中国发展研究基金会资助项目 2009年国民经济运行综合报告（之二） 九十年代美英金融“大爆炸”的 教训及对我国金融改革与 发展的警鉴 国民经济运行综合报告课题组 2010年1月
本报告是中国发展研究基金会资助研究课题“2009年国民经济运行综合报告”的成果之一，本文是课题组成员研究的成果，不代表作者所服务单位或基金会的观点。 课题指导：陆百甫（国务院发展研究中心） 课题组成员：李命志（全国人大财经委经济室） 孙仁宏（全国人大财经委经济室） 张雪松（全国人大财经委经济室） 石宝峰（全国人大财经委经济室） 徐 珏（全国人大财经委经济室） 董 宁（全国人大财经委经济室） 本报告执笔：陆百甫
内容提要 今天的世界金融经济危机爆发，并非一夜之间突然发生，也不是一时的偶然性因素触发了危机的爆发，而是较长时间西方金融理论和实践“疯狂”行为积累的系统性风险的总爆炸。本文从九十年代末以美英为代表的西方那场金融“大爆炸”的负面抉择，给今天世界爆发金融经济大危机所带来的根本性后果，以及对今后重构国际金融、经济新框架、新秩序的教训和启示，提出了若干研究观点。 美英金融“大爆炸”后形成的金融漏洞很多，情况也十分复杂，有宏观的和微观的诸多方面，表现形式也多种多样，包括衍生商品创新无序问题、资产证券化混乱问题、金融杠杆使用过度问题、金融交易活动失范问题、信用评级机构失信问题等等，主要有这几个方面：在金融创新幌子下，陷入了严重偏离现实的金融无序发展途径；在提高金融市场活力和竞争力的借口下，淡化甚至放弃了必要的金融监管；在宣扬新自由主义思想意识下，放松了政府对金融系统性风险的必要防控；在追逐高回报率理念驱使下，大大削弱了公司治理结构和投资者利益保护；在发达国家利益主导下，国际金融体系存在缺乏能够有效预警、协调的制度性缺陷。 美英金融“大爆炸”的不良后果，对中国当前金融改革和发展具有重大的警示与借鉴意义：重建金融机构社会责任意识，消除风险道德隐患；处理好推进创新与加强监管，虚拟经济与实体经济的关系；全面加强对金融若干重点领域的监管；高度重视法治，积极依靠法治是应对金融风险的良策；人民币国际化应坚持走“自然而然”道路，切不可“急于求成”；积极推进与参与国际金融体系的重建。
目 录 一、“好了伤疤忘了疼”又可能再现全球 ...................... 1 二、九十年代末西方金融“大爆炸”的根本出发点是什么？ ..... 2 三、美英金融“大爆炸”形成的金融监管缺失的教训是什么？ ... 5 四、美英金融“大爆炸”不良后果，对中国当前金融改革和发展有什么警示和借鉴？ ........................................... 9 参考文献 ................................................ 15 编 者 说 明 ............................................. 16
一、“好了伤疤忘了疼”又可能再现全球 2009年9月25日，二十国集团（G20）第三次金融峰会在美国匹茨堡闭幕，与会国家就当前世界金融体系改革和经济金融稳定等一系列问题达成了部分共识，发表了《领导人声明》，并就建立“国际经济合作平台”取得了一致意见。但是，人们对全球是否能够真正战胜危机和衰退，重返增长轨道仍然缺乏足够信心，特别是对当前美国金融领域新出现的反常现象表示担心和疑虑，害怕危机二次重演。 众所周知，2008年3月，以美国贝尔斯登投资银行破产为发端，半年后出现了“房地美”和“房利美”为代表的次贷危机，紧接着又引发了雷曼兄弟等四大投资银行的破产，一个全球范围的金融经济危机就此全面爆发。这一年来，全球各国奋起救助，采取了一系列非常措施，大力度地实施了财政和货币刺激计划，经过国际社会的共同努力，加强合作，同舟共济，积极应对，目前，全球金融经济状况已经出现企稳回暖，这次危机产生后最恶劣的状况已经过去。各国在救助的同时，也认真进行了反思，寻找这次现代金融经济危机的起因，以便更有针对性地采取改革措施，避免类似危机再度发生。 但是，从一年来的情况看，尽管共识美国是这次现代金融经济危机的发源地，但对这次现代金融经济危机爆发的起因，议论纷纷，看法各异，一直存在不同认识，争论一直持续至今。不仅对这次危机的起因与影响看法不一，而且，对这次危机发生后各国救助计划的方向和着力点的看法不一，对这次危机后经济复苏的前景和估计的看法也很不一。