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固定收益研究
证券研究报告
固定收益专题报告 2017 年 8 月 2 日
[Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo] 17 年可转债中期策略：防守反击
转债下修的历史表现——兼议蓝标
转债拟下修
一大波私募 EB 进入换股期，表现
如何？
17 年 2 季度可转债策略报：存量博
弈，扩容可期
风物长宜放眼量——转债供给放量
的可能性与影响
[Table_AuthorInfo]
转债打新、抢权配售与博弈正股
——可转债投资手册之一
[Table_Summary] 投资要点：
17 年转债供给放量，转债打新获得越来越多的关注。但转债发行新规下中签率势
必大幅降低，转债打新绝对收益压缩，新规使我们重新思考抢权配售可能带来的
收益，以及转债发行中正股波动带来的博弈正股机会。
可转债的发行与打新
转债发行平均耗时 个月。转债发行流程为：董事会预案—股东大会通过—证监
会受理—反馈意见（如有）—过会—获得批文—发行公告—股权登记—申购/股东
配售—转债上市。历史上转债发行平均耗时 个月，存量券发行耗时长达 13 个
月，但 17 年发行耗时明显缩短。17 年 5 月 26 日，证监会调整可转债等发行方式，
将转债发行由原来的资金申购改为信用申购，沪深交易所可转换公司债券业务实施
细则也在 6 月颁布，转债、公募 EB 信用申购时代开启，发行速度将加快。
打新投资者以基金、保险、券商为主。我们以光大转债、国君转债、骆驼转债为例，
分析机构投资者结构。转债打新投资者以基金（混合型公募基金占比较高）、保险、
券商自营为主，顶格申购比例与申购上限负相关。
信用申购实施后，打新绝对收益下降。存量转债 7 天年化打新收益率均值为 12%。
过去，打新收益取决于转债上市价格、定金比例、中签率，随着信用申购时代的开
启，定金比例将成为过去式，打新收益取决于中签率和上市价格。转债上市价格与
正股走势、供需相关；中签率取决于股东配售情况与申购热情，且受申购上限影响。
信用申购中，网上无需定金，网下仅需不超过 50 万元的定金，申购基本无成本，
意味着中签率更低，打新绝对收益下降，对投资者的组合收益贡献有限。
转债发行中的正股走势
发行公告日股价大概率位于高位：批文日、发行公告日、股权登记日和上市日过半
数转债正股跑赢行业指数。由于转股价根据发行公告日的前 1 日和 20 日均价而定，
因此股价越高、转债稀释率越低，我们统计的发行公告日股价大概率位于高位。
转债发行过程中，什么时候买入卖出正股收益最大？在过会日买入股票，然后在股
权登记日卖出，跑赢行业指数概率最大（61%）、且超额收益率中位数也最大
（%）。其次，在过会日买入股票，然后在发行公告日卖出，跑赢行业指数的概
率为 61%，超额收益率中位数为 %；在批文日买入，然后在股权登记日卖出，
跑赢行业指数的概率为 58%，超额收益率中位数为 %。
抢权配售的收益：大多取决于正股涨跌幅
抢权配售行为影响正股股价。股权登记日后 1 日收盘价相对于股权登记日当日收盘
价下跌比例为 75%，跌幅均值为 %。
抢权配售总收益大多不理想，均值为%。抢权配售总收益 = 转债配售收益+
期间正股损益，其中正股损益占据绝对影响地位，这是因为正股损益所占权重很大
（平均为 87%）。我们以发行公告至股权登记日股票均价作为买入股票价格，配售
日股票均价作为卖出价格，统计结果显示，正收益概率为 56%，均值为%，
中位数为%。存量转债抢权配售平均总收益为%。当我们在配售日至上
市日期间卖出正股，抢权配售总收益均值提高到 %，中位数为 %，取得正
收益概率为 62%，仍面临较大不确定性。抢权配售收益风险较大，我们建议投资者
慎重考虑，可以提前布局正股走势较好的转债，博取转债发行影响正股股价的收益。
风险提示：基本面变化、股市波动、价格和溢价率调整风险。
固定收益研究—固定收益专题报告 2
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目 录
1. 可转债的发行与打新................................................................................................... 5
发行流程与耗时 ................................................................................................ 5
谁在打新？ ....................................................................................................... 7
光大转债：基金保险为主，顶格申购占比 23% ..................................... 7
国君转债：申购户数创新高，85%顶格申购 .......................................... 8
骆驼转债：基金、券商为主，95%顶格申购 .......................................... 9
打新收益分析 .................................................................................................... 9
新券上市价格 ....................................................................................... 10
定金比例成为过去式 ............................................................................ 12
中签率将进一步降低 ............................................................................ 12
信用申购实施后，打新绝对收益下降 ................................................... 13
