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债券与企业债
证券公司固定收益部高级经理 李 晟 博士
（根据录音整理，未经本人审阅）
很高兴能跟三联的朋友交流企业债券问题。企业债券是近期很受关注的一个热门话题，企业债
券与企业其他融资方式如股票、贷款、自有资金融资相比，有什么特点？怎样选择？我今天从这两
方面做切入点。
2000 年全国发了 12 家 325 亿的企业债，这是在政界、学界、业界引起极大关注的一个问题。325
亿是企业债券发行比较多的一年，象三峡债、移动债规模在 50-80 亿，2002 年上海久事债（久事集
团发的债）发行 40 个亿，闹的沸沸扬扬。一是发行时投资人基本买不到这个债券，40 亿发行期限 15
年，利率 %。利率水平是由人民银行来监管的，真要定价时候实际利率 左右。这样的融资成
本企业是完全可以接受的，%的投资平台投资人也是可以接受的。这种情况下，债券供不应求。40
亿规模最后是通过薄记系统实行 10%予交定金情况下，资金到位 160 个亿。意味着 40 亿规模实际需
求是 160 个亿。这种旺盛的需求几乎到了失控的地步，不知要把债券卖给谁，基本上是给谁谁就发
财了。
去年也存在同样问题。在发 2002 电脑债的时候也是 15 年期，定价利率 %。按理是 4%，在
企业债券市场上是平价发行的，一般面值 100 元，就按 100 元发行。其实在发行期间已经实现溢价，
105 元就有人要，当时算收益率就在 %左右。还有 02 三峡债 20 年期 %利率，整个看 02 年 03
年债券市场出现供不应求现象，只要企业债一面市都一抢而空，并且给发行人给承销人都带来很大
风险。这次风险爆发就是上海久事债。大家在网上随便一搜索，上海方方面面的传言都给揭露出来。
前 2 天本来要来，结果赶上上海计委到国家计委谈久事的问题。最后很多投资人尤其在两会期间向
信访办、政府静坐写信，因为老百姓买不到这个债。因为发行过程中讲过，一是要卖给老百姓，二
是要交了定金就可以买到，实际结果是很多机构打过去 1-2 千万定金，应该备有 1-2 亿资金，最后一
分钱没给。这个问题比较大，归根结底是企业债券市场供不应求特别明显。
针对这种情况，作为我们一个企业首先应该看到企业债券市场融资这个工具对企业到底有什么
好处。这是我们下一步要研究的问题。最重要一点是要认识企业债券市场本身的发展规律和现状。
如果今天我讲完，大家能有这两个基本认识，我就不虚此行了。
一、企业债券市场发展透视
１、发展历程
刚才讲了 2002、2003 年企业债券市场的现状，我感到人们对企业债券关注是从 2002 年初开始
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的，以前根本没人去关注它。比如你要问任何一个人企业债券市场从什么时候开始建立和发展的，
很难有人说清楚。从规范意义上讲，应该从 1987 年企业债券管理暂行条例出台，这标志着企业债券
市场的建立。87 年以前也有些企业债出来，主要是些信托公司发的受益凭证，或者一些为企业在地
方短期融资的一些工具。一般从 83 年开始算，那时比较混乱。87 年以后，企业债券平均每年 200-300
亿发行规模，1992 年发行规模达到最大，在 600 多个亿左右。
随着发行规模的扩大，问题越来越多，尤其一些信托公司承销的一些债券到期不能兑付的现象
比比皆是。所以，1993 年又制定了企业债券管理条例，基本上属于第二个阶段了。企业债券市场开
始逐步规范，但是由于当时由人民银行主管企业债，监管过程中，利率规模的控制、发行的审批由
人民银行管，会签是国家计委。随着信托公司问题的不断暴露，企业债到期不能兑付问题越来越显
现，尤其当时实行代销制的情况下，人民银行的一些分支机构，包括商业银行的分支机构都承销企
业债，但到时不能兑付了，老百姓挤在银行门口要钱。从法律意义讲，风险应由发行人承担，银行
不应该承担任何问题，但老百姓不管这个。所以从 96 年开始，人民银行不愿意再管这个企业债了。
1997 年用一个国务院内参文的形式把企业债监管权力交给了国家计委，由国家计委正式接管了
企业债券的监管。到目前为止基本上还实行这种三方监管模式。国家计委主要审批企业债额度和发
行，证监会主要对承销商资质进行审批，人民银行是对企业债的利率和定价进行核定，形成了多方
监管格局。在这个过程中，大的企业债有三峡债、电力债、移动债，其他小的地方债是地方才有了
解。归纳起来，一是萌芽阶段，二是发展阶段，三是整顿阶段，四是规范发展阶段。事实证明国家
计委 97 年监管以来，基本没出现大的问题。但也有些遗留问题，如广东一个地方铁路债券到期不能
偿还兑付，老百姓一方面找政府，一方面卧轨，最后由人民银行出款暂时解决了，最终结果是延期
支付，没有到期及时足额偿还，其他基本没大的问题了。
从法律法规发展看，87 年暂行条例，93 年条例，99 年修订管理条例，到 2003 年至今没出来修
订稿，所以 99 年以来国家对企业一直是一种特批的方式。2000 年是 89 亿，2002 年 270 亿，今年已
经 6 家 70 亿的规模。特批权限在国务院，国家计委只起个筛选和最后发文的作用。我把它列入规范
发展的阶段了。发展的规模也出现了一个先低后高，又低下来再起来的周期性变化。
２、成就与反思
自 83 年、87 年企业债发展以来取得的成就可以归纳为几个方面。
① 管模式渐趋明朗
原来监管权集中在人民银行，97 年以来由国家计委、人民银行、证监会共同监管，监管模式明
朗化了。许多学者把这作为企业债券发展的一个重大成就。实际工作中，我们发现这种模式其实不
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利于企业债券的监管。从发行效益讲，一个企业的发债必须跑这三个机关，任何一个机关的效率都
影响了发行效率。还有一点是对发行公告发行章程发行方案本身的审批，都存在种种问题。不同的
主管机关有不同的意见，会造成主承销商和发行人在发行额度和发行审批过程中遇到种种困难。某
种程度上甚至是一种刁难。因为对主管机关很多是说服性工作。监管模式还有些问题，上市是由证
券交易所来审核的，后面还会进一步讲到这个问题。
① 监管法律渐趋完善
87 年的暂行条例，97 年的条例，99 年开始的修订，估计 2003 年 6 月能出台一个正式条例，这
是一个逐步完善的过程。此外在公司法里对企业债券也有相应的法律法规的约束。但是，表面看有
了一些约束规定，实际操作过程中就会发现存在很多问题，这就与监管模式结合在一起了。
实际操作中，一个企业要发行企业债，首先各方面资质条件得具备。由于我们现在实行多头管
理，国家计委主要根据条例审批你能不能发企业债，比如说 3 年是否赢利，3 年是否有重续期，总
资产到底有多少，近三年利润是否足以支付一年的利息，类似一些这样的监管的资质条件，债券发
行条例和公司法里规定不太一样。比如其中一条债券发行条例规定只要 3 年连续赢利了，就可以发
企业债；而公司法规定近三年利润足以支付一年的利息就可以发债。操作中很难说这两种监管规定
谁更宽松或者更严格。不同企业情况不一样，有的尽管 3 年赢利了，但是可供分配利润不一定足以
支付一年 的利息，有的平均三年够支付了，但可能某一年是亏损的。这两条结合起来考察的话，会
把本来具备发债条件的企业限制到门槛之外。还有在监管过程中，证监会与国家计委、人民银行的
看法也不是一样的。
2002 年证监会与国家计委就监管权力打的非常厉害。一方面是国家计委积极争取监管权力，包
括曾培炎和司局级的人都在各种媒体各种场合下，特别强调企业债券应当由国家计委监管，并且说
企业债券市场之所以发展滞后，是由于二级市场没解决的问题。证监会因为 2002 年股票管的不怎么
样，就想把债券也纳入监管范围之内，也引开社会对股票市场的关注，事实这一点做到了。所以证
监会也在各种场合各种媒体，包括李亮他们组织我们起草公司债券的管理条例，在企业债券条件存
在情况下，证监会又组织人马起草公司债券管理条例。他们认为应该叫公司债券，不应叫企业债。
另外他们强调尽管这么多年来，企业债券发展滞后的根本原因是一级市场发展比较落后，很明显的
可以看到，整个资本市场中债券市场和股票市场是两个重要的组成部分。从国外情况看，债券市场
发展规模远远大于股票市场，尤其从成熟的美国市场看，每年股票发行规模远远小于债券市场。而
我们国家恰恰相反，去年是企业债券发行相当好的一年，总共 325 个亿。尽管股票市场那么差，但
融资规模仍有 700 个亿，包括配股、增发、可转债，还是相差的比较多。如果回到 2001 年就更糟了，
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全年发行债券 144 个亿，而股票融资规模 1200 亿以上。作为资本市场的两个轮子，应该同步发展，
而现在是一大一小原地打转。证监会把这一条作为正当理由说管股票管的还可以，要把债券也纳入
监管之内。在两家争监管权力的同时，人民银行和财政部态度比较中立。人民银行只是把企业债作
为宏观调控和积极稳定财政政策的一个要件，只要控制企业债利率就可以了。这个仗一直打到今年
的 16 大，曾培炎进了政治局，他在一个公开场合说企业债市场要逐步扩大，以后要尝试中小企业民
营企业发行债券。同时，16 大后周小川也发表了一个讲话，说企业债的发行监管应由国家计委管，
证监会只负责它的二级市场的流通，两位主管领导的讲话意味着企业债券监管权力相争基本结束。
现在看，国家计委作为主监管可能性比较大，证监会还是只负责二级市场流通。所以去年开始
