信用债券刚性兑付的理念取决于其发行主述评和分析，并指出未来研究方向。时宗宪和郭建伟等体同政府关系的远近我同企业所街制属性包括公有(2009) [141研究发现各个期限的企业债信用价美序列表制、集体所有制以歧视合所有制等，号此相对应习惯把现出不间的时间序列特征和异Jf差结构内刘善存和牛伟找回企业分为|司有企业、集体企业、民营企业以及合资宁等(2014)[181建立ARMA模JJl!和VAR模型研究表明信企业等，其中间有企业和民营企业在数量上较多同间用价差序列Hún回归和移司j平均特征，且各期限序列有企业相比，民营企业同政府的关系较远，因此在刚性之间相豆影响程文卫(2009)[91研究发现通货膨胀显著兑付的隐性支持程度也不一样" 11届日债"付息违约影响债券收益率由线，通胀的变化是信用利差变化的格事件对投资者刚性兑付理念的功摇程度，在民营企业应兰杰!原因戴国强有l孙新立(2011)[131研究表明GDP指数该高于在同有企业因此，本文提出假设2Q和MI发行量对沪探债市企业债券信用利差的影响为正，假设2:民营企业公司债信用价差上升幅度高于国有元风险利率和收益率由线斜率的影响为负。!叫荣喜和王企业公司债信用价差上升幅度永超等(2013)[201将上交所的AAA级企业侦按行业迸行分刚性兑付的存在导致市场上在在一种公司债券由展类进行回归分析，发现不同行业不同期限企业债信用价销商兜底、地方政府背书、交易所优先对散户进行兑付差的影响肉亲各不相同林晚发和李同平等(2013)[161研的刚性思维，而对信用风险不同的债券.投资者不关心究发现分析师的预测能够影响企业的信用价差信用风险的高低，而更多的关注债券的收益率，从而以t关于我同债券信用价差的研究忽略了我同债券导致对高收益公4债的边逐，打斥高收益公司债的收益市场上民期存在的问。性兑付问题.没有考虑刚性问题存率.造成刚性兑付对收益率不同的债券的影响程度不在对信用价差的影响。刚性兑付的问题的存在，导致投同.因此"11超H侦"付息违约事件的兑付刚性兑付资者过于看~rE/企背景、政府担保等隐性指标，忽略与的打破，将会促使投资者对债券的班别，从而对风险程债券预期应约损失息息相关的发债企业经营状况勺财务度不同的债券影响不同，因此，本文提出假设3状况在我国信用债市场t，信用风险从未被有放定假设3:高收益公司债信用价差上升程度高于低收益价，从而影响f我|叫债券信用价差同|叫外发达市场有不公司债信用价差上升程度一样的情况.这决定f对我|司信用债定价的研究必须重"川超H债"事件动摇f投资者对刚性兑付的信新审视我|叫市场的实际状况本文考察"11超日债"付念，相对于在近期到期的公司侦.剩余期限长的债券将息违约事件对债券巾场刚性兑付的瓦解程度和出现瓦解丽11自更大的政策不确定性，因此，本文认为"11届日的领域，是对~:述文献的有益补充，也为以后对债券市债"付息违约事件对民期限债券的影响程度大.从而提场刚性兑付的深入研究提供基础出假设4、证券济11;导报2015年3月号47
!.~在1/0功假设4:长期限公司倩信用价呈上升幅度高于低期限其中，P为债券的价格，r为在tjj时刻到期的零息国债公司倩信用价差上升幅度。的到期收益率，CFj代表tj时刻债券现金流CS就是信用价差。研究方法选择与数据名义利差法算法简单通俗易懂，但忽略了利率期限-、影响载座的测度方法|结构对企业债券利差的影响，期权调整利差法一般用来本文考察"11超日债"付息违约事件前后债券市场|计算含期权的债券除去期权后的利差，静态利差法充分信用价差的变化，从而检验我国债券市场刚性兑付信念|的考虑了债券现金流特征和期限特征，因此本文选择静的打破程度，适合使用事件研究法进行研究。事件研究|态利差法进行研究。法(eventstudy)根据研究目的选择某一特定事件，研究事|三、样本选择与戴帽来谭件发生前后样本证券收益率的变化，进而检验特定事件|本文选择"11超日债"违约事件发生当日(即2014年对样本证券价格变化与收益率的影响。事件研究法广泛I3月4日)，在上交所和深交所交易上市的所有未到期公司应用于公司财务、经济法律、宏观经济调控等领域。