第9期总第263期商业经济与管理 Vol. 263 2013年9月Sep. 2013 JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICS 风险投资的资本来源影晌企业技术创新的机理分析和实证研究一一基于非资本增值视角陈伟1，2(1.合肥工业大学经济学院，安徽合肥230009;2.上海财经大学公共经济与管理学院，上海200433)摘要:文章基于非资本增值的视角，研究了风险投资的资本来源对企业技术创新的影响。通过机理分析，认为风险投资提供的非资本增值服务可能对企业的技术创新资源的获取、技术创新成果的取得以及提高技术创新效益等方面产生影响;基于实证分析，文章发现政府背景风险投资会促进企业技术创新资源的增加，但并没有促进风险企业技术创新成果和技术创新效益的显著增加;而民营风险投资由于具有技术优势、管理优势、研发优势，因此对风险企业创新资源的扩大、创新成果的增加以及创新效益的提升都有着正向显著影响。文章认为基于非资本增值的视角，风险投资的资本来源会影响企业的技术创新。关键词:风险投资;资本来源;技术创新;非资本增值中图分类号:文献标识码:A文章编号:1000-2154(2013)09-0087一10一、引风险技资自诞生起就与高科技和技术创新紧密相连，并成功支持了一批如微软、苹果、英特尔以及中国的搜狐、新浪、网易等高科技公司，因此人们普遍认为风险投资能促进创新，实际上很多国家的政府部门已将"风险投资促进创新"作为制定政策的依据。目前关于风险投资促进创新的研究主要从两个方面进行:其一从制度创新的范畴，即从融资及机制创新的角度分析风险投资对创新的促进作用，这些研究偏重于宏观层面的分析;其二从产业层面、企业层面定量分析风险技资对创新的作用。目前的研究中宏观层面的研究较多，微观层面的研究较少。此外仅有的微观层面的研究主要通过比较有/元风险投资支持是否对企业的创新产生影响的角度进行分析，但是在现实中，风险投资的资本来源差异对其投资动机、投资效率、筛选标准、参与风险企业管理、激励机制、退出机制以及声誉等方面产生较大影响，从而风险投资为风险企业所提供的非资本增值服务也有差异。这些非资本增值服务是否会进一步影响风险企业的创新行为，这正是本文要研究的重点。同时，本文的研究也为风险投资与创新之间关系的研究开创了一个新思路。收稿日期:2012 -12 -14 基金项目:国家自然科学基金项目"网络化创新环境中风险投资制度生长机理与效率边界研究"( 70903046) ;中央高校基本科研业务费专项资金项目"风险投资对区域创新的影响研究"( HGBZ0660) 作者简介:陈伟(1978-) ，女，安徽灵壁人，上海财经大学公共经济与管理学院博士研究生，合肥工业大学经济学院讲师，研究方向为投融资理论与政策。
88 商业经济与管理2013年二、文献综述关于风险投资与创新之间关系的规范研究在20世纪90年代才逐渐开始，到目前还未形成为成熟的理论，学者们一般从国家、产业和企业这三个层面展开研究。在国家层面，Tykova(2000)[IJ采用专利产出函数对德国风险投资与创新之间的关系进行了检验，发现当风险资本投资额和支持的企业数量均增加一倍时，全社会的专利申请量将分别增加129岛和219毛，从而验证了在德国风险投资与专利申请量之间的正相关关系。Mollica和Zingales( 2007 ) [2 J分析了美国1981-1997年间风险技资对创新的影响，实证结果表明风险投资促进了创新。Tang和Chyi(2008) [3J研究了台湾地区1985-2001年风险投资与TFP增长之间的动态关系，得出风险投资促进了台湾地区创新的结论。Popov和Roosenhoom ( 2009 ) [4 J利用欧洲18个国家的1991-2004年间面板数据分析了风险投资对创新的影响，同样发现风险投资对创新具有显著的正向影响。从国家层面的研究来看，已有的研究表明风险投资能促进创新。在产业层面，Ko民um和Lerner(2000)[5J以美国20个产业1965-1992年的数据为样本，发现风险投资的参与将带来该产业内专利申请数量的增加，其效应是普通R&D的倍，因此得出风险投资比研发更能促进创新的结论。Chemmanur等(2011)[6J对制造行业的研究也得到了类似的结论。然而就某个特殊产业如对创新成果保护较为严密的生物产业而言，Zucker等(2001)[7]发现风险投资市场的规模与生物产业科技创新率之间呈现负相关关系。