更令人担心的是，在寻找危机起因时，大多数是表象性的具体原因，例如认为①长期的低利率政策埋下了次贷危机的隐患；②房地产市场高杠杆化、高证券化的无序衍生而形成了泡沫化；③金融无序创新，导致金融市场过度膨胀；④信用评级机构信誉缺失及与投资银行的串通；⑤政府金融当局监管弱化与失职等等；有的人甚至提出所谓“美国高消费、中国高储蓄”的失衡是危机根源，美中“各打五十大板”,把危机起因企图也转嫁到中国身上。并没有真正从根本上去探究金融经济制度与法治理念的重大失误与错误抉择的后果与教训。 最近以来，由于危机状况的逐渐缓解，美国华尔街某些在这次危机中生存下来的金融机构，并没有从这次现代危机中汲取深刻教训，资本主义制度的自私逐利本性，不可能改变华尔街大亨的极度贪婪恶习和牟取暴利的本质，依然驱使他 1
们去玩“贪婪的游戏规则”，再次出现了危机前那种“不计后果的过度冒险”的经营模式。美国有的大银行和金融交易商，仍在以高投机性办法，“发明”创新性途径来大把大把地“挣钱”。有的银行继续用“高评级”把戏，重新包装次级抵押贷款，并重新进行高证券化获利。许多有识之士不得不发出警告：金融高风险可能要重回华尔街。这种严重的苗头性问题，连美国总统奥巴马也不得不发出：“华尔街应汲取雷曼教训”的呼吁，提出“希望不再回到行为不顾后果，做法不受节制的时期中去”的劝告。 为什么世界会再现“好了伤疤忘了疼”的严重问题呢？我们认为根源在于：是对九十年代末美英发起的金融“大爆炸”的后果缺乏全面认识；是对上世纪卅年代那次世界危机“好了伤疤忘了疼”；是西方金融“大爆炸”中确立的金融理念不当的一个必然使然。 今天的世界金融经济危机爆发，并非一夜之间突然发生，也不是一时的偶然性因素触发了危机爆发，而是较长时间西方金融理论和实践“疯狂”行为积累的系统性风险的总爆炸。科学研究的任务是透过表象看本质，要真正汲取这次危机的深刻教训，就不能就事论事，既要探索浅表性原因，更要重视探索深层次原因，并对内源性因素与外源性因素作出全面的、客观的探究。本文拟从九十年代末，以美英为代表的西方那场金融“大爆炸”的负面抉择，给今天世界爆发金融经济大危机所带来的根本性后果，以及对今后重构国际金融、经济新框架、新秩序的教训和启示，谈若干研究观点。 二、九十年代末西方金融“大爆炸”的根本出发点是什么？ 国际社会在回顾和总结这次世界金融经济危机教训时，有一个普遍的共识：这次世界危机的爆发缘于世界金融监管的缺失，尤其是发达国家放任性金融监管缺失。那么，为什么发达国家一手“创建”的金融监管理念与制度，在现代金融高度发展时代，反而淡化和缺失了呢？这要从深层次因素来探究其原因。 上世纪九十年代末，美英等国金融“大爆炸”浪潮发生后，我们曾专门对美国和英国做过专题考察，对两国金融当局和重要金融机构进行过专访座谈。在当时的国际潮流下，对当时“大爆炸”的正面东西看的比较多，而对其负面的东西看的比较少。现在回过头来总结，尽管当时看到了九十年代末美英金融“大爆炸”渗透着明显的“利己主义”东西，但对其给对世界金融经济带来的严重影响和冲 2
击估计不足。 大家知道，九十年代末，西方发达国家在金融竞争的驱动下，以金融创新为旗号，大力度调整了金融政策。1999年11月，美国国会正式通过了《金融服务现代化法》，并经总统克林顿签署成为美国一部正式的新金融法律。2000年英国议会正式通过了《金融市场与服务法案》，并于2001年11月出台实施细则。其间，日本等西方发达国家也纷纷仿照美英做法，进行了对本国金融法律的系统修改，出台了新的统一金融法律。这就是当时所说的西方发达国家金融“大爆炸”。 美英等西方发达国家，为什么要在当时急急忙忙修改已经实行了半个多世纪的金融法律呢？ 从当时的历史大背景来分析，这与世界经济全球化进程中，美英等西方发达国家力图抢夺全球经济利益先机相关联。综观近几十年来世界产业与贸易全球化进程，世界产业发展与经济膨胀程度创造了历史之最，短短几十年时间，以信息产业革命为主导，世界产业电子化全面展开，贸易全球化的扩展和金融全球化的推进，世界形成了前所未有的经济亮点。八十年代中后期与九十年代，在“信息高速公路”上，以美国为首的西方发达国家，抢占了世界信息产业先机，并以此推动了本国经济长达十多年的持续景气和繁荣，促进了财富大量积累。但是，九十年代中后期，信息产业在世界范围内已经“普及化”，高科技泡沫开始破灭，以信息产业作为经济增长引擎的动力明显减弱，美英等发达国家在这方面的产业优势已经逐渐不再，并急需寻找新的产业先机，而高科技时代积累的巨额剩余资本也急需寻找新的投资出路，于是，世界性“虚拟经济”正好适应这一新形势应运而生并迅猛拓展。 