2. 转债发行中的正股走势与抢权配售分析.................................................................... 14
各环节的单日超额收益 ................................................................................... 14
发行公告日股价大概率位于高位 ..................................................................... 14
抢权配售行为影响正股价................................................................................ 15
抢权配售的收益：大多取决于正股涨跌幅 ...................................................... 16
转债发行过程中，什么时候买入卖出正股收益最大？ .................................... 17
固定收益研究—固定收益专题报告 3
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图目录
图 1 可转债发行流程 .................................................................................................. 5
图 2 历史上转债发行耗时（截至 2017 年 7 月 26 日） .............................................. 6
图 3 光大转债网下投资者结构：按照账户数量 .......................................................... 7
图 4 光大转债申购金额分布 ....................................................................................... 8
图 5 国君转债网下投资者结构：按照账户数量 .......................................................... 8
图 6 骆驼转债网下投资者结构：按照账户数量 .......................................................... 9
图 7 新券上市首日收盘价、转股溢价率和转股价值 ................................................. 10
图 8 新券上市首日收盘价和正股周涨跌幅（2006 年以来） .................................... 10
图 9 新券上市价格随着转债市场行情波动（10 年~13 年） ..................................... 11
图 10 新券上市价格随着转债市场行情波动（14 年至今） ........................................ 11
图 11 新券上市价格与市场余额（10 年~13 年） ....................................................... 11
图 12 新券上市价格与市场余额（14 年以来） ........................................................... 11
图 13 16 年以来 50 亿以内新券上市价格与发行规模 ................................................. 12
图 14 发行规模在 100 亿以内的新券上市价格（06 年以来） .................................... 12
图 15 转债网下申购定金比例 ..................................................................................... 12
图 16 规模 50 亿以上转债的网下有效申购户数和中签率 ........................................... 13
图 17 转债网下有效申购户数和中签率 ....................................................................... 13
图 18 转债网下申购上限与申购定金占发行总额的比例 ............................................. 13
图 19 转债发行中，正股单日超额收益 ....................................................................... 14
图 20 发行公告日及前一交易日正股超额收益情况对比 ............................................. 14
图 21 登记日及配售日正股超额收益情况对比 ............................................................ 14
图 22 发行公告日为基准，转债正股相对于行业指数区间涨幅（%） ........................ 15
图 23 发行公告日到股权登记日正股变化 ................................................................... 15
图 24 登记日之后 1 日股价大概率下跌 ....................................................................... 15
图 25 抢权配售收益率 ................................................................................................ 16
固定收益研究—固定收益专题报告 4
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表目录