也只是专心致志做二级市场流通，包括交易所市场的质押回购、企业债指数的推出，包括 1 天期、3
天期和 7 天期回购品种的增加，都是证监会和教研室促进企业债券流通做的努力，还准备推出债券
教研室。所以，从监管的法律法规和监管的模式角度讲，债券市场经历了风风雨雨。在这个过程中，
也为企业债券市场客观上，比如国家计委和证监会争夺监管权力的同时，客观上也促进了债券市场
的发展。体现 1，债券二级市场环境的改善。以前债券到交易所，基本上就是求着交易所让尽快发
行，现在深沪交易所是求着主承销商到他们那儿上市。这就是说证交所从一个所谓主管机关逐步转
为服务机构的概念，这对债券市场发展是非常有利的。从国家计委角度讲，2000 年是 89 个亿、99
年 144 亿、02 年 325 亿，03 年估计 500 亿以上，发行规模是在逐步扩大的。这说明国家计委逐步向
国务院显示整个债券市场发展思路是有的，不会出现太大的问题。这样监管起来也比较放心了，客
观上已经促进了债券市场的发展。
① 管理的重点由数量向质量转变
纵观债券市场 15 或者 18 年的发展历史，发行规模逐步从发行数量向发行质量转变。92 年以前
是额度管理，当时审批环节主要是国家全面下一个额度，比如今年有 500 亿额度，分到各省市，由
省市计委决定给谁。97 年以来成了企业可以申请，但当年不给定额度，因为毕竟不是一个额度管理
制。过去地方计委有 2 个亿发行权力，现在地方计委基本上没有权力，只是个中间环节，把企业申
请报到国家计委。当时主要从数量控制企业债券，这就造成了许多到期不能兑付的情况。
97 年开始向注重质量转变，推出一些大型的企业债券，如三峡债，98 年发的，已经发了 5 期
共 110 亿的融资规模。移动债 2 期 130 亿，电力债、铁道债也都发的特别多。在监管中更注重发行
体的质量，到期能不能偿还，对发行体要求越来越严格了。当然也有点矫枉过正，出现了一个极端，
整个债券市场被三大债或者四大债垄断，很难看到地方债了。实际许多地方企业是具备发债条件的，
也有可靠的偿还来源。但是由于受到监管思路转变影响，真正的发行体却没有他们。其实三峡、电
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力都不能算一个真正的企业了。因为三峡总公司负责三峡建设，静态投资是 3000 多亿，我们是他的
主承销商，发现他偿债资金并不是三峡总公司通过自身运营能力来还债，而是由三峡建设基金来偿
还。三峡建设基金则是财政部给了个政策。所有长江流域用电，每度电加 1 分钱，然后集合成一个
三峡基金，还有一部分基金来自财政部拨款。它的偿债资金主要来源是三峡基金，由三峡基金来担
保发债。这很明显与财政部担保没什么区别了。
我们说国债、企业债、金融债之所以有差别，一个是发行体本身有差别，二是担保方式有区别，
三是偿债来源有差别。从偿债来源和担保方式看，三峡债跟国债没大差别。怎么能把三峡债作为企
业债看待呢？这一点人们以前认识可能不清楚，从去年人们已经认识到三峡债与国债差异不大了。
最明显体现是二级市场这 2 个月发了 600 亿凭证式国债，3 年期 利率，5 年期 利率。这利率
本身是 02 年以前同期国债水平，高于同期银行存款利率，02 年后半年开始发行的。国债要低于银
行存款利率水平是一个正常现象。现在 3 年期存款利率 %，5 年期 %，而 3 年期国债 左
右，5 年期 左右，当然考虑了税收因素的影响。二级市场上三峡债 3 年债收益远远低于其他债的
收益率，也就意味着它价格高于其他债。这说明它融资成本逐步向国债靠拢了，也就意味着作为一
个企业债，它的性质更接近国债了。20 年期的三峡债 左右，15 年电力债也在 ，在发行规模
从注重数量向注重质量转变过程中，企业债真正优秀的发行体没有出现。有人说去年发的移动债应
为真正的企业债，但移动债也是一个特殊，我认为它甚至不能作为一个企业债来看待，不符合企业
债相关法律法规，跟咱们联通上市一个道理。因为他发行人是一个人，担保人是一个人，用钱的又
是另一个人，根本没按债券监管的法律法规去执行，也不能算一个真正意义上的企业债券。而一些
地方债反而更象企业债，从他的发行体资质、偿还体来源、募集资金投向都是符合现有法律法规的。
所以整个发展过程中，表面看企业债发行风险越来越小了，但实际上真正的发行体并没有出现。
① 企业债券的创新品种不断推出
最明显的是三峡债，5 期 110 亿，已经构成了期限结构，有 5 年期、8 年期、15 年期、20 年期，
成为期限创新的龙头。从付息方式讲，第一个推出的单例，第二个推出的是付息债券，象现在看到
的每年付息的，还有浮动利率的债券，创新品种不断出现。
另一方面，募集资金投向也是不断发生变化，条例原来规定是主要用于项目建设，在建项目的
资金缺口。去年开始，比如经贸债券盖大楼花了 50 亿人民币，借了 4 亿美元。当时发债 10 个亿，
募集资金投向是用来置换美元贷款，因为当时借外债的利率成本特别高，而当时人民币利率水平又
是特别低，尤其 02 年 2 月有次降息，1 年期只有 水平，国内融资债券发行成本又非常低，远远
低于银行贷款成本。现在银行贷款怎么也得 %，假如发个 5 年期的债就 %，成本一算就明显
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了。经贸看到这点就争取债券发行，做了 10 个亿，这是另外一个方面的创新品种。
还有一个新趋势，出现了一种复合选择权的，即发行人投资人可以选择，比如想发一个长期债，
由于当时市场条件下可能不被投资人所接受，可以告诉投资人可以选个 5 年期转 10 年的，到 5 年可
兑付也可转 10 年。创新品种市场反响最大的是 2001 年三峡债，推出 1 个 10 年期浮动债券。当时 1
年期存款利率 %，浮动债券是在这基础上每年加 175 个 BP,意味着 10 年期债当年融资成本是 4%，
推出后受到市场广泛欢迎。2001 年 30 年期国债发行利率只有 %，这等于 30 年这钱白用了。回头
想一下，88-89 年通货膨胀率有多高哇。当时 10%通货膨胀率，谁能保证以后 10 年通货膨胀率 0%
以下呀，谁能考虑到这一点，没有人会做出这样的判断。 肯定是不合理的，但在市场上就是卖出
去了。从发行角度那肯定是大赚特赚了。所以 01 年推出浮动债的时候，就特别火暴。他是把发行人
投资人的利率风险共同承担了。因为如果弄个固定利率，一旦利率降了以后，发行人就吃亏了。所
以，浮动比固定利率好一点。另外，一旦未来利率长了，你固定利率还是没办法变化的。如果浮动
利率，年利率长，我浮动也长，投资人也不吃亏，所以风险共同承担了。这是讲加一个绝对利差而
不是相对利差。当时设计时，有些比较明白的人也提出要浮动利差，后来考虑在现有市场条件下，
做一个绝对利差还是比较好的。现在看，当时定 基础利率，现在的基准利率变成 了。事实
说明，浮动利率品种对发行人非常有利。如果当时直接定 4%以上固定利率，降息以后他成本还是那
么高。所以回过头看，当时 896、696 的地方企业债，在 7-10%以上水平，如果设计成浮动利率的话，
可以为发行人节约多少成本？
① 发行方式不断创新
原来一般是发行人和主承销商两家商量一个期限和结构，主要是根据发行人资产状况、偿还本
息状况、现金流状况、财务状况确定一个期限，再跟当时市场利率一结合，定一个利率区间，一个
单一利率就完了，然后报计委和人民银行审批通过发行。至于市场利率到底风险多少，没人做过测
算和分析。
近两年企业债券创新也体现在发行的簿记方面。所谓簿记是这么个概念。原来发行时只报单一
利率、单一期限结构，最后国家计委和人民银行定了，我就照这个发，根本没征求任何投资人意见。
现在采取簿记方式，一定程度上可以客观地反映投资人意愿，也可以更大程度上为发行人节约成本。
因为单一利率情况下人民银行定了就完了，利率到底多少谁也说不清楚。现在实行簿记，比如我总
承销商给三联发一个 20 年企业债，先根据现有一级市场二级市场利率水平确定一个利率区间，在
%之间，15 年期在 水平，10 年期在 左右。然后征求投资人意见，会反映一个利率
给我们，我们会根据你要求的水平和需求，给你确定一个额度，就象招标一样，谁报的利率低，债
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券最后就给谁。这样大伙根据需求状况定一个水平。象中国移动利率定在了 %。这就是簿记。你
如果直接定，可能直接定 。因为发行人了解债市较少，作为主承销商就可以告诉你多少是合适的，
这样就不存在包销风险了，定的价格太低就有承销风险了。他就事先告诉你一个高的利率，主管机
关是无所谓，批就完了。去年开始，簿记系统本身对企业债券定价更趋合理了。这是发行过程中一
个创新的方式。这个创新必须有基于市场的一个基础，像上海久事债券所谓创新就得到了市场的抵
制。当然创新同时做到公平公正也可以，而上海久事债券做的为自己想的多一点，最后事情闹大了，
说明创新也是有成本的。
３、发展滞后的表象与深层次原因
企业债券发展的规模速度与股票市场比，还是有很大差距的。这个差距的来源是：
①新修订的企业债券条例迟迟没有出台
由于新修订的企业债券条例迟迟没有出台，其直接的影响是造成当前市场监管无法可依。本来
可以依赖企业债券管理条例，依赖公司法，但是实际操作过程中，这种法律法规的坚持基本上是没
有的。正常说是法律大于法规，法规大于行政。按理应当遵从公司法，然后再遵循企业债券管理条
例，然后再行政法规。但 97 年到 99 年都是老额度，现在是国务院行政特批方式。主管机关是国家