上世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃后，国际经济金融环境发生了很大变化。一方面货币彻底与黄金脱钩，而另一方面，美元作为世界货币的中心地位没变。与此同时，资本市场迅速成长，资本商品和资本衍生品日新月异，银行业已逐渐改换传统业务，进入多姿多彩的资本新市场，加上保险业以及名目繁多的、层出不穷的投资基金的兴起，资本商品的虚拟交易明显上升，资本市场出现了爆炸性扩张，而且不仅为投资者、经营者，更为投机家提供了巨额回报。于是，滥用信用、过度虚拟的投机性金融经济活动大规模泛滥。 为抢夺金融全球化先机，抢占全球金融市场高比例份额，抢控利己的全球金融霸权地位，全面赢得全球金融竞争绝对优势，美英等西方发达国家，从金融立法理念上，本质地放弃了上世纪卅年代以来趋保守的金融稳定经营理念，采取了 3
放松管制、放任监管、放纵冒险、怂恿资本衍生品无序膨胀的态度，最终积累并酿成了今天世界金融体系“风险大爆炸”的严重后果。 上世纪卅年代初，美国银行法主要立法理念非常明确，就是为了确保金融安全，避免1929年那样的金融经济危机的再次发生和防止与减少金融业过度竞争可能引发系统性风险。因此，美国上世纪卅年代通过的《格拉斯—斯蒂格尔法》的法律精神和监管理念是建立在“金融安全”基础上的，一切为维护金融交易和金融市场安全与有序运作而设计的有关法律条文。针对金融交易和市场可能出现的风险，该法为银行业和证券业之间筑起了一道严实的“防火墙”，即禁止银行业从事证券业务，证券业不能从事储蓄业务。 二战以后，世界经济迅速发展，使金融交易与市场领域不断拓宽，金融业也发生了“交叉业务”和“交叉经营”，金融监管部门立法理念也随之发生变化。西方发达国家从自身最大利益出发，金融监管的立法宗旨也经历了三个阶段的变化。上世纪卅年代后强调金融安全，并以此为立法基础；五六十年代后强调“提高资源配臵效率”，并以此为立法修正基础；八十年代后开始强调增强国际竞争力，赢得全球市场，获取最大利润为目标，并以此为更新立法的基调。因此，从八十年代后，共同基金等新金融商品大发展，吸纳巨额资金进入证券市场，证券公司代理客户投资复杂多样的金融衍生商品。欧洲金融市场上还出现了兼容型金融业务。这一切，触发了美英等国为推进确保本国国际金融中心地位和占据世界金融霸主地位而奋起进行金融“适应性改革”，确立了以“利润最大化”为追求目标的金融新理念。无论是1999年美国新银行法，或是英国新银行法，在金融监管上都已不再把“安全”为基础，而更强调发挥本国金融创新优势，把高风险竞争作为追求的主要目标，金融监管淡化理念就此形成。 上世纪卅年美国银行法的颁布，是对1929年世界危机以及尔后“大萧条”的一个正确反思的成果，是对可能出现的系统性风险设臵一个“保险阀”。但是，由于资本利益的驱动，为求所谓的“活力”和“竞争力”，轻易放弃了这一理念，走向放松监管约束、放任盲目创新、放纵泡沫膨胀，并最终通过立法形式，给金融系统性风险的积累提供了法律空间。现在回头来看，这一教训是惨重的，应当让世人引以为戒。 4
三、美英金融“大爆炸”形成的金融监管缺失的教训是什么？ 美英金融“大爆炸”后形成的金融漏洞很多，情况也十分复杂，有宏观的和微观的诸多方面，表现形式也多种多样，包括衍生商品创新无序问题、资产证券化混乱问题、金融杠杆使用过度问题、金融交易活动失范问题、信用评级机构失信问题等等，但从金融理念、制度、机制方面来反思，主要有以下几个方面： （一）在金融创新幌子下，陷入了严重偏离现实的金融无序发展途径 此次世界金融危机最严重的导火索，是次贷证券化的放大效应无限制膨胀而引发的金融系统性风险。而次贷证券化放大途径，恰恰是在假借现代金融创新理论幌子下，利用所谓的“数学估值优化系统”工具，人为“创造”了一个又一个金融“新工具”，金融“新产品”，市场“新形式”，尤其是场外金融衍生商品爆炸式增长，2008年，仅美国场外衍生商品交易总额就达700万亿美元之巨。而且，通过高杠杆泛滥，突破常态金融秩序，掩盖投资者进入新“创新”领域面临的巨大风险，使经营者可在无监管或弱监管下，过度放大交易并从中获取利润最大化。 这种以数学模型设计出的“风险管理工具”，名曰为建立风险分散新机制，实际上是制造出一种把风险通过证券化放大后，再在更大范围内转嫁风险于全社会的迷径工具。