表 1 打新流程重要日期（国君转债） ......................................................................... 5
表 2 2017 年上市转债发行耗时 .................................................................................. 6
表 3 可转债发行、上市相关规定 ................................................................................ 6
表 4 存量转债打新收益率 ......................................................................................... 10
表 5 存量转债抢权配售收益率 .................................................................................. 17
表 6 不同时点正股超额收益比较 .............................................................................. 18
固定收益研究—固定收益专题报告 5
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17 年转债供给大放量，转债打新获得越来越多的人关注。转债发行各个流程耗时
多久？谁在参与转债打新？打新收益如何？转债发行如何影响正股股价？什么是抢权
配售？抢权配售收益如何？本专题将一一回答以上问题。
1. 可转债的发行与打新
发行流程与耗时
可转债发行的流程大致为：董事会预案—股东大会通过—证监会受理—反馈意见
（如有）—过会—获得批文—发行公告—股权登记—申购/股东配售—转债上市。其中
申购日/股东配售日为 T 日。
图1 可转债发行流程
董事
会预
案
股东
大会
证监
会受
理
过发
审会
获得核
准
（批文）
发行
公告
股权登记
日
（T-1日）
申购日
（T日，股东配
售/网上网下申购）
上市
日
资料来源：海通证券研究所
我们以国君转债为例，分析转债打新的关键时点。转债发行公告日后一个交易日是
股权登记日，确定股东的优先配售权。股权登记日后是配售日（T 日），原股东优先配
售，其他投资者进行网上、网下申购。网上申购针对一般社会投资者和机构投资者，网
下申购仅针对机构投资者。T+3 日刊登网上网下发行结果，并退还未获配售的网下申购
资金，T+8 日发布上市公告书，T+11 日转债上市。我们统计了 129 只历史转债，从发
行公告到上市平均耗时 15 个交易日，约 22 天。
表 1 打新流程重要日期（国君转债）
日期 事项
T-2 (2017/7/5) 刊登募集说明、发行公告
T-1 (2017/7/6) 原股东优先配售股权登记日
T (2017/7/7，周五) 原股东优先配售，网上网下申购
T+1 (2017/7/10) 申购验资
T+2 (2017/7/11)
确定网上、网下最终发行数量、网上中签率，
网上申购配号
T+3 (2017/7/12，周三)
刊登网上中签率及网下发行结果公告，
退还未获配售的网下申购资金
T+4 (2017/7/13，周四) 解冻网上资金
T+8 (2017/7/19，周三) 上市公告书
T+11 (2017/7/24，周一) 转债上市
资料来源：发行公告，海通证券研究所
历史上转债发行平均耗时 个月，审批进度是最重要的因素。我们统计到的 06
年来上市转债，有完整信息的转债共计 74 只（有完整的过会公告和获取批文公告日期），
这些转债从董事会预案到披露发行公告平均耗时 个月，其中主要耗时在于审批环节，
具体包括证监会受理、过会和获得批文。从股东大会通过到过会（发审会审核通过）平
均需要 163 天（中位数 154 天），而从过会到获得批文平均需要 48 天（中位数 35 天），
整体而言从股东大会通过到获得批文时间占比高达 78%。
固定收益研究—固定收益专题报告 6
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图2 历史上转债发行耗时（截至 2017 年 7 月 26 日）
30天
董事会
预案
股东大会
证监会
受理
过发审会
获得核准
（批文）
发行公告
平均数： 163天 48天 31天
平均：个月
中位数：个月
21天中位数： 154天 35天 13天
资料来源：WIND，证监会，海通证券研究所
存量转债平均发行耗时长达 月。存量转债从股东大会到过发审会平均需要 215
天，从发审会到批文平均需要 55 天，从批文到发行需要 76 天，均高于历史均值。蓝标、
三一、国贸、九州和顺昌转债批文在 15 年 5~6 月获得，但由于 15 年中股市大跌，转
债发行进度受影响，这些转债从拿到批文到发行公告耗时平均在 200 天左右，部分转债
（如九州和顺昌）因批文失效还申请了新批文。
2017 年上市转债发行耗时缩短。2017 年上市转债发行总耗时为 个月，高于
历史平均值 个月，但是低于存量转债平均水平 个月，缩短了一个月左右时间。
从董事会预案到股东大会通过时间仅为 21 天，从证监会受理到过发审会耗时 128 天，
分别低于历史均值 30 天、152 天。从核准到发行平均耗时 33 天，接近历史水平（31
天），远低于存量券耗时（76 天）。但从股东大会通过到证监会受理速度变慢，需要 77
天，高于历史均值 49 天，其中光大、永东、国君转债耗时超过 100 天。
表 2 2017 年上市转债发行耗时
合计
（月）
预案到股东
大会（天）
股东大会到证
监会受理（天）
证监会受理到
过会（天）
过会到核
准（天）
核准到发
行（天）
光大转债 23 141 61 51 5
骆驼转债 12 42 160 93 12
永东转债 22 119 160 78 7
模塑转债 22 33 153 78 83
久其转债 25 20 121 90 56
国君转债 24 105 110 163 33
平均 21 77 128 92 33
资料来源：发行公告，海通证券研究所
转债信用申购时代开启，转债发行速度将加快。17 年 5 月 26 日，证监会调整
可转债等发行方式，将转债和可交换债发行由原来的资金申购改为信用申购，旨在