计委，但最后是国务院说了算，朱熔基一枝笔说了算。你批的这个东西到底符合不符合相关法律法
规，我感到很难说，也许我现在这不该说这样的话，但是你们可以看一看，到目前为止，发行的债
券哪些是真正具备条件的？只要你看到发行公告然后梳理一下就一目了然了。很多企业不具备条件
竟然最后发了债，这说明行政权力绝对大于法律法规了。所以我们归纳为法律法规倒置现象。行政
大于法规，法规大于法律。
在当前修订的企业债券条例没有出台的情况下，我们目前的监管现状必然有很多风险存在。有
些企业不是某个领导就能十分了解的，应当让市场去了解他，投资人认可他，包括最近要看到的一
只债券。在组团承销时没人愿意入团，就是觉得他有承销的风险，肯定卖不出去，但是，这是国务
院特批的。按理国务院特批的应该没什么风险的，但市场人士跟一般人看法就是不一样，他们就认
为有问题。所以到目前为止还没完成组团。本来是要尽快推出发行的，并且评级也非常低。我想最
终也许能发行出去，但融资成本会很高，潜在的风险也比较大。这是修改条例没出台造成发展滞后
的根本所在。
①企业债券的二级市场存在问题
主要是二级市场本身没跟一级市场完全配套。一级市场是由国家计委来监管的，二级市场是由
证监会来监管的。我们以前是一只企业债券发行结束之后，它上市至少等半年以后。如果要发一个
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3 年期债券得等半年再上市，投资人肯定不干，这个上市不是很及时。而国外是发行完立即上市，
他是登记制、备案制，所以很快就上市。我们是审批完上市再审批一次，无形中浪费很多时间和精
力。
还有一个重要问题，现在证监会、交易所和很多市场人士、学术界人士认为企业债券的主要流
通场所应该选择在场内流通，也就是挂牌交易。我个人认为这个方式不是特别合理。企业债券与股
票不一样，他的投资人更多的是机构投资人，从 2001、2002 年债市发行情况看，机构投资人占 80%
以上份额，去年占到 90%。这种投资人比较集中情况放到交易所不合适。另外一方面，在流通过程
中股票是及时报价，而债券更适合大宗交易，因为他投资人比较集中，如果他买卖时反映到牌子上，
上下波动就特别大。另外，企业债本身规模还是比较小的，尽管最近发行规模有上升。甚至会突破
100 亿。但地方企业债一般 10 亿、20 亿以下，而投资人又比较集中，再就是地方企业债一般是限制
在地方发行的，投资人就更集中了。在这种情况下，在二级市场流通条件不是很具备。
企业债券二级市场流通最好借鉴外国市场经验，以场外交易场所作为交易方式，或者选择主承
销商作为坐地商的功能作为主要交易方式。一方面可以避免二级市场有行无市的情况，现在很多债
券每天就是一条横线，没有什么成交量，或者单笔成交量，交易极其不活跃。另一方面，交易价格
波动性也比较大。现在三峡债券比较好一些，其他都不行。这块场外做起来就比较方便了，由机构
一对一谈判，或者由主承销商做中介人和坐地商，两边报价一边报卖出，一边报买入的方式，这种
交易方式比较便捷，也不会等一年以后。我现在看到的节奏最慢的就是 98 年中铁 3、中铁 5，已经
三年了才上市，把投资人都害苦了。去年，2002 三峡创了个记录，发行后立马上市，用了 4 个月时
间。所以二级市场流通不解决的话，大力发展是不可能的。
①企业债券配套措施不完善
一是企业债的税收，企业债券利息所得税该不该收？我认为是不应该收。买股票、买国债不收
所得税，老百姓买企业债也是支援了企业建设，也是直接融资的一种方式，是否征收所得税要打一
个问号。
二是怎么去收？现在国家税务总局没有出台征收细则，征收过程中存在种种问题。按税法规定
企业债券应交所得税，但是真正被社会关注，还是从 99 年银行存款进行利息所得税征收的时候。当
时发行人根本没考虑这个东西。这样在征收过程中就存在种种问题。
是不是由发行人代扣代缴？没人明确。是不是由主承销商代扣代缴？也没人明确。是不是由地
方政府直接向老百姓征收？更困难。所以从 2001 年开始就出现一个怪现象，一只债在北京发就不收
了，在济南就要收所得税。同一债券在不同地区享受的税收待遇是不一样的。还有就是收税比例不
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一样，有的收 5%、有的收 10%，弄的特别混乱。有的投资人在收的时候甚至闹事了。说我购买时你
没告诉我要收所得税，等我兑付的时候来要所得税，一般老百姓肯定接受不了。但是没法解释。因
为按税法确实要收，但细则没有出来。在过程中给主承销商、给发行人带来许许多多困难。
从 2001 年的发行公告大家可以看到一个明显的情况，说本期债券利息所得税，由发行人代扣代
缴，或者由发行人承担，投资人可以得到全额票面所得。今年又不了了之了，要征税但配套措施没
出来。这也是阻碍债券市场发展的一个重要因素。
三是托管环节。现在企业债实行的是二级托管，主承销商属于二级托管商，一级托管是中央国
债登记结算公司。托管过程中个人投资者是向主承销商或者主承销商成员托管，这也存在许多问题。
一个是有些营业部卖债券是应该把托管凭证收好的，但由于是个 10 年期的债，采用有纸化管理，可
能因时间长了凭证找不到了。中央托管公司有个总数，二级托管商有个数，可能两者对不上号，或
者各营业部主承销商汇总对不上号，就是整个托管系统还没建立起来。尤其发过的实物券，如 2000
年包钢债。主承销商经常遇到这种情况，比如当年发行 10 个亿企业债，3 年后要兑付了，只兑付了
8 个亿，那 2 个亿每人来兑付，老百姓把这实物券丢了，或者压箱子底找不着了。因为实物券与钞
票一样，丢了是找不回来的，所以这是个问题。现在改发无纸化、记账式国债。
①信用评级问题
现在发的债券看不到 AAA 以下的信用评级。这也是比较特殊的一个现象，与债券市场信用评级
有很大关系。我国目前为止只有 9 家评级机构，其中企业债评级只有 3 家，中诚信、大公和联合。
作为信用公司，怎么客观公正地评价企业债券的信用评级？很难做到。去年发行 325 亿 12 家，应当
算相当好的一个年份了。从信用评级角度看，我做一支企业债评级也就能得到 10 万元手续费，12
支全年也就 120 万元，然后 3 家评级机构分，一个机构怎么也得有 20-30 人。一个企业发债怎么也
不会找个给我评 AA 的机构，肯定不能把 3 家都找来问，谁能给我评 AAA，那 3 家肯定都说我能给
你评 AAA。因为，这涉及他生存问题，很难作到公平公正。不仅是国内有问题，安然等国际公司也
有问题。这主要是信用评级市场很不规范，为了生存去评级的更多。
另一方面，企业本身也没意识到信用评级对定价的影响。以前同级别债券利率基本是一样的，
评几个 A 也无所谓。而评级机构也没有主动对发债企业去评级，树立自己的品牌形象，使评级方法、
评级标准被市场所接受。象美国标普、牧迪、菲彻这三大机构，就树立了品牌。所以，目前还无法
改变国内评级状况，除非国家监管机构实行强制评级制度，就是不管你企业怎么样，要找 2 家以上
信用评级机构来评。这两家独立操作，如果出现 2A 评为 3A 情况，主管机关就吊销你的营业执照。
你能够作到这一点或者分别说出评 2A3A 的理由，让市场去评判，就会好一点。我感到中诚信搞的
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好一点，他是跟美国牧迪合作搞的一个评级公司，CEO 是从新加坡过来的，评级组专家也基本是从
国外过来的，完全按国际惯例进行评级。有一次，我们是主承销商，请中诚信来做评级。从中方专
家评是 3A，而外方专家觉得还有风险，不应评 3A，在较量过程中，我们略为施加压力，最后评到
3A。其实是不到 3A 条件，这也是没办法，我们希望他信用评的高一点，包销风险小一些，所以这
个市场还需要进一步发展和完善。
① 利率市场化问题
利率市场化最重要体现是企业债券定价，条例规定不高于同期银行存款的 40%，比如发个 3 年
期债，存款利率 乘 ，约 左右。即 %是 3 年债的最高限。发 5 年期的，就在 基础上
乘 ，就这么定，也不用采取什么创新办法，因为人民银行定好了。不能超过这个数。这就限制了
债券市场定价的范围。为什么现在主承销商更多使用长期债，就是因为找不到 10 年期存款利率。人
民银行现在找不到 10 年存款利率，就让我们算。我们就倒算，比如三峡债 2000 期的定 %，人
民银行问是否违反规定，我们说用 除以 ，只要银行存款利率不高于这个数就可以了。这是
长期的，而短期的对照着算，想搞什么创新花样就没戏了。
这个利率市场化给我们带来很大的问题，因为信用评级对定价有好处，评级低可以定价高一点，
但定的高又不能超过同期存款利率 40%，所以利率市场化已经呼唤了好多年，修改条件时，我们也
提议放宽一些，最好不高于同期贷款利率，如发个 3 年期债目前水平只能 以下，而贷款利率
左右，利率空间就放大了，这对企业债券市场发展是非常有利的。周小川主席上任以来提的第一个
工作目标就是逐步实现利率市场化。我们相信，随着利率市场化进程，企业债券市场发展也会更完
善。
① 中介机构的规范问题
中介机构涉及到承销商，评级机构、会计师事务所、律师事务所。评级机构刚才讲了要进一步
规范，客观公正性需要去监管。从主承销商角度讲，现在可以主承销企业债券的有政策性银行、证
券公司、财务公司、信托公司。不同性质的机构都可以进主承销团的结果，使得企业债券市场竞争
是十分激烈的、混乱的。因为没有一个监管机关来规范这些中介机构，应具备什么资质，应该怎么
