|金融管理飞飞:I 恒生指数、B股指数和A股指数过度反应后短期行为分析O梁冰顾海英摘要本文通过平均收益率计算方法，革统地比较了恒生指数、B股指数和A股指数的短期过度反应行为及其后的罩积超额收益率变化特征。本文的研究认为:由于国内股市涨跌停板制度的实施，其波动程度已经小于香港股市。国内A、B股市场在发生正向激烈变化后，次日往往存在惯性上冲.但在第2到第3天存在过度反应现象5第5天到第10天存在明显的反抽，即与事件日方向相同的变化。国内股市在发生大幅7跌之后，无论哪个市场都有惯性的宁跌动量存在.A、B股市场的异常波动存在一定程度的"隔年现卑"。本文进一步的回归模拟发现，在上涨期间，香港股市发生异常波动后的第1天、第5天和第10天的罩积超额收益率和异常波动的幅度相关.B股和A股市场的第1天和第5天的草和、超额收益率和异常波动幅度相关。而在下跌过程中，三个市场都无一例外的和异常波动的幅度强相关关键词过度反应，超额收益卒，隔年现阜一、研究方法A R. = R, -BAv R. 本文主要采取平均收益率计算方法，结合ACARi(tl. t2) = L:ARi(tl t2) 股、B股和香港股市的实际情况，从最贴近市场的其中AR，代表指数I在第t天的超额收益平均成本和均衡价格角度出发，建立我国证券市率，Rit代表指数I在第t天的收益率.BAvR，代场"过度反应"的计量分析模型，并设置对应的计表发生过度反应前45个交易日到前5天的日平算方法。均收益率.CARi()代表累计超额收益率。从大量的市场实践经验和来自投资机构的报选取过度反应前45个交易日到前5个交易道来看，证券市场或者单只股票的成交均价的变日的理由是考虑到，我国证券市场波动性和换手化是一个衡量市场和股票收益率的重要指标。因率比较高，比较容易发生价格的大幅波动.2个月为每一天的成交均价代表了这一天大多数投资者的交易时间应该足以反映整个市场在过度反应前的交易意愿和取向，它所反应的是多数投资者投的交易行为。至于截止于事件发生目的前5天的资行为。该均价附近的成交量是该天最集中也是设置，是希望尽量避开过度反应发生前后一段时最大的，投资者如果依照均价来指导自己的交易，间的价格变化，以使我们的研究更加具有现实意不但容易成交而且可以获得市场的平均收益。因义。此用均价来衡量投资收益既符合经济学理论，同除此以外，本文还计算了过度反应发生后第时又具有极强的实战指导意义。本文决定选取不1，2，3，4和5天以及10天.15天的累积超额收益同市场的每日成交均价的变化作为刻画投资者投率。以此来检验过度反应在不同的市场是否发生资收益的指标也是从这个角度出发的。具体计算以及是否具有经济上的意义。方法设置如下二、实证研究X, = ( X.. + X,,)(2 L样本选取X量1= ( X-+ X也_，，)(2国内外关于过度反应的定义有很多种，有的illo RiI = (X-X._)/X_定义日涨跌幅度超过15%.有的定义周涨跌幅度it 1il1 其中R也代表指数I在第t天的收益率.X省代超过50%.还有的定义单目的涨跌幅度必须不小表指数I在第t天的成交均价，XiI-1代表指数第t于10%等等。而本文采用不同市场指数的日收1一天的成交均价@盘收益率来作为样本数据选取的依据。首先计算有了以上的公式，我们不难推出过度反应后不同市场指数的数学期望、方差和标准差的分布，市场的超额收益率的表达式然后选取大于等于2倍标准差的日收盘收益率作作者简介·梁尿，上海交通大学管理学院在职博士生，现供职于中国太平洋保险(靠团}股曲有限仕司资金运用管理巾心;顾悔真，上梅吏通大学管理学院教授、博士生导师.