债，其中上交所472只公司债和深交所409只公司债，剔根据选用时间窗口不同，事件研究法可以划分为长时除在"11超日债"事件发生日前后5日内没有交易的债窗事件研究法伽咆wind叫和短时窗事件研究法(shortwindow) 券。剔除后，样本中包含上交所公司债450只，深交所公两类。其中，短窗口事件研究法使用交易日或者月度数司债342只。据，不仅对小规模样本具有稳健性，同时对市场表现的测本文从wind数据库收集了上交所和深交所公司债的度模型也具有稳健性，因此被大量应用在学术论文中。因债券基本资料、日交易行情、国债到期收益率数据以及此，本文使用交易日日度数据，采用短时窗事件研究法，央行货币投放和银行间拆借利率数据。债券基本资料包研究"11超日债"违约事件对公司债信用价差的影响。括证券代码、证券简介、发行主体、公司属性、票面利二、情用价量的测算方法率、付息次数、付息日期以及到期日等;日交易行情包公司债券的价差(spread)是指公司债券到期收益率高括"11超日债"付息违约公告当日(2014年3月4日)及前于同期无风险利率的那一部分，用以补偿投资者因为购后1月的债券收盘价全价;国债到期收益率数据包括"11买公司债券而承担的额外风险。学术界一般认为对债券超日债"付息违约公告当日及前后1个月的交易所国债到利差进行计算共有三种方法:名义利差法、静态利差法期收益率，时间间隔为年。对于时间点落在区间内和期权调整利差法。的现金流的到期收益率，本文采用插值法确定。收集的1.名义利羞法银行间拆借利率包括隔夜拆借利率(180001)、七日拆借名义价差法使用债券的到期收益率减去相同期眼的国利率(180007)以及一月拆借利率(1801M)。债到期收益率，从而得到债券的信用价差。价格为p，每越日债事件对信用债券定价的影响效应分析期现金流为CFj的公司债券的到期收益率计算公式如下:-、实证结果分析轩"CF: P=)’ 一一.Adt=1(1+y)h "11超日债"公告发布在2014年3月4日晚间，当时若r为同期国债到期收益率，则名义信用价差为交易所已经闭市，因此本文把3月4日确定为Day-l，3月CS=y-r。5日定义为DayO，检验这两日公司债信用价差的变动是否2.静态价羞法显著，从而对刚性兑付的打破程度进行检验。静态利差法，也称为零波动率利差，它是在名义利1.假设1的幢幢结果分析差法的基础上，加入利率的期限结构。本文计算了"11超日债"公告前后交易所市场公司p=可~，.C.只债的平均信用价差(见表1)，从中可以看出超日债事件 (1叫+CS)的前后，上交所和深交所的公司债信用价差发生了显著变证券币.it字报2015年3月号48
h『FE -15静明l化，其中上交所公司债平均价差上升了个基点(bp), 企业背景的公司债信用价差平均增加值分别为和1在99%的置信度下显著不为0;深交所公司债平均价差上，在经济意义上不明显;对应的T统计量分别为升了个基点(bp)，在99%的置信度下显著。这说明，和，在90%的置信度下不能拒绝零假设，说明交市场对"11超日债"事件有明显反应，验证了假设1。易所市场国营企业公司债信用价差没有明显上升"11 但从数量上看，不论是上交所上升个基点，还超日债"事件对国营企业公司债几乎没有影响。是深交所上升了个基点，公司债信用价差上升的相比国营企业背景的公司债，民营企业背景的公司幅度不大。说明"门超日债"付息违约事件并未对市债信用价差有较大幅度的上升，上交所和深交所民营企场造成重大的冲击，刚性兑付的信念仍然广泛存在。业背景的公司债信用价差分别上升和忡，在比较上交所公司债信用价差上升幅度和深交所公司债99%的置信度下均显著。这说明"11超日债"事件对民信用价差上升幅度，发现深交所公司债信用价差上升营企业公司债影响显著。幅度较大，差异在95%的置信度下显著。说明深交所比较国营企业背景公司债信用价差增加值和民营企公司债对"I1超日债"事件的反应程度大于上交所。业背景公司债信用价差增加值，T统计量分别为和这可能是因为深交所民营企业占比较高，从而导致信，均在95%的置信度下显著。"