去做。如国家开发银行是政策性银行，他应解决企业债融资难问题，他一方面可以通过银行间市场
发行中长期政策金融债，一方面可以向需钱企业发放中长期项目贷款。他是个副部级单位，做承销
商的谁能监管他？证监会能管国家开发银行吗？连人民银行也管不了。他在竞争中就可以一条龙服
务，费用非常低，你付不了钱我可以给你贷款， 这种做法使对其资质质疑的文章越来越多，认为长
此以往，企业债券市场发展不会健康，引进市场混乱。好在大的企业债不会请他做承销商，都想用
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市场化运作方式去组织承销，跟开发银行扯在一起就是一种非市场化方式。
中介机构规范问题，今后应是一个重点。从律师事务所看，以前不存在律师事务所的调查和法
律意见书，去年开始，有了律师参与。但国内律师与国外的不一样，国外做企业债，所有文件都是
律师完成的，我们是主承销商做文件，律师象征性出个东西，因为他不懂债券的审批程序、发行程
序和材料，如果以后由律师事务所起草文件，这个市场就规范多了。这是讲的第三个问题，企业债
券市场发展滞后的原因。
提问 1：什么是薄记？
答：薄记应该说是一种比较好的的定价决策方式。在以前是由发行人、主承销商、承销成员确
定一个价格，然后按价格卖就完了。薄记方式就是主承销商+发行人+律师+公证，由这四方汇成一
个决策人，通过投标程序，在有关法律法规基础上去做。采用这种方式决策要先发一个要约，在发
行公告里规定本期期限、数量、投资人名单、报价利率区间。假设现在要发 10 个亿规模十年期的债
券，利率区间初步定在 %之间，投资人看到要约之后，需要填写要约表，填明所要购买的期
限、数量、希望的利率水平，最后由投资人签字传真过去。不同投资人会有不同数量和价位，发行
人和主承销商如果要发 10 个亿规模，但参加投标的量可能是 100 个亿。一种定价方式是从 往上
数累计够 10 个亿，那个水平就是本期债券利率水平。假设是到 就 10 个亿，那么，投 的
就没有了。一般情况下我们会做一定备数，本来发 10 个亿就累计到了 20 个亿，也许利率水平变成
%了，就按 做定价基准，把这 20 个亿按比例进行额度分配。这就是簿记的过程，都有律师和
公证人参与，本来应该是比较合理的。这里面也有不合理的地方，比如发行人和主承销商与律师公
证处串通好了，你投资人就不知道最后投标量到底是多少。像上面的例子，本来预备发 10 个亿，现
在数到 20 个亿定在 ％，发行数量是中标数量的一半，你投 1000 万，应该给你 500 万吧。但发行
人告诉你到 时是 200 亿，不是 20 亿，那你就只有 5%了，本来得 500 万成了 50 万。这就是尽管
采取了簿记，但律师公证处没起多少作用，最后结果还是欺骗了投资人。簿记过程就是这么个概念。
提问 2：定价基准 BP 是什么意思？
答：BP 就是基本点或者简称基点，就是在一个定期存款利率上加多少，数量上就是万分之一。比
如 10 年期浮动债 2001 年三峡债。当时定期存款 10 年期利率是 %，加上基差 175 BP，就是 %，
既在 上加 ，指的是绝对利差。还有一种相对利差概念，就是基点不是针对它来的，浮动幅
度比如 2001 年 ，02 年 ，那么 02 年三峡债付息时，在他基础上还是加 ，这就是绝对利
差。相对利差是根据他降低的幅度，利差本身也做一定降低，可以先算 减 的幅度，然后再
乘以比如 ，他比例是根据幅度变，而不是绝对不变。
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这是对大家提问的解释。
4、企业债券发展定位
针对发展历程中存在的问题，我认为有 5 个方面的定位。包括企业债定位、企业债券市场的定
位、监管的定位、投资对象的定位、中介机构和风险的定位。企业债券要向好的方面发展，最根本
的一点是怎么定位，据我所知许多人还没认识到这一问题。
①企业债定位
首先看企业债的定位。国家计委和证监会在争夺监管权力的时候有个关键是对企业债怎么看的
问题。计委认为根据条例应该由计委来管，但是公司法里出现一个公司债，这是他们两家根本的区
别。企业债与公司债是什么关系？没有人能说得清楚。从经济学的解释看，企业是一种节约交易成
本的组织模式，具体有股份制、合伙制等各种模式。企业概念大于公司的概念。现在讲的公司有股
份制公司、有限责任制公司 2 种。企业债按这个来理解，公司债券应该纳入企业债券监管范畴。反
过来看企业债券管理条例，重点不是从经济学含义理解企业概念，而是根据 92 年的社会状况，那时
是有计划的商品经济阶段，指的是国有大中型企业这种概念，拿那个企业套这个企业肯定是不合适
的。证监会从规范化公司角度强调公司债，从西方观念说是顺理成章的。美国没有企业债券这个概
念，都是公司债券概念。我认为企业债券要发展，首先要解决企业债内涵和定位，企业债应涵盖所
有金融和非金融公司。但是合伙人就不能发债了，因为他承担无限责任，必须有限责任的才能发债。
再看债本身，现在都是项目建设债的概念，如三峡债、电力债都是为了弥补项目缺口形成的一
种债，募集投向比较单一。但是随着企业债券发展，募集投向范围会越来越宽。比如用于兼并收购
的也应纳入企业债范畴，象三联收购郑百文也可以发债，把募集的资金注入到收购的企业里面去。
用于财务结构调整也可发债，比如我现在负债率 60%，融资成本比较高，大部分是从银行贷款的，6%
的利率水平。如果发债一下子可降低 2%成本。为什么不能通过降低财务成本来发债呢？还有市政债，
一般是由当地财政掏钱来还的，可以用与基础建设。
还有一个 ABS 方式，即资产证券化，如一个企业比较差，但有一块资产比较好的现金流特别稳
定，如果用整个企业去融资，信用只能评 1 个 A，要发 3 年期 4%利率的话成本比较高了，如果只用
这块好资产比如收费公路来发债，这个评级就脱离母体的信用级别，可能评到 AAA，融资成本就可
以大大降低了。这个评级是根据你资产状况进行的一个评级，他可能脱离了母体公司的信用级别，
有可能评上 AAA，你融资成本就可能大大降低了。这种 ABS 方式在国内受到特别关注。可证券化
的资产只要是未来能产生现金流的都可以资产证券化。比如应收账款在企业都有，如果是联通、移
动这样的大公司欠你的钱，这种应收账款质量比较好，由于一时资金不能到位，但有应收账款合同，
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对财务压力较大。如果把应收账款单独拿出来发债，用应收账款做抵押，也是完全可以的。因为他
能产生稳定的现金流。还有一些租赁合同、信用款、质押贷款、公积金都可以进入 ABS，纳入企业
债的大范畴系列，这样企业债本身的定位，内涵就会越来越宽泛。现在应收账款方式已经在做，起
个桥梁作用，达到资金提前回收的目的。这是非常有用的一种融资工具。现在社会上还有类似 ABS
的方式，如信托品种。
ABS 概念是这边有个投资者、中间有个承销商，你这个发行人把一块好的资产比如应收账款给
他，这涉及不同层级的应收账款，有好有坏，中间机构就可以把好的放到一块发债，不太好的做成
另一个级别去发债，根据你资产包的信用状况确定利率，分别选择不同的投资人购买它。证券化完
了以后就可以发行。开始就把资产卖给 SPC 投资者也可以。整个流程大致是这么一个过程。
①企业债券市场的定位
现在企业债券市场与整个资本市场是隔离的。一是与股票市场隔离，尽管二级市场交易是在交
易市场，但发行审批是在国家计委。另外，与国债和金融债也是隔离的。国债市场是财政部和人民
银行监管发行。企业债市场定位太死了，无形中限制了发展。应该把企业债券市场纳入中国资本市
场的大循环范畴里去通盘考虑。现在他发行办法与股票不一样，托管和股票也不一样，监管也不一
样。能不能考虑到市场本身纳入整个资本市场发行。我认为完全可以。最明显的一点，目前所谓企
业债去年发了 35 亿、今年发了 45 亿。通过银行间的市场发行，利率远远低于目前发行水平，10 年
期应 左右，有时只有 ，差了 50 个 BP，一个点是万分之一。去年发 15 年期 利率，社会
发行的是 水平，低 40 多个点。如果把企业债券市场定位于整个资本市场大循环里面，对企
业债发行是比较有利的，可以降低很多融资成本。
①监管的定位
现在企业债券的监管已经明朗化了。我觉得应该把它的发行、托管、结算、交易、流通的监管
建立一个通盘考虑的体系。现在监管是各方面脱节的，监管机关涉及国家计委、人民银行、证监会、
财务部、税总局。这种监管的定位和分工，合作的效率是非常低的。国家计委只是 2-3 个人，监管
这么大的体系是不可能的，并且监管的相关法律法规也不明显，监管条例也没出来。这也是造成发
展滞后的重要原因。要想让企业债券市场有大的发展，监管的定位必须解决好。另一方面，作为主
管机关首先要明确监管的内容是什么，方式是什么，再是监管到什么程度，应该从这三方面进行监
管。监管的内容是扩大后的内涵还是只监管项目建设债，这必须定下来；监管方式有法律、法规、
行政三种。现在主要用行政方式，法律法规形同虚设。今后定位应侧重 FLFG 方面，不要老是国务
院特批方式。审批制应该向备案制发展，修订条例时可能涉及这个问题。国内现在有种说法叫核准
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制，国外还没有核准制概念。其实核准制与审批制没什么大区别，真正从审批制向备案制是市场化
的表现。另外，募集资金投向是否要监管那么多？包括项目建设和其他的是否应当放宽？象利率定
价市场化是否可以实现？对发行人资质条件来讲也很重要。曾培炎讲话提到民营企业发债，那么能