解决转债和 EB 发行过程中大规模资金冻结的问题。沪深交易所可转换公司债券业
务实施细则也均在 6 月颁布。而 7 月 31 日发行的 17 桐昆 EB 首次按照《证券发行
与承销管理办法（征求意见稿）》发行，投资者仅需要上缴 50 万定金，标志着信用
申购时代的开启。
表 3 可转债发行、上市相关规定
规则名称 颁布时间
《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》
深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2017 年修订征求意见稿)
上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则（征求意见稿）
资料来源：证监会、上交所、深交所，海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 7
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谁在打新？
我们以光大转债、国君转债、骆驼转债为例，分析转债打新的机构投资者结构。其
中，光大转债金额 300 亿元，国君转债 70 亿元，两者属于大转债，骆驼转债 亿元，
属于小转债。
光大转债：基金保险为主，顶格申购占比 23%
从网下申购户数来看，公募基金占比 30%、年金 18%、基金专户 10%、保险及保
险资管 9%。光大转债网下有 3260 个账户申购，其中公募基金账户共计 981 个、占比
%（混合型基金最多，占所有申购户数的 19%），年金账户占比 %，基金专占
比 %，保险及保险资管占比 %，企业及财务公司占比 %，券商自营占比 %，
银行占比 %。
图3 光大转债网下投资者结构：按照账户数量
公募基金-混合型
%
年金 %基金专户 %
公募基金-债券型
%
保险及保险资管
%
企业及财务公司
%
券商自营 %
银行 %
券商资管
%
信托 %
私募基金 %
公募基金-股票型 %
社保 %
QFII/RQFII %
个人 %
资料来源：WIND，海通证券研究所
从有效申购金额来看，公募基金占比 28%。光大转债网下有效申购金额（即名义
申购金额） 万亿，其中公募基金 9462 亿元、占比 28%（混合型基金 5990 亿、占
网下申购总金额的 17%），另外申购金额占比较大的机构有保险及保险资管（12%）、
券商自营（12%）、年金（11%）、基金专户（8%）、企业及财务公司（8%）、银行
（7%）。
从申购上限来看，顶格申购的机构占比 23%。光大转债网下名义申购上限 24 亿元
（即缴 亿定金），下限 1 亿元（即缴定金 1 千万），从机构申购情况来看，有 23%
的机构顶格申购，有 7%的账户按照下限金额申购，申购金额为(1，2]亿的户数占比 12%，
申购金额为(2，3]亿的户数占比 9%。顶格申购的机构中，券商自营、保险及保险资管、
混合型公募基金位居前三，占比分别为 %、%和 %。
固定收益研究—固定收益专题报告 8
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图4 光大转债申购金额分布
0
100
200
300
400
500
600
700
800
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
网
下
申
购
户
数
（
个
）
名义申购金额（亿元）
申购户数
资料来源：WIND，海通证券研究所
国君转债：申购户数创新高，85%顶格申购
从网下申购户数来看，公募基金占比 21%、券商自营 19%、年金 17%、基金专户
13%、保险及保险资管占比 8%。网下有 4230 个账户申购中，公募基金账户 885 个、
占比 %（混合型 569 个、债券型 284 个、股票型 32 个），券商自营账户 793 个、
占比 %，年金账户占比 %，基金专户占比 %，保险及保险资管占比 %，
券商资管占比 %，私募基金占比 %。
券商申购热情高涨，部分券商使用多个账户进行申购。国君转债网下券商自营申购
账户 793 个，15 家券商使用 10 个以上账户进行申购，其中华安证券申购账户 182 个，
占券商自营账户 23%，海通证券申购账户 99 个，占比 %，东方证券申购账户 60
个，东北证券申购账户 48 个，德邦证券申购账户 48 个，东吴证券申购账户 43 个。
从有效申购金额来看，公募基金占比 21%、券商自营 19%。国君转债网下有效申
购金额（即名义申购金额） 万亿元，其中公募基金 4762 亿元、占比 15%（混合型
%+债券型 %+股票型 %）。
图5 国君转债网下投资者结构：按照账户数量
券商自营 %
年金 %
公募基金-混合型
%
券商自营
保险及保险资管
%
公募基金-债券型
%
券商资管 %
私募基金 %
信托 % 企业及财务公司
%
银行 %
社保 %
公募基金-股票型
%
期货及期货资管
%
QFII/RQFII %个人
%
资料来源：WIND，海通证券研究所
从申购上限来看，顶格申购的机构占比 85%。由于国君转债顶格申购金额远低于
光大，因此顶格申购机构比例更高。国君网下名义申购上限仅为 亿元（即缴 2800
万定金），下限 4 亿元（即缴定金 2000 万）。从机构申购情况来看，有 85%的机构顶
格申购，有 %的账户按照下限金额申购，而光大转债网下名义申购上限 24 亿元（即
缴 亿定金），顶格申购机构占比仅为 23%。顶格申购的机构中，券商自营、公募基
金、年金位居前三，占比分别为 %、%和 %。
固定收益研究—固定收益专题报告 9
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国君转债和光大转债申购账户重合度极高。国君转债网下申购金额 亿元，
申购账户 4230 个，其中有 2608 个申购账户（共计 1587 个不重复证券账户）与光大转
债申购账户一致，对应的申购金额为 亿元，占比 62%。在相同的申购账户中，
477 个账户的名义申购金额增加，占比 30%。
骆驼转债：基金、券商为主，95%顶格申购
从网下申购户数来看，公募基金占比 35%、券商自营 17%。骆驼转债网下 2028
个账户申购，公募基金账户共计 708 个、占比 35%，具体来看，混合型基金 465 个账
户、债券型基金 234 个账户、股票型 9 个账户。此外券商自营占比 17%、企业及财务
公司 9%，基金专户 9%、券商资管 7%