从产业层面的研究可以发现，关于风险投资与创新之间关系的结论并不一致。在企业层面，Kortum和Lerner(2000)[5J485通过选取有/元风险投资参与的公司进行对比分析，发现风险投资参与的公司拥有更多的专利，且专利被引用的次数更多，专利方面的诉讼和公司贸易秘密的诉讼更多，因此认为有风险投资参与的公司获得更多的创新。Hellman和Puri(2011)[8J分析了美国硅谷173家高科技公司的初始产品市场策略、后续融资模式、公司将其产品推向市场所花费的时间等方面的数据，发现越具有创新倾向的企业越倾向于选择风险技资的融资方式。E吨el和Keilhach( 2007 ) [9 J对德国公司接受风险投资前后的专利数量和公司增长率进行比较，发现风险投资对企业创新的作用体现在创新的商业化方面;针对意大利的公司的研究也得到了类似的结论(Caselli等，2008)[川oUeda( 2008)川同时使用专利、全要素生产率(TFP)和劳动生产率三个指标衡量创新，发现风险投资对促进创新的作用在于将已有的技术转化为专利，但并没有对技术进步产生显著影响。国外的学者基于企业层面的研究较为深入，但没有统一的结论。国内的学者近几年也从不同层面对我国风险投资与创新之间关系进行了研究。宏观层面的研究结论较一致，学者们以研发投入和专利数量(程昆等，2006)[12J、商标(邵同尧、潘彦，2011) [13J、专利授权(杨畔、邵同尧，2012)[14J等作为创新的衡量指标，均发现风险投资促进了创新。在企业层面，朱孝忠(2008)[叫将分散于网站、年鉴和媒体的数据进行整理，将企业的专利总数作为创新的衡量指标，得出风险投资促进企业创新的结论。陈见丽(2011)[16J基于创业板高新技术企业，以包括R&D、专利及核心产品销售收入等指标的综合指标体系衡量创新，发现风险投资并不能促进高新技术企业的创新。因此，基于企业层面研究风险投资与创新之间的关系没有得到→致的结论。总的来说，宏观层面的研究表明风险投资能促进创新，而企业层面的研究没能得到统一结论。企业是风险技资的直接投资对象，掌握风险投资与企业创新之间的关系具有重要价值，因此笔者认为从企业层面开展风险投资的研究工作是未来研究的发展趋势。以往的文献在比较有风险投资支持和没有风险投资支持的企业时，其隐含的假设是所有的风险投资都是相同的，然而风险投资的资本来惊不同，将导致风险投资的技资阶段、投资行业分布等有所不同(王J东静，2006)[17。与其他融资方式相比，风险投资的特殊之处在于其不仅向风险企业提供资金，还提供非资J本增值服务(龙勇、王陆鸽，2010)[18，如支持企业研发、优化管理制度、通过资源配置机制促进企业的技术
第9期陈伟:风险投资的资本来源影响企业技术创新的机理分析和实证研究89 创新、优化项目筛选、培育新型创新网络以及改善创新环境等，从而有利于提升风险企业的创新绩效。此外，风险投资的资本来源对技术创新贡献度有着差异性的影响(李守伟、何建敏，2011)[19]。基于这些原因，研究者们开始关注风险投资的资本来源问题，如林子尧和李新春(2012)[20]发现公司风险投资为上市公司提供了新技术的窗口和组织间的学习机会，因此促进提升企业的创新绩效。买忆援等(2012)川]基于"考夫曼企业调查"的数据比较了风险投资与天使投资对美国创业企业创新的影响，发现这两种权益资本对创业企业的影响机理和效果存在一定差异。已有的文献显示随着风险投资的发展，学者们已经开始关注风险投资的资本来源问题会影响企业的创新绩效，然而学者们只关注了某一类风险技资(林子尧、李新春，2012)[20J3以及对国外的不同类型的风险投资进行研究(买忆援等，2012)[到]79而恰恰风险技资的重要作用在于其所提供的非资本增值服务，以往的研究未能从非资本增值服务的角度探讨风险投资的资本来源对企业创新的影响。因此，本文的研究将根据我国风险投资的特点深入地研究其资本来源差异对企业技术创新的影响，这对以往的研究进行了重要的补充和拓展。三、机理分析与研究假设风险投资区别于其他金融中介之处在于其在向风险企业提供资金之外，还向其提供非资本增值服务。风险投资家在风险企业早期发展阶段对其能否生存下去并且发展成功具有重要影响(Timmons和Bygrave，1986)[22]，说明风险投资是风险投资家人力资本的物质载体，风险投资家对企业的经营管理的参与会影响风险企业所获取的技术创新资源。