对于投资者来说，表面上风险分散了，而对全社会来说，风险不仅没有减少或消除，而是在更大范围、更高程度制造了风险。由于风险无度放大，使投资者与所投资“金融创新产品”的实际资产之间的关联，相隔越来越远，甚至到了“无法看到底”的程度，就无法识别和鉴别无数环节违约风险存在。这种“冒险游戏”，真正操纵者是一批贪婪者，这些“创新”正好成为他们追逐暴利的工具和场所。这种以金融创新为烟幕，是对投资者的高级金融欺诈，对此必须进行全面反思，消除“创新”内容的鱼龙混杂的负面影响和危害。 （二）在提高金融市场活力和竞争力的借口下，淡化甚至放弃了必要的金融监管 美英金融“大爆炸”后形成的金融监管构架，存在明显的对金融机构风险控制能力的严重制度性缺失问题。在金融“大爆炸”中，以“金融创新”名义采取“分裂转移”策略，使大量复杂的、五花八门的金融衍生商品“创市”，大量劣质金融商品问市，以及金融机构大范围兼并重组，出现了一批特大型金融机构，并促使了诸如投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司以及结构性投 5
资工具等大量金融中介机构的云起和膨胀式发展，金融的过度杠杆化和泡沫化。 在对金融市场监管上，由于缺乏对金融运作的宏观监管与微观监督协调统一的思想理念，仍只重视单体金融机构传统的、常态风险监控，而没有将“创市”新内容纳入到有效的系统性风险控制重点内容之中，存在监管制度上严重的结构性漏洞。不仅缺乏对特大型金融机构膨胀及其支付能力、清算体系保持系统稳定和良性运作适时调控机制，对其可能出现的重大隐忧的发现，缺乏必要的预警机制，而且使大量“创新”类机构的经营活动，游离于金融当局的监管体系之外，特别是对大量不规范的金融批发、不透明的金融场外交易，以及无限制的畸高金融杠杆率诱导等，缺乏有效的问题锁定机制，无法进行苗头性预警与防控。 在监管范围上，新法注意了对金融企业进行监管，但缺失对金融产品、尤其对创新产品的监管。虽然强调了“功能监管”的理念，但在“混业经营”、“综合银行”构架上，并没有相适应地设计出合理、有效、可控的监管防控制度。 （三）在宣扬新自由主义思想意识下，放松了政府对金融系统性风险的必要防控 对这次世界金融经济危机的理论与实践反思，纵观全过程，核心问题出在：放任市场。这也是此次世界危机的最深层的思想原因，而它的思想基础是把新自由主义经济学理论绝对化了。 此次世界金融经济危机形成程序非常清晰，先是政府监管理念弱化，继而导致市场力量过度膨胀，使监管缺位下的“金融创新”、“高杠杆化”急剧扩大，许多“创新产品”到了几乎无人能“懂”的地步，使盲目性投入泛滥，最后，是评级机构与投资银行进行“串通”、提供“高包装”、“高信级”产品，并把许多“证券化创新”产品和工具尊为金融典范，助推了“灰色资本市场”的疯狂发展。据资料，美国2005—2006年，住房抵押贷款“支持证券”（MBS）就曾超过一万亿美元（现在仅不足2000亿美元）。与此同时，美国近二十年来，一直推行“低利率”政策战略，刺激资产泡沫，造就繁荣虚像，酿成了潜藏的危机暗流。 西方的这一“泡沫战略”，可追溯到美国的里根时代和英国的撒切尔时代，他们信奉新自由主义经济理论，认为“政府本身就是问题”，要“让市场决定一切”，因此，忽视经济平衡，依仗其国际金融经济特殊地位，实施赤字财政、赤字贸易、赤字消费。在自由主义思想引导下，大量金融机构的构架实际上是“外光内空”的状况，许多制度性、机制性设计与强化监管的要求是悖逆的。因此，从政府、企业、个人资产负债看，许多都是不健康的。在放任理念影响下，单纯 6
强调市场完全自由，漠视政府有效监管出现的负面后果，使金融活动赖以正常运行的“信任”资本大大削弱，出现“道德缺失”，涌现大规模的变相“金融传销”，使金融市场的信用基石发生扭曲，市场力量与公共领域力量发生冲突时，无法纠偏，从而造成危机的发生。 （四）在追逐高回报率理念驱使下，大大削弱了公司治理结构和投资者利益保护 总体上讲，金融“大爆炸”以后，西方发达国家提出的金融改革与发展方案，基本上是为经营者利益着想的制度设计和法制取向，是以方便经营者获取最大利益为出发点的。 金融业是高风险行业，防止金融风险又关系着宏观经济的稳定，而金融稳定和金融安全又是经济稳定发展的前提。要保持金融稳定的一个重要措施，是要制定有效的能制衡经营行为的内外部监管流程和机制，强化金融机构治理构架的科学性和有效性，强化对金融机构的市场行为的约束，强化公司内部控制监察。