뫣맽 46? 췲 랽쫽뻝{上海管理科学}2∞4军第2期ꆣ햪놾탐틑듦쿂쫕뛸맘튻막욽뎡쯣듓뗀뮯캪뗄ퟮ늻듋쪱춬랽墡务웤뇭폐쫐䅒剴?䍁싊뻹톡죕짨볤틥돽ㆣ틔뛾맺뚨뎬폚엌좻ퟷ톧ꆶꆣ헟맜ꌽꆪ剩튪컄캪뺭퓚뗸틦볼ꆢ랽듳쎿붻떫폃폖쫐쫕램쇋뎡ꎬ좡뗄뇈훃듋갲쓚틥맽춬뫳솺뻹ꆰ살쫇탐괽훐횸㇌랢벰껑짏?볲샭⡘䉁⡴춨벰킡맽횮뷸싊쿂듊퇐램솿틗뗄죝뻹뻟뎡틦짨틔䅒务샭뷏ꎬ볛쪵췢죕㔰쫐톡뇹훷䋒돉뾴튻캪⡘労쫽짺쫇鈴ꎥ뷩톧몣戫榡畒ㆣ짺뛈맽웤폚뫳튻뫍뗸뺿ꆣ뗄쳬틢ꎬ틗볛폐훃짏뎬ꎴ싊평룟쪱탐쫇룱췢㎣듋횤맘헇ꎥ뎡좡ꎺ풺맋튪놾뛈ꎬ룶ꆣꆭ缾䧔쒳맽럱뻑뗈싊맜塩꩘건솺뷌욽뫳쿣랴ꎬ늽틬맽뛈랽쫐뗄풸춶돉살벫쎿횸죧뛮듺缾쫇볤캪쾣뇤갴퇐폚뗸듳ꆣ榡㈩몣닉췏뫍랴횤뫢룃?즽뛈뻟ꇈ뗈살쇕쫚샭뻹뗄룛펦컞뎣돌랴램뎡돉뫍붻뫢잿죕뇪쿂릫쫕뇭䍁뾼뇈ꆣ췻뮯놾볬뺿맽럹뮹쫽폚⦣ꨱ㶡ꎬꆢ횸랴펢좡뻹펦좯솿⭘룊?뮾폐?ꆣퟷ뿆쫕샛막쿖싛믘늨훐펦쪵붻좡헟뛸솿뗄돉튲ꎺ쪽틦횸룊剩잰싇뷏룃훁뺡ꎬ컄㗌퇩뛈폐뗈짏늩꼲⦣왁욽?뫢ꆱ볛ꆭ﵉寮펦뺭뛸캪몣쪿톧틦믽쫐쿳쓄맩뚯ꎬ볹뻹쿲죧쟒춶쪵붻쫇꽘싊剩쫽⡮㐵떽죝ퟣ폚솿틔뮹맽랴뎬뗄붻짺뻹짊볛뎡뢽擒퓚?⡴잰볃놾퇹ꆷ싊뎬ꆣꎻ룶쒣뗄죽뺭ꎬ맻뿉햽듓컒䧔틗틔뷘뇜쪹볆풼뛈맽뚨톧㊱쫽펦춨떼묱ㆣ볆뛮맺뗚쫐쓢럹룶쫕킵룱퇩믲뫍듺쯼뷼틀틔횸볛헢⦣쒳?쏇뇭?㐵ꇪ붻컒랢랴횹뾪쯣뀱짏뗄ㄵ틥컄놾웚뚱듳쪦㊡겡톧ꆣ쯣쫕쓚㗌뎡랢뛈쫐뫍뇭쯹헕믱떼룶늻듯?㈩틗맺짺펳폚맽쏇쇋ヌ펦뚨ꎥ떥췻틦쓊뷇솿헟막뗄꼲ꇪ즽닉쫽?맜ꆢ뫳랽틦䆡뚼쿖쿠뎡살쇋랴뻹뗃볈틢뇤뷇쓑쪽듺죕횤볛헻쫂뗄맽퓚틥ꎬ벲싊떼뛈럖떥욱돉쳬뮾붻폃뻝샭쓪?램싊ꉂ붵폐ꎬ맘뚼ퟔ헢펦볛쫐럻틥뮯뛈췆ꎺ뗄뇭떽좯룱룶볾랴퇐갱늻랽톧볆쫇돶컶횻쫕붻뗄寮틗틥늻톡뗚풺ꎬ뇤막?맟퓚컞춶튻뗄살뎡뫏ꆣퟷ돶뎬쫕샛잰쫐랢펦뺿랴㗌춬뫜헇닮쓈쯣랢쒣막틦솿쫕?죕ꆣ춬좡퓚㋆䊹뛌쾵뮯쫐ヌ탔짏튻룴쳬쫇횸뗄뺭놾캪랢맽뛮틦볆㖸뎡듳짺룼펦뛠뚨뗸뫍헊횰랽ꎬ탍욱싊쫇틦곖떽쫐뗄?춳쳘뎡뗄헇즺샽쓪믺듳뛠떼욽볃컄뿌뛈쫕싊뎬늨럹퓚죕짺볓랢쓀쫐훖틥뇪헅늩램겴붨ꎬ뗄룃싊쏒잰틀쪿뗘헷퓚쿂웚쵁췢쿖릹뛠쫽ퟔ뻹톧뻶뮭ꆣ랴틦뛮믒뚯늨맽뻟짺?뎡훜뛈ힼ쳊짖웚짺ꎬ폗솢늢돉훘쳬뮣㗌횸뻝뇈ꆣ랢?뗸볤막뗄쿳쫽춶벺쫕샭뚨뻟펦䉁?탔뚯뛈잰뫳폐ﶳ쫇헇뇘닮헒ꎬ뷏놾짺뚯ꎬ쫐뫍뷡컒짨놨붻튪춶ퟮ뗄틦싛톡쳥쒫겴뫳癒랴㗌튻쿖뗚겶럱뗸탫쫽ꆣ릩쇋컄헽풵솿쿣뎡틬헟붻ꆣꎬ좡볆싊뮻㊸펦뛎쪵랢럹늻럖뫏尿맺훃뻹횸벯듺缾쓈뗄쫗룊탐횰뫣뗄쿲쒷듦룛뎣헟춶틗틲춬늻쯣듺ꆣ쫖잰쪱틢헒짺뛈킡늼?ﳊ횤뛔볛뇪훐헆죕쿈폚짺퇐벤뒳퓚막뗚늨ꎬ?훐킳좯펦뗄ꆣ튲룊?쫕볆맺ﶺ캪횸뺿쇒ꎬ쫐㇌뚯ꆵ쫐뗄뇤틲쫇ﶵ쯣첫쫽죏뇤겼䆡랢뗄욽?볆?ꆢ캪뮯듓ꉂ짺춵럹퇳쵁럖놣䊹ꎺ뫳막틬?뛈쿕짖평ꎬ슼쫐뎣쳬잿⢼룊폚듎ﻈ뎡늨뗄쿠꿍막컶씩ﶺ맺죕햷뗄뚯샛맘막쵁쓚췹뷏틬뫳믽럝막췹뎣뗄뎬폐횸쿞횸쫐듦늨뗚뛮릫쫽헇퓚겵뚯㇌쫕쮾쫽뗄뗸맟쒱듦틦뷰뛌춣탔퓚ꊵ싊퓋웚냥짏꾡튻?뫍폃맽훆돥ꎹ뚨쳬틬맜샭뛈ꎬ醙돌뫍뎣훐랴뗄떫?뛈뗚늨탄펦쪵퓚짊뗄뚯綹쮺쪩뗚탔ꆰ쳬럹ꏓꎬ㊵?룴뗄뛈ꊣ웤붵ꋉ쓪샛쿠곉쾺늨?華쿖믽맘ꎽ뚯쳬쿳뎬ꆣ믍돌?ꆱ뛮ꢴ?뛈ꆣ