否在新条例中对民营企业高新企业发债条件放宽呢？一个高科技企业，你怎么让它近三年赢利足以
支付一年利息呢？一个民营企业你怎么能要求它净资产、总资本达到一定规模呢？中小企业债券能
否为中小企业融资找到出路，这可能是以后发展的方向。
①投资对象的定位
2001 年 2002 年 80%是机构投资人，但 2001 年以前 80%是个人投资人。这是几方面因素造成的。
一是投资人本身对市场认识在逐步提高，机构投资人对企业债券市场认识也是提高的。很难想象
2001 年以前股票市场火暴情况下，机构投资人会购买企业债券，那时人们看不起企业债券这点微薄
的收益。02 年以后股市低迷债市扩张，机构投资人逐渐多起来了，对债券市场发展是十分有利。包
括一些养老基金、保险基金、私募基金都参与其中，个人投资者也多是通过基金投资的。所以国内
投资对象也应向机构投资过渡。
投资对象另一定位是应当多元化。现在许多机构投资人受到限制，比如保险，保险公司以中国
人寿为例，他每年保费 1000 多个亿找不到使用渠道，投资股票风险太大，投资国债没多少可购，去
年国债规模才 5000-6000 亿，最大投资者是商业银行占 80%以上，同时商业银行自身也没有投资渠
道，除了商业贷款外资金也没出路。目前存款已突破 9 万亿，包括 800 亿外币。现在又存在惜贷现
象，要降低不良资产比率，所有行长甚至总理都提出了要求。唯一办法就是扩大基数减少贷款，也
没投资渠道。所以保险公司目前为止只能购买三峡债、移动债、电力债、铁道债，其他债根本不能
买，实际上还得一个一个去突破。投资对象范围是逐步扩大的，商业银行为什么不能买企业债？从
法的角度并没规定商业银行不能买企业债，只是规定可以投资哪些证券。大陆法系与英美法系不一
样，只要规定不能做的，你肯定不能做，并不是没规定不做就可以做。我不理解商业银行可以给企
业发放贷款，为什么不能购买企业债呢？我认为买企业债比发贷款风险小的多。如银行给某企业发
放贷款，只是一对一的两家间的投贷行为，还不上也只是欠一家钱。如果是银行买了某企业债，是
公众负债的，他不还钱自己也要琢磨琢磨。向公众负债与向一个商业银行负债还款的压力可想而知，
肯定还公众债放到第一位，所以商业银行买债比贷款风险小一点。再加上商业银行本身负债结构的
调整，购买企业债应是一种可行的办法。央行领导人也提出了商业银行介入资本市场的发展，购买
企业债是最重要的一个通道。所以投资对象定位一是机构定位二是投资范围的逐步放大放宽。现在
保险公司、商业银行都在向主管机关申请拓宽投资渠道，到那时企业债券市场需求容量会很大。
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①中介机构定位。
存在的重要问题是主管机关不一样，隶属不同的机构，势必在监管中存在无法约束的问题。是
否应出一个专门管理承销和中介的法律法规呢？我认为很有必要。不管你隶属什么机构，只要做这
方面的业务，都要受到监管。比如这次久事债，国家明知道他是有问题的，但国家计委没法去监管
他，只能找他谈话看这问题怎么解决，找不到直接依据去制裁或规范。因为国家计委没有权力监管
承销机构的行为，只是负责额度和审批，应由承销商主管机关来管，证券公司是证监会监管的，这
样，中间机构本身定位也不是很准确
还一个方面，中间机构定位涉及本身的定位。中间机构尤其从承销商角度讲，真正具有一定水
平的承销商在国内并不多见，真正成立证券部的有专门业务部门也是从去年开始有，以前没涉及这
一领域的，很多是从投行过来的。但债券监管与股票监管是两回事，程序也有很大差异性。另外，
承销商本身的服务水平和质量能不能跟发行体相匹配，据我看也做不到。很难说有哪家券商能真正
地根据企业实际情况，把他债务融资工具与他企业的重组，产业的发展，战略定位几个方面结合起
来，甚至包括他财务结构的调整，这是需要方方面面人才的。
要想做一个企业债承销业务，第一，你必须具备相关发行体的行业发展规划，对这行业有精深
的了解；第二，对这企业财务状况要有很深了解，对他财务结构现状和发展方面有个了解；第三，
对现今的宏观经济政策，利率走势必须有相当充分的把握；第四，对承销商业务流程有深刻的认识；
第五，整个方案设计和定价水平，要根据企业自身状况和当前环境状况来确定。这样整个方案才更
符合市场，更贴近发行人需求。不能单纯为了发债而发债，现在很多中介机构根本做不到这一点。
国外做一个行业分析师起码要有 10 年工作经验，对企业才能提出一些解决的办法。我们不能要求这
么高，但必经配备相关人员来做这个事，现在一些承销商只是拉关系，跑主管机关的任务，把企业
债券想的太简单了，最后发行效果不会太好。对发行体只能尽量做到降低发行成本，而对长远怎么
发展不清楚。所以，对证券机构本身要求也是特别高的，此外对信用评级结构要求也是这样。
①信用风险的定位。
怎么认识信用风险？主管机关说我们为什么实行审批制？为什么实行额度管理特批制度？主要
是怕企业债出现危险，怕你到时候还不了，把所有责任几乎都揽到国家计委一家身上了，这样，真
要兑付不了也是找你主管机关，因为你审批的，你批准他发行的。本来是要把风险转到市场，但实
际结果是揽到了自己身上，他基本前提是企业债券存在风险就不要去发。我认为这种认识是错误的，
企业债券本身就是个信用关系，就是投资人与发行人间的信用关系，肯定是有风险的，这在定价时
是要有考虑的。定价一般有这么几个基准，一是企业债定价是根据国债加上溢水，包括信用级别差
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异，流动性差异，税收的差异，再加风险补偿，这是企业债定价中最基本的原理，这里面已经考虑
到到期兑付不了情况，而我们现在要求必须到时兑付。去年美国企业债 10%没有到时兑付，全球企
业债违约率 5%左右，中国现在是 0%没有到期不能兑付的，这也是不正常的。要发展企业债券市场，
必须让主管机关有个基本认识，信用风险，到期不能偿还风险肯定是存在的，只是存在概率有多大
的问题。投资风险有多高，要让市场去评判。这样，是否把监管责任放到市场上好一点。垃圾债能
不能出现，关键是怎么看信用风险的问题。美国有靠发垃圾债发大财的，购买垃圾债比风险投资的
风险小多了。因此，一定要认识到企业债是存在信用风险的，要想完全杜绝是不可能的，杜绝想法
只会是造成企业债市场的滞后发展。企业债信用应建立在社会信用基础之上，现在整个社会信用体
系缺乏是不利于企业债市场发展的。很难看到好的信用人存在，现在最好的信用是个人质押贷款，
违约率不到 1%。所以，企业债券发展也是社会信用体系建立的一个重要方面。
这是对企业债券市场发展的定位。
５、企业债券的发展趋势
当然，人们还有不同的认识和看法，但总的看，未来是个大发展的趋势。
①发行规模不断扩大。2000 年 89 亿，01 年 144 亿，02 年 325 亿，03 年已经 6 家 70 亿了，估
计要到 500 亿。有乐观估计以后每年企业债规模 1000 亿以上，单只规模也会越来越大。另一方面，
需求方也会越来越多，随着股市低迷，企业债券做为融资工具也被越来越多的发行体认可，目前到
国家计委排队申请的就有 50-60 家，总规模约在 1000 亿。
①法律法规不断完善。修订的条例可能今年 6 月份出台。新旧条例有几个区别，一是取消审批
制，改为备案制，中间过渡搞一段核准制。二是募集资金投向会逐步扩大。三是企业债券的定价水
平原来 40%上限取消，采取市场化定价。四是发行人资质条件对高科技不一定要求 3 年赢利。五是
发行规模越来越大。
①参与的主体多元化。以前基本是国有大中型企业来发债，以后地方企业债会越来越多。新的
条例得到通过的话，2 个亿以下规模都是由地方计委来审批，参与主体地方企业会越来越多。
①债券品种多样化。现在品种相对比较少，以后从企业结构方面、募集方式方面、付息方式方
面、发行方式方面、发行场所方面、交易流通方面，会出现更多的企业债券品种。流通体制也是在
不断变化改善的，年初一些回购、质押、指数的推出，以及相应的交易所服务态度的改善，促进了
流通体制的完善。
①国际化发展趋势。主要体现在，一是国内企业发行外币债券。前一段国家计委人民银行联合
发了一个文，对某些外债较多的企业，外债成本比较高的，允许发行人民币债券置换外币债券。因
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为目前国内的外币越来越多，也有这方面需求。另一方面，允许国外企业在国内发行人民币债券，
我们称为熊猫债。类似中国企业在美国发的就叫洋期债，在日本发的叫武士债。前一段给摩托罗拉、
诺基亚做了一些方案，要在国内发行熊猫债。这也是国际化的一个方向。从投资渠道讲，我们同香
港搭建了债券信息平台，港人可以直接在香港购买国债，国内也可以通过这个系统购买香港的债券。
将来与其他国家、地区也会接轨。在承销商方面，很多国外银行已经进入国内，5 年之内就可能放
开，就是基金公司、证券公司一些相应的承销业务都会有国际银行来参与。
所以，国际化也是债市发展的一个前景。
总体讲，今天上午讲了债市的发展历程、现状、问题和深层次的原因、未来发展前景，以及债
券市场的定价分析。从大的方面进行了一个概括的描述。下午我们讲实务性的东西。
二、 企业债券承销实务（案例分析）
１、企业选择债券融资的理论基础
①企业资金需求来源
企业资金来源主要有自有资金、银行贷款、股权融资、债务融资 4 个方式。不同的企业会选择
不同的融资方式，有的企业贷款多一点、有的企业股票融资多一点，选用债券融资的比较少。现在
企业更多的是一种被动选择，比如股票融资比较热门，所有企业都硬着头皮选择股票融资。去年可