除了人力资本之外，风险技资对企业技术创新有影响的非资本增值服务还有如向企业投入专家经验以及相关的专利技术，以技术和金融的结合为导向，加快技术变革中的各行为主体之间的联系，因此风险投资对企业创新相关的研究领域的介入，大大加快了风险企业尽快获取技术创新成果的数量和速度( Dushnitsky和Lenox,2005 ) [刀]。风险投资具有独特的"关系资本"、庞大的社会网络以及较强的社会影响力，对促进技术创新的效益J起到推动作用(Weber和Posner，2000)[24，有利于企业技术创新效益的提高。因此基于理论分析，风险投资提供的非资本增值服务在企业的技术创新资源的获取、技术创新成果的取得以及提高技术创新效益等方面都有显著影响。由于风险投资的资本来源差异将影响其提供的非资本增值服务，因此本文推断这也将影响风险企业的技术创新。根据《中国创业风险投资发展报告》对风险投资资本来源的划分，并结合国内外学者对风险投资的分类，本文把目前活跃于我国风险资本市场的风险投资分为政府背景风险投资和民营风险投资这两类(见表1)。表1凤险投资资本来源的说明编号|类别| 说明'政府背景风险投资|包括各级政府及国有独资企业对风险投资的直接资金支持包括国内股份有限公司(含上市公司)和有限责任公司提供的资金、非金融机构风险资本如2 民营风险投资证券机构和信托投资机构等提供的资金以及自然人组建的风险投资(-)凤险投资的资本来源与技术创新资源人力资本是风险投资的主导资源，是风险投资技向风险企业的非货币资本。风险投资家对风险企业的经营和团队建设发挥着重要作用(Hellmann和Puri,2002) [BJ罚，经验丰富的风险投资家可以大幅度地提高创业的成功率以及提高技术创新率(Keuschning , 2004 ) [25] ，而且还在风险投资网络中发挥着传递关键性信息的中介作用(青木昌彦，2000)[26]。政府背景风险投资中的高层管理人员大多为政府委派，往往具有一
90 商业经济与管理2013年定的行政级别，对企业经营和管理的经验不丰富，对市场不敏锐:民营风险投资由于具有行业经验、研发优势以及人才优势，而且有些民营风险投资本身的投资动机是获取企业之外的创新资源，此外有些民营风险投资中的投资经理是技术管理出身的专家，他们对科技成果的判断有较强的前瞻性，具有敏锐的洞察力和战略眼光。基于以上分析，提出以下假设:Hl :风险投资的资本来源影响企业的技术创新资源的获取。Hll :政府背景风险投资参与的企业技术创新资源较少;Hl2:民营风险投资参与的企业技术创新资源较多。(二)风险投资的资本来源与技术创新成果风险投资是一种专业性投资，在向风险企业投入资金的同时，还将其所拥有的专家经验及专利技术等注入，风险投资对研发领域的介入大大加快了企业技术创新成果获取的速度;此外风险投资改善了风险企业内部创新各阶段的联系(Dushnitsky和Lenox,2005 ) [23 J凹，有利于企业己有的发明专利顺利地转换为技术创新成果，增加了技术创新成果的数量;不仅如此，风险投资还会引导企业不断地进行技术的积累和整合，有利于企业增加潜在的技术创新成果(Florida和Kenney，1988) [27J。民营风险投资除了在资金方面给予风险企业支持之外，还促进必要的知识以及技术创新向风险企业转移(Mauta和Murray,2001) [28J以及注重在企业内部塑造新创企业。此外，民营风险投资在专业技术、业务知识及对市场需求的掌握等方面拥有独特的资源(Mau旬，2003)[29]，因此在资金支持、技术转移等方面都有利于风险企业增加技术创新成果的数量O由于技术创新成果的获取具有一定的风险，而政府背景风险投资的激励机制未能完全市场化，而且对于其管理者来说，个人仕途远比获取高收益更重要，投资失败而遭遇的损失可能会影响他们在仕途上的发展;此外，政府背景风险投资一般会与当地的科技管理机构以及创业服务中心等政府部门保持密切联系，因此天然具有信息优势。经过科技资金前期孵化的优秀投资项目可能会被优先地推荐给政府背景风险投资。从这两方面分析，政府背景风险投资一般较多地投资于成长期或者接近成长期的风险企业。基于以上分析，提出以F假设:H2:风险投资的资本来源影响企业的技术创新成果。H21 :政府背景风险投资参与的企业技术创新成果较少;H22:民营风险投资参与的企业技术创新成果较丰富O(三)凤险投资的资本来源与技术创新效益促进技术创新成果的商业化是风险投资促进创新的原因之一。