二、资产选择与定价理论
基础理论－背景知识
组合资产的收益与风险
资本资产定价模型（CAPM）
套利定价模型（APT）
2022/5/31 1
背景知识
决策的一般模式
单一证券的收益与风险
2022/5/31 2
决策的一般模式
两类资产：实物资产与金融资产（持有的现金、权益工
具投资、从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利，以及在有
利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利，如应收款
项、贷款、债权投资、股权投资以及衍生金融资产等 ）
资产的价值在于其为持有者带来的效用（表现形式的
多样性）
风险资产与无风险资产
2022/5/31 3
决策的一般模式
决策的核心在于选择－包括：选择标准的确定、
可行方案的描述与问题的解答等等
一般而论：决策目标：效用最大化；决策的约
束条件：可行集或机会集
2022/5/31 4
决策的一般模式
两个案例－
1、消费、储蓄与无风险资产定价
给定M在今后两年中，每年均有1万元的收入，他
可以5％的利率进行无风险借贷。
问题：他会如何安排其两年的消费？
分析：先考虑其机会集，再依据决策目标，选择合
理的结构。
设：今明两年的消费分别为x、y
2022/5/31 5
决策的一般模式
y
x
A
B
C(1，1)
2022/5/31 6
决策的一般模式
易见：y=1+(1-x)(1+5%)
=
注意：A、B、C三点的不同意义。
线段CB、C A的不同含义（借入与贷出）
无风险情况下，资本市场利率惟一确定（套利使
然）。
投资者的选择取决于其效用函数
2022/5/31 7
决策的一般模式
2、风险资产选择依据－最大化其期望效用
有二项投资A、B，其收益x与可能性Pi分别如下：
A： （15，1/3）（ 10，1/3 ）（ 5，1/3 ）
B: （20，1/3）（ 12，1/3 ）（ 4，1/3 ）
问题：如何评价投资对象？
易见 A,B的期望收益与方差分别为（）;
(12，)
2022/5/31 8
决策的一般模式
方案的评价取决于评价者的效用函数。
设其效用函数U(x)为：
x 4 5 10 12 15 20
U(x) 6 7 12 15 18
2022/5/31 9
决策的一般模式
在给定效用函数的基础上，容易得到项目A、
B的期望效用
EUa=Σpi*U(xi)=
EUb=Σpi*U(xi)= B优于A
注意到：U(Ea)=U(10)=12> EUa=
U(Eb)=U(12)=> EUb=
称该评价人为风险厌恶型
2022/5/31 10
决策的一般模式
注意：在现实生活中，完全同质的资产很少，
此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可
比资产（参照系），并以其价值为基础。此即
市场法（不违背一价原则）。如－
毕业生的薪水评估；
基于市盈率（P/E）法下的股票价值评估等等
2022/5/31 11
信息与有效市场假设
一般而言，信息影响证券的市场价格。
P=ƒ（I）
有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完
全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）
2022/5/31 12
信息与有效市场假设
通过分析一个典型的股票投资过程来理解
EMH
分析家首先收集有关信息并对其加以分析；
预测未来价格，进而对其未来收益率r进行预
期; （预测r的变化区间与可能性）
依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决
定股票的买卖。
很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点
的加权平均（权重取决于控制资金规模及其
所拥有的信息与自身的分析水平）
2022/5/31 13
信息与有效市场假设
正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，
才使得市场的效率不断提高。
讨论：
有效市场对投资者有价值吗？
怎样才能建立有效市场？
2022/5/31 14
资本资产定价模型（CAPM）
市场模型
CAPM基本假设
CAPM基本内容
2022/5/31 15
债券内涵与特征
一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：1）
在指定日期支付一笔特定数额的资金；2）在
债券到期日之前按约定的利率支付利息。
债券的风险－
违约风险（限制性条款、抵押与担保）
流动性风险
利率风险（利率变动对债券价值及利息再投
资收益产生影响）
2022/5/31 16
债券内涵与特征
债券的构成要素－
面额、票面利率、还本付息方式；
赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）
可转换条款。
讨论：
谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点
何在？
2022/5/31 17
债券估价原理
基本原理－
Vb=ΣNCFt（p/f，K，t）
其中：K为与债券风险对应的折现率。
2022/5/31 18
债券估价原理
（一）基础债券（纯贴现债券）估价
在到期日才支付本金（现金）的债券，该债券
无票面利率。
它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基
础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购
将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，
再计算其总和）
2022/5/31 19
债券估价原理
P= Ft（p/f，Kt，t）
其中：Kt为到期收益率（已知P、 Ft 、t
时容易求出Kt ）
2022/5/31 20
债券估价原理
两个示例
1、观察到市场上面额1000元（2年期）无息债
券的价格为880元，其到期收益率为
（%）;
2、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末
支付100元，连续三年。（从市场上知道Kt分