而这次危机充分暴露了大量金融机构在公司治理中的制度性、机制性缺失问题。宏观上的过度激励机制和微观上的巨额奖金制度，鼓励公司高管们冒险行为，追求短期利益，使其挖空心思“创造工具”，诱惑投资者“上钩”，而在制度上严重缺乏对获利欲望的理性制衡与约束的公司治理机制，精英们可以轻易背离道德底线，而不负任何责任。本来高收益与高风险是资本市场的基本特征，应在内控制度上两手抓，但金融机构治理构架是抓利润硬，而抓风险管理软，疯狂逐利战略而没有控制机制约束，并出现内部人控制、信息垄断和制造虚假现象。许多国际知名评级机构诚信丢失，对“创新产品”滥评AAA级，忽悠市场，欺骗投资者，诱使投资者上当。 与一般市场不同，要确保金融市场健康运行和发展，仅仅依靠市场自发力量是完全不够的。而放任、不透明、不规范、不限制的操手和幕后贪婪，必然会出现过度理财风险，造成投资者处在高风险之中。在危机爆发前，美国已有多起案例表明，金融机构披露信息虚假问题，并已经暴露出不可想象的高回报率的理财陷阱和金融欺诈活动，由于严重缺乏对投资者利益的保护意识，在监管上，缺乏对侵害投资者利益的制度安排和防范准备。 （五）在发达国家利益主导下，国际金融体系存在缺乏能够有效预警、协调的制度性缺陷 全球金融经济危机发生，使得加强国际金融监管合作，改革国际金融体系， 7
强化国际间风险共同防范成为世界各国的共识，但是，目前的国际金融体系构架无能力，也无动力为防范国际金融风险作出积极努力和有效应对。 当前的国际金融体系，是二战后建立的布雷顿森林体系的演进产物。在这个体系中，国际货币基金组织和世界银行居于核心地位，美元又是国际货币体系的中心。在国际金融活动中，这两个国际金融组织扮演着重要角色，美欧又是经常以指导者身份和裁判者身份出现，指点各国金融活动和金融改革。但是，在这次世界金融经济危机中，他们并没有发挥应有的预警作用和协同作用，而在危机发生前，却花大力气，在多方面监察和指责发展中国家的金融现状和金融改革取向。不仅误判西方经济景气，粉饰太平，而且美国还是危机的始作俑者。 为什么国际金融体系会出现这种情况呢？主要是目前的国际金融体系，存在着严重的治理结构不合理。具体讲主要问题有三个方面： 一是，目前国际金融体系的领导机制，基本上是以发达国家利益为主而构建的活动原则，组织领导又是以西方发达国家为主体，这种构架有利于发达国家利益意图的贯彻，不能较好地反映发展中国家和新兴国家的利益诉求，与当前国际金融经济格局不相适应和匹配； 二是，目前国际金融体系组织内利益分配上，份额安排明显扭曲，发展中国家和新兴国家份额很少，发言权很小，如在国际货币基金组织中，少数几个发达国家占据份额高达57%，多数发展中国家只占43%份额，代表不了现实世界的公正性和广泛性成员利益。必须改变这种利益分配格局和决策机制的制度性安排； 三是，国际金融体系没有跟上国际新形势发展要求。尽管目前各国还存在外源性金融风险和内生性金融风险的不同状况，而且各国处臵风险危机的办法也各不相同，但不可否认，目前金融全球化已经形成，世界金融活动“一体化”趋势不可逆转，世界各国金融活动不可能再是完全分割的、不联系的、不交叉的、各自为政的关系。但是，国际间金融活动的监管，并没有形成真正合理公正的“共生体系”，各国仍以各自利益最大化为目标，抢占金融先机，不仅严重缺乏国际监管合作，而且跨国活动的金融机构的“后盾”，实际上仍是各国的金融当局，其推波助澜作用可想而知。 因此，改变国际金融无序状况与亲发达国家金融规则，应是国际金融体系改革的当务之急。 8
四、美英金融“大爆炸”不良后果，对中国当前金融改革和发展有什么警示和借鉴？ （一）重建金融机构社会责任意识，消除风险道德隐患 实践证明，这次危机的产生与金融机构道德缺失有密切关联。金融是国家经济的血液循环系统，是国民经济的命脉之一，从国家体系战略安全考虑，必须保持金融业健康运行和良性发展。这就应当使一切金融机构必须在“社会大责任”总要求下，追求自己合法业绩，充分发挥其对现代经济的激励和约束作用，而不能单纯以“利润最大化”为宗旨，成为经济泡沫制造者和怂恿者。要彻底抛弃追逐短线投机、过度冒险的不良“金融文化”，摈弃“三高”（高杠杆、高回报、高风险）经营模式，限制无序和投机行为，铲除滋生不良金融文化土壤，对不合规的金融创新要坚决“叫停”，对高风险经营要进行专项监管。金融机构自身应严格遵照严守成本收益法则、风险规避法则和分散投资法则，杜绝“分裂转移策略”。金融机构高管的薪酬与奖励，必须与长期业绩和风险防范成就挂钩。