从有效申购金额来看，公募基金占比 35%、券商自营 18%、企业及财务公司 9%、
基金专户 8%。骆驼转债网下有效申购金额（即名义申购金额）共计 997 亿，其中公募
基金 353 亿元、占比 35%（混合型 %+债券型 %+股票型 %）。
从申购上限来看，由于骆驼转债申购所需资金很少，95%的机构选择顶格申购。骆
驼转债网下名义申购上限 5000 万元（即缴 500 万定金），下限 3000 万元（即缴 300
万定金），从机构申购情况来看，有 1917 个账户顶格申购、占比 95%。
图6 骆驼转债网下投资者结构：按照账户数量
公募基金-混合型
%
券商自营 %
公募基金-债券型
%
企业及财务公司
%
基金专户 %
券商资管 % 年金 %
保险及保险资管 %
私募基金 %
银行 %
信托 %
社保 %
公募基金-股票型 %
QFII/RQFII %
资料来源：WIND，海通证券研究所
打新收益分析
存量转债 7 天年化打新收益率均值为 %。截至 7 月末，存量转债共 20 只（不
含 EB），其中汽模转债、辉丰转债、永东转债、久其转债只有网上申购渠道，其余转债
都提供机构投资者网下申购途径。
我们统计了存量转债网下打新收益率（7 天年化），对于仅网上申购的转债统计网
上打新收益率，得到均值为 %。其中打新收益率最高的是洪涛转债（%），此
外格力转债（%）、电气转债（%）、顺昌转债（%）、模塑转债（%）、
久其转债（%）也获得超过 20%的打新收益率。
固定收益研究—固定收益专题报告 10
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表 4 存量转债打新收益率
上市时间
发行总额
（亿元）
上市价格
（元）
定金
比例
中签率
（%）
网下打新收益率
（7 天年化，%）
格力转债 2015-01-13 20%
电气转债 2015-02-16 20%
航信转债 2015-06-30 25%
蓝标转债 2016-01-08 25%
三一转债 2016-01-18 30%
国贸转债 2016-01-19 25%
九州转债 2016-01-29 30%
广汽转债 2016-02-04 20%
顺昌转债 2016-02-23 50%
汽模转债 2016-03-24 无 （网上）
江南转债 2016-04-05 30%
辉丰转债 2016-05-17 无 （网上）
海印转债 2016-07-01 25%
洪涛转债 2016-08-23 10%
光大转债 2017-04-05 10%
骆驼转债 2017-04-13 10%
永东转债 2017-05-12 无 （网上）
模塑转债 2017-06-26 10%
久其转债 2017-06-27 无 （网上）
国君转债 2017-07-24 5%
平均
资料来源：发行公告，海通证券研究所
网下打新收益率=转债上市价格涨幅/定金比例*中签率，下面我们将从转债上市价
格、定金比例、中签率这三个方面来具体分析。
新券上市价格
转债受到正股和溢价率的双重作用，转债价格=转股价值*（1+转股溢价率）。因此
转股价值和转股溢价率的高低决定了转债走势，其中转股价值取决于转股价和正股价，
因此与权益市场走向息息相关，而转股溢价率则与转债市场供需、条款设定等相关。
图7 新券上市首日收盘价、转股溢价率和转股价值
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
60
80
100
120
140
160
180
M
a
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0
2
M
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上市首日转股价值（元） 上市首日收盘价格（元）
转股溢价率（%，右轴）
资料来源：海通证券研究所
图8 新券上市首日收盘价和正股周涨跌幅（2006 年以来）
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正股涨跌幅(%)
上市收盘价（元）
资料来源：WIND，海通证券研究所
新券上市价格随着转债市场行情波动。当转债指数较高时，转债市场具有趋势性机
会，个券大概率上涨，同时普涨预期会使投资者对转债投资热情上升；反之亦然。如
10 年四季度、14 年一季度至 15 年上半年，转债市场经历牛市，同时期新券价格随着
固定收益研究—固定收益专题报告 11
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
指数上涨而上涨，大概率在 120 元以上。而 11 年三季度和 13 年四季度转债市场经历
熊市，新券价格急转直下，在 110 元以下。
图9 新券上市价格随着转债市场行情波动（10 年~13 年）
90
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中证可转债指数 上市收盘价（元，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图10 新券上市价格随着转债市场行情波动（14 年至今）
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中证可转债指数 上市收盘价（元，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
供需是关键性因素。15 年下半年市场震荡下跌，但转债价格依旧刚性，部分新券
上市价格更是创新高，达到 140 元以上（航信转债和清控 EB）。主要原因在于前期牛市
使得大量转债换股，存量转债创新低，溢价率居高难下，存量券价格在 130 元左右具有
下跌刚性。进入 16 年，随着转债供给增多，新券和存量转债估值得以回归，转股溢价
率得以压缩。到了 17 年转债上市价格更是大幅压缩，转债上市价格均低于 120 元，山
高 EB 上市首日收盘价仅为 93 元。
图11 新券上市价格与市场余额（10 年~13 年）
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1,200
1,400
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1,800