金融管理2为我们研究的对象。之所以这样选取，主要在于股为70次，深圳为75次)上都远远小于B股市场这种方式将更加能够体现不同市场的指数变动情和香港市场。这种现象和我们平时看到的研究报况，更加符合数据选取的科学性。样本数据的时告和相关报道都有一些出人。因此和成熟的香港间跨度为1997年1月1日到2003年6月30日，市场相比，国内A股市场在波动幅度上并不似想选取这个时段的原因在于投资者数量、资金量、股象的那么剧烈。另外，从过度反应发生当日的平市的流通市值都已经达到了一定的规模，对于现均涨跌幅度和最大涨跌幅来看，国内A股市场由实的操作具有很强的指导意义。如果指数发生连于在1996年底实行涨跌幅度的限制，其波动幅度续多次的过庭反应行为，则做相应的合并，选取上的剧烈程度〈国内A般的平均涨跌幅度在%涨或者下跌幅度最大的一个作为研究对象。左右〉已经小于香港市场(平均涨跌幅度在%2.过度反应区间的选择左右，最大值为，最小值为%)。如果将过度反应发生日作为事件期的话，则另外一个有趣的现象是，国内A、B股市场的本文定义在过度反应事件期前45个交易日与到日平均收益率都远远高于香港市场，B股市场又事件期前5个交易日为历史估计期，在事件期后高于A股市场。造成这种情况的原因主要是因15个交易日为我们研究的对象。为两地的交易制度不同，如香港允许T+O交易，3不同市场异常被动的基本特征而国内实行的是T+1交易。在T+O交易下，由从表1可以看出，在样本期国内B股指数的于可以当天平仓，多数短线操作者都希望在当天波动程度(标准差上海为%，深圳为%)落袋为安，大家都以均价作为自己交易的指导，因和发生异常波动的次数(上海为112次，深圳为此在没有特别大的消息时，相临两天的均价就极98次)最多，香港恒生指数次之。相对而言，国内为接近。这也是为什么虽然香港市场的日常波动的A股市场无论在波动程度(上海为 %，深比国内市场大，但是日平均收益率却比国内低很圳为%)还是异常波动的发生次数〈上海A多的原因。表1恒生指数，8股指鼓和A股指敬异常波动现象基本特征指数名称样本数上涨下跌日平均收益日标准差当日平均涨幅当日平均跌幅最大值最小值香港恒生指数1593 43 36 % % -5. 61 % % % 上班B股指数1557 72 40 。.054% 7. 21月-6. 81 % % 深证B股指数1557 61 37 。.047%% % -7. 00% % -9. 59% 上证综合指数1. 61% % -5. 05% ~ % 1557 37 33 % 深证综合指数 ya 1557 39 36 % % % % -9, 75 % 4.不同市场异常波动后累计超额收益率比收益率变化范围耍相对大一些，在发生反应后的较第15天的累计超额收益率与恒生指数相差不多。从表2我们可以看到，在发生正向的异常波但前两者的第天超额收益率远远高于恒生指动情形下，无论是香港市场、国内的B股市场还数.这说明国内A、B股市场在发生指数的激烈是A股市场，其后的平均累计超额收益率统计检变化后，极短期内存在惯性上冲，但在第2到第3验均为显著。恒生指数的超额收益率的变化范围天存在过度反应现象，第5天到第10天存在明显在到之间，B股和A股指数的超额的反抽，ap与事件日方向相同的变化。表2恒生指数，8股指融和A股指鼓异常波动后累积超额收益事变化上涨下跌沾点三指数类别香港恒生上BI深B上综/深综香港恒生上BI深B上综/深综样本散43 133 76 36 77 69 ACAR1 静1. 755 ~ . " ’ [ [ [ [1. 45丁[ [ 骨一 垂伽ACAR2 ’ [ [丁[ [ [-2. 52] [ 骨ACAR3 菁量 -O. 211悻 " [ [ [] [ [ [ ACAR4 * O. 575’ -O. 232’ " ’ ?췲랽쫽뻝, 47