11超日债"事件对用价差上升幅度较高。民营企业背景公司债的影响大于对国营企业背景公司债2.假设2的检验结果分析的影响，从而验证了假设2。Wino关于公司债的数据中将公司属性划分为"中央3.假设3的检验结果分析国有企业"、"地方国有企业"、"集体企业"、"民本文根据到期收益率来将债券划分为"高收益债"感企业"、"公众企业"、"中外合资企业"、"外资和"低收益债"。计算各公司债券在2014年3月3日到5日企业"、"外商独资企业"等。本文定义的国有企业包=个交易日的三日到期收益率，然后计算整个市场平均括"中央固有企业"和"地方国有企业民营企业即三日到期收益率，将到期收益率高于平均到期收益率的为"民营企业"。分别计算交易所市场国营企业和民营债券归类为为"高收益债对到期收益率低于平均到企业背最公司债在"11超日债"事件前后信用价差的变期收益率债券归类为"低收益债"。分别计算"11超日动情况，并进行独立样本均值T检验，结果见表2。债"事件前后这两类公司债信用价差的增加值，并进行从中可以看出，上交所市场和深交所市场的国营独立样本均值T检验，检验结果见表3。从表中可以看出上交所低收益公司债信用价值变动据1上聋所和摞变所公司销信用份量增加幅度为忡，不增反诚，然而在90%置信度下不显著;深上交所深交所差异样本量450 342 交所低收益公司债信用价差有明显的增加，为忡， 均值(bp)统计量为，在950毛的置信度下显著。这说明"11超日(") (川)(’) 标准差 债"事件对上交所的低收益公司债几乎没有影响，而对在2同营企业和民营企业公司销倍用价差增加值的均值比较在3高收益公司债和低收益公司债信用价量增加值的均值比辑国营企业民营企业差异离收益债低收益债差异上交所上交所中草本量251 152 样本量227 223 均值(bp)均值(bp)() (") (’) ( ) () (’’’) 标准值 标准值 深交所深交所样本量101 171 样本量162 180 均值(bp)均值(bp)’" () ( ) (") (’’’) (’) 标准值 标准值 证券市场导报2015年3月号49
l 债券市场| 深交所的低收益公司债有显著影响。二、稳键性撞验相对低收益公司债，高收益公司债信用价差的上1.月时间胃口升幅度较大，上交所和深交所高收益信用价差增加分为了保障结果的稳健性，我们将时间窗口扩大到l个别为和]忡，均在99%的置信度下显著。这月，检验"1 ]超日债"违约公告前后-个月平均信用价说明"] 1超日债"事件对高收益公司债信用价差的影差的变化。以2014年3月4日晚间为分界点，确定前一个响较大。月M.为2014年2月5A到2014年3月4日，其后一个月M1为1比较"门超日债"对低收益公司债信用价差和高收2014年3月5日到2014年4月4日;由于2月份天数较少且受益公司债信用价差的影响，t:.交所高收益公司债信用价春节假期影响，期间仅有18个交易日，因而将M.期间调1差同低收益公司债信用价差的平均差值为坤，在99%整为2014年3月5日到2014年3月28日。的置信度下显著，深交所高收益公司债信用价差同低收实证结果显示，原有结论仍然成立且显著性有所增益公司债信用价差的平均差值为.在9011岛的置信度加。同原有实证枪验结果相比，1月窗口下实证枪验结果下显著。这说明"11超日债"对高收益公司债的影响大有两点不同。第一、在1月时间窗口下，上交所同营企于对低收益公司债的影响，且差异幅度在上交所大于在业背景的公司债信用价差显著增加;而其在原有深交所，从而验证了假设30时间窗口下不显著。第二、在I月时间窗口下，深乞所4.假设4的检验结果分析短期限公司债信用价差上升幅度E著高于短期限公司债为f检验假设4，我们计算了样本内公司债的平均期(这个结果比较有趣，值得进一步研究)。然而.这限，将剩余期限大于平均期限的债券归为长期限公司债些不同不影响实证结果，证明了结论的稳健性。券，将公司债剩余期限小于平均期限的债券归为短期限2.