而且，金融机构并非越大越好，对金融大集团必须“拆分法人”，防止出现“贪婪巨兽”兴风作浪和垄断操控市场，以维护市场公平交易和道德规范。 （二）处理好推进创新与加强监管，虚拟经济与实体经济的关系 金融创新是我国金融业今后健康发展的一大动力源泉，也是进一步增强中国金融业综合竞争能力和整体实力的需要，对化解我国金融业中固有的一系列难题，提升中国金融业整体经营水平，具有不可或缺的作用。尤其在中国金融业全方位、宽领域、多层次对外开放大趋势下，推进金融创新是刻不容缓的必然要求，没有金融创新，就不会有中国金融今后的亮点和优势。但必须清醒认识，金融创新是一把锋利的“双刃剑”，必须规范运作，建立激励和约束相统一的双刃监管机制，否则，失去利益制衡和有效监管，就非常可能走向无序，造成金融市场异化，扩大风险积聚，最终可能酿成系统性危机爆发。对金融创新，要坚持积极稳妥、适度有序、规范运作、审慎监管的原则要求，真正做到大力度创新、强力度监管。 同时，要处理好虚拟经济与实体经济的关系，现代经济中实体经济仍然是本，虚拟经济必须以实体经济为基础，施展其魅力，服务实体经济，照亮实体经济发展途径是虚拟经济应有之义。脱离实体经济，割裂与实体经济关系，最后会使虚 9
拟经济成为“空中楼阁”，不可能扎实发展。 （三）全面加强对金融若干重点领域的监管 实施强有力的审慎监管，是当前防止金融风险最基础性的政策措施，也是政府和金融当局对金融市场进行负责任和引导性、预警性干预的重要途径。一切金融活动必须立标、立规，循标、循规。控制金融泡沫是一项系统性工程，必须全方位、宽领域、多层次强化监督和管理。但是，具体监管的措施，还应突出重点，抓住关键领域。 ——全面加强对金融衍生品的监管。金融衍生品发展无序和暗箱操作，是这次世界金融经济危机火场最“狂”之处，是金融兴风作浪的“祸场”。对诸如股票、债券、期权、利率、汇率、商品、能源、金属以及名目繁多的信用违约互换等复杂衍生品，都应是当前加强金融监管的重点。宏观上，要想方设法增强监管工具，全面改进监管方式，加大监管力度，严格限制过高杠杆率，降低整体套利水平，严格实行标准化交易与运作，严控创新无序和暗箱操作。对从事金融衍生品交易的大型金融机构，要研究建立保有一定量资本储备制度。一切金融衍生品交易，必须纳入到交易所或电子交易平台中实施，严控非法场外交易。 ——全面加强证券市场规范运作监管。要认真汲取国际市场教训和我国近二十年的市场教训，防止再次出现“先天不良”、“后天失调”情况，严格避免过度投机和恶意“圈钱”追市做法，在IPO机制设计上，要严卡“上市资格”、“上市秩序”关，形成良好的上市氛围，防止出现开市虚高，后市不景的问题。目前尤其要关注“创业板”市场的监管，使其健康成长，使我国“成长型”企业能够获得应有的资金支撑，同时要预防或添性系统风险爆发。对二级市场，重点是严格监察其交易行为和交易账户状况，防止“垄断价格”、“垄断利润”。 ——全面加强对次级债发行的监管。据《证券时报》报道，目前我国商业银行已发行次级债2317亿元（截至09年8月），预计到09年底将达3760亿元，按照银行交叉持有次级债50%计算，银行间交叉持有次级债的规模近2000亿元。虽然规模还不大，但目前银行和保险公司交叉持有次级债的占比过高，存在潜在风险，如果任其膨胀，盲目扩张，可能会构成明显风险，因此要加强发行监控。最近，银监会已决定，将银行交叉持有的次级债从分年补充附属资本中扣除，这对防止系统性风险很有利，但银行资本配臵面临重新调整，需要研究接续机制，以利金融稳定。 ——全面加强对保险资金进入不动产市场的监管。允许保险资金进入房地产 10
等不动产市场，为保险资金提供了一个新的投资渠道和投资场所，而且又改变了过去保险资金投资不动产从“隐性”状态变为透明状态，由“地下”活动变为“公开”活动。但是，由于我国以房地产为重心的不动产市场极不规范，价格虚高突出，不可控因素很多，弄不好可能变相成为“穿黄袍的开发商”，风险因此扩大。因此，保险资金进入不动产市场，要做出限制性规定，最好是限于“融资性”参与投资，降低风险，力求保值增值。 ——全面加强对金融机构信息披露的监管。正确的、及时的、合规的信息披露，是金融市场非常重要的引导力和稳定器。目前，我国金融领域信息披露处于明显的混乱状态，存在严重的不透明、不公正、不独立、不规范的问题，使某些不良金融机构以此为诱饵，牟取不当利益，破坏金融稳定，使普通投资者蒙受误导损失。