| 金融管理E 上涨下跌字只T<[ [ [ -1. 98J [ -2. 02J [ ACAR5 1. 6. ’ ’ ’ -O. 701" . [ [ [ [ [皿[-2. 79J ACAR10 1. 081’ " 1. 12. . ’ ’ [ [ [ [ -2. 35J [-3. 58J [ ACAR15 1. 634. 1. 67. 1. 782. . ’ 1. 030’ [ [ [ [ -3. 05J [ [] *，表孟显著性检验水平为由表2可知，在发生负向的异常波动情形下，逐渐减小的态势.20口3年至今没有发生过一次，几乎所有的累积超额收益率的统计检验都表现为整个金融局势趋稳.显著.恒指的变化范围为到一，A股B股市场在1999、2000和2001年相对较为和B股的变化范围为-O. 24到-1. 03.值得注活跃.A股市场则在1997年和1999年较为活跃，意的是指数在大幅下挫后，香港市场表现为次日其余年份情况大致相同，没有明显的年份效应.的震荡小幅反弹，而A股和B股市场则表现为惯其中一个最大的启示就是无论指数处于上涨性的下跌，短期没有启稳迹象。进一步观察还可时期还是下跌时期，异常波动都或多或少存在一以发现，国内市场要比香港市场反应后的累积超定程度的"隔年效应".这一点，投资者在实际操作额收益率波动幅度大.且在上涨期间短期内存在中可以结合表2的有关累积超额收益率的情况加过度反应现象，而在下跌期间不存在过度反应现以有效利用.象.根据表4的研究成果，从正向异常波动后1从上述的分析我们可以得出，国内市场比香到10天的累积超额收益率来看，国内的A股和B港市场在发生正向异常波动时更加容易获取超额股市场在1月和3月存在明显的超额收益，香港收益;而在发生指数的大幅下挫时，无论哪个市市场在和12月存在-定的超额收益，各个场，最好的投资策略就是短期内不做任何操作，以月份的超额收益率的变化趋势大致相似，不存在等待市场达到下一个平衡区域.明显的过度反应现象.从负向异常波动后1~J 5.不同市场异常波动的年度效应和月份效10天的累计超额收益率来看，国内A股和B股市应场12月份也存在一定的超额收益，其余月份的表表3列出了1997年到2003年上半年恒生指现基本上相同，也不存在明显的过度反应现象.数、B般指数和A股指数每年度发生异常波动的套用"1月效应"的说法，本文认为国内市场次数和比例.从中我们可以看出.1997和1998在样本期存在明显的"1月效应"、"3月效应'气香两年是香港市场发生异常被动最多的两年，这主港市场存在较为明显的"2月、4月、5月和12月要归因于当时发生亚洲金融危机造成了证券市场效应"，即这几个月存在明显的超额收益，旦国内的大幅震荡.在随后的年份中，这种异常波动呈市场的祟积超额收益率要明显大于香港市场。襄3恒生指III:.B股指融和A股指鼓异曹波动年度效应年度(上涨〉1997 比例1998 比例1999 比例2000 比例2001 比例2002 比例2003 比例香港恒生8 19 44. 20M 5 11. 6 4 % ,% 。 上B!I罪B9 % 19 38 26 34 % s 2 1.则|上踪/深综22 % 2 26 yo 8 3. 9S ł 6 % 9 11. 