越叫'峭 LAN ZHOU XUE KAN 论非上市公众公司监管制度建构关璐(吉林大学管理学院，吉林长春13∞12)[摘要]非上市公众公司制度的确立，填补了200人以上非上市公司的监管空白，为我国建构多层次资本市场提供了制度基础。现行《非上市公众公司监督管理办法》核准制为核心的监管模式，与其便利融资、放松管制的立法目的似有冲突。非上市公众公司监管应当采取以注册制为核心、以核准制为补充的双层模式，并辅之以合格投资者、融资豁免、股东集团诉讼、双向转板规则等配套规则，淡化行政管制、强化企业自治与市场自律。[关键谓]非上市公众公司;合格投资者;融资豁免;集团诉讼;转板规则[中图分类号]陀79.'23文献标识码)A文章编号)1005 -3492(2014) 10-α阴-归[收稿日期]2014 -04-俑[f乍者简介]关璐，女，吉林长春人，法学博士，吉林大学管理学院博士后科研流动站研究人员。[基金项目]教育部人文社会科学研究项目"财富治化、规则变迁与公司诉讼的成长o(项目编号:10YJA82∞19)2013年1月.<非上市公众公司监督管理办法)(以下转让;超过2∞人公司股东以任何形式转让股票，均构成公开转让。而以上行为，无论在全国中小企业股份转让系统公简称《非公办法})及《全国中小企业股份转让系统管理暂行开进行，还是以非公开协议形式私下进行，都需要经过证监办法》相继出台，确立了公众公司制度，将股票非公开发行制度引人证券监管体系，是我国公司法制、证券发行制度发会核准，方为合法。展的里程碑式成就。2013年12月，证监会在国务院《关于以人数作为界定公开与非公开的衡量尺度，并非我国所全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》精神指引下，独有。美国<1933年证券法》规则D将公司向符合条件的非发布《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定(征合格投资者私募发行股票的人数限定在35人;英国1995年求意见稿)}(以下简称《修改意见稿})拟进一步放松行政管《公开发行证券规则》将50人作为发行需经申请界限;我国制、优化非上市公众公司及场外市场监管体系。这彰显了监台湾则将私募发行的人数限定在35人以内。这些国家界定管者从"事前监管"转向"事中监管"、"事后监管"的执法方是否公开发行的核心是发行行为本身是否具有公共性质，而向性转变，培育自律型场外交易市场的决心，以及公司自治非仅仅交易对象数量本身。将公司例次发行人数累计计算，范围在公众公司中的扩展和延伸。尚为我国首创;股东超过200人公司股票转让，无论转让方-、非上市公众公司监管模式的选择式，全然归为公开转让，更为我国独有。关于此种累计计算(一)非上市公众公司监管:放松管制的立法初衷与准及强制核准规则是否合理，学术界尚有争议。有学者认为，入条款间的冲突该规则可以限制行动人向彼此间尚无既存关系的公众投资现行《非上市公众公司监督管理办法》延循着《证券法》者进行私募，有利于规范股票非公开发行行为。[1]也有学者第10条以2∞人为公众与非公众的划定"红线以证监会质疑，我国在2∞5年《证券法》颁布以前既存的股东2∞人核准为核心的监管模式。《非公办法》及其第4号监管指引以上公司数量巳经相当庞大，且由于股东可向多人转让股"股东人数超过2∞人的未上市股份有限公司申请行政许可份，可能导致股东人数超过200人在公司控制能力之外，因有关问题的审核指引"初步建立了非上市公众公司以股东此不宜以股东是否超过200人判定公司股票转让应否适用行政审核。[2]人数为"公众性"认定标准的审核准入门槛:向2∞人以上发行股份，属于公开发行;向2∞人以上转让股票，属于公开不可否认，目前公众公司股票转售规则尚未建立，保留99