应当严格规范金融信息披露的主体资格、规范主体行为，杜绝市场机构操作者发布倾向性虚假信息，要立法、立规保障信息的公正性和可靠性，虚假信息应当负有误导法律责任而受惩处。 ——全面加强对资信评级机构的监管。金融资信评级机构原本是金融监管部门的“助手”，是“资格”审查的重要一关。但从这次危机中发现，不少资信评级机构由于疏于监管，道德沦丧，反而成为了冒险家们的“助手”。应当重塑金融资信评级机构的信誉，对资信评级行业实施从严监管机制，要求评信者自身有更高的“信级”，包括资格确立、尽职调查、评级标准、业务透明以及业务隔离制度等，要有更高、更明确的规范要求。尤其要强化资信机构的执业规范、诚信系统建设，自律平台建立和法制体系的完善等。 ——要全面加强对商业银行经营活动的监管。要严控商业银行经营风险，进一步提高商业银行资本充足率要求，应从目前的10%提高到12%以上，同时降低不良贷款率，提高不良贷款拨备覆盖率，大型商业银行应达到130%以上，风险较高的商业银行要提高到150%以上；加强对商业银行资产证券化风险监测，对商业银行发放次级贷款纳入常态监控范围，对次级债券发放实施严格监控；重视对商业银行理财产品的规范运作，对商业银行理财投资方向、透明度、创新形式和内容，都应有效掌控，保证财富受理市场的稳定和健康发展。 ——强化和鼓励期货公司兼并重组。据资料，目前，我国持牌经营的期货公司有171家，正常经营的有162家，存在数量过多、规模过小的问题。而且存在经营优劣两极分化现象，如前十大期货公司，净资本占全行业19%，客户保证金占全行业29%，手续费收取占全行业26%，而利润占全行业56%。为保期货市 11
场健康发展和运作，需要“以优汰劣”为原则，实施“强强联合”或“以强并弱”，出局一批，做大做强一批，并要规范运作，强化风险防控。 （四）高度重视法治，积极依靠法治是应对金融风险的良策 依法治国是我国经济与社会发展的基本国策，是我国防范和监管经济金融活动的重要基石，也是一切经济金融行为的准则。建立一个有效的、符合国情的金融法制体系和环境，是一项防险的长久之计，对规范、引导、教育、预防和惩治违反法制起到不可替代的作用，也是使经济社会处于理性化运作的重要保证。 由于金融行业是一个高回报、高风险行业，金融活动又具有一定的不确定性和突发性特点，因此，金融法治必须要针对行业特点，既要有常态化的监管法律，又必须有处臵非常态的突发风险的法制条法，而且还必须是一个强度较高的法律规范，进行全方位、全领域、全过程的强化监管，法治的松懈，必然造成政令执行疏漏、市场活动混乱，使经济金融运行风险蔓延和扩大。 当前，最重要的是要汲取美英等国放松金融法治与监管的惨痛教训，大力完善金融监管法律制度，切实加强防范与应对相关法律的健全，对有关金融法律、法规、规章进行系统梳理，消除制度性缺失，提高法律制度创新，并及时将部分行之有效的政策规范上升为相应法规。使一切经济金融活动都纳入法律大笼罩之下，违法必究，依法监管，循规蹈矩。 （五）人民币国际化应坚持走“自然而然”道路，切不可“急于求成” 改革开放以来，由于中国国力的提升，经济实力增强，人民币在国际货币体系中的声望和地位不断提高，一方面，由于中国国家外汇储备已超过二万亿美元巨额，充足的国际支付能力大大充值了人民币的“含金量”和“公信度”；另一方面，由于中国产业发展、市场开放，以及与周边国家“自由贸易”格局逐步形成，以人民币交易、结算的需求越来越大，无形中人民币已经开始走向国际。 但是，从整体考虑，我国人民币国际化还应走渐进的道路，使其“自然而然”形成为国际货币，切不可采取“急速”政策。原因主要是二个： 一是，本币国际化是一个国家经济融入全球的长过程，货币能量是与国家GDP能量相关，是经济金融实力的“国际较量”中的胜数鉴定，是逐步积累的，不切实际式“口惠而实不至”的“实现”，会带来一系列麻烦和问题； 二是，本币国际化后，要全面承担国际经济金融风险，尽管利益可望值也高，但受冲击力很明显，风险度同样高。目前，我国金融实力尚不具有抵御能力，从国家安全利益权衡，还是部分参与有利，以便做到“进可入，退可守”，便于国 12