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转债余额(亿元） 上市收盘价（元，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图12 新券上市价格与市场余额（14 年以来）
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转债余额(亿元） 上市收盘价（元，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
从发行规模角度来看，大盘转债价格稳定，小盘转债价格波动剧烈。2006 年以来，
80 亿元以上大盘转债的上市价格基本在 100~115 元，如光大转债（103 元）、浙能转债
（107 元）、平安转债（107 元）、工行转债（112 元），但对于众多规模较小（20 亿以
内）的新券而言，其首日价格与规模并无明显关联。
因此分析其上市价格还要分析正股、平价、市场情绪、市场供需情况等因素。而转
债个券的债项评级、行业等因素的差异对首日上市价格的影响似乎不如正股、市场情绪
和供需的影响大。
固定收益研究—固定收益专题报告 12
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图13 16 年以来 50 亿以内新券上市价格与发行规模
蓝标转债
三一转债国贸转债
九州转债
广汽转债
顺昌转债
白云转债
汽模转债
江南转债
辉丰转债
海印转债
洪涛转债
骆驼转债
永东转债
模塑转债
久其转债
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120
130
140
0 10 20 30 40 50
规模（亿元）
上市收盘价（元）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图14 发行规模在 100 亿以内的新券上市价格（06 年以来）
80
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0 20 40 60 80 100
规模（亿元）
上市收盘价（元）
资料来源：WIND，海通证券研究所
定金比例成为过去式
定金比例反映了机构网下申购的杠杆率，定金比例越高，投资者申购的资金成本越
高。历史上有 4 只转债要求 100%足额缴纳网下申购定金，包括铜陵转债、歌华转债、
海运转债和川投转债，此外燕京转债、巨轮转 2、国电转债、同仁转债、隧道转债、国
金转债、顺昌转债这 7 只转债网下申购定金率达到 50%。16 年以来定金比例呈现逐年
下降的趋势，从顺昌转债（50%）、白云转债（30%）、江南转债（30%），到海印转债
（25%）、洪涛转债（10%）。2017 年新发转债定金率都不高于 10%，国君转债网下申
购定金率为 5%。
随着信用申购时代的开启，网下单一账户申购账户保证金不超过 50 万，定金比例
或已成为过去式。打新收益取决于中签率和上市价格。
图15 转债网下申购定金比例
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Jul-06 Nov-07 Mar-09 Aug-10 Dec-11 May-13 Sep-14 Jan-16 Jun-17
网下申购定金比例
资料来源：WIND，海通证券研究所
中签率将进一步降低
投资者申购分为网上申购分为网上申购和网下申购，网上申购针对一般社会投资者
和机构投资者，申购数量一般摇号抽签决定，网下申购仅针对机构投资者，采用定金申
购方式。部分转债只开通网上申购渠道，如汽模转债（中签率 %）、辉丰转债（中
签率 %）、永东转债（中签率 %）、久其转债（中签率 %），对大部分
转债而言，主要目标投资者还是基金、券商、保险等机构。下面我们将重点分析网下中
签率的影响因素。
网下中签率=投资者可申购金额/名义申购金额。因此投资者可申购金额和投资者名
义申购金额总额就决定了投资者申购中签率。
固定收益研究—固定收益专题报告 13
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
投资者可申购金额主要受原股东配售情况的影响。当原股东申购热情高涨，大股东
全额配售，那么其他投资者可申购金额将受限，压低中签率。原股东配售比例较高时，
网下中签率往往偏低。同为大盘转债，三一转债发行规模 45 亿元，国君转债 70 亿元，
三一转债向原股东配售比例为 22%，网下中签率为 %，而国君转债向原股东配售
比例为 73%，网下中签率为 %，位于较低水平。
图16 规模 50 亿以上转债的网下有效申购户数和中签率
0
1
2
3
4
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500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
国
君
转
债
光
大
转
债
电
气
转
债
浙
能
转
债
平
安
转
债
民
生
转
债
南
山
转
债
重
工
转
债
国
电
转
债
石
化
转
债
工
行
转
债
中
行
转
债
招
行
转
债
网下有效申购户数(个） 网下中签率
（%，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
名义申购金额主要由投资者申购热情与申购上限决定。当转债发行人资质较好，转
债条款设臵有亮点，定金比例低，或存量券稀少导致转债供不应求，往往会吸引大量机
构投资者积极申购。网下有效申购户数较多的转债有洪涛转债、光大转债、国君转债，
户数分别为 3036、3264、4227。当投资者申购热情高涨，中签率有可能会相应地处于
低位。此外许多投资者会选择顶格申购，国君转债顶格申购占比 85%，骆驼转债顶格申
购占比 95%，因此申购上限的高低会影响投资者收益水平，相对而言，申购上限过低会
限制大账户的绝对打新收益，而小规模账户更加受益。
图17 转债网下有效申购户数和中签率
0
500
1000
1500
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2500
3000
3500
4000
4500
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昌
白
云
江
南
海
印
洪
涛
光
大
骆
驼
模
塑
国
君
网下有效申购户数 网下中签率(%)
资料来源：WIND，海通证券研究所
