（风险管理）作用风险与
诈骗防范研究
“私募”（Privateplacement或 Privateoffering）作为一种
资本募集方式，是与“公募”（Publicoffering）相对应的概
念。在私募资本最发达的美国，1933年证券法和 1934年证
券交易法中关于非公开发行的证券可以获得注册“豁免”的
内容是对私募的最初规定。但这两个法律对豁免范围的界定
是粗放的，因而在一个相当长的时期内，什么是证券和证券
性募集，什么是非公开募集，常常引起争议。但经过数十年
的司法判定和 1982年的法律修订，私募的范围逐渐变得清晰
了。
首先，私募指的是证券性的募集，而且这里所指的证券不但
包括一般的股票和债券，也包括在一定范围内筹集资金的债
务证明和投资合同等，如我们熟知的风险投资有限合伙合同
就被视为证券。一般地，投资人不参与经营、不是直接为了
获得某项消费、仅强调收益的投资比较容易被认为是证券，
特别是具有一定可转让性的投资合同或收益证明更容易被认
为是证券。正因为证券的范围广，许多筹资活动都有可能被
认为是证券性募集，这对界定私募的范围是十分重要的。而
且，在美国，即使没有正式的票券和书面证明，但只要存在
投资行为和收益回报约定，就可以被认定是证券性募集。所
以，许多的民间集资筹资活动都被包括在私募的范围之内。
其次，私募的范围有严格的规定。任何私募只眼于具有一定
资格的投资者和一定数量的普通投资者。美国所谓具有一定
资格的投资者是指资产超过 500万美元的银行、保险公司、
基金及其他公司等投资机构和年收入超过 30万美元的富裕
家庭、年收入超过 20万美元的富有个人，普通投资者虽然不
具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量
不能超过 35名。
第三，私募不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证
券和募集资金。当然由于通讯和联络方式出现革命性的变化，
使得“公开方式”和“私下方式”越来越难以区分，这也给
对私募的判定带来困难，但美国往往是用判例使法律界定不
断适应社会的变革。
可见，“私募”同“公募”（或称公开募集）是有着较为明确
的界限的，同时，“私募”作为一种资本募集方式，又同“私
人企业”、“有限责任公司”、“非公众股份有限公司”有着
本质的区别。私人企业（Proprietaryenterprise）、有限责
任公司（limitedliabilitypany）、非公众股份有限公司
（Closelyheldcrporation）可以私募，公众股份有限公司
（Publiclyheldcorporation）也可以私募，甚至在证券交易
所挂牌上市的公司（Listedcorporaion）也可以根据需要进
行私募。即使企业在创立时就选择以私募的方式筹资设立，
并且选择了有限责任公司、非公众股份有限公司等股权流动
性较差的法律形态，也并不妨碍该企业日后进行公募和上市。
所以，私墓是一种灵活性和适应性都很强的资本募集方式，
在美国等发达国家已被越来越广泛的接受。
美国私募证券发展较快的原因是：首先是法律促进了美国私
募资本市场的发展。1982年对证券法律的修订，特别是众多
的判例，使得私募逐渐有法可依。1990年，美国又修订了法
律，允许私募证券进行有限制性的流动，这就是著名的 144A
条款。144A条款取消了私募证券的购买者两年内不许出售的
限制，允许私募证券在大的机构投资者（证券持有量在五亿
美元以上）之间进行交易。这样，私募就被分为两类，即 144A
私慕和非 144A私募，前者的发行由中介机构承销，而后者可
以直接发行。144A条款在 1990年的实行立即刺激了 IMA私
募的发展。1991年，新诞生的 IMA私募达到 170亿美元。其
次，市场组织的演变也促进美国私募资本市场的发展。私募
