战略投资部、总裁办公室
美国商业地产标杆学习体会
目录
美国商业地产标杆企业介绍
美国商业地产概述
学习体会和启发
美国商业地产概述
作为购物中心的发源地，美国的商业地产开发也主要围绕着购物中心。通常，一个购物中心从规划、投资、开发，到出租经营管理，均会由一家商业地产商来操作。在美国这种成熟的地产市场，商业地产的盈利主要通过收取租金的方式获取投资回报，至于参与物业开发以及管理都是为了保证这种收益的稳定。所以美国的商业地产商一般会兼具开发商、投资商、经营商的背景。
购物中心投资额大，动辄是上亿美元，超级购物中心的投资甚至达到十几亿美元，从租金来算投资回报，投资回收期一般为
7—10
年甚至更长，大量资金被沉淀下去，所以购物中心的融资是项目开工前必须解决的难题，如果单纯依靠传统的自有资金＋银行贷款的开发模式对资金的需求将是巨大，想实现规模发展就更难。
关于美国的商业地产（一）
房地产信托投资基金（
Real Estate Investment Trusts
，即
REITS
）的出现很好地解决了这个难题
,
事实上美国的商业地产也正因为
REITS
而进入了快速发展阶段。通过发行
REITS
并利用财务杠杆进行融资，以完成对成熟商业物业的批量性收购成为美国商业地产扩张的基本模式。当今，美国的商业地产商几乎都是以
REITS
形式出现（至少会借助
REITS
为融资平台），因此谈美国的商业地产就不能不从
REITS
谈起。
经过长期发展和充分竞争，美国商业地产市场已进入由几十家大型商业地产商控制的寡头竞争市场，每家旗下都组合着几十家甚至几百家购物中心，本报告中提及的
SIMON
、
WESTFIELD
、
GGP
、
IRC
就是其中具有代表性的四个标杆公司。
关于美国的商业地产（二）
房地产信托投资基金
(REITS
）是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。
REITs
典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司（
SPV
）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等经营性物业，并将这些物业所产生的经营现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的
REITs
，以其收益如每年的租金作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。
关于
REITS
（一）
1960
年，世界上第一只
REITs
在美国诞生。正如
20
世纪
60—70
年代的其他金融创新一样，
REITs
也是为了逃避管制而生。随着美国政府正式允许满足一定条件的
REITs
可免征所得税和资本利得税，
REITs
开始成为美国最重要的一种金融方式，一般情况下
REITs
的分红比例超过
90%
。根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（
Nation Association of Real Estate Investment Trusts
，简称
NAREIT
）统计
,
至
2008
年
8
月，美国上市
REITS
市值为
3002
亿美元，其中零售类
REITS
市值为
亿美元，按资金投向约占
28
％的份额，为第一大类投向（其后为办公类和公寓类）。
全球
REITs
市场主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡等地，美国占据了其中
60%
以上的比例。作为一种风险资产，成熟市场
REITs
的风险和收益的比率一般介于股票和债券之间，这样的风险结构很具有吸引力。据统计，美国
REITs
的平均股息收益率为
%
，澳大利亚
REITs
的平均股息收益率为
%
；新加坡
REITs
平均收益率则在
5%—6%
之间。
关于
REITS
（二）
投资人之所以会选择
REITs
，是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者
REITs
可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在
2005
年美国国会已经通过法案，将
REITs
产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。
关于
REITS
（三）
REITS
收益率与长期债券比较
目前美国投向零售业的上市
REITs
市值情况如下（截至
2008
年
8
月）：
投向零售商业地产的
REITS
同期美国最大的住宅开发商，万科的标杆帕尔迪（
）的市值为
28
亿美元左右，西蒙相当于其
7
倍多
全球零售类
REITS
的市场份额情况如下：
零售类
REITS
的市场份额
零售类
REITS
的主要营运收入来自底租（
MINIMUM RENT
）、租户超额销售额提成（
OVERAGE RENT
）、租户认缴物业维护综合费（
TENENT REIMBURSEMENT
）和管理费等项目（
MANAGEMENT FEES & OTHER REVENUES
）。通常第一、三两项占到全部收入的
90%
左右。对于零售类
REITS
，其市场价值体现在坪效（每平方英尺的可实现的销售额）、底租和租出率。
美国零售类
REITS
提高底租的做法一般是在租约中约定周期性增长率或者在更换租户签订新租约时提高价格。此外，还经常采用扩建、翻新、改造、增加酒店、办公楼和储藏空间、提高物业品质等方法来提高经营绩效。
另外一个办法是对低效率物业的处置。他们会把所有的物业当作一个投资组合来看待，赚钱的留下，否则就卖掉。高效的一个重要标准是租出率，租出率低，必然影响到卖场的人气，使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费，而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平。这样的物业，如果卖出时的价格比购入价高，还能带来投资性收益。