别为％：、、）
263
2022/5/31 21
债券估价原理
讨论：
为什么不能用单一的折现率K来估
计其价值？
收益率曲线不同（利率期限结构）
2022/5/31 22
债券估价原理
（二）付息债券、本期收益率、到期收益率
付息债券（常见）
本期收益率（＝每期支付的利息/当前价格）
到期收益率k（由Pb=ΣNCFt（p/f，K，t）可
以求出 ）－债券在目前价格下的内部收益率
2022/5/31 23
债券估价原理
两个示例－
1、观察到市场上面额1000元（2年期，4
％，每年付息一次）债券的价格为元，
其到期收益率为？若价格为元，其到
期收益率又为？
（%）、 %
2022/5/31 24
债券估价原理
2、 A公司平价发行B债券，面额1000
元、10年期（附息，每年付息二次，票
面利率12％）并附有赎回条款，当市场
利率不大于8％ 时，发行人可以按1050
元价格赎回，设赎回发生在第五年末，
后五年的利率均为8％ 。
讨论：与一般债券相比，提前赎回对投
资人收益的影响
2022/5/31 25
债券估价原理
分析：一般债券的到期收益率为12％；
行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年
12％，后五年1050元投资，收益8％）的复合
收益率为K
有 1000＝60（p/A,K,10）+42 ∑(p/f,K,t)
+1050(p/f,K,20)
T=11、12、13 、 20
2022/5/31 26
债券估价原理
得到2K=11%
易见：对债权人而言名义利率越高，债
券的赎回风险越大
2022/5/31 27
债券估价原理
作业：
A、B债券的相关信息如下：面额均为1000元、
12年期（附息，每年付息一次，票面利率分别
为10％、12％）， A、债券的市场价格为
元，不考虑A、B债券之间的风险差异，
估计B债券的市场价格。
（ ,到期收益率11% ）
2022/5/31 28
利率风险及其控制
到期收益率（购买债券之后，持有至到期日
的平均收益率）
利率风险与期限结构
免疫策略
2022/5/31 29
利率风险及其控制
1、为什么到期日相同的债券其收益率（到期）
可能不同？
可能的原因－
息票利率的影响；
违约风险与税收的影响；
其他（如可赎回与可转换条款等等）
2022/5/31 30
利率风险及其控制
一个示例－
观察到市场上一、两年期的利率分别为4％、
6％）。面额1000元、2年期债券A、B的息票
利率分别为5％，10％，均为每年付息一次，
无风险。其到期收益率分别为？
％ %
注：首先求出其目前价格，
2022/5/31 31
利率风险及其控制
2、利率风险与期限结构
利率风险影响的两面性（利率上升导致持有资
产贬值－资本利得减少，同时再投资收益上升；
反之亦然）：价格风险与再投资风险
利率期限结构及其解释－
无偏期望理论（不存在交易成本、不同期
限债券的风险不同）；
流动性偏好理论；
市场分割理论
2022/5/31 32
利率风险及其控制
债券利率风险大小取决于其价格对利率
变动的敏感性，这种敏感性受两个因素
影响：1）到期期限（正相关）；2）票面利
率（负相关）
你能举例说明吗？
2022/5/31 33
利率风险及其控制
两个例子－
1、面额1000元、票面利率9％的5、10年期债
券A、B，当利率从9％变化到10％时的价格分
别为？
结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。
2022/5/31 34
利率风险及其控制
2、面额1000元、票面利率分别为8％、10％的
3年期债券A、B，当利率从10％变化到12％
时的价格分别为？
结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。
2022/5/31 35
利率风险及其控制
3、免疫策略－旨在构建抵御利率风险的债券
组合
问题的提出－
一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现
在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，
市场上可供选择的债券有两种： A （一年期，
面额1000，7％），价格 ; B （三年
期，面额1000，8％），价格 。
问：如何进行投资选择才能规避利率变动风
险？
2022/5/31 36
利率风险及其控制
做法：将资金在A、B债券上进行分摊，
通过久期（D-duration）理论解决
2022/5/31 37
利率风险及其控制
久期（D）:刻划利率变化对债券价格变化产生
的影响程度（反映利率风险）
由P=ΣFt（p/f，K，t）
定义：€=（dp/p ）/ （dr/r）
＝- Σt×{Ft（p/f，K，t）/ ΣFt（p/f，K，t）}
令Kt= Ft（p/f，K，t）/ ΣFt（p/f，K，t）
易见： ΣKt=1
定义： D= Σt×Kt
2022/5/31 38
利率风险及其控制
久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本
金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）。
由€=（dp/p ）/ （dr/r）
＝ [ （dp/p ）/ （d（r＋1）/（r＋1）） ] ×
r/(1+r)）＝－D* r/(1+r)
2022/5/31 39
利率风险及其控制
一个示例－
一种债券A（10年期，面额1000，4％），当
到期收益率从5%到6％时，估计债券价格的
变化。
分析：两种方法求解
一、分别估计在5、6％下的价格（
变化率－%）
二、求出D(),进而得到dP/p/（ dr/r ）
=- D*r/（1＋r）
2022/5/31 40
利率风险及其控制
利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期
与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构
水平的前提下，可以使该组合免疫。
2022/5/31 41
利率风险及其控制
承本节提出的问题（有作业要求）：
一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在