家调节掌控。 （六）积极推进与参与国际金融体系的重建 目前，经过国际三次金融峰会的共商，对国际金融体系改革的呼声越来越高，许多方面的共识也已基本达成。但是，要真正付诸实施并取得进展，难度仍然很大。由于世界金融经济格局的改变是一个复杂的长过程，是一场发达国家与新兴国家和发展中国家之间的利益博弈，由于现行国际金融制度和利益的掣肘，全球金融格局的彻底转变，必然是缓慢的、艰难的，中国对此必须做长期战略估量和准备。 G20匹兹堡金融峰会形成了一系列强化金融监管的共识，成为当今国际金融危机治理的核心，在《领导人声明》中提出的建立金融稳定委员会（FSB）将涵盖中国等主要新兴国家，并使其在加强国际金融监管过程中发挥协调和监督作用，这为今后发达国家和新兴国家金融合作和国际金融监管与协调铺平了道路。第一次明显消除了新兴国家在国际金融组织体系中长期处于“二等公民”的不合理地位，这是一次历史性的国际决定，意义重大，中国应当抓住机遇，迎难而进。 鉴于国际货币基金组织和世界银行，今后仍将在国际金融经济秩序中，扮演重要且关键的角色，因此，尽快改革这两个国际金融组织内部治理机制和格局，尤其是国际货币基金组织，又是改革中重要的关键一步。真正建立符合国际新秩序新要求的制度和体系，真正建立在民主决策基础上，能够充分反映发展中国家意见，对发达国家金融跨国活动可以有效监督的国际机制，真正成为符合国际互利的政策权威，成为有影响力、公信力、执行力的国际金融组织。 由于国际金融组织构架的大修几率较小，中国应采取务实态度，着重在提高新兴国家的话语权、改进国际储备货币构架和加强国际金融监管协调合作三大方面，积极推进和全面参与。而且要在坚持正确方向，采取渐进方略，实现局部突破的策略上有所作为。 首先，按照目前国际货币基金组织构架，少数发达国家与广大发展中国家的“投票权”分配比例是57：43，在57%份额中，欧盟占%、美国占17%，而金砖四国只占%，决定权完全操纵在少数发达国家手中。从目前已趋共识的变更意向看，发达国家只让度5%，变成52：48，仍然没有根本改变发达国家“说了算”的格局，而其中中国只增加一个百分点，由目前的%，提高为%，在美国、日本、德国之后，位列第四。而世界银行，据称发达国家只让度3%决策权。如果按照金砖四国9月方案，国际货币基金组织调整率为7%， 13
世界银行调整率为6%的要求，使发达国家与发展中国家可以实现“平起平坐”，但主导格局也不会有大的改变。只有国际货币基金组织调整率达10%，世界银行调整率达8%，才能改变世界金融体系不正常决策格局，才能提高这两个国际金融机构公信力。当然，这是长远目标，推进难度很大，但不是不可能。在发达国家中，欧盟要让渡，美国更应让渡，而某些投票权占比明显超出本国经济总量占比的国家，适当进行微调也是需要的。而且这种占比的调整不应是固定的，为使这两个国际金融组织更具有代表性、更具应变力，决策权份额应随世界经济发展格局的变化而调整，例如10—20年调整一次，并为非洲将来的发展需要创造一些条件。 其次，积极逐步推进国际货币体系改革，逐步改变目前美元“一币独大”的格局，实现国际货币体系的多元化、均等化。创建一种全球共享的、能够长久保持稳定的国际储备货币具有重大意义，应当产生不受某国控制、币值稳固、运营独立、供给有标、总量可控的国际共同储备货币制度。同时，应积极推进国家间双边或多边货币互换协议，推进国家间双边或多边，甚至地区内的本币贸易结算。 第三，要积极推进全球金融风险防范的协调合作，推进国际金融稳定委员会(FSB)发挥合理作用，排除发达国家利益控制。继续推进发达国家与新兴国家和发展中国家的金融经济战略对话，在公平、互利、共赢的原则下，进一步扩大金融经济多方面合作关系，统一共识，协调立场，为国际金融经济的稳定作出贡献。 14
参考文献 [1]黄毅，杜要忠译．王传纶校．美国《金融服务现代化法》．北京：中国金融出版社，2000年5月。 [2]张玉台主编．《国际金融动荡中的中国发展和改革》．北京：中国发展出版社，2009年9月。 [3] 朱民等著．《改变未来的金融危机》．北京：中国金融出版社，2009年3月。 [4] 谢伏瞻，魏加宁编．《金融监管与金融改革》．北京：中国发展出版社，2002年6月。 [5] 日本 竹内宏著．《日本金融败战》．北京：中国发展出版社，1999年7月。 [6] 中国社会科学院金融研究所课题组李扬等．《金融论坛》．中国社会科学院金融研究所，2009年各期。 [7]《人民日报》，《经济日报》，《金融时报》，《证券时报》，《经济参考报》，《中国经济时报》，《解放日报》等有关报道和资料。 15
编 者 说 明 中国发展研究基金会由国务院发展研究中心发起成立，宗旨是支持政策研究，促进科学决策，服务中国发展。中国发展研究基金会报告就是基金会围绕宗旨资助或组织的研究活动的成果。本报告为不定期内部刊物，请读者指正。 16