股东人数累计计算规则和股票非公开发行强制核准规则，在有关非上市公众公司合格投资者的认定标准，学者们莫保护投资者权益及维护股票发行市场秩序方面的积极作用衷一是。部分学者主张，我国对投资者的资产保有量和交易不可小觑。然而，核准制是否有必要成为非上市公众公司的规模应当有-定数量的规定[7]并要求投资者在购买证券常态监管模式?尤其在股票非公开转让的场合，人为地为非时提供个人净资产或年度收入的有效证明，由发行人对投资公开股份转让设置障碍，最终不仅没有达到保护交易安全的者的经济实力加以核实。[8J但我国目前尚未设立个人财产目的，反而遏制了股份自由流通的天性，增加了非上市公众公申报制度，个人净资产与年度收入证明真实性考证存在相当司股东的持股成本，变相使公众公司股东遭遇闭锁公司中的难度，且各地区经济发展程度不同，难以划定一个统一标准。资本"锁定"现象。我们认为，非上市公众公司合格技资者认定应当坚持资产数(二)以双层监管模式平衡交易安全与交易效率的双重量和投资能力相结合的认定标准:一方面，效仿我国《股指需求期货投资者适当性制度操作指引(试行)>，以前一交易日日诚然，完全依照"西方法治模式"勾画中国法治未来图终保证金账户可用资金数量作为考察投资者资产规模的动景是不明智的。[3]我国场外市场发育尚不成熟，非上市公司态指标;另一方面，综合考察投资者的信息获取能力和信息质地良弄不齐，尚不具备效仿美国完全采取注册制监管模式整合能力，将能够获取公司内部信息的董事、监事、高管、核的条件。但我国或可选取折中路线，兼顾核准制与注册制的心员工、参与公司经营的股东，以及具有娴熟投资经验和风制度优势，推行双层监管模式:一方面要求所有股东人数在险预估能力的机构投资者及个人，全部纳入"合格投资者"范畴。[9]2∞人以上的股份公司均在中国证监会进行备案，按《非公办法》要求履行信息披露义务，并且股票非公开定向转让后(二)合格投资者数量的限定3个月内应向证监会备案;另一方面要求非上市公众公司必是否限定投资者数量，是关于"合格投资者"认定的另须经证监会核准才能走向发行股票或公开交易股票。一分歧点。有学者认为，我国《证券法》已经将"公开发行"双层监管模式以信息披露代替行政审批，使证监会对非界定为200人以上，则非公开发行应严格限定在200人以上市公众公司从被动监管转为主动监管。但该监管模式的内。[山]也有学者认为，既然公司已经或即将被界定为公众公层级如何划分，学界还有不同见解。有学者提议允许经注司，则是否超过2∞人不应成为认定是否"公开发行"的标册的公众公司直接在划定的交易所挂牌交易，证监会只对其准，只要投资者满足合格投资者的认定标准，公司发行即为发行融资行为进行限制。"问然而，我们认为，我国彻底放开非公开发行。口lJ更有学者中和了两种观点认为，法律对机构非上市股票公开交易准入门槛的条件尚不成熟。首先，从证投资者赋予特别的信任，故不用设定数量限制，但效仿我国券监管的立法目的出发，目前我国场外交易市场建制并不完台湾立法，自然人投资者限定在50人以内为宜。[12]现行的备，合格技资者制度尚未建立，保留行政核准制度能够在一《非公办法》第36条要求投资者除股东外累计不超过35名。定程度上过滤市场杂音保护投资者权益;其次，从维护场外但我们认为合格投资者"的认定不宜限定数量。理由在市场秩序出发，彻底取消核准制度，可能吸引大量非上市公于，"合格投资者"制度的立法目的是将普通投资者与风险司蜂拥而至备案成为公众公司，可能导致场外市场股票流通较大的场外交易市场区隔开来，起到风险阻遏的"防火墙"性过剩;最后，从监管层次出发，完全取消核准制后，非上市作用，只要投资者具备老练的风险识别和风险承受能力，就企业可以通过转让股权达到融资目的，使公开转让变相成为能够起到这种区隔和阻遏作用，而不在于投资者数量的多公开发行、公开融资。