该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，
市场上可供选择的债券有两种： A （一年期，
面额1000，7％）价格; B （三年期，
面额1000，8％），价格 。
问：如何进行投资选择才能规避利率变动风
险？
2022/5/31 42
利率风险及其控制
思考与分析：
设在A、B债券上的投资分别为w1，w2，易见A、
B债券的到期收益率均为10％，现金流出的久
期为2。有－
w1＋w2＝1
Σwi*Di=2
这里：D1=1、D2=（为什么？）
2022/5/31 43
利率风险及其控制
由方程式可以解出：w1、w2分别为%、
%；
本例中，需要投资资金
P=100*(P/f，10％，2)＝
于是，分别投资在A、B上的资金
万元
2022/5/31 44
利率风险及其控制
解释：发挥作用的机制
理论上，当利率上升时，出售三年期债券遇到
的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收
益所抵消。反之亦然。
2022/5/31 45
利率风险及其控制
示例如下：当一年期末收益率为9％时－
①投资于A债券获得收入的价值
1070*（
② B债券在第二年末的价值为,其中－
债券的折现价值
1080 *（p/f，9％,1 ）*（
利息及再投资收入（前2年）
（ 80＋80 *（1＋9％） ）*（
＝
2022/5/31 46
利率风险及其控制
作业：
当一年期末收益率为11％时，请分析两年后
该组合的价值。
注：与前面对应的三个参数分别为
/
2022/5/31 47
普通股价值评估
普通股及其特征
股利贴现模型
示例
2022/5/31 48
普通股及其特征
以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形
式（权益资本）
股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权
利（如控制权和优先购股权等等）
我国普通股类型
在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股
票。
2022/5/31 49
普通股及其特征
从融资角度看－
普通股属于：永久资本、无财务风险、
发行难度较大（？）
注：一般的，除了普通股之外，还有优先股
2022/5/31 50
股利贴现模型
概念
计量公式
讨论
示例
2022/5/31 51
股利贴现模型－概念
即对股票预期现金流进行贴现，并将其作为股
票的价值
预期现金流包括：支付给股东的股利与由于公
司经营等原因导致的股票价格的上升（资本利
得）
贴现率是指经过风险调整后，能够吸引投资人
投资该股票而应该得到的收益率（以k示之）
2022/5/31 52
股利贴现模型－公式
由：k=[D1+(P1-P0)]/ P0 （*）
= D1/ P0 +(P1-P0) / P0
这里：称D1/ P0 、(P1-P0) / P0分别为预期股
利率和资本利得率。
由（*）得到 P0＝(D1+P1)/(1+k)
反复递推有：
P0＝ΣDt（p/f，K，t） （t=1、2、œ）
2022/5/31 53
股利贴现模型－公式
讨论：
1、对成熟性公司而言，若股利不增长
（Dt=D0），则有P0= D0/k；
2、对有稳定增长记录的公司而言，
若Dt=Dt-1（1＋g）,则有
P0= D1/（ k － g ）
2022/5/31 54
股利贴现模型－讨论
问题1：
公式P0= D1/（ k － g ）成立有无前提？
有（ k > g ）
问题2：对稳定成长性公司而言，股票价格变
化有无规律？
有（股价与股利增长同步）
这样：稳定成长性股票预期投资收益率
k= D1/P0+g
2022/5/31 55
股利贴现模型－讨论
很显然：仅当k不小于市场要求的报酬率时，持
有该股票才有意义
问题3:股利为什么会增长？
本质上是EPS增长的结果（后者源于投资机会
的把握）
问题4:股利政策会对股票价值产生影响吗？
表面如此，实质不然！（投资与收益导致价值
增长）
2022/5/31 56
股利贴现模型－讨论
注意到当有新的投资机会时，投资资金源于两
个方面：
内部－留存收益（净利润Et－股利）；
外部－股权与债务融资。
在不考虑外部股权融资，公司资本结构不变
（即负债权益比率ª不变 ）的情况下，有－
净投资（It） =留存收益+债务融资
＝（Et－Dt）＋ ª *(Et－Dt)
2022/5/31 57
股利贴现模型－讨论
得到：
Dt=Et－It/ (1+ª)
带入（*）有：
P0= ΣEt（p/f，K，t）- 1/ (1+ª) ΣIt（p/f，K，
t）（**）
该公式告诉我们什么？
股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值！
注意到It的不确定性，直接用未来预期盈利之现值计
算股权资本的价值，可能导致其被高估或低估。
2022/5/31 58
股利贴现模型－讨论
净投资的规模与行业（或企业）所处的生命周
期有关。
若用盈利与投资机会来评估公司价值，（即模
型（**） ），则可以将其分为两部分：1）现
有状态下未来可能获得盈利之现值（Et/k）；
2）未来投资机会的净现值（NPVi-未来的盈
利与为此而需要投资额之差）
P0= Et/k+ NPVi
2022/5/31 59
股利贴现模型－示例
一个示例
－未来投资机会价值的评估（比较法，与零增
长公司比较）
两家公司A（零增长），B（稳定增长，将每年
盈利的60％用于再投资，预计投资收益率为
20％），两公司第一年EPS均为15元，资本
市场报酬率为15％。要求评估B公司投资机会
的价值。
2022/5/31 60
股利贴现模型－示例
分析：
对B而言，D1=15*40%=6
公司股利增长率为：
g=收益留存率×再投资收益率（？）
＝60％×20％＝12％
于是：Pb= D1/(k-g)=200,
Pa= D1/k=100
NPVb=100
2022/5/31 61
股利贴现模型－示例
讨论：是增长导致B公司的股价高于A公司吗？
承前例，设B公司再投资报酬率为15％其余条件
不变， B公司价值？其增长还有意义吗？
100，否
企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高
于资本市场报酬率。
增长本身不能增加公司价值，事实上，公司收益