风险资本的支持使得风险企业较为顺利地实现技术成果的商业化，从而实现技术创新效益，进而有利于风险企业的技术创新O由于风险投资内部差异性的存在使得不同风险投资的运营方式存在差异，而这种投资决策方式的不同会影响企业的技术创新效益。民营风险投资由于具有技术优势、市场优势及行业优势，而且具有相对完善的投资决策机制，风险投资家具有较强的投资分析和专业技能，因此有利于其所投资的风险企业的技术成果商业化;政府背景风险投资的运作方式并不是完全市场化，因此并不擅长于将技术成果迅速市场化。基于以上分析，提出以下假设:H3:风险投资的资本来源影响企业的技术创新效益OH31 :政府背景风险投资参与的企业技术创新效益较低;H32:民营风险投资参与的企业技术创新效益较较高O四、研究设计(一)研究样本及数据来源考虑到样本的丰富性，本文选择创业板中前280家上市公司作为研究样本。将IPO时前十大股东中有
第9期陈伟:风险投资的资本来源影响企业技术创新的机理分析和实证研究91 风险投资的公司划分为风险投资背景，①风险投资资本来源的划分标准如表1所示。在研究的280家上市公司中有128家有风险投资参与，其中政府背景的风险技资有75家，民营风险投资53家。本文主要通过查询公司上市时发布的招股说明书及上市公告书等公告获取相关数据，并从相关证券类网站补充数据。(二)研究变量1.被解释变量。基于上文的分析，技术创新的度量主要从技术创新资源、技术创新成果及创新效益这三个方面进行考察，其中技术创新资源主要考虑企业中的研发人员占职工总数的比例以及企业的R&D投入占主营业务收入的比例这两个方面;而技术创新成果主要考虑企业的专利权数量、软件著作权数量及非专利技术这三个方面;技术创新效益主要考察主要技术产品带来的收入占主营业务收入的比例，这三方面基本形成了较完整的考察企业技术创新能力的指标体系(见表2)。2.解释变量。为了衡量不同风险投资的参与及对风险企业的深入程度，本文选择了"政府背景风险投资"、"民营风险投资"、"风险投资的持股比例"以及"风险技资进入时间"等指标作为解释变量进行考察。3.控制变量。由于企业成立的时间越久，其规模越大，则技术积累越丰富，因此企业的成立时间和规模会影响企业的技术效率;技术革新是企业成长的原动力，企业的成长离不开技术创新的支持，因此本文将企业的成长性也作为控制变量;企业的资本结构是否会影响企业的研发技人尚未有统一的观点，为此，本文考虑了将财务杠杆作为控制变量;此外，我国上市公司的技术创新能力在不同行业间存在显著差异[30]因此本文还考虑了企业的所属行业作为控制变量。表2研究变量定义变量名称变量符号计算方法研发人员比例R&DP 研发人员数量/职工总数技术创新资源研发投入强度R&D 研发投入/主营业务收入专利权PATENT 已拥有专利数量加上正申请的专利数量被解释变量技术创新成果软件著作权SR 已拥有的软件著作权数量非专利技术NPT 已拥有的非专利技术数量技术创新效益主要技术产品收入占比MTE 主要技术产品收入/主营业务收入风险投资的参与:政府背景GOV 若为政府背景风险投资，则为1.否则为0解释变量民营PIV 若为民营风险投资，则为1.否则为0风险投资的持股比例VC_stake 前十大股东中风险投资的持股比例风险投资的进入时间VC_length 风险投资进入到IPO的时间期限公司规模SIZE 期末总资产的对数公司成立年HtAGE 上市日期与公司成立日期之差财务杠杆LEV 负债总额/资产总额控制变量(IPO前一年的主营业务收入一IPO前两年的公司的成长性GROWTH 主营业务收入)/IPO前两年的主营业务收入行业INDUSTRY 若公司为制造业，为1.否则为0①国内以往的文献在定义是否具有风险投资时，一般根据《创业投资发展报告》中的风险投资公司名录来确定。由于我国发改委对风险投资的管理采取"备案制且资金在5亿元以下的股权投资企业可由地方部门进行管理，这使得风险投资公司名录不完整。本文将从风险投资的定义出发确定是否为风险投资。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。若十大股东的名称中有"风险投资"、"创业资本投资"、"创业投资"等"技资"字样的公司，进一步根据《创业投资发展报告》中的风险技资公司名录，若被名录收录，则认定为风险投资;或者查询该公司主营业务，若其主营业务包括"创业投资"或"风险投资则也认定其为风险投资公司.