少。二、非上市公众公司合格投资者的认定三、非上市公众公司适度监管体系的建立(一)合格投资者主体资格的认定(一)行政核准豁免与交易市场自律闭的衔接合格投资者制度是隔离普通投资者与场外市场交易风行政核准豁免是平衡压缩中小企业融资成本与维护场险的"防火墙"。合格投资者的建立是基于这样一个认知:外市场交易秩序两种立法目的调和的结果。正如美国学者一位深入研究特定公司及整体经济状况和前景的老练投资Louis教授曾指出完全豁免小企业证券法的适用，将会在者总是比普通投资者更能矫正系统风险。[句"高风险、高收投资者最需要保护的情形下，剥夺其受保护的权利;但对小益的投资证券或产品只能在具备风险认知、承受能力的合格公司而言，公开分销证券的成本往往令人望而却步。叫日](非投资者之间进行封闭式交易，才能形成安全稳定、有序的市公办法》第42条小额融资豁免规则的设立初衷，是降低中小场秩序。咐]企业的小额融资成本。100
在判断何谓"小额融资"问题上，美国《证券法}3(b)条关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干提供了较为成熟的参考。美国《证券法}3(b)条将5∞万美规定》中对投资者因公司虚假陈述导致损害的诉讼及权益元、不关涉公共利益的证券予以注册豁免，并且要求公司受分配做出规定，但仍然建立在单独诉讼和共同诉讼的基础之豁免融资行为必须为独立的小额证券发行行为，而不得将一上。个整体融资计划进行拆分发行，以逃避监管。我国《非公办尽管集团诉讼存在诸多弊病，但瑕不掩瑜，非上市公众法》第42条将豁免发行审核范围规定为"向特定对象发行公司监管仍可引人集团诉讼制度。首先，我国场外交易市场股票后股东累计不超过200人，或者公众公司在12个月内投资者亟须建立"风险自担、风险自负"的风险防随意识，改发行股票累计融资额低于公司净资产20%"0 <修改意见变过分倚重证监会或其他公权力部门的被动权利维护模式;稿》取消了原小额融资豁免制度的融资规模和融资周期限其次，场外市场是成熟投资者市场，投资者对公司披露信息制，转而利用场外交易市场的价格形成机制确定股票定向发的辨别能力较强，被引诱滥用诉权的可能性较低;最后非行价格，利用股东人数限制发行规模、防止公司过度拆分发上市公众公司以中小企业、高科技企业为主，与这些企业的行，充分发挥了市场在资源配置领域的主导作用。当然，在融资需求相比，滥诉远非危及其生死存亡的主要问题。"[21] 全国性场外交易市场建立初期，自律型市场环境尚不成熟，当然是否能够采取集团诉讼机制，首先不是一个理论构全国中小企业股份转让系统自律管理相关规则还不完备，其建或者如何和本国民事诉讼法相衔接的技术问题，而更可能实施效果尚有待市场实践加以论证。是一个司法政策问题。，，[22]<非公办法》第18条允许股东在(二)章程约定纠纷解决途径与集团诉讼制度短板间的章程中约定纠纷解决途径。这仅仅为当事人约定适用集团两难诉讼提供了法律入口，该制度在我国的适用效果，还需要在"证券有其两维性:风险和预期收益。"[14]政府适当监管司法实践和资本市场运行实践过程中论证和校验。体现在对证券欺诈的严厉禁止和公司自治权限的适度放宽，四、各层级资本市场关系的协调也体现在积极引导投资者消化和抵御风险。2∞1年的银广(一)升板规则构建:协调实质性标准与程序性标准厦、2013年的光大银行"乌龙指"等案件一再表明，公众公司非上市公众公司处在场外交易市场自律监督和证监会股东的诉讼权利如果缺乏集团诉讼制度的支撑，难免流于立公力管制的双重监管之下。证监会已经对公众公司的治理法者创制的一种"标志性"权利，而缺乏实践意义。