流动性变化公司债券，从而将样本划分为长期限公司债券和短期限根据信用价差分解理论，信用价差由信用风险溢公司债券。对于这两组样本，分别比较"11起日债"付价、税收以及流动性风险溢价组成"11超L1债"违息违约公告日前后信用价差的变化，并进行T检验，结约公告事件后债券市场信用价差的上升可能由于税收、果见表4。结果显示不管是上交所还是深交所"11超日流动性溢价等原因造成，由于在近期税收因素未发生变债"违约事件对公司债信用价差的影响均不受公司债剩余期限长短的影响。上交所长期限公司债信用价差平均上交所公司馈"用价'自变动深交所公司债铺用价撞变动上升，高于短期限公司债信用价差平均上升，樨*量均值(bp)标准'自摔本量均值(bp)标准疆2.但8.由 然而统计检验不显著。深交所长期限公司债信用价差平总体4坦 臼7(**.) (**、撞属性划分均上升个基点，稍微低于短期限公司债信用价差上3.但民.企业137 1回升幅度这说明公司债剩余期限的长短对公司债信用价{68.留.俑_) σ'.20"**) 差的上升幅度元显著影响，从而拒绝了假设4。国蕾企业239 97 (**) () 串2却 撞收益划分长期限债组期限债'自异离收益债206 4.四 153 19.髓.t2所 低收益债216 183 (2π*) 12.剧事军事量165 285 () 但3.由 均值伽}'自鼻(..*) (*..) (2.篇**)(**) () 标准fI跑回 接剿余棚'分 漂2所'*期限债1臼 148 (4剧…) (...) 158 1倒样* 短期限债264 189 (**、(**) 蝙{崎)(**) ("*) () 。届 .鼻标准值 (...) () 证券币íllJ导报2015每3月号50
债券市场动，只需考虑排除流动性情况。变，从而排除了流动性的影响。影响公司债信用价差的流动性因素可以划分为宏观三、付息违约事件对刚性兑付信念的瓦解程度流动性和债券市场流动性，宏观流动性受货币供应情况从实证结果可以看出"11超日债"付息违约事件动的影响，本文考察银行间拆借利率(图1)、央行货币净投摇了投资者关于债券市场刚性兑付的信念，然而却在不放量(图2)。图l中显示了"11超日债"违约公告前后央同的市场领域出现分化"11超日债"付息违约事件对行的货币净投放量.2014年3月4日即"11超日债"违约深交所公司债、民营企业公司债以及高收益公司债影响公告当日，央行货币净投放为-370亿(即净回笼370)，次较大。本文按照交易所、企业属性、高低收益以及长短日央行未进行公开市场操作。图2显示了"川超日债"违期限将交易所债券市场划分为16个细分市场，用"11超约公告前后银行间同业拆借利率变动情况，分别是隔夜日债"付息违约公告日前后信用价差的上升幅度表征各拆借利率(IB0001)、七天拆借利率(IB0007)和一月拆借利债券细分市场刚性兑付信念的瓦解程度，绘制出图3。图率(IB01M)o"11超日债"公告后，一月拆借利率和七3中每个矩格代表一个细分市场，矩格的灰度代表该细分天拆借利率上升，但是上升幅度较小，分别是和市场刚性兑付的瓦解程度，矩格中的数字表示该细分市忡。更能代表短期宏观流动性的是隔夜拆借利率，场平均信用价差上升的幅度(单位为基点)。变动幅度为忡。综合来看.宏观流动性在"11超日从图中可以看出，(1)长期限高收益公司债信用价差债"事件公告日变动很小。债券市场流动性主要受到上升幅度最大，在图3最下面一行四个细分市场中，刚"T+1"制度、涨跌幅限制等交易制度的影响，在"门超性兑付的瓦解程度最大，其中深交所长期限高收益的民日债"违约事件公告后，交易所交易制度也没有发生改营企业公司债瓦解程度最大。(2)深交所低收益的民营企业公司债以及高收益短期限的民营公司债信用价差上升圄1银行间货币净投放量幅度较大，与上交所低收益短期限的民营企业公司债信r币;争役{亿元〉用价差上升程度相当，这几个细分市场刚性兑付的瓦解1,000 程度基本一致。(3)上交所短期限的高收益公司债以及低o 币收益长期限的民营企业公司债、深交所长期限的低收益; -1,000 债以及短期限的低收益国营企业公司债信用价差上升幅’ -2,000 度较小，微微呈现刚性兑付瓦解态势。