分配政策的改变也不会对股票价格产生影响（能
否举例说明）
2022/5/31 62
股利贴现模型－示例
承前例，设B公司再投资报酬率为15％，
留存收益率为40％其余条件不变， B公
司价值？
100
2022/5/31 63
公司价值评估
概念与基本原则
评估方法
示例
2022/5/31 64
公司价值评估－概念与原则
是指评估人对评估基准日特定目的下企业整体
价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行
分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
基本原则－
1、应当合理使用评估假设和限定条件
2、明确与被评估对象有关的事项，这些事项包
括（但不限于）－
2022/5/31 65
公司价值评估－概念与原则
（一）委托方的基本情况；
（二）委托方以外的其他评估报告使用者；
（三）被评估企业的基本情况；
（四）评估目的；
（五）评估对象及其相关权益状况；
（六）价值类型及其定义；
（七）评估基准日；
（八）评估假设及限定条件；
（九）评估人认为需要明确的其他事项。
2022/5/31 66
公司价值评估－概念与原则
3、应当收集并分析被评估企业的信息资料和与
被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：
（一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况
及有关法律文件；
（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；
（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研
发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成
等经营管理状况；
（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息
资料；
2022/5/31 67
公司价值评估－概念与原则
（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分
配、现金流量等财务状况；
（六）评估对象以往的评估及交易情况；
（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区
域经济因素；
（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；
（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价
格等市场信息，以及以往的评估情况等；
（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；
（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他
相关信息资料。 2022/5/31 68
.2公司价值评估-方法
收益法
市场法
成本法
2022/5/31 69
.2公司价值评估-方法
价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业
预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的
评估思路。
收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法
和未来收益折现法
2022/5/31 70
.2公司价值评估-方法
收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的
利润或现金红利等口径表示 。
资本化率或折现率的选择应当综合考虑评估基准
日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金
成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行
业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现
率。
必须保持资本化率或折现率与预期收益口径的一
致性
2022/5/31 71
.2公司价值评估-方法
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参
考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权
益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象
价值的评估思路。
市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并
购案例比较法。
在采用该方法时，应当注意所选择的参考企业与
被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被参考企业通常应当与被
评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影
响。响。
2022/5/31 72
.2公司价值评估-方法
企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是
指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础
上确定评估对象价值的评估思路。
以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法
一般不应当作为惟一使用的评估方法 。
2022/5/31 73
.2公司价值评估-方法
注意：
1、在运用成本法进行企业价值评估，应当考虑
被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产
以及应当承担的负债。
2、运用成本法进行企业价值评估，各项资产的
价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估
方法得出。
2022/5/31 74