84% yo 3 年度〈下跌〕1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 昏睡恒生12 % 12 % 2 % 6 % 4 。0,00% 。% I 上B/深B15 % 11 17 8 20 6 7,79Ył 。% 上鲸/深综29 41. % 4 yo 13 yo 6 % 10 % 8 % 。% 褒4恒生指III:.B般指数和A般指幽异常波动的月份效应ꏜ, 4?8췲 ’ 랽쫽뻝{上海管理科学}2∞4军第2期짏헇쿂뗸澡嬴䅃?ァ튻ㆣ嬵평벸쿔뫍틢뗄탔틔뛮맽쿳듓룛쫕뎡뗈㖣펦뇭쫽듎솽튪훰헻䊹믮웤쪱뚨훐룹떽막쫐퓂쏷쿖쳗퓚킧맼쓪ㄹ뇈㈰쿣ㄸ㐴ㄱㄴ㦣㌰ィ㚣㌸㈸㈶㔵㌴㈵㜶㔰㊣㈱㠹㠴㎣ㄲ㌳㘷ぱㄵ㈹㈲㌹㞣㐱ꆿ㢣没틬紱侣ꆶ㜵㌹〸튻?ꆿ㤷㔴㠰ꆪㄶ䅃嬴㠸嬱嬳짏ㆣ?튻㎣긶㤷㤹〰〳〱〲긱긲기?㈱䅒ィ㤸ꎥ긷긹뛹깏䅃길ꎮ嬲㎡뀶㢡㐳ㆡㄲ寒璣嬴뛈샽룛긳기ퟛ긶긵?ꆰ䊣뾣뎣㎺㒺䅒䅃긶侣?汏기ィ튻氵㌴㞡뇭䊹뛈ꆣ짏쫐듽㏁쫽쓪붥룶풾웚돌폐럝쿔믹퇹펦㈱〵〶ㄷ길㔴㐳ꎮ寒ꎬ嬳뫵훸뗄헰랢쫕틦꺲ꆢ맩짊폠훐뿉뻝뎡쳬ㄲ폃듳䊣퓂?ァ길기㘰住㞣㈹㔶㤵㔳㗲㌳ꎥ〸㤷ィ㔷侣䅒汏ㄴ㤸㠵ꎮ寒ꆯꆣ긷㜱㌲ㆣ㐶묲?㜵⣉뫣㈰㘰ィ㔷ꎯ㎣⣏㌳㚣ケ꿉㐸㦡㐳㇟㞡긴늨㠹䅒?㘳묱寒묲㤶긳㘵묳㌰㤸〲ꎮ嬳㜷ꎥ꿉ꆰ〱ꆣ㔰길㊿즵랴쫶뎡쫐킳뫍복뷰ꎬ뮹뛈킧쳬뗄놾ꆱ汏?㤹묲㘴ꎮ묳ꆯ㜸⪣쯹쫇떴쿂쿖틦ꎻퟮ믍䊹틲쓪튻틔뇭퓚퓂ꆰ럹쿕짺ꎥ짮싵㎣뚯몣냔ꆣ㜱ꆯꆮ?ꎮ묲㉝〵𥳐?ꎮꆯ㌵몱짖쒱펦뗄퓚뎡뇈쿣킡죚䆹쫇샻뎬맽짏웚듦ꎬ샛윩ퟛ쌩튻ힴ㤸ꎮㄲ㔸?폐뫣횸킡뗸ꎬ싊뛸뫃곊짖폚ꇔ럝룶뷡㒵퓚㊡샛㇔헰맜룊〲㠸?瑯짏ꪣ쿖럖랢듯쬱샽룛뗄뻖짊쿂ꆰ폃샛뛮뛈쿠듦퓚벴믽?㌱㜹ﶡﶣ?뻏뗄횸쫽럹ꎬ맺늨퓚킳룊떱?쟩ퟮ뫏쓑㇔ꈴ볆튲싐떴헇샭?뮣곔꾷쿳컶짺떽㤹ꆣ쫐첬쫆킳뗸룴믽쫕랴춬퓚뷏헢뎬풿ꉂ깂샛뗄퓚랴뛌쓚뚯랢춶ꇒﶺ쪱㤹뿶듳뇭킾슺ꆢ뎬듦ꟓꆣ뿆듐?뛎ꎬ컒헽쿂㟄듓뎡쫆쟷ꇔ쪱쓪뎬엌펦쏷캪벸뛮막첬풼믽뇤첫떯웚쫐럹짺쵁㦡듳뗄㊵뾳촳㖺퓚ꚡ톧ꋉ뛸쏇쿲튻훐랢ꎬ컈킧뛮싊쿖튲쿔쏷룶쫕횸?뎬뮯럹ꎬ쎻뎡뛈횸닟ꎲ막ꈲ훂웴쓓즹퓂촱튻낵쯦쫽ꆷ視퓚뿉틬룶봲컒짺㈰ꆣ?펦쫕뗄쿳늻쿔틦뫍껆뫏뛮랶뭏쿂뛸폐튪듳틔뎣쫽싔욽ꢶ〰횸쏇틬퇇〳㤹쿠쪾ꆱ킹ﮣ틦듦㋔뇤ꆣ뚨쓋뗄뫳싊㈰䆹뷎ꎮ뗸뗃늨뫢㏄뿉뎣쓪㟄ꆣ싊뮯듓㇔ꆰ튪쫕캧듬䆹웴뇈ꎬ뗄뻍꾵쫽훞ズ춬?겴퓚슴떷〴ꨰ짖쓒㈴웚돶뚯쟸틔늨훁헢살쟷뢺싐㋔ꎮ틦캪뫳즺컈쿣쟒듳쫇쓄쎿뷰촲ꎬ?폕쏷뎬ꢣ쓪룊こ떽볤ꎬ쪱폲쾰뾴뚯뷱촱튻쫆쿲쿔ꟓ슡싊侣ꎬ쵂벣룛퓚럹뛌쓪죚〰쎻컞ﶳ﷏쿔?뾴뛮겱럝뗚ꎲ튻늻맺룼ꆣ돶ퟮ쎻㤹뚼뗣ꎬ듳틬뗄ꚡꈴ뗄기쿣막쿳쫐짏쿂웚죐뛈캣㇄폐싛겶뮶ꎬ쫕뻎훐㋆ꢶㆣ듦쓚볓ꎬ뛠폐㧄믲맺훂뎣맽놡퓂뎬폚ꎲ춳㈱룛쫐ꆣ뎡헇듬쓚ꟓ랢믺쏷횸뎬ꢵ맺틦쓈ꎬ?ꢶ꿇기퓚쫐죝ㄹ뗄랢뛠춶쓚쿠늨뛈ꊡꆢ뛮쿣볆떽쫐뎡뷸랴웚쪱늻ꚺ짺퓬쿔쫽헒ꎲ뛮쒳쓚ꎬ헢꿄꾵㎡맽틗𥳐㤷솽쿎믲뗄쯆뚯뀳㗔쫕룛쓔볬튻뎡퓲펦볤ꎬퟶ췔틬돉풽뗄뒦ꢶ쫕겶웤ꪹ훖컏ꏖ뛈뇈믱?뫍쓪맽ꪻ짙헟䆹뫳퓂슺틦쫐죐슷슣퇩ィ떵뇭늽뫳뛌랴쿣좡컞죎슷뎣ㄹꎬ쇋튻쿎쓪폚듦퓚쪵꾺즺틦늻ㆵ폠쿖醙킧촱틬뎡ꟓ??쏗펦뎬㤸헢듎뺣퓚쪵쵂듦쿳㋔쟒ꆣ뚼길쿖맛뗄웚싛뫎?늨횤럝짏쓇ꎬ헒퓂?뎣ꟓ?쿖뛮훷ꎬ튻볊퓚ꆣꆱ맺뇭ㄲ캪달샛쓚쓄닙뚯좯킧헇쿣막럝킳늨닙ꎻ쓚쿖ꎬ듎맟뮹믽듦룶ퟷ뗄쫐펦룛겸?뚯ퟷ쿣캪䆹죕뿉뎬퓚쫐ꎬ뎡ꆣ?뇭돊?틔