(4)上交所低收~ -3,000 I 益的国营企业公司债以及深交所短期限的高收益国营企业债信用价差有一定幅度的回落，说明债券市场资金更-4,000 -19 201'串.多的流入到该细分市场。这几个细分市场被认为是安全回z银行间樨惜利率圄3倚靠市场嗣性兑付信念瓦解灰皮固券债益收低恨得间拆伯和!J*-上海证券交易所l 深圳证券交易所国营企业|民背企业1国营企业l 民营企业s 帽…-1801M券债益收高T51A J、，川少问l、‘'i;|b义l'才~t二'\y0 2014-01-28 2014-02-19 2014-03-07 2014-03-25 证券有Ji导报2015年3月号51
.些些----的，从而投资者的刚性兑付信念依然坚定。值得注意的的自发作用下自然发生"。是，同样是深交所的国营企业公司债，低收益的公司债债券市场的刚性兑付作为中国刚性兑付问题的一个信用价差上升程度竟然高于短期限的高收益公司债，说缩影，在债券市场金融二三十年的发展下，打破刚性兑明"11起日债"付息违约事件并未造成市场恐慌，虽然付的条件逐渐成熟。"11超日债"事件成为中国债券市投资者关于刚性兑付的信念出现的动摇，投资者资金从场上的第一起实质性违约事件，动摇了投资者"刚性兑高风险债券向低风险债券的同时，仍然考虑资金的收益付"的信念，本文采用短时窗事件研究法进行研究。结性，从而导致资金流向短期限高收益国营企业公司债，果表明"11超日债"事件仅形成了信用债定价在高低导致其价差的下降。等级、不同发行人背景和市场间的分化，在信用债定价中"刚性兑付"信念仍广泛存在，尚未对市场形成根本结论性影响。(1)公司债券信用价差显著增大，然而信用价差刚性兑付问题在银行理财产品、信托计划以及债上升幅度较小，说明"11超日债"动摇了投资者的刚性券市场各个金融领域，刚性兑付的存在会导致三方面兑付信念。(2)民营企业背景公司债信用价差增加值大于的问题。其一、刚性兑付导致金融风险在金融体系内国营企业背景的公司债信用价差增加值，这说明说明投的集聚，增加了金融体系的整体风险;其二、刚性兑资者对国营企业背景公司债的定价中刚性兑付的信念仍付的引发资金在不同市场间的不合理流动和配置，造广泛存在，尚未对市场形成根本性、实质性的影响。(3)成金融资源配置的低效率;其三、刚性兑付减少了投高收益公司债信用价差增加值大于低收益公司债信用价资者识别金融风险的动力，进而鼓励金融机构过度承差增加值，这说明"11超日债"付息违约事件椎动投资担风险。正因为如此，中国人民银行在《中国金融稳加强对债券风险的识别。因此，有序打破刚性兑付是一定报告(2014)~中提出要"有序打破刚性兑付要个长期的过程。."顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场I基金项目:本文得到国家自然科学基金资助项目(71173169)的资助|[1) Ba也， A. Kn田阳臼scadi鸣缸panelmO<leß明白m an em盯gingmarket: The case of Korea[J]. Pacific-Basin Finance 山也10Wl1n皿nberof山固执ervedf ctors: An ~可plica目。n抽出eαedit5pread Journal, 2013. 21(1): 952-966. pu皿 Statisti臼&Data Analysis, 2014, 76: 95-115 11 11 Riedel, C., K. S. Thuraisamy, et al.. Credit cyc\e dependent [2] Comdli, F. Emergi咱market50vereign bond 5pteads: Estimation spread determinants in emerging sovereign debt m町kets(J).Emerging and back-阳ting[J].Em回事吨MarketsReview, 2012, 13(4): 598-625 Markets Review, 2013, 17(0): 209-223 (3) Driessen J. Is default event rislc priced in co叩oratebonds?