资本由于其非公开性，难于监管，风险较大，政府不提倡个
人投资于私募证券，个人投资者一般也不会贸然购买私募证
券。但资本市场的发展使美国的证券投资越来越专业化和组
合化，形成了成千上万的基金组织，这些机构投资者能很好
地进行风险管理，也更符合法律对私募证券投资者的资格要
求，所以刺激了私募资本的快速发展。特别是 90年代兴盛的
有限合伙制的投资基金，更加促进了权益性私募资本的发展。
再次，资本工具的多样化和灵活性促进了美国私募资本市场
的发展。80年代以来的金融创新使资本工具越来越灵活，私
募证券有了更多的混合性和可转换性，有些私募证券简直让
人看不出到底是股票还是债券，一些附有选择权的私募证券
更是受到投资者的欢迎。
私募在某些方面比公开募集更具有优越性。第一，没有公开
募集那么多的约束。可以说，私募对募集者的资格基本上没
有什么限制，无论募集者是法人还是自然人，规模是大还是
小，历史是长还是短，效益是好还是坏，原则上都可以进行
私募，只要你的证券有人要。第二，成本比公开募集低得多。
公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，
而私募却不需要注册，也不需要严格的评估和审计，甚至不
需要券商的承销。第三，更易于创新，证券条款的灵活性很
强，这非常有利于投资者在证券缺乏流动性的情况下以其他
手段处理风险和收益等问题。虽然公开募集的证券近二十年
来在不断创新，但条款设计上更规范化，限制了其灵活性。
私募证券往往被设计成兼具股票和债券双重特点的混合性证
券，这不但体现在其投资回报设计方面，而且也体现在其回
售性、可转换性等方面。第四，目标性更强，可以有针对性
地面对特定的投资者，这就可以使发行价格在一定程度上避
免证券市场行情波动的影响。如果整个市场行情低迷，即使
一个很有投资价值的证券，在公幕时也可能不被接受，而私
募投资者可以更专业一些，也更理性一些。如香港新世界于
1995年通过汇丰银行以私募方式募集的 5亿美元，就是突破
当时资本市场对房地产开发信心低迷局面的一项成功之作
（中国经营报，1999）。
二、我国私募的类型和私募资本的作用
虽然我国并没有私募的概念和相应的法律法规，但私募资本
在我国是客观存在的。我国的民间金融向来比较活跃，按照
国际上对私募的界定，我国许多民间金融活动都可以被纳入
私募的范围，只不过我国的私募更加不规范，更难监管，风
险很大，而且很容易成为诈骗工具。
我国的私募可以粗略地分为几个类型：第一是民间开发性募
集，如前几年广东流行的庄园开发投资就属于一种私募（美
国也曾流行过果园开发投资），目前有一些针对富裕老龄人口
的“墓穴预订投资”也属于私募，而更多的是那些真真假假
的为了进行新产品、新项目开发而进行是募集。一个公开的
案例是海南三亚市开发建设总公司于 1992年发行的“三亚地
产投资券”。一些研究者将这次发行界定为“资产证券化”（何
小锋、刘永强，1999）是不确切的。这是一种比较典型的私
募，但私募范围公募化了（我国私募范围的公募化非常普遍，
这也是一些私募造成社会危害的重要原因）。第二是带有会员
制性质的募集，包括一些标会和老鼠会等。会员制募集在我
国通常被认为是一种民间借贷，但笔者认为有相当一部分属
于私募的范围，因为会员制募集报接近投资基金。这种募集
的共同点是回报率非常高，有时高得根本不能兑现并被设计
为连环套，这就具有明显的诈骗性和赌博性。第三是一些企
业（特别是小企业）面对职工的生产经营集资和推行职工持
股计划的募集。这种募集有时从人数上来看可能并不少，但
本质上仍是私募。我国的私募可以说是鱼龙混杂，既有真正
有利于经济发展的私募，更有欺诈性私募。由于缺乏监管，
很多本应进行私募的筹资活动远远超出了范围，成为了变相
的公开募集，扩大了风险并引起了社会问题。
尽管私募在我国鱼龙混杂，但健康的、正当的私募对我国的