金融管理I 异常披动~上涨ACARl ACAR3 ACAR5 ACAR10 下跌ACARl ACAR3 ACAR5 ACAR10 上综/深综 上综/深综 -O. 176 1. 355 2月香港恒生 1. 42 香港恒生-O. 062 -O. 765 -1. 11 -1. 703 上B/深 。. 上B/深 上综/深绵 上综/深-O. 025 -O. 471 3月香港恒生 香港恒生 -O. 67 -O. 737 上B/深 上B/探 1. 03 上综/深综 上综/深综-O. 093 一 1. 21 4月香港恒生 1. 02 1. 16 1. 732 香港恒生-O. 225 上B/深 上B/深B-O. 115 -O. 25 上综/深综 上综/深综 -O. 475 < 5月香港恒生 香港恒生-O. 073 -O. 326 -O. 301 上B/深 1. 22 上B/深 -O. 34 -O. 631 上综/深综 1. 13 上综/深综-O. 175 -o. 277 6月香港恒生 香港恒生 -O. 001 -O. 235 -O. 237 上B/深 上B/深 -O. 243 -O. 676 上辖/探综 1. 01 上棕/深综 -O. 434 7月香港恒生 香港恒生-O. 357 -O. 767 -1. 659 上B/深 -O. 226 -O. 535 上B/深 上综/深综 上综/深综 -O. 548 8月香摧恒生 香港恒生 上B/深BO. 107 上BI深 上综/源综 上综/深综 -O. 641 9月香港恒生 香港恒生 -口.533-O. 674 -1. 545 上B/深 O. 11 上B/深 -O. 432 上综/深综 上综/深综-O. 175 -O. 297 -O. 98 10月香港但生 香港但生 上B/深 O. 171 上B/探B-O. 002 -O. 878 上绵/深综 上综/深综-O. 016 -O. 289 -O. 565 -O. 757 11月香港恒生。. 香港恒生 -O. 131 -o. 438 上BI深 上BI深 32 上辖/深综 。 上棕/探黯 12月香港恒生 1. 28 香港恒生 上B/深 上B/深 上综/深综 上综/深综 6.不同市场异常波动幅度与累计超额收益Xjp指数波动幅度z在第p天的累积超额收率关系益率为了解释累积超额收益率与事件日变动幅度e，随机误差项的关系，我们选择线性回归模型来加以说明。回i>21 . >1 归方程为z建立这样一个回归方程以后，我们可以通过Y= Bo + BX’1 +... + BpXψ+ e计算非标化系数来说明事件日后的第户天的累, j 1其中:Y代表事件日的指数变动幅度积超额收益率和事件日波动幅度的关系.具体关iB，回归系数(unstandardìzedcoefficients) 系见表5，?췲랽쫽뻝 49 틬䅃쿂짏?튻ꆪㆣ㋔ィ侣쿣㏔㓔㗔㌴㛔㟔㣔㧔?ꆧㄲ㚣싊캪뗄맩禡䱘웤䊡捯碡틦ꇮ澣붨볆믽쾵㐹㐳㜹?㠳ꆪ㜱㘷튻㈵〷〱㌴ㆣ㌲㜳㈹侣㘳ㄳ㈷㔶㈴ィ㌵㜶㈳㔹㔴㌰㘴ㄷㄱㄸ㔷㈲〰椷㌳㐷〹〳䅃쿣侣?ィ긳긱긹긴ㆣ㠴ㄴ㐷긲〳뫰긵싒㔸㠹튻澣?〰㠲ꆪ㔳긷㈱㌳䅒䅃기긶길〱퓂〴ꆤ뎣뗸ퟛ?㜷룛䊣싒튻侣璣㠳㘳ィ긵ꆪ긴㔹㠷ㄷ〷긱㌵㈸ㄵ㈳㐱㜸긳㈷ꌽ敦搫䅒䅃?긳긵긱㔵㔳ㄵ〱기긷㌲㠵긲긴ㄲㆣ㘵긶㌰㜰〸㠳ㄳ㔱〳㌳侣㐱㌹ㄹ㈳㤸ㄴィ㤳㌴㘸㠸튻〷㤹㔷ꆪ㜵길㜶ㄶ〲긹㌶랽ꎻꏖ싊쯦갲솢쯣뎬볻룛꺲맘쇋훐?䅒긳긱㈶㜱侣㠱㔷㘳긷기긲긴㜶㌴㐷㐲㌷〵튻㈵㜸㈴㐳㐱㤳㘶긵㤷길㤵㘵ィㄱ〶㜵늨ꎯ㔷〱㜶뫣㘲㘵꿆꿉㈵㌳㘷꿒〱㤳긲㐱㔲㜳긳㈱㜵㈳긶㌴ィ㤸〲긱㤷긹㌸긴㜸侣㌱〶〴㐴㠷꿄䉯晩?䅒汏긹㌷㜵㈶㌳㌴긱긴ꎮ?ㄸ뫣〵㔱㜸㠹㈸㠵㠴㐵㜹ㄳ〳㘵ㄵ㔷㈶㜶긷㔹㤷긵㜴긶돌?룊믺㢣헢럇뛮뇭氰뚯짮짺??ꭂ〱첽㠷㌸맞믍쾵뷢⭂ꎺ捩㐷㘵㔷짺ꎮ튻ퟛꎬ캪敮ﶲ컳겿퇹뇪쫕㖣곊쫍妡ꎮ짏瑳컒ꎺ뗊ꢶ닮?튻뮯틦?⭂헇킳샛ꎴ?쏇ﴨ꾷쿮?룶쾵싊ꆣꇒ믽缾톡畮禮믘쫽뫍塮뎬퓱⭥獴졩맩살쫂ꎲ뛮ꆣ슼쿟慮퓚랽쮵볾ꢶ쫕탔ﻈ摡뗚돌쏷죕믘牤烌틔쫂늨꾷틦햵맩楺뫳볾뚯禮싊쓖쒣敤쓀ꎬ죕럹죓폫룊탍?컒뫳뛈쫂ﶱ살ﶳ쏇뗄?볾볓겶뿉뗚맘욳죕꾷틔烌쾵겶뇤禮쮵?춨ꆣ뚯쏷?맽쓀뻟ꆣ?쳥헒럹믘맘?뛈