转债比较火，又成了一个重要渠道。跟风现象比较明显，包括债券也这样。2002 年以来债券融资越
来越被市场接受，被投资人和发行人认可，申请发债的越来越多。除了中央企业债，地方企业债也
在积极申请，目前有 50-60 家了，平均一个企业发 20 亿左右，但真正了解企业债作用而选择债券融
资的还没有。
① 债券融资的理论基础
讲理论基础，有凯恩斯的、有西克斯的等等。凯恩斯提出选择的关键是看边际效益与成本匹配，
就是融资工具选择最基本的一个点，用边际概念讲工具选择。西格斯是把风险报酬纳入其中。墨迪
里亚尼和米乐就是众所周知的 MM 定理，是把加权平均成本纳入整个资金使用成本里面。最重要的
是怎样考虑税收因素，因为股票税收因素与债券是不一样的。债券最大好处是具有税遁作用，就是
避税。因为一个企业发债有还本付息，要从财务成本扣除的，利息支出可以不纳税，利息是在税前
支出的，可以减少企业交纳所得税比例。这是选择企业债券做融资工具的几种理论基础，其中应用
最广泛的是 MM 定理。但在实际操作中，一个企业很少从理论上探讨到底选择什么融资工具，一般
是跟风，市场流行什么他就选择什么，能结合自己实际情况的特别少。
① 债券融资与股票融资的差异
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国外偏好债券融资，这跟他市场发展程度有关系。从国际市场发展经验看，债券市场规模大于
股票市场。
从融资成本看，表面看债券融资成本就是票面利率再加上一个承销费率，一般比股票融资费率
要低。股票在 左右，债券有超额累退，规模越大费率越低，发 10 个亿文件要求在 ，实际竞
争结果 左右，相当于千分之一的水平。股票成本主要是分红派息，不同企业成本不太一样。但
有一点，两者发行成本是不一样的。做股票起码一年辅导期，辅导以前有个改制以后有个通道制，
必须再慢慢在通道制里排队。选择承销商不当可能进不了通道，有个融资效率成本问题。债券发行
顺利，可能当年就能发出来了，没有辅导期和通道制排队问题。有篇文章算了一下股票融资成本要
比债券融资成本高，甚至高于银行贷款成本。
从风险因素看，股票发出后不存在到期偿还问题，债券有个偿还风险存在，风险要比股票大。反
过来讲，发债也可以促进管理层改善管理提高效益，使得能到期偿还。从这个角度看也是有利企业
发展的。我国破产法执行不严厉，如果不能偿还就面临破产风险。而股票融资，业绩差只是摘牌风
险，到不了破产的地步。
从性质看，股票涉及到股权，债券涉及到债权。股权人有资格参与企业经营管理，有表决权。
债券人没有表决权，只能要求还本付息，不能参与经营管理。对一般企业有个控制权问题，有的学
界人士不认为所有权等同控制权，认为控制权甚至比所有权重的多。理由是委托代理制理论基础是
契约理论，实际日常生活中所有问题都可以用契约理论来解释。比如所有权与经营权问题，就可以
看做委托人与代理人关系。控制权本身，比如持股多了就有了控制权。现在流行管理层收购，或者
员工持股计划，会逐渐对管理层行使控制权产生影响。例如延中实业就出现控制权转移问题。发股
票可能存在这方面问题，发债券就不存在这方面问题。还有个股票增发配股产生的股权稀释问题，
如一个高成长性企业现在股票不很值钱，但未来收益比较高，现状下发行股票对公司其实是不利的。
因为你的高成长性效益被股东分享了。如果发债，不参与你的分红和高成长性利益所得，只要还本
付息就完了。所以，高成长性企业发债好。
从资本结构看，由于股票是股权人参与经营管理，是作为外部人督促它改善经营管理方式，提
高效率增加赢利能力。现在，正设计一种债权人持有会之类代表债权人向发行人提出一些保护债权
人的措施和办法，这就涉及改善经营管理的问题了。当然，没有股权人影响大。这说明股权、债权
对资本结构影响是不一样的。
①与银行贷款来源的融资成本比较
（1）融资成本分析。银行贷款现在最低 %，5 年 %。债券融资成本 3 年期 %，5 年
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期 %，10 年期 %。以 3 年期为例， 上浮到 ，这是票面年利率。重要一点是银行贷款是
按季度付息，年利率要在 6 以上，3 年 18 左右。企业债按年付息或者到期付息，在 10 左右。3 年
期比较债券融资成本是贷款融资成本的一半，依次类推可知其他年限情况。目前银行贷款利率处于
较低的水平，未来怎样不很清楚。
（2）通货膨胀影响。去年通货膨胀率是%，今年一季度转正抬头，是近 40 个月首次转正，
这也许与伊拉克战争有关系，由于原油价格不断上涨。我在报纸上看到一个怪现象，中国进口石油
是追涨杀跌，在这种情况下造成我们基础原材料价格上升，包括石油、煤炭、电力、燃油价格上升，
带动其他价格上涨。由于融资水平与利率水平有很大关系，银行贷款利率每年都有变化。债券融资
如果设 5 个亿 10 年—20 年固定利率，无论以后通货膨胀率是多少，存款利率是多少，那么你长期
利率基本就锁定了。如 20 年期三峡债 利率，发了 50 亿，每年付息，绝对是划算的。
（3）经济周期影响。随着经济周期变化，一般 5 年一个周期，92 年以来周期在逐渐拉长。我
国更多处于朱格拉周期水平，5 年一个周期与我们党代会有很大关系。49—92 年特别明显，经济发
展周期与党的政策周期是紧密相关的。但 92 年以来慢慢拉长了。假设 20 年跨 2 个半经济周期，必
然有物价上涨的时候，你这个融资成本绝对是划算的。
从未来走势看，16 大提出到 2020 年翻两番，现在 GTP 是 10 万亿，翻两番平均每年增长 %
以上，这种速度利率水平有多高就很难说了。所以融资成本要结合经济周期和利率走势来计算。假
设不考虑这些，债券融资成本也远远低于贷款融资成本。
（4）融资性质比较。一般分直接融资和间接融资。银行贷款属于间接融资。因为是银行拿了居
民的储蓄的钱贷给企业。发债属于直接融资，从社会和老百姓手中直接筹资。两者融资性质是有差
异的。
（5）从融资效用影响来看。一个企业对社会负责比对银行负责压力大的多，只有真正有实力的
企业才敢于向社会公然举债。一般企业是向银行贷款，也有的企业为了加强企业危机意识主动采取
债券融资方式。从融资效用看，一个企业社会举债压力要比银行贷款压力大的多，凡是要想债券融
资企业，事先必须明确这一点。有灰色收入、灰色经营方式是不行的。因为债券也要信息披露，审
批过程中就要开始把相关信息披露出来。
这些是与银行贷款融资的比较。
２、企业发行债券应当具备的基本条件
从现有法律法规看：
①近 3 年必须连续赢利，这是债券管理条例的一个规定。公司法要求近 3 年赢利足以支付一年
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利息。一个是赢利水平，一个是净利润，然后净利润扣除各种费用以后的可供分配利润。要求可供
分配利润，就影响到你发几年期债。比如 20 年期利率 融资 50 亿，赢利要求就高一些。如果要
求发 3 年期的就很满足。
①募集资金投向必须符合现有法律法规，他只允许你用于项目建设。但已经出现了几种情况，
一个是经贸债用于置换，调整财务结构；一个是中国移动，用于收购西北几个省的电信资产；一个
是广东核电，用于偿还搭桥贷款。这说明募集资金投向有放宽的趋势。今年 7 月关于这方面的新文
件可能出台。
①没有违规记录，一般企业都做的到。
①没有预期的不足额兑付的情况。以前企业发债以后有的根本不能到期偿还，这种债券不能发
行了。
①累计发行规模的限制。一是受到本身净资产限制，总规模不能高于净资产的 40%，二是资产
负债率要低于 70%。这在现有法律法规中并无明确规定，实际运作中，包括与主管机关沟通中，是
作为一个内部杠杆来调节的。但是也允许个别突破，如航空企业负债率都很高，就不能要求负债率
低于 70%了。还有根据项目建设规模，不能超过基建规模的 20%，要低于技改项目的 30%。在是企
业发债规模方面的几个指标。如三联净资产 30 个亿，能有 12 个亿发债规模。
①与主管机关沟通能力。在现有法律法规条件下，不是每个具备条件的企业都能发债的，尤其 99
年国务院开始特批以来现实中存在两个问题，一是具备条件的企业最终没被批准，二是不具备条件
的企业最后获得了批准，因此与主管机关沟通能力成为发债的一个基本要求。
①承销商选择。由于承销商了解发债的整个程序，对承销商选择也成为至关重要的因素。他知
道监管意图，起码在额度申报中他会帮你编一些故事，设计些合理的方案，制定些规范的申报文件，
对你获批可能性帮助会很大的。
①跟其他可转债、增发配股比较，企业债发行条件相对要低的多。以 3 年赢利来讲，从增发配
股可转债角度讲，必须达到 6%的净资产收益率，增发量不超过一半的净资产，配股量不超过近期审
计的净资产的 80%，可转债也是不超过 80%。从发行价格角度讲，增发配股可转债比发债好一点，
也有价格限制。资产收益率方面，增发配股可转债基本上都有一个时间间隔问题，比如距前次发行
不少于 12 个月。但是债券没有，如三峡债 2001 年 10 月发了，02 年 9 月又接着发，没有必须间隔
一个会计年度的说法。对当年赢利的要求，对新发是有明确规定的，但对增发配股可转债没有明确
规定，但对可转债有个净资产的收益率要求。
以上是融资条件比较。
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３、企业债券的发行程序
发行债券一般分这么几个程序：额度申请、发行申请、销售、上市。
１、额度申请