92 商业经济与管理2013年(三)实证模型为了检验风险投资的异质性是否对技术创新存在差异性的影响，本文首先构建横截面回归模型(1): Innovαtion =声。+βlSIZE+卢2AGE+β3LEV + 4 GROWTH +β5INDUSTRY +β6GOV +β7P1V + e (1) 在模型(1)中，Innovation作为解释变量，表示企业的技术创新能力，本文分别采用衡量技术创新资惊、技术创新成果以及技术创新效益等三个方面的六个指标进行检验。为了进一步分析风险技资的持股比例以及持股时间对技术创新的影响，本文构建模型(2)如下:Innovαtion =β。+βlSIZE+β2AGE +β3LEV +β4GROWTH +β5INDUSTRY +β6 VCstαke +β7 VClength + e (2) 五、实证研究结果与分析(一)描述性分析不同资本来源的风险技资支持下的企业在表3凤险投资的资本来源差异与企业创新指标的对比表各项创新要素方面存在着差异(见表们，可以风险投资类型看出其支持的风险企业在技术创新资源方面具政府背景民营src 技术创新指标有显著的差异，支持假设Hl;我国不同性质的均值 风险投资支持的公司在技术创新成果方面也有研发人员所嘟嘟最大值 所差异，差异并没有如技术创新资源方面那样占比例(%) 最小值 显著;风险投资的不同资本来源同样对技术创均值 新效益具有差异性的影响。因此说明风险投资R&D投入强度(%忡) 最大值 的资本来源差异对风险企业的技术创新有最小佳 影响。均值16 13 专利权最大值312 154 (二)多元回归分析最小值O 。为了进一步检验风险投资的资本来源差异均值8 13 对风险企业的技术创新能力的影响，本文将在非专利技术最大值52 86 采用公司规模及成长性、财务杠杆、成立期限及最小值。。行业等控制变量的基础上使用横截面回归模型均值 12 软件著作权最大值26 112 ’ 进行检验(模型(1))。实证结果如表4所示。最小值。O 从R&DP和R&D可以看出，风险投资的资均值5 本来源差异对企业技术创新资源产生差异性的核心产品收入占比最大值98 112 ’ 影响，支持假设Hl;其中政府背景风险投资的录小值。。参与对R&DP有着正向的影响，但对R&D没有注:基于双尾检验，*表示显著水平为10%，材表示显著水显著影响，而民营风险投资的参与对R&DP和平为5%, ***表示显著水平为1%。R&D有显著正向影响，该结论说明民营风险投资比政府背景风险投资对技术创新资源的影响更大一些，因此原假设Hll和H12均成立。从PATENT、SR和NONPT可以看出，民营风险投资对专利数量和非专利的数量具有显著性影响(H22成立)，说明民营风险投资有利于企业增加技术创新成果;而政府背景风险投资对风险企业的技术创新成果的影响非常微弱(H21成立)，因此风险投资的资本来源差异会影响风险企业的技术创新成果的丰富程度(H2成立)。从MTE可以看出，风险投资的资本来源差异同样对技术创新效益有差异性的影响(H3成立)，其中民营风险技资有利于企业实现技术创新效益(H32成立)，但政府背景风险投资对企业技术创新效益几乎没有产生显著影响(H31成立)。
第9期陈伟:风险投资的资本来源影响企业技术创新的机理分析和实证研究93 表4回归结果R&DP R&D PATENT SR NPT MTE 一 SIZE ( ) ( ) ( 1. 44 ) ( 1. 32) (1. 19) () AGE (1. 49) () ( )’ () ( ) (一) INDUSTRY ( -3. 02)川( -1. 82) , () ( ) (一) (一)事 -21. 675 -O. 168 LEV (…)事() ." ( -1. 28) ( ) ( -1. 27) ( ) 1. 251 1. 582 GROWTH () (1. 91)事() () ( -o. 96) ( ) GOV ( 1. 87) (1. 56) (0. 13) (1. 15) ( ) ( ) PIV ()" (1. 69) ()" (1. 15) (1. 94) () .. Adjusted O. 128 R -statistic F -statistic 1. 831 1. 261 Prob ( F -statistic) 注:估计系数下括号内的数值为t佳.*、柿、***分别表示在10'7毛、5%和1'7毛的显著水平O为了深入地分析风险投资的资本来源及其他特征对风险企业技术创新的影响，本文在区分风险技资资本来源差异的基础上，研究风险技资在风险企业中的持股以及风险投资进入风险企业的时间对企业技术创新的影响(见表5、表的。表5基于政府背景风险投资的分析Innovation R&DP R&D PATENT SR NPT MTE -2. 412 O. 152 VC stake ( 1. 83 )唰() ( ) ( 1. 03 ) ( ) (1. 96) , -1. 95E -05 VC_Iength () (1. 61) () ( ) () ( )酬Adjusted R-squared F -statistic 1. 314 注:估计系数下括号内的数值为t值.*、**、***分别表示在10'7毛、5%和1'7岛的显著水平。基于政府背景风险投资的分析可以看出(表们，政府背景风险投资的持股会显著地增加企业中研发人员比例以及提升核心产品收入占主营业务收入的比例，从而增加技术创新资源以及增强技术创新效益;政府背景风险投资进入企业的时间越长，则对提升风险企业的技术创新效益越有利。基于民营风险技资的分析可以看出(表的，民营风险投资的持股会显著地增加企业的研发技入以及提升核心产品收入占主营业务收入的比例，从而增加技术创新资源以及增强技术创新效益;民营背