当欺诈结构、营利能力、合规状况进行了初步筛查。因此，有学者认或其他侵害行为发生时，投资者会因诉讼成本相对固定，而为，非上市公众公司上市，根本无需上级市场审核，仅需在证诉讼标的太小，不足以吸引其承担取得法律救济的成本，而监会备案即可。[23]也有学者认为新三板公司转板需要满保持理性冷漠，放弃诉讼。[臼]面对此种法律"无力"的尴尬景足一定的财务门槛，原则上需要与退市后再上市及借壳上市象，有学者感叹，"如果受害者只能孤立无援的寻求救济，法两种情况相一致。"[24]然而，我们认为，非上市公众公司升板律的执行注定是片面而琐碎的。这不仅是个案的不幸，更会审核可考虑区分审核的程序标准和实质标准，并采取坚持实强烈撼动法律的威慑功能，而这正是当代法制的基石。，，[1]质标准、简化程序标准的核准方式。原因在于:其一，应当尊我国引人集团诉讼的呼声久已有之。自20世纪80年重各级资本市场间的层级递进关系，应当遵守各层市场的游代，既有学者建言我国立法引人集团诉讼机制。[16]部分学者戏规则，场外交易市场的孵化功能应当是培养输送符合上层相信，对证券市场而言，集团诉讼在提高诉讼效率、节约诉讼市场监管标准的公司，而不是为本层市场公司上市提供绿色成本，帮助"小额多数"投资者克服个别诉讼风险、缓和"集通道;其二，程序简化已经为非上市公众公司进入上层市场体行动困境"方面的优势不言而喻。[17]且与单独诉讼相比，提供了便利、降低了成本，不需要再降低实质标准;其三，主集团诉讼具有解决纠纷和社会法律秩序实现的双重整合功板市场缺乏"合格投资者"这一风险"防火墙"制度的维护，能。[四]然而，也有学者表示对美国式集团诉讼实践效果的担准入机制应当更为严格。[25]忧:证券集团诉讼对投资者虽然可起到一定的保护作用，但(二)降板规则建构:终止挂牌与摘牌整理期规则大肆滋生的扰诉、滥诉却在将情况推向反面;集团诉讼终究场外交易市场是非上市公众公司唯一的交易场所，触犯未能消除投资者小额多数的本质，投资者依然缺乏监督和约场外市场交易规则的公司克类似上市公司的降板规则可做束集团代表和集团律师的动力[19]我国也不具备推行美国缓冲，只能停止交易，退出公开交易市场。《全国中小企业股式风险酬金制度的条件。[却]在此背景下，我国立法界对集团份转让系统业务规则》设置了挂牌公司暂停与恢复交易、终诉讼制度一直抱持谨慎态度，仅在2∞3年在《最高人民法院止与挂牌恢复规则。该规则规定:公司上市、申请终止挂牌、101
学报，2仪泌(01). 超2个月未披露年报或半年报、公司更换主板券商且3个月[2][4][l1J彭冰.构建针对特定对象的公开发行制度[J].法学，内未与其他券商签订督导协议、清算并注销公司登记的，应2006(05) . 终止挂牌。终止挂牌后重新恢复挂牌的应经公司申请、主办[3J孙谦.法制建设的中国道路[JJ.中国社会科学，2013(01). 券商同意、全国中小企业股份转让系统批准。终止挂牌后，[5][14][15J理查德·波斯纳.法律的经济分析(第七版)[MJ.蒋公司股票仍可在该系统进行非公开定向转让。兆康译.法律出版社，2012(02):652,642,845 -846. [6J郭富青.论资本市场合格投资者:资格塑造与行为规范[AJ.黄非上市公众公司以中小企业为主，没有相对稳定的业务红元，徐明主编.证券法苑(第七卷)(上)[CJ.法律出版社，2012:形态及持续的盈利模式，业绩波动较大，而且很多该类企业347. 存在大量的应收账款，在经营中存在很多垫付资金，在经济[7][ 12J万勇非公开发行证券认购人资格研究[JJ.证券市场导报，体系中处于弱势形态，因此，全国中小企业股份转让系统停2创到(08). [8)[1OJ陈斌彬.美国证券私募合格投资者制度及启示[JJ.