[J] [1勾程文卫.通货膨胀对固定收益证悉JIJ期收益牟和馆用利萃的Review ofFinancial Studi钱2∞5，18 (1): 165-195. 影响:基于中圆的实证研究。1-中央财经大学学报，2009，(07): 30-35 I钊E1tonEJ, Gruber MJ, Agrawal D，国 the ra阻spread[13] :戴国强，孙'吁宝.我.副企业债..信 用和l..l宏观决定因素研究(JJon coφ。rateb。画ds[J].TbeJ。四nalofFinan白，到泊1，56(1): 247-277 财经研究，2011，(12): 61-71 [5J Huang J-Z, Huang M. H口wmucb of也eco币。rate-tre田ury[14]冯宗究，郭建佛，孙1..企业债的信用价差及其动态过程研究 spread is due to credit rislc?[J]. Review of Asset Pricing Studies, 金融研究，2制】9，(03): 54-71 2012,2 (2): 153-2四.[15]江花坤.公司债券"优用价差之谜"探析U1.外因经济与管(6) HuDJC, pred回cuM, Wbite A. Bond pric盹de&ultprobabilities 理，2∞7，(02): 57-64 and由Icpr田niums[J].De&ult Probabilities and Risk Pretniums 2∞5 [16]林晚发，李圈平，王海妹.刘蕾.分析师预测与企业债.例如四世10，L. and A. Weber. Bond yields in emerging econotni白.用利差一-基于2∞8-2012年中回企业债券数据UI会计研究，2013, It matten what state you are in[J]. Emerging Marlcets Review,2013, (08): 69-75+97 17(0): 169-185. [17]刘国光，王魅串t..公司债...信用价差和国倩收益牟动态关系[8) Liu, Z. and P. Spencer. M田IeUingsovereign credit spreads 明白研究(J).山西财经大学学报，2∞5，(05): 122-127 intern血。nalmacro-factors: The case of BraziI 1998-2009 [J]. Journal of (18)刘-1--4号，牛伟宁.周司~"，.，f..于SV模型的我国债券仿用价..lBanIci吨ðlFinance, 2013, 37(2): 241-256. 动态过程研究田.管理科学学报，2014，(03) : 37-48 (9) Martinez, L. B., A. Terceil口，et a[19]王军乎短期...资...~在用价..l分析。]国际金融研究，2制)6，l.. Sovereign bond spreads det四ninantsin Latin Am回国ncountries: Before and d山lng也eXXl (05): 75-79 伽lancialα回[J].Emergi吨Marb回国民，17份}:ω-75(20)周荣辜，王永趟，王先良，批思·楠.我国不同行业企业债馆用(10) Parlc, K., C. M. Ahn, et aI.加1ernpirica1 study of credit spreads 价差影响因素的实证研究U].华东经济管理，2013，(08) : 104-109 证券市'.i导报2015年3月号52