L主塾暨些从统计检验结果看，在上涨期间，香港股市发4无论指数处于上涨时期还是下跌时期，异生异常波动后的第1天、第5天和第10天的累积常波动都或多或少存在-定程度的"隔年效应"二。超额收益率和异常波动的幅度相关.B股和A股套用"叮1月效应"的说法，本文研究认为国内市场的第1天和第5天的累积超额收益率和异常波动在祥本期存在明显的‘"‘叮1月效应幅度相关。港市场存在"吃2月效应"和"叮12月效应"气'且国内市表5恒生指数.8股指敬和A股指蚊异常波动的月份效应场的累积超额收益率要明显大于香港市场。异常波动-上涨ACARl ACAR3 ACAR5 ACAR10 5.在上涨期间，香港股市发生异常波动后的第1天、第5天和第10天的累积超额收益率和异非标化革数香港恒生 口.336~ 常波动的幅度相关，B股和A股的第1天和第5上B/深日1 骨 天的累积超额收益率和异常波动幅度相关。而在上综/源综’ ’ 下跌过程中，三个市场都无例外地和异常波动异常波动-下跌ACARl ACA丑3ACAR5 ACAR10 的幅度强相关，这也从另外一个侧面说明了我们非标化革数香港恒生-O. 301盼-O. 422~ 一* -前述的结论，即市场在大幅下跌后，存在一定程度上B/部 于揭 ’ 蜘的惯性下挫特征。这也说明，市场上信息的扩散上踪/部综-O. 115骨-O. -O. 515膏~ 286’ 存在一定的滞后效应，即并不是所有投资者都在份表乖显著性检验在平为第)时间对市场的突发信息产生反应，而是在随而在下跌过程中，三个市场都无一例外的和后的几天里，信息才逐渐在市场中扩散开来.异常波动的幅度强相关。这也从另外一个侧面说参考文献明了我们前途的结论，即市场在大幅下跌后，存在De&ndt. Werner F. M., 81ld H. Thalcr, 1987, "Pur›一定程度的惯性下挫特征。这一点结论对于投资ther Evid回ceon Investors [10]üverreactωn and Stock Market 者尤其重要，因为这意味着，在发生向下的异常波Seasonality," Journal of Finance 42,557 -581. Clive Gaunt "’Overreaction n the AustraI an Equ ty Market: 1974 -1997", 动时，不要在短期内轻易地抢反弹，要等到至少2Pacific -Basin Finance J ournal. 8, 2000 -3周后再考虑介入问题。