94 商业经济与管理2013年景风险投资进入企业的时间越长，越有利于增加企业的专利数量，因此对提升风险企业的技术创新成果越有利O表6基于民营凤险投资的分析Innovation R&DP R&D PATENT SR NPT MTE VC stake () ()忡( ) ( ) ( 1. 41) () " VC_length ( ) ( 1. 45) ()’ () ( ) ( 1. 59) Adjusted R-squared O. 18 F -statistic 1. 58 注:估计系数下括号内的数值为t佳，*、肺、***分别表示在10%、5%和19毛的显著水平。基于以上的分析可以看出，风险投资的资本来源对风险企业技术创新中的技术创新资惊、技术创新成果以及技术创新效益都有着差异性的影响，从而可以看出风险投资由于资本来源差异而提供不同的非资本增值服务对风险企业的技术创新产生不同的影响。风险投资由于其资本来源不同，其为风险企业提供的非资本服务也不尽相同。风险投资机构往往都会遵守一套各自的投资准则，有的倾向于激进，有的倾向于保守，有的比较中庸，这些差异性的投资策略必然会影响治理结构的安排，对企业的经营管理方式也产生一定的差异，进而也会影响到企业的创新情况。在创业板市场有风险技资背景的128家公司中，政府背景的风险投资的数量占5911毛。政府背景的风险投资机构往往是在政府的主导下建立的，并在进行风险投资的过程一般起着"领导"的作用，并没有按照市场经济规则来进行投资，这在一定程度上影响了风险技资业的健康发展，这也导致本文的实证研究中发现政府背景风险投资会促进企业技术创新资掘的增加，但并没有促进风险企业技术创新成果和技术创新效益的显著增加O民营风险投资由于具有技术优势、管理优势、研发优势，一般来说会聘请专业的风险投资经理人，其投资管理经验较为丰富，从而其所能提供的非资本增值服务优于政府背景风险投资，因此对风险企业创新资源的扩大、创新成果的增加以及创新效益的提升都有着正向显著影响。因此从实证结果来看，民营风险投资更能够促进风险企业技术创新。(三)实证结果分析本文基于风险投资的资本来源差异，从其所提供的非资本增值的视角研究了其内部差异性对风险企业技术创新的影响，并得出了相应的结论。为何会出现这样的结果呢?本文分析认为主要原因如下:第→，由于政府背景风险投资与当地的科技管理机构以及创业服务中心等部门有着天然的联系，因此在获取优秀的投资项目方面具有相对信息优势，使得政府背景风险投资对技术创新资源有着显著的正向影响;民营风险投资的优势在于能够向所投资的公司提供与生产及经营有关的人脉资源，促进必要的技术资源和研发资源向所投资的企业转移以及利用自身的行业地位和声望为风险企业背书，因此民营风险投资在创新资源、创新成果以及创新效益等方面对风险企业的技术创新都有着显著影响。第二，我国风险投资行业内部普遍没有建立完善的内部约束机制、有效的激励机制以及专业经理人的培养和选拔机制，政府背景风险投资主要是为了促进具有发展前景的高新技术产业的发展及本地区经济的发展，在对企业进行严谨的市场评估以及内部的约束机制等方面有所欠缺;而民营风险技资主要由专业风险投资家来进行投资管理，在管理、约束及监督等方面机制相对成熟。由于选择效应的作用，民营风险投资的风险投资家比政府背景风险投资的管理层更具有管理才能，能够提供更加有价值的非资本服务。因此，政府背景风险投资对企业的技术创新成果和创新效益的促进作用相对较差，而民营风险技资对创新的三个层面的促进作用都较好。
第9期陈伟:风险投资的资本来源影响企业技术创新的机理分析和实证研究95 六、结论、建议与展望本文以创业板280家上市公司为研究样本，经实证研究发现风险投资的资本来源影响了风险企业的技术创新，其中政府背景风险投资会促进企业技术创新资源的增加，但并没有促进风险企业技术创新成果的显著增加和技术创新效益的显著增长;民营风险投资由于具有技术优势、管理优势、研发优势，因此对风险企业创新资源的扩大、创新成果的增加以及创新效益的提升都有正向的显著影响，因此从实证结果来看，民营风险技资对企业技术创新的促进作用更好。党的十八大报告提出实施创新驱动的发展战略，风险投资是促进创新的重要力量，因此掌握风险投资和创新之间的关系对我国实施创新驱动发展战略具有重要意义。本文通过机理分析和实证研究发现风险投资的资本来源差异影响其发挥的非资本增值服务作用，民营风险投资在促进企业的技术创新方面显著优于政府背景的风险投资，因此为了更加有效地发挥民营风险投资促进创新的作用，政府不应较多地直接投资于风险技资，而应该致力于风险投资发展政策及发展环境的完善，以鼓励民营风险投资的发展。我国的风险投资经历了数十年的发展，随着数量和规模的增加，其内部的差异性逐渐显现出来。己有的文献大多将风险投资作为一个整体进行研究，而风险投资的资本来源对拟投资企业的筛选机制、对风险投资家的激励性报酬机制、对已投资企业的分阶段投资机制以及退出机制等制度可能会产生影响，因此有必要深入风险投资内部开展相关研究，寻找其差异性的影响。