经济发展已经起到了和正在起着积极的作用。80年代江苏一
带乡镇企业的崛起在很大程度上是一种资本动员方式的成功，
当时由于正式金融带有很强的计划色彩，所以通过基层政府
动员资本成就了乡镇企业在计划经济的体制外发展。浙江温
州一带并没有多少乡镇企业，但经济也发展得较快，其资本
动员方式更多地是依靠市场化的民间借贷和私募，民间借贷
和私募成就了温州家庭企业的发展。浙江和江苏资本土壤的
不同使他们有着不同的资本动员方式和不同的企业模式，浙
江的民间非正式金融要比江苏活跃；广东的发展得益于外资，
但私募的作用也决不可忽略。
私募资本的作用在于：第一，有利于高科技企业的创立和高
科技的产业化。高科技成果产业化率低是我国的一个大问题，
其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果一方面存在
较大的不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资者之间存
在较大的信息不对称，使得高科技成果很难从正式的、传统
的金融部门获得资金，此时私募就能起很大作用。私募既可
以突破正式金融对融资者的信用记录、规模、赢利性、担保
等方面的限制，又能够以灵活的条款设计（包括高利率）来
吸引投资者和补偿投资风险，所以能成为高科技产业化融资
的一个好方式。美国的许多高科技企业在初创时都是以私募
的方式进行融资的。
第二，有利于民间企业、特别是正式金融力量薄弱的中西部
地区民间企业的发展。我国民间企业很难从正式金融获得资
金，这种状况不可能在较短的时期内就得到扭转，即使金融
市场极为发达的国家，小企业也较难从正式金融受益。适当
发展私募资本市场，就能够在这方面起到促进作用。
第三，有利于大企业更灵活地募集资金和实行财务管理。我
国有一些企业向职工紧急集资用于生产经营就属于此类，这
些企业可能负债率已经很高，银行不愿贷款，也没有别的企
业愿意担保，但企业领导可能会给职工“交底”，职工知道所
集资金的确能够带来赢利和保证回报，所以私募在某些情况
下更能够消除投资者和筹资者之间的信息不对称。
第四，有利于我国的企业改制。我国许多国有和集体企业改
制的其中一个重要方式是实行职工持股或骨干层持股。这种
改制方式在实际操作中并不完全是将存量资产分给个人，而
是通过增量募集来稀释存量资产，所以这也牵涉到私募问题。
我国通常把这类情况归于走向募集，这实际上并不确切，更
重要的是没有合适的走向募集法律来规范这种行为，所以很
容易引起矛盾、纠纷、甚至欺诈。我们应该一方面允许这种
方式的改制，另一方面，将这种募集界定为私募，有利于通
过法律手段将其限制在一定的范围内，有利于防止纠纷、欺
诈等社会问题。
三、适度发展我国私募资本市场
我国的私募资本事实上是处于地下和半地下的状态，健康的
私募得不到鼓励和引导，欺诈性的私募难于得到禁止。由于
我国正式的法律文件中并没有私募的概念，我国也并没有系
统地考虑过私募的积极作用，再加上我们对于民间金融活动
的风险性和诈骗性的担忧，私募实际上是被抑制的。采取一
些措施，适度发展我国的私募资本市场，是值得认真考虑的。
首先，要使私募成为一个正式的法律概念并对其范围作出界
定。私募是与公开募集相对应的一个概念，只有在有关证券
的法律中界定哪些募集行为可以获得审核豁免，这些被豁免
的募集行为只能以什么方式、在什么范围内进行，才能使私
募有法可依。
其次，允许以私募方式设立股份有限公司。在美国，原则上
一美元、一个人就可以设立股份有限公司。我国对股份有限
公司的设立很严格，有关法律规定了股份有限公司注册资本
的最低额，规定了自然人以发起方式设立股份有限公司时，
发起人必须多于五人，而以募集方式设立股份有限公司时，
又必须公开募集，加大了设立股份有限公司的难度。如果私
募的法律地位能够确立，以私募方式设立股份有限公司，或
者少于五人就可以发起设立并在设立后进行私募，都是可以