①申请准备。首先看发债条件，看是否满足刚才讲的几条，如净资产、资产负债率、募集资金
投向、融资规模。其次看项目情况：是技改还是基建项目，是否有可行性报告、开工报告、工程进
度报告、相关批文。其三准备三年财务报表，近 3 年资产负债率状况的主要数据。
①申请报告。上述三条准备好，然后打个申请报告，必须经公司董事会同意。额度申请先上报
省计委，中央直属企业直接报国家计委。有的在额度申请时，也把发行期限、利率水平写上去了。
其实没必要，只要有额度规模就行了。大致发多少，对我公司有什么好处，未来准备如何偿还。发
债申请书撰写非常重要，目的是什么，怎么偿还，是否设偿债基金，是否找个强有力的担保，然后
偿债来源预测都不错，类似这样的东西。
２、发行审批
发行审批由三家共同监管，是企业债券运作至关重要的一环。
①市场条件分析
额度拿到后，怎么发是与主承销商协商解决，首先要对市场环境进行分析。发行方案设计要考
虑因素比较多。当前市场利率水平怎样？当前投资者偏好是什么？企业融资需求到底如何？希望长
期还是短期？付息方式是否附加选择权？都要根据当时情况定。整个市场的相关环境分析十分重要，
决定了怎么定发行方案。
①发行时机选择
不同时机对发行体融资成本和发行力有很大关系。如果选择市场利率比较低的情况下发债，融
资成本自然会降低。比如去年财政部发了个 30 年期 利率，后来 10 年期都比他高，在 左右。
今年 2003 年国债发 600 亿 7 年期 。这说明发行时机选择非常重要。
还有个涉及发行时机的实例：去年做三峡债的时候，想设计浮动利率方案，定价基准是 1 年期
存款利率，报送时受到人民银行副行长质疑。说你定价基准按 1 年期存款利率，发行期限是 10 年，
我国金融体制改革尽管滞后于市场化进程，但利率市场化趋势是不可避免的，如果 10 年内有一天完
全利率市场化，到时根本不存在 1 年期定期存款利率，不同银行间 1 年期定期存款利率是不一样的，
到时候你根本找不到 1 年期基准，你怎么办？所以他强烈反对。我们解释到时找不到 1 年期基准，
但肯定会有相应的基准出现，比如把银行间拆借利率做基准变通。最后推出选择了这位副行长出国
的时机去审批，这是一个特例。只是说市场是在经常变化的，铁道再发浮动利率债就不批了。所以
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目前国内只推出了两个浮动利率债——三峡债和移动债，都是选择了恰当的时机才推出的。
①具体操作程序
（1）确定方案。发行时机选择后，就是具体的操作程序了。比如签订承销协议书，由主承销商
与发行人签订合同。再就是确定发行方案，包括发行期限、利率、方式，主要是采用簿记方式还是
单一报的方式，利率是根据什么算出来的，是否符合监管要求。做发行方案是个重要的制作过程，
也是发行过程中含金量最高的部分，其中尤其重要的是定价水平和 发行方式。目前付息方式比较单
一，就是到期一次还本付息还是每年付息，去年中远做了个 15 年期半年付息，利率 左右。
（2）组织承销团。方案确定后，就要组织承销团。由主承销商牵头会商发行人，在国内找其他
券商、中介机构参与组团。组团后进行信用评级，主要是由发行体来申请。
（3）律师聘请。额度申请中，律师事务所的聘请可有可无，我个人认为以后要成为必备条件。
以前由于律师在发行中没起到真正作用，一般是不请了 。另外因为请律师还要花钱，再就是主管机
关没有强制要求。簿记过程中，律师事务所要参与，必须得请。本来请律师是为投资人着想，要监
督发行人和主承销商。但是，律师费用是发行人出的，相当于我请人来监督我，你想这监督会有效
吗？
（4）聘请会计事务所。额度申请阶段，监管没要求必须出具会计报告，但发行阶段必须报经过
审计的会计报表，必须请会计师事务所，当然，它必须是有资质的。
（5）申报材料。相关中介机构确定后，律师出具法律意见书，评级公司出具评级报告，会计事
务所出具审计报告，主承销商出具发行方申报材料，然后开个发行协调会。每一方的责任义务事先
规定好，按期把材料报上来，制作成一个完整的申报材料。其中最重要的一环，比如三联要发行企
业债，作为一个地方企业是向省计委报送，由省计委报国家计委。
（6）异地发行审批。如果发行规模比较大，当地市场很难吸纳这么大数额，还要申请到其他地
方去发行，向当地省计委报在当地发债的申请。然后把各地省计委批文汇总报到国家计委。在报国
家计委同时，也要报证监会和人民银行，证监会审你主承销商资格。如果国家计委有批文了，证监
会和人民银行也会签了，要把这信息反馈到国家计委，最后由国家计委正式下发个批准你发债的文
件。
３、销售
①宣传发布。拿到国家计委批文后，要开个会组织发行。一般要开新闻发布会或者叫发行仪式。
目的一是促进企业债券销售。二是对企业进行宣传。要请重要媒体一起来宣传。这是由主承销商来
做的，发行人只配合就行了。
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①公告销售。发布会之后要公告，进行网点销售。网点销售要根据计委批文要求进行，不许异
地发行。另外，不许溢价发行，只能平价发行。最典型案例是 2002 年电网债，当时 15 年期 利
率，发行期间就卖到 105 元。这是主承销商应承担的责任。再一点，由哪个网点销售，必须在公告
中公布，不能让老百姓去了买不着。上海久事债头一天晚上去排队，第二天早上说没有了卖完了。
①销售总结。销售完了之后，要做个销售总结。
４、上市
①利弊分析。目前情况，短期债上市的比较少，长期债不上的也有。01 年铁道债 15 年期就没有
上市，有个怎么看上市意义的问题。一般讲上市可以增加企业知名度，无形资产可能增加。二是可
促进企业改善管理，增强赢利能力。三 是有利于发行人持续融资。因为你敢挂牌，说明你有信心偿
付，再用债券融资时，国家机关就认可你。今年申报的企业特别多，如果去年发过了，国家计委有
个不成文的规定，说你去年发过债如果没上市，就不允许你再报。不排除新条例出台后要求你若继
续债券融资就必须上市。从销售角度看，你上市被认可也可减少以后融资成本。
当然，上市也有不足的地方。一是上市肯定增加财务费用，要交初上市费、月费、托管费、本
息兑付费、信息披露费。不说别的，一个中报、一个年报一年就 20 万，如果 10 年期就 200 万出去
了，财务费用肯定会增加。二是对企业财务信息披露要求比较严，你只能赚阳光下的利润。还有种
情况，有的上市是通过关系发的债，本身不具备条件，因此不愿意上市，怕信息披露。
①上市条件。大体与发债差不多。不同之处是信用评级要求原来是 2A 以上才能在交易所挂牌上
市，去年新办法 1 A 以上就可以，但国内还没出现 1A 水平的，甚至没出现 2 A 的，反过来讲，他发
行肯定是吃亏。再一个条件是冲税期限。发债额度是自己决定，但上市要求冲税期必须 1 年以上。
其他不存在什么大问题了。
在分析企业上市的利弊之后，如果已经具备条件就可以准备上市了。
①上市程序 包括这么几个方面：
（1）选择上市推荐人。推荐人不一定是你的债券主承销商，可以选择其他成员做推荐人。一般
情况下都选择了主承销商做上市推荐人。这样好处是大的上报材料不会出现大的出入，更主要的是
在发行过程中与主承销商磨合的比较好。
（2）上市推荐人选定后，要制作上市申报材料。证交所针对企业债券上市有这么个规定。申报
材料包括发行章程、公告、承销协议、承销团协议、评级报告、审计报告、法律意见书、担保协议、
担保人状况、承销总结报告。上市申请包括主承销商违规记录状况等。对这些都要做调查和审核，
包括对未来几年的赢利预测、偿债资金来源描述等。
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（3）上报材料到交易所后，交易所做初审，反馈修改后到证监会，通过后下个文件，同意上市
了。具体时间由交易所安排，选个良辰吉日敲锣开牌。这里面要注意的一个环节是托管在中央国债
登记公司的，上市必须履行该转托形式，转到中央证券登记公司。比如三联发 10 个亿，在国债公司
登记是 10 亿，但是转到中央证券登记公司就不到 10 个亿了。因为投资人偏好做场外交易，不做场
内交易。比如信用社，各种文件对他买债没有明确规定，其实信用社甚至商业银行都在偷偷买企业
债。由于登记帐户在登记公司，场外交易一般查不出来，但在交易所内查起来就很方便。还有一个
重要因素，机构投资人拿到企业债后可以做质押。比如你是银行我是投资人，我的债券可以到你那
儿进行质押贷款。这虽然无法律规定，但实际在做。在具体过户时，中央国债登记公司允许做，但
转到中央证券登记公司，你再做质押贷款就没戏了。所以一般讲转到交易所只有一部分，不是全部
转。企业债券二级市场流通为什么困难？量那么少？因为其中一部分根本没转进去。
（4）上市中的定期工作。包括定期信息披露、定期兑付公告、定期交易所交道等市场维护工作。
定期工作十分复杂，有时要拿出承销费用的一半纳入后续费用。其实也用不了这么些钱，但我们财
务做账就这么做，也说明对后续工作的重视。从 01 年 02 年情况看，市场维护的不确定性很大。以
前登记公司托管不收费用，去年开始收了，为本金兑付的万分之 1-5 做兑付费，那得多少钱，每次
付息还收付息费，现在收的费用越来越多了。
５、案例分析
总体看发行程序就是以上说的额度、发行、销售、上市几大方面。针对四个环节，我们选择比
较典型的一个案例。98 年以来，我们公司所做企业债的市场份额一直占第一位，象三峡债、移动债、
联通债、经贸债。去年 325 亿规模，我们主承销了 170 亿，占市场规模 50%以上。所以有人说中信