这不仅有利于企业选择合适的风险技资进行融资，还将有利于政府制定合适的政策，从而促进我国风险资本市场的整体发展。参考文献:[ 1 J TYKVOV A T. Venture Capital in German and Its Impact on Innovation [ EB/OL J. (2001 -03 -13) [2011 -09 -20 J. http:// ideas. repec. org/p/dep/ZZZZZZ/l. html. [2 J MOLLICA M, ZINGALES 1. The Impact of Venture Capital on Innovation and the Creation of New Businesses [ R J . Chicago: Graduate School of Business, University of Chicago Unpublished Working Paper,2007. [3 J MCHI TANG, YIHL CHYI. Legal Environments, Venture Capital, and Total Factor Productivity Growth of Taiwanese Industry [ J] . Contemporary Economic Policy, 2008 ,26 ( 3) : 468 -481. [ 4 J POPOV A, ROOSENBOOM P. Does Private Equity Investment Spur Innovation? Evidence from Europe [ EB/OL J . (2009 -06-15) [2011-10-19 J. http://papers. ssrn. com/sol3/papers. cfm? abstracCid =1 414208. [5 J KORTUM S, LERNER J. Assessing the Contribution of Venture to Innovation [ J J . The RAND Journal of Economics, 2000,31 (4) :674-692. [6J THOMA J CHEMMANUR, KARTHIK KRISHNAN, DEBARSHI K NANDY. How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private Firms? A Look Beneath the Su由ce[ J J . The Review of Financial Studies, 20 11 ,24 ( 12) : 403 7 -4090. [7 J LY NNE G ZUCKER, MICHAEL R DARBY , JEFF S ARMSTRONG. Commercializing Knowledge: University Science, Knowledge Capture, and Firm Performance in Biotechnology[ R/OLJ. NBER Working Paper No. 8499,2001. http://www. nber. org/papersl w8449. [ 8 J HELLMAN T, PURI M. The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital [ J] . The Review of Financial Studies ,2011 ,13 (4) :959-984. [9 J ENGEL D, KEILBACH M. Firm Level Implications of Early Stage Venture Capital Investment--An Empirical Investigation [ J J . Journal of Empirical Finance ,2007,14 (2) : 150-167. [10 J STEFANO CASELLI, STEFANO GATTI, FRANCESCO PERRINI. Are Venture Capitalists a Catalyst for Innovation? [1]. European Financial Manageme时，2009，15(1) :92-111. [ 11 J UEDA M. Venture Capital and Industrial Innovation: Which is First [ R J . Un iversity of W isconsin, 2008. [ 12 J程昆，刘仁和，刘英.风险投资对我国技术创新的作用研究[1].经济问题探索，2006(10) : 17 -22. [13 J邵同尧，潘彦.风险投资、研发投入与区域创新一一基于商标的省级面板研究[JJ.科学学研究，2011(5) : 793-800. [ 14 J杨哗，邵同尧.基于面板数据的风险投资与区域创新因果关系研究[JJ.管理评论，2012(6):27-33.