接受的，这对于小型公司的创立和发展是非常有好处的。
第三，发展机构投资者，并适度发展专业化的私募投资基金。
私募资本风险较大，所以募集对象只能是具有风险判断能力
和风险承受能力的投资者。这类投资者当然包括富有的家庭
和个人，但大部分还是机构投资者，如养老基金、捐赠基金、
保险公司、大企业的投资公司等等。对于私募资本市场来说，
有较多剩余资金的家庭也是潜在的投资者，但要吸引这些资
金并控制风险，较好的方式是发展专业化的私募投资基金。
专业化投资基金不但有利于监管，而且可以介入受资企业的
治理，能更有效地控制投资风险。
第四，有步骤地发展柜台交易商和柜台交易市场。私募资本
的流动性很低，但证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大
趋势，私募资本也不例外。美国 1990年的 144A条款使私募
资本有了一定的流动性并极大促进了美国私募资本市场的发
展。但是私募证券的特点决定了它不可能在正式的交易市场
进行大规模的流通，机构投资者之间的交易和柜台交易是私
募证券流动的必由之路。长期以来，我们对证券流通存在很
大的误解，认为只有在交易所的集中交易才是正路，而柜台
交易则没有出路。其实恰恰相反，美国最充满活力和发展最
快的不是交易所的集中交易而是柜台交易，我们熟知的
NASDAQ本质上是以柜台交易为基础的，NASDAQ本身只不过是
一个报价系统。还有建立于 1990年的 OTCBB柜台市场，仅仅 10
年时间便获得了很大的发展，目前交易的证券有 4600多只，
多的时候达到六、七千只，远多于纽约证券交易所。柜台交
易适合于小规模的、不太规范的证券，对发行者的资产规模、
经营历史和业绩要求很低甚至没有要求（OTCBB就没有什么
要求）。这不但适合于私募证券在一定条件下进行交易，对很
多种类的证券都是较好的交易市场。
四、私募资本市场的风险控制
私募证券是透明度低、不确定性的证券，利用私募证券进行
欺诈的现象在美国也并不鲜见，而募集者经营失败导致投资
者赔本的情况更是寻常。所以控制私募资本市场的风险，防
止以私募方式进行诈骗，是私募市场发展的前提条件。
在美国这样的法制社会，控制风险和防范诈骗的方式既有对
私募范围的限制，也非常依赖于募集者的信息披露和当事者
对募集者披露不足的诉讼。很多民间金融活动看起来是民不
告，官不究，但事实上民很喜欢告，所以诈骗活动慑于诉讼
的威力而没有什么大市场，当事人已发生的损失追偿也只限
于法律规定的范围之内。但我国的情况不一样，遇到欺诈性
募集，可能没有人去告，而且还会积极参与，而一旦构成损
失，当事人就可能要求“官府”承担责任，甚至正常的风险
性投资亏损也要政府赔偿。而一些高息集资带有很强的欺诈
性和赌博性，投资者明明知道不可能有那么高的回报，明明
知道募集者的承诺是虚假的、披露是误导性的，但还是要投
资并介绍别人投资。因此，在我国要有效防范风险和诈骗，
必须主要立足于对私募范围的事前限制，而不能像美国那样
过多依赖证券理论中的披露主义和事后的以虚假披露为基础
的查究。另外，我们惯常以回报率的高低来判定是否是非法
集资和是否应被禁止，这实际上既会抑制正当的私募，也并
不能防范诈骗。同欺诈性集资一样，正当的私募通常也都是
以高回报来吸引投资者，因为私募往往是高风险投资，我们
也不能武断地说如见的年回报率都是不可能的，因而肯定是
诈骗。而真正的诈骗者，即使以 10％的回报率来集资也照样
可以诈骗。所以，对私募风险的控制、对诈骗的防范，不应
该是以简单的标准来判定是非，而应有一整套法律规范。首
先，必须对证券的范围作尽可能全面的界定。第二，对募集
方式作出限制。第三，对募集对象、募集人数、募集金额等
作出限制。第四，对流动性作出限制。
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