上海金牌制度设计应更具宽容性。[26J我们认为，非上市公众公司摘融，2012(07). 牌制度的宽容度不仅体现在摘牌标准的宽容，更应体现在摘[9J傅穹，关璐.非上市公众公司的制度价值与规则检讨[.上海牌程序的宽容，应设计摘牌前置程序，给予公众公司纠正经财经大学学报，2013(01). 营策略的机会。全国中小企业股份转让系统或可借鉴《深[13 J [美]路易斯·罗思，乔尔·塞里格曼.美国证券监管法基础[MJ.张路等译.法律出版社2∞8:288. 圳证券交易所退市整理期业务特别规定>，引进摘牌整理期[16J江伟，贾长存.论集团诉讼(上)[1].中国法学，1988(06);张卫制度。具体制度包括:1.进入退市整理期的公司股票代码不平.集团诉讼适用中的若干法律问题[JJ.中国法学，1989(04). 变，证券简称应当变更为叹口退进入另板交易;2.公司应[ 17J任自力美国集团诉讼立法变革及其对中国的启示[JJ.西部法于收到强制摘牌通知之日起披露通知内容，每5个交易日披律评论，2∞8(01) ;胡永庆.证券欺诈民事赔偿案件中集团诉讼模式之构建[JJ.比较法研究，2∞4(04). 露一次股票将被摘牌的风险提示;3.摘牌整理期内公司股票[ 18 J Mark C. Weber: Thanks for Not Suing: The Prospects for State 不停止正常交易;4.摘牌整理期限为30一ω天，整理期限结Court Cl酬ActionLitigation over Tobacco Injuries [ J J . Geo酬LawRe›束，公司仍未消除摘牌事由的，应予以摘牌。view, Vol. 33(1999) :983. 五、结论[19][21J郭雳.美国证券集团诉讼的制度反思[1].北大法律评论，哈耶克曾经说过在安排我们的事务时，应该尽可能2∞9(02)，北京大学出版社，2∞9:430 -432 ,444. [20J蓝燕.证券民事赔偿诉讼方式探究一一一以最高人民法院司法解多地运用自发的社会力量，而尽可能少地借助于强制，这个释为出发点[JJ.法制与经济，2∞6(04).基本原则能够作万千变化的应用。"[27J [22J汤欣.论证券集团诉讼的替代性机制一一比较法角度的初步考我国公司法制的发展，宜遵循一条宽容与自治的轨迹。察[1].张育军，徐明主编.证券法苑(第四卷)，法律出版社，2011: 从《非上市公众公司监督管理办法》及其7部"监管指引"的176. [23 J刘巢.多层次资本市场上市公司转板机制研究[1].张育军，徐出台，到全国中小企业股份转让系统的建立及其14部业务明主编.证券法苑(第五卷)，法律出版社2011:610. 细则的制定，再到《关于修改〈非上市公众公司监督管理办[24J宋丽萍.新三板公司转板需设财务门槛[EB/://cn. 法)(征求意见稿n的公布，非上市公众公司监管正在从政reuters. com/article/chinaNews/idCNCNE92A02520130311, 2013 -03 府本位走向市场本位;从公权力执法的路径依赖，走向商人-12. [25J关璐非上市公众公司法律问题研究[D].吉林大学年博士学自治的自我救赎。这既是立法者谨慎权衡资本市场经济功位论文，2013:131. 能与法律功能后的明智选择，也必定是未来非上市公众公[26]谢庚.全国中小企业股份转让系统或2013年初运行[N].中国司、场外交易市场法制发展的理性走向。证券报，2012-11 -19 [27]蒋大兴.公司法的观念与解释1:法律哲学&碎片思想[M].法律出版社2009:181. 参考文献〔责任编辑:刘俊说〕[ 1 J郭雳.特定对象发行:制度建构与疑义相析[NJ.华东政法学院102