96 商业经济与管理2013年[ 15 J朱孝忠.风险投资对技术创新的作用研究[DJ.北京:中国社会科学院研究生院，2008.[16J陈见丽.风险投资能促进高新技术企业的技术创新吗?一一基于中国创业板上市公司的经验证据[1].经济管理，2011(2) :71-77 [ 17 J王东静.创业资本融资来源与投资特点的国际对比研究[JJ经济理论与经济管理，2006(9):44-48. [ 18 J龙勇，王陆鸽风险投资的非资本增值服务与技术创新绩效的关系研究[JJ.科技进步与对策，2010(13) : 13-16. [19 J李守伟，何建敏.不同融资方式对技术创新影响的差异性分析[JJ .统计与决策，2011(10) :68-70 [20 J林子尧，李新春.公司创业投资与上市公司绩效:基于中国数据的实证研究[J J .南方经济，2012(6):3-14. [21J买忆援，李江涛，熊蝉.风险投资与天使投资对创业企业创新活动的影响[1]研究与发展管理，2012(2):79-84 [22 J JEFFRY A TIMMONS, WILLIAM D BYGRAVE. Venture Capital’ s Role in Financing Innovation for Economic Growth [J J. Journal of Business Venturing, 1986 ,1 (2) : 161甲176.[23 J GARY DUSHNISKY, MICHAEL J LENOXB. When do Incumbents Learn from Entrepreneurial Ventures? Corporate Venture Capital and Investi吨firmInnovation Rates [ J J . Research of Policy ,2005 ,34 (5) : 615 -639. [24 J STEVEN WEBER, ELLIOT POSNER. Creati吨aPan-European Equity Market: The Origins of EASDAQ [ J J. Review of International Political Economy ,2000,7 (4) :529-573. [25 J KEUSCHNIGG C. Venture Capital Backed Growth[ J] . Journal of Economic Growth ,2004 ,9 (2) :239-261 [26J青木昌彦硅谷模式的信息与治理结构[JJ.黄广明，译.经济社会体制比较，2000(1):18-27,35. [27 J RICHARD L FLORIDA, MARTIN KENNEY. Venture Capital, High Technology and Reg Studies ,1988,22 (l ) :33 -48. [28 J MARKKU J MAULA, GORDON MURRAY. Corporate Venture Capital and the Creation of U. S. Public Companies :The Impact of Sources of Venture Capital on the Performance of Portfolio Companies [ M J . 0芷ford，UK: BlackweIl Publishers, 200 1 : 25-38. [29 J MARKKU MA ULA. Prerequisites for the Creation of Social Capital and Subsequent Knowledge Acquisition in Corporate Venture Capital[ JJ . Venture Capital,2003 ,5 (2) : 117 -134. The Mechanism Analysis and Empirical Study on the Impact of the Source of Venture Capital on Technology Innovations of Venture Enterprises 一一-Fromthe Perspective of Non-capital Appreciation 12 CHEN Wei (1. School 01 Economics, H.吃feiUniversity 01 Technology, H吃fei230009, Chinα; 2. School 01 Public Economics & Administration, ShαnghαUnivers即01Financeαnd Economics, Shαnghαi 200433, China) Abstract: Based on the perspective of non-capital appreciation, this paper studies the impact of venture capital sources on technology innovations of venture enterprises. Through mechanism analysis, this paper finds that non-capital appreciation of VC may have influence on the acquisition of technological innovation resources, technology innovation achievements and the improvement of technology innovation efficiency. Based on the later empirical study, we find that VC backed by the government promotes the increase of technology innovation resources, but have liule effects on technology innovation achievements and the improvement of technology innovation efficiency. Because of its technological advantages, management advantages and development advantage, private VC has positive impacts on the innovation resource expansion, the increase of innovation achievement and the promotion of innovation efficiency. Hence, from the perspective of non-capital appreciation, this paper proposes that venture capital sources do have impacts on technology innovations of venture enterprises. Key words: venture capital; venture capital sources; technical innovation; non-capital appreciation (责任编辑毕开风)