垄断了企业债市场。我们现在正转变思路，尽量选些大的好的让大家共同吃蛋糕的，主动放弃一部
分。这从与主管机关关系沟通角度说也是有好处的。所做的几个债各有特色，今天讲讲经贸债。
经贸债从发行体选择到上市申请都有特色。经贸集团总资产 50 亿，净资产 20 亿，资产负债率
50%。他主要负债是外币贷款，折合人民币 30 多个亿。上海经贸大厦是目前世界第三高楼。旁边日
本想盖个楼，设计的象一把军刀上面一个太阳旗一样，激起很多中国人的愤慨，说它向一把军刀插
到了中国大地上。我个人认为从风水角度看是有问题。因为上海埔东形状象一个鱼肚子。现在一把
军刀插在鱼肚子上，鱼怎么生存呢？现在有人想了个破解的办法，说在它东面塑一个后羿射日像，
把那个象太阳的刀环射下来。还有人建议塑个那吒闹海，以枪克刀，再就是烽火轮有火，可以克军
刀的金。日本这个楼还没盖起来。上海经贸大厦起来后情况不错，一晚上房价 290 美金，入住率比
较高，现金流很稳定。但是他外币贷款融资成本特别高，在 %左右。由于成本高，成了给银行打
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工。
针对这种情况，我们认为他只要降低融资成本，经营就会好起来，建议他现在通过债券融资。
当时，还有其他方式选择，我们提出股票融资由于资产较少，现在发股肯定吃亏。因为市盈率不能
超过 20 倍，按 20 倍算卖不了多少钱。再一点外币发债也不行，因为当时已经停止了，就是已经发
的武士债等几个的融资成本也要比国内高得多。在国内发外币债方式，虽然没有法律法规约束，一
是遥遥无期，二是财务成本高，外债一直还不了，永远走不出负循环。采用商业贷款也不行，利率
至少在 6 %，仍然很高。所以建议他搞企业债。我们给他算了一下成本，如果 10 年期 利率发 10
个亿，当年就节约成本 2%。他是 2002 年 4 月发的，去年我去上海看到当年节约 2-3 个点。当然，
在他选择融资方式的时候，也存在很多困难，一是他本身要做一个突破。现有企业债券管理条例要
求，必须用项目建设名义发债，而他是调整财务结构。在国务院做了很多工作才争取下来。国家计
委对此支持，因为由他主管以来想拓宽募集资金投向，与计委的发展思路比较吻合，因此获得了额
度批准。
发行方案本身最重要的是跟他贷款利率的期限吻合。再是利率定价，我们给他定 的时候，
正赶上降息。当时定价水平也费了很多周折。我们当时考虑一是国债利率水平、金融债利率水平、
企业债利率水平；二是一级市场和二级市场发行收益率；三是对主要投资人进行了报价调查；四是
征求了主管部门意见；五是请相关专家对未来利率走势进行了评价。最后确定他定价水平 。当
时是比较适合市场水平的。以后又有了一些 10 年期的，利率都在 左右。降息以来我们给经贸债
做的是最低的。我们承销收费是比较高的，但是选一个合适的利率比承销费用节约多了。利率加一
个点，发行价格降一个点，那就不一样了。这个定价是合理的。
发行申报与发行审批这一块，我们跟发行体、跟主管机关沟通能力比较强。董事长就想定在 4
月 18 人发行，最后按这个黄道吉日发出来了。我认为经贸集团经营转变就是从发行债券开始的，接
下来他包袱轻多了。这是一个根据企业特点选择合适融资工具的案例。
三、企业债券二级市场操作
1、 从一级市场买，到二级市场卖
刚才从操作角度讲了一级市场状况，现在谈谈二级市场的投资策略。企业债券上市 10 多支，活
跃的就更少了，也就三峡债、移动债、电力债比较活跃，成交量也不大。我个人从 02 年做债券多一
点，如 01 年国债买时 100 元，最高长到 119 元。现在电网债 108 元，三峡债 106 元，买点是不错的，
当然最好是从一级市场买，等到二级市场卖。如果从二级市场买，赢利空间不是很大。为什么久事
债这么抢手呢？就是准备拿了它到二级市场去卖。这肯定是稳赚不赔的生意。我们公司一个部门 20
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多人，之所以全年做到 2 亿收入，与此有很大关系。投资策略每个人不同，就不多讲了。
2、 二级市场现状
二级市场现状是数量少，规模小。
交易收益率水平，大概有个概念就行了。10 年期收益率 %，15 年期 %，20 年期
%。一级市场发行收益率一般比二级市场定的高一点，有个发行溢价问题。
交易所这块目前重要是挂牌交易。我们公司现在也做场外交易，主要是大笔交易的撮合，对个
人投资者没开展。
投资功能，主要是资产负债结构、利率风险管理、构建投资组合的技术行情。机构投资人今天
最主要一个特点是把债券投资作为投资组合的一个最重要的方面。
3、 债券投资收益
去年做股票组合的没有赚钱的，而做债券组合的都赚了。象我们公司的资产管理部去年做到
1-2%的水平。当然收益率比较低，最起码不亏。去年证券公司资产管理部门做到不亏已经很不容易
了。最重要原因是把企业债券纳入其中了，包括社保基金投资组合，企业债券在里面起了作用。对
人寿公司，利率风险管理非常重要，10 年 20 年 30 年企业债品种与他寿险比较匹配，对利率风险管
理非常有作用。
4、 投资企业债券的制约因素
一是收益率比较低，涨跌再大也不会象股票那样。股票在 2000 年 2000 点买，当年翻一番都有
可能，债券收益做不到这一点。他是很低但是很稳定涨的最多的是三峡债，长到 119 水平，年收益
率 30%左右。02 年就没有这么好品种了，年终算下来能达到 10%就不错了。当然一些国债比如 01
年 20 年期当年炒作了一把，收益率也能达到 20%左右。但整体看投资债券收益率还是比较低的。
二是政策限制比较严格。如对保险公司限制是有的债不能买。对基金公司限制也比较多，要求
债券投资 20%左右。对其他投资人也有些限制。
三是投资品种比较少。去年基本上都是 10 年期以上固定利率品种，325 亿规模 10 年期以上占
90%。投资品种太单一了，应多样化，做到投资方式多样化、付息方式多样化。
四是运作方式单一。目前只是在交易所挂牌交易。你要拿的量多了，比如 10 亿规模你拿了 1 千
万，要想在交易所卖出去很难。投资者交易比较集中，价格波动非常大。挂一个单子，风险也比较
大。债券不象股票，你只要差一个基准点，然后价格也变了收益也变了，太复杂了。目前增加了一
个企业债的回购，但是回购又买空卖空了。作为一个营业部或者证券公司，它没有这个债，但是他
可以拿这个债去赢钱，拿别人的债券当自己的债券去套钱，最后肯定存在风险。这正在规范管理过
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程中，也是今年开始尝试这块东西。
五是存量债券无法盘活。主要是非上市的存量债券，以前发的债上市的很少。这样有的投资人
急用钱就没办法把债券卖出去，没有一个机构做中介买过去，所以存量债券是没办法盘活的。
六是缺少公共利率风险工具。这是未来企业债券市场迫切需要的东西。比如 30 年期国债，如果
发 利率，我同时买一个期货的，就觉得购买这个债券品种无所谓了。因为我买现货同时买了期
货，最后能弥合了。如果没有利率的有效避险工具，只买了个 30 年期 品种，可能要吃亏的。最
后人民银行想收回这个券都没办法以高成本回收了。人民银行找四大商行谈话，一定要重视中常期
债券风险。后来只得在银行间市场通过正回购逆回购来做的方式，提高市场利率的水平。最逗的一
次一个 10 年期国债流标了。他想我 30 年期 利率都能发出去，10 年期 肯定没问题。当时招
标利率是在 之间，要发 300 亿规模只发了 80 亿。财政部发行失败后，人民银行听到第一
反应是大快人心。然后财政部又拿到交易所发了一次，发了个 15 年期的利率水平也很低，又给了人
民银行当头一棒。人民银行看到这情况，立即进行正回购，连续几个月的正回购，把利率抬高了，
把整个市场利率抬高了。从那以后，中常期债券基本发不出去了，中常期债券利率逐步回归，市场
慢慢恢复了理性的有序的投资。人民银行不管是通过谈话方式、讲话方式、发表文章方式，进行利
率风险提示，但是最终要推出能规避利率风险的工具。这才会引导市场向好的方向去发展。
5、债券投资策略
主要根据市场收益率变化、利率走势变化撮合交易，然后按一级市场二级市场利差、债券组合
交易。根据不同投资人可选择不同的投资方式，根据自己水平设计投资策略。02 年 7 月以来，盲目
杀入债券市场的机构投资人都栽了很大跟斗。因为 02 年 6 月以前市场利率已经达到相当高水平了。
人民银行一再提醒利率风险，有些朋友就是不注意人民银行态度，也不看人民银行 3 个月一期的货
币政策报告，杀入之后损兵折将，影响比较大。我了解一个投资人，他在 119 元时杀入，现在落到
110 元。这说明债券不是没风险，只是比较小而已。投资组合投资策略非常重要。
下午从实务操作角度，讲了一级市场和二级市场的情况和变化。今天就讲到这里。谢谢！
（2003 年 3 月 2 日）
附：
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李晟博士简介
李晟博士,男,南开大学经济学博士学位.在中信证券公司固定收益部从事债券的发行与研究工作。
现为该部发行主管。他独立承担和完成的项目有：包钢企业债券（4 亿元）、中信金融债券（35 亿
元）、金茂企业债券（10 亿元）、中信二期金融债券（45 亿元）。参与完成的项目有：三峡债券（三
期）、中信建设债券（二期）。
在研究和开发方面：主要从事资产证券化、金融债券和长期次级债券的研究与开发，目前已经为中
国工商银行等多个金融机构制作了相关的各种克操作方案。另外在《经济研究等刊物上发表论文近
30 篇。