图18 转债网下申购上限与申购定金占发行总额的比例
-10%
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10%
20%
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50%
0
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400000
500000
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800000
歌
尔
格
力
电
气
航
信
蓝
标
三
一
国
贸
九
州
广
汽
顺
昌
白
云
江
南
海
印
洪
涛
光
大
骆
驼
模
塑
国
君
网下申购上限（万元）
网下顶格申购定金/发行总额（%，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
信用申购实施后，打新绝对收益下降
17 年 5 月 26 日证监会宣布进一步完善可转债、可交换债发行方式，修订《证券发
行与承销管理办法》个别条款，并将现行的资金申购改为信用申购。新规实施后，投资
者参与可转债申购实行与新股申购类似的机制，不需再提前垫付资金。对打新者而言，
信用申购中，网上无需定金，网下仅需不超过 50 万元的定金，申购基本无成本，意味
着中签率更低，打新绝对收益下降，对投资者的组合收益贡献有限。
例如，某一转债网下顶格申购金额 10 亿元，定金 50 万元，中签率 %，则申
购到的转债金额为 20 万元，若上市价格为 110 元，对应 7 天年化收益率高达 208%，
固定收益研究—固定收益专题报告 14
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
但绝对收益金额仅为 2 万元，可谓“蚊子肉”。
2. 转债发行中的正股走势与抢权配售分析
各环节的单日超额收益
获得批文日、发行公告日、股权登记日和转债上市日过半数正股跑赢行业指数。我
们统计到的 06 年来上市转债，有完整信息的转债共计 74 只（有完整的过会公告和获取
批文公告日期），董事会预案、过会、获得批文、发行公告日、股权登记日、股东配售
日和转债上市日当日正股相对于行业指数的涨跌幅，跑赢行业指数的正股占比分别为
43%、43%、58%、70%、50%、19%和 53%，其中获得批文日、发行公告日、股权
登记日和转债上市日均超过 50%。
图19 转债发行中，正股单日超额收益
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
()
()
()
()
()
预案 过会 批文 发行公告 股权登记日 股东配售日 上市日
涨幅均值（%） 涨幅中位数（%） 跑赢行业指数占比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
发行公告日当天，正股平均超额收益为 %。我们统计的 74 只转债中有 51 只
对应正股超额收益为正，其中涨幅最大的为电气转债正股上海电气，涨幅高达 %。
股东配售日超额收益均值为%。我们统计的 74 只转债中有 55 只超额收益为
负，其中跌幅最大的为白云转债正股白云机场，跌幅高达 %。
图20 发行公告日及前一交易日正股超额收益情况对比
30%
40%
50%
60%
70%
80%
()
()
发行公告前一个交易日 发行公告
平均数 中位数 跑赢行业指数占比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图21 登记日及配售日正股超额收益情况对比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
()
()
()
()
股权登记日 股东配售日
平均数 中位数 跑赢行业指数占比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
发行公告日股价大概率位于高位
由于转股价根据发行公告日的前 1 日和 20 日均价而定，因此股价越高、转债稀释
固定收益研究—固定收益专题报告 15
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
率越低，对发行人越有利。
具体来看，我们统计的 74 只转债，预案日、过会公告日、获得批文到发行公告日，
正股涨幅中位数分别为 %、%、%，相对于行业指数超额收益中位数分别
为 %、%、%，跑赢行业指数概率分别为 53%、59%、55%。发行公告日
到上市日，股价大概率下跌，正股均值和中位数分别为%、%，相对于行业
指数超额收益均值和中位数分别为%和%。
图22 发行公告日为基准，转债正股相对于行业指数区间涨幅（%）
30%
40%
50%
60%
70%
80%
(2)
0
2
4
6
8
10
12 涨幅均值（%） 涨幅中位数（%） 跑赢行业指数占比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
抢权配售行为影响正股价
一般在转债的发行中，原股东会有优先配售权，因此存在抢权配售行为，即投资人
在股权登记之前买入股票，参与股东配售，随后卖出股票。理论上，买入时点可以为股
权登记日当日收盘前任一时间。
抢权配售行为影响下，发行公告日到股权登记日，正股大概率上涨。我们统计的
74 只转债从发行公告日到股权登记日，正股涨幅均值和中位数分别为 %和 %，
取得正收益概率为 54%，相对于行业指数超额收益均值和中位数分别为 %和
%，跑赢行业指数概率为 65%。
股权登记日后正股大概率下跌。为了获取抢权配售收益，投资者多在股权登记日之
前一段时间购入正股，股权登记日后正股面临抛压、大概率下跌，股权登记日后 1 日收
盘价相对于股权登记日当日收盘价下跌比例为 75%，跌幅均值为 %，跌幅最大的为
厦工转债的正股*ST 厦工，跌幅高达 10%。
图23 发行公告日到股权登记日正股变化
30%
40%
50%
60%
70%
80%
正股涨跌幅 相对于行业指数涨跌幅
涨幅均值（%） 涨幅中位数（%）
跑赢行业指数占比（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图24 登记日之后 1 日股价大概率下跌
75%
23%
2%
登记日后正股上涨
登记日后正股下跌
登记日后正股维稳
资料来源：WIND，海通证券研究所