零售类
REITS
的一般经营模式（一）
零售类
REITS
的增长模式分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者依靠现有物业组合，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带来经济绩效，是属于内生的自发成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模属于资本运作范畴。为达到规模扩张的目的，往往并购成为
REITS
成长的主要手段，这不仅在美国是这样，在其他国家如澳大利亚，日本、新加坡等国也同样如此。
零售类
REITS
经营模式对现金流极为依赖，物业出租、开发、再投资、并购等都带来了巨额的现金流动，一个闪失带来的可能就是灾难性的后果，因此对现金流的控制是
REITS
经营技能的核心。商业地产所需的资金不仅要靠自身的造血功能，更依赖于外部输血，也就是对外融资。融资能力与融资规划是保持
REITS
经营正常和增强其活力的根本要素。
零售类
REITS
的一般经营模式（二）
受美国次贷危机的影响，房地产投资的萎缩已严重拖累了美国及全球经济，随着经济降温及信贷收紧政策的出现，零售业受到极大的冲击，消费者消费水平明显下降，消费的下滑加快了经济回落的速度，甚至有可能出现持续衰退的情况。目前以商业地产为主要投向的
REITS
也开始受到波及，在经历多年稳定的增长之后，自
2006
年开始整体市值大幅缩水，已有
40
多家
REITS
退市。
美国
REITS
的发展现状
美国商业地产标杆企业介绍
行业龙头－
SIMON
Simon –
公司概述
西蒙地产集团公司是美国最大的商业地产投资、开发、管理公司
。在美国和世界各地从事开发和管理购物中心以及相关的业务。现在公司旗下拥有
387
家商业物业，分布于北美，欧洲和亚洲（欧洲，日本和墨西哥主要是合资），持有物业总面积
26300
万平方尺（折合
2446
万平方米），
2007
财年总收入
36
亿
5080
万美元
Simon –
业务模式
西蒙集团的业务模式是围绕着如何更好地服务于物业经营而设计的，主要覆盖物业租赁、物业开发、物业管理以及物业营销四大方面展开。
从收入构成上，底租（
MINIMUM RENT
）、租户超额销售额提成（
OVERAGE RENT
）、租户认缴物业维护综合费（
TENENT REIMBURSEMENT
）、管理费（
MANAGEMENT FEES & OTHER REVENUES
）以及其它收入（如物业处置）的比例（根据
2007
年报）如左下图：
运营相关费用构成（根据
2007
年报）如右下图：
Simon –
物业组合
西蒙集团的业务主要围绕五个平台运作：区域购物中心
(Regional Mall)
，社区生活中心
(Community/Lifestyle Center)
，厂家直销
(
折扣
)
中心
(Premium Outlet Center)
，
The Mills
（大型城市购物广场）以及国际购物中心。
区域购物中心包括至少一个临街的传统型百货商场
,
围起的内部是几个大零售商店和很多规模较小的店铺。还有一些零星店铺通常坐落在停车场的周边。大小一般为
40-200
万平方英尺（
万平房米）
GLA
。
社区生活中心略小，通常在
10-60
万平方英尺（
9300
－
万平方米）
GLA
，至少有两个临街商场，其他租户以较有名的零售商为主。西蒙也有一些传统型的主要提供
耐用方便商品的社区购物中心，临街铺面一般被超市、
折扣店或杂货店占据。
厂家直销
(
折扣
)
中心往往是厂家直销的专卖店聚集在类
似厂房的开放的卖场，位置靠近纽约、洛杉矶、芝加哥
这样的大都会和旅游景点城市，面积多在
20-60
万平方
英尺（
万平方米）之间。
Simon –
所有权结构图
2
％的股权就能控制如此大规模的商业地产，也许只有通过
REITs
才能达此境界
Simon –
历史沿革
1959
年，西蒙兄弟借钱建了他们的第一个沿街零售中心－
Southgate Plaza
，以食品店为主，仅
6
个店铺。西蒙兄弟口碑极佳，和商家和银行中有着良好的合作关系。
1960
年代中期，西蒙兄弟开始建造他们的第一个室内购物中心。由此开创了美国零售业多功能、多元经营的综合性购物中心的规模化经营时代。
1989
年，他们在房地产低潮时逆市建造美国最大室内购物中心－
The Mall of America
，就是著名的美国
MALL
。
1993
年，西蒙在纽约证券交易所上市， 融资
亿美元占了全部
REITS
融资的
16%
，创下美国证券史上最大的房地产基金
IPO，这一纪录至今未被打破
。
前后经过
5
次合并重组，西蒙的规模持续发展。尤其是
1996
年，西蒙与另一个家族地产商
DeBartolo
合并。至此，其全美第一的商业地产的地位无人撼动。
1997
年，和
Chelsea Property Group
达成战略夥伴关系，开发和运作厂家直销
(
折扣
)
中心，年底从
Retail Property Trust
购买了
Dadeland Mall
和其它十个购物中心的
50%
股份。西蒙成为第一支年收益超过
10
亿美金的
REITS
，规模翻了
3
倍。
1998
年，并购
REIT Corporate Property Investors
；并从
IBM
退休基金手中买下
12
个区域性购物中心。成为北美最大的房地产上市企业
1999
年，和摩根战略地产基金联手，通过并购再次拿下
14
个区域性购物中心。
Simon –
历史沿革
2002
年，
买下 Rodamco North America的一部分。在同一年，它又兼并了Rodamco Assets
。同年西蒙被纳入标普
500
指数，并于次年股价升值率大幅领先
S&P
。
2003年，买下斯坦福大学购物中心和乔治亚购物中心
2004
年，完成
35
亿美元收购
Chelsea Property Group.