DωpcAJkdJiMM"EgMmJL J23 l’ry 9gJ4kmnouanmwhN ’B h4cnm g-叶aU们ZKAAm盯回叫u叫n18咄LUL时U山Mn-8，岛6m1-4K 4三、实证结论由非儿叫矶山币川,F3bt(z矶山到H川刀HUaaR h mhw本文通过选取不同市场收盘收益率大于2倍Ahd'山凹目皿吨〉MUhMnr白时标准差的事件日作为研究对象，计算了事件日发句，川UF羽n如m一俨唱生前45日到前5日的平均收益率和事件发生后3), 469-481 第1到第15天的累积超额收益率，选取的数据时4 Eric H , "A Mean一RevcrsionTheory of Stock -间段为1997年1月1日到2003年6月30日.Market Crashes" working pap 口，口cC通过比较研究，本文得出以下结论z1 国内A股市场由于在1996年底实行涨跌Analysis on Short -term Behavior after Overreaction 幅度的限制，其波动幅度的剧烈程度(国内A股。fthe HIS. B Share Index and A Share Index 的平均涨跌幅度在%左右)已经小于香港市Liang Bing Gu Hai -ying 场(平均涨跌幅度在%左右，最大值为.最小值为…%λ由于交易制度的不同，香Abstract! This paper systematically comparcd the HSI、港市场的日常波动比国内市场大，但是日平均收B Share lndex and A Sharc lndexs 5hort -tcrm behavior Af 益率却比国内低很多。ter Overreaction the data from to J un,2003 2国内A、B股市场在发生指数的剧烈变化The emp r cal study reveaI that the volatil ty of B Share rn›后，次日存在惯性上冲，但在第2到第3天存在过dex. and A Share lndex is lower than HSl does. ()ur analysis 度反应现象，第5天到第10天存在明显的反拍，highlights that B Share lndex and A Share lndex exists Over 即与事件日方向相同的变化。值得注意的是指数reaction in positive price shocks in short -term windows and 在犬幅下挫后，香港市场表现为次日的震荡小幅larger single negative day shocks are followed by further 反弹，而A股和B股市场则表现为惯性的下跌，price declines in the {ol1owing trading days. Therc also exists 短期没有启稳迹象。过度反应的影响在20天左"year eHects" in the above markets 右固The regression results indicate th8t. for both HSI and B 3.国内市场要比香港市场过度反应后的累or A share index, the cumulative abnormal rcturns are not 积超额收益率波动幅度大，在上涨期间短期内存always strongly related to thc levels of the shocks 在一定程度的过度反应现象，而在下跌期间短期Key words: overreaction. CAR, year eHect. month eifect 内不存在过度反应现象。?췲랽쫽뻝 50 《上海管理科学}20口4牢第2期