固定收益研究—固定收益专题报告 16
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
抢权配售的收益：大多取决于正股涨跌幅
转债发行新规下中签率势必大幅降低，转债打新绝对收益压缩，新规使我们重新思
考抢权配售可能带来的收益。
抢权配售的收益主要来源于两个部分，一是转债的一二级市场价差，大多转债的发
行中，原股东会有优先配售权，即原股东可以按照持股比例以 100 元的价格优先配售转
债，转债上市后价格往往比面值高（历史上仅徐工、深燃等少数转债上市后跌破面值），
原股东在一级市场配售转债可以大概率获得正收益；二是持有期间正股涨跌幅带来的损
益。
可转债配售收益率= [每股配售比例/(每股股价+每股配售比例)] *(可转债上市首日
收盘价/100-1）。每股配售比例=转债发行额 /A 股股数。
总收益 = 转债配售收益+期间正股损益，其中正股损益占据绝对影响地位。抢权
配售的总收益还要考虑正股涨跌带来的损益，且正股损益权重更大，平均正股损益权重
达到 87%，中位数为 89%。因此，抢权配售总收益主要由正股损益决定，如果持有股
票损失超过转债配售收益，则参与抢权配售的总收益为负。
图25 抢权配售收益率
-2%
-1%
0%
1%
2%
转债配售收益率 期间正股收益率 抢权配售总收益率
涨幅均值（%） 涨幅中位数（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
绝大多数转债配售收益为正。我们统计的 116 只转债中，108 只转债配售收益为正，
占比 93%，仅燕京转债、复星转债、包钢转债、新钢转债、南山转债、徐工转债和深燃
转债的首日上市收盘价破面导致配售收益为负。转债上市首日均值为 元，最大
值为 元（锡业转债）。转债配售收益均值为 %，最大收益为 %（韶钢转
债），最小收益为%（徐工转债）。
正股大概率下跌。我们统计的 116 只转债中，股权登记日后 1 日收盘价相对于股权
登记日当日收盘价下跌比例为 75%，平均期间正股收益率为%。
抢权配售总收益大多不理想，均值为%。由于转债配售收益微乎甚微，抢权配
售收益更多依靠正股涨跌，而正股跌幅往往大于转债配售收益，因而抢权配售总收益有
限。我们以发行公告至股权登记日股票均价作为买入股票价格，配售日股票均价作为卖
出价格，统计结果显示，取得正收益概率为 56%，抢权配售总收益均值为%，中
位数为%，最大收益为 %（汽模转债），最小收益为%（国贸转债）。存
量转债抢权配售平均总收益为%。
固定收益研究—固定收益专题报告 17
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
表 5 存量转债抢权配售收益率
上市时间
每股配售额
（元）
转债上市均
价（元）
发行公告至股
权登记日股票
均价（元）
配售日股票
均价（元）
转债配售收
益率（%）
期间正股收益
率（%）
总收益
（%）
格力转债 2015-01-13
电气转债 2015-02-16
航信转债 2015-06-30
蓝标转债 2016-01-08
三一转债 2016-01-18
国贸转债 2016-01-19
九州转债 2016-01-29
广汽转债 2016-02-04
顺昌转债 2016-02-23
汽模转债 2016-03-24
江南转债 2016-04-05
辉丰转债 2016-05-17
海印转债 2016-07-01
洪涛转债 2016-08-23
光大转债 2017-04-05
骆驼转债 2017-04-13
永东转债 2017-05-12
模塑转债 2017-06-26
久其转债 2017-06-27
国君转债 2017-07-24
平均 % % %
资料来源：WIND，发行公告，海通证券研究所
推迟卖出正股，抢权配售收益率平均为 %。当我们在配售日至上市日期间卖出
正股，抢权配售总收益均值提高到 %，中位数为 %，取得正收益概率为 62%，
最大收益为 %（韶钢转债），最小收益为%（航信转债）。虽然总收益由负
转正，但是 %的平均收益仍然较低，且面临较大不确定性。
抢权配售本质上是用风险较大的正股涨跌去换取风险较低的转债配售收益。而在股
权登记日到配售日正股跌幅往往会大于转债配售收益，总收益大概率为负。如果选择推
迟卖出正股，抢权配售平均总收益由负转正，但是收益率水平仍然较低，且面临着不确
定性风险。因此，抢权配售收益风险较大，我们建议抢权配售时慎重考虑，可以提前布
局正股走势较好的转债，博取转债发行影响正股股价的收益。
转债发行过程中，什么时候买入卖出正股收益最大？
转债的发行会对正股股价造成一定的冲击，分析转债发行过程中的正股走势规律，
把握买卖的最佳时机，就能博取转债发行中的超额正股收益。我们发现，从董事会预案、
股东大会通过、证监会受理、过会、获得批文、发行公告、股权登记、申购、上市这一
完整流程中，有两个时点值得特别关注：发行公告日和股权登记日。
发行公告日是转债转股价确定的关键时点，转股价格的确定应不低于公告日前 1 日
和前 20 日均价，因此，为了减少转债对公司股权的潜在摊薄影响，公司有动机抬高公
司股价以提高初始转股价。股权登记日是确定转债优先配售权的时点，投资者为了获得
转债配售权往往会推高当天股价，而在其后一天股权配售日股价往往会有大幅度下跌。
固定收益研究—固定收益专题报告 18
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表 6 不同时点正股超额收益比较
买入正股时点 卖出正股时点 平均数 最大值 最小值 中位数
跑赢行业指数
概率
过会日 发行公告日 % % % % 61%
批文日 发行公告日 % % % % 55%
董事会预案日 股权登记日 % % % % 53%
过会日 股权登记日 % % % % 61%
批文日 股权登记日 % % % % 58%
发行公告日 股权登记日 % % % % 49%
申购日 上市日 % % % % 39%
总体而言，在过会日买入股票，然后在股权登记日卖出，跑赢行业指数概率最大
（61%）、且超额收益率中位数也最大（%）。其次，在过会日买入股票，然后在发
行公告日卖出，跑赢行业指数的概率为 61%，超额收益率中位数为 %；在批文日买
入，然后在股权登记日卖出，跑赢行业指数的概率为 58%，超额收益率中位数为 %。
在申购日买入，然后在上市日卖出，跑赢行业指数概率最小（39%），且超额收益率中
位数为负（%）。
风险提示：基本面变化、股市波动、价格和溢价率调整风险。