得以进入亚洲市场。
2005
年，西蒙与摩根士丹利房地产基金
(MSREF)
及深国投成立合资公司，成为第一个进入中国的美国房地产投资基金。
2007
年西蒙收购
The Mills
；同年，在韩国建成第一家厂家精品直销中心。至此，其五大经营平台全部构建完成。
Simon
特色（一）
–
并购跨越式发展
西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如坪效、租金和租出率等指标。
自
1993
年上市以来，西蒙用于并购的资金多达
210
亿美金，在绝大多数年份，并购带来的收入增加额都占到全部增长的一半以上，是成长的重要动力源。正常年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的
70
％
-90
％。没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。
在西蒙历史上最大的几项并购是
MILLS(2007)
、
CHELSEA
（
2004
）、新英格兰发展
NED
（
1999
）、
CPI
（
1998
）、
RPT
（
1997
）和
DRC
（
1996
），收购价格以几亿到数十亿美元计。这些收购不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。西蒙自上市以来，只有
1994
年和
2000
年没进行收购，可见，外生性增长对于西蒙这样的零售型
REITS
是必不可少的环节。
并购通常需要巨额资金，单靠自有资金难以支撑如此庞大的连续并购活动。西蒙最常使用的融资工具有换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等多种方式。杠杆融资通常可占并购总价的
30
－
40%
。
The Mills Corporation
曾是美国一家上市的房地产投资信托公司，于
1985
年成立，
1994
年上市。在它的旗下有
18
家地标性的开放式购物中心，命名为
The Mills
；还有
20
家地区性的购物中心。
2007
年
1
月
17
日，
The Mills
同意考虑一家位于多伦多的加拿大公司
Brookfield Asset Management
的收购案。
2007
年
2
月
13
日
Simon
与
Farallon Capital
一家对冲基金资本管理公司提出一个条件优于
Brookfield Asset Management
的收购议案。
2007
年
4
月
6
日，
Simon
房地产和
Farallon
完成收购
The Mills
。
The Mills
成为
Simon
房地产第五个零售平台。这个兼并使用买入股权的方式，然后在不损害现有西蒙地产股权人利益的情况下，它和
Farallon Capital Management
成立一个
SPG-FCM VENTURE
，把
The Mills
与之合并。
Simon -
兼并
The Mills
The Mills
，拥有
18
家地标性的开放式购物中心，通常面积约
1
百万平方英尺，是传统购物，工厂直销和各类娱乐设施的混合体，位于人口密集的大都市。这种购物中心通常拥有一个大型电影院和一到两个大型快餐大厅；特点是大众品牌的聚集，物美价廉和家庭娱乐。
大多的
The Mills
购物中心被认为是低成本的地产，公众认为它们是折扣购物中心。
Simon
一方面改善地产品质，一方面招商；在
Simon
劝说下，越来越多的专卖店进驻
The Mills
。
收购
The Mills
并非是
Simon
在战略上向低档物业发展。相反，是一种战略补充，在保持
The Mills
的一些重要特征和卖点外，
Simon
地产把这些购物中心改善成为双向性购物中心，高低兼备，传统购物和直销同在，娱乐和购物并行。
经过一年多的磨合和改善，尤其利用
Simon
特有的管理经验和品牌优势，
The Mills
购物中心成为收入又一个增长源。
Simon -
兼并
The Mills
Simon
特色（二）
–
高效的经营手段
西蒙的成长得益于稳健的发展战略和营运管理。该公司一直专注于在零售类物业经营上做大做强，并不像从事多种物业经营的其他
REITS
，西蒙的战略始终坚持“在最好的市场拥有最佳的商场”，度量标准是出租率、每平方英尺平均底租和每平方英尺的可比销售额。
西蒙的总营运收入中，底租和租户认缴物业维护综合费这两项收入超过了
90%
，这保证了其收入的稳定性。由于其市场地位，西蒙对租户有很强的谈判能力，除了约定租金增长率外，西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线的销售额的一部分。租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。此外，西蒙还输出管理，向管理的合资物业收取管理费。
西蒙很注意对租户的调整，保持了很高的出租率，近年来区域购物中心平均出租率在
92
％左右，社区生活中心平均出租率在
91
％左右，而厂家直销
(
折扣
)
中心平均出租率则接近
100
％。对于经营很好的物业，西蒙会想法设法进行改建扩建或提高品质，把蛋糕做到最大。此外，西蒙几乎每年都会卖掉一批经营情况不理想的物业，平均每年交易额多达亿元，相当于每年平均增加了两千万美元的收入。
除了这些常规的经营手段，西蒙早在
1999
年就伴随着电子商务的浪潮，开始尝试将传统的零售物业经营与信息技术联系起来，
SBN
是网上交易相关的收入，
SBN
是西蒙的礼品卡以及其他合作型业务的收入，这两项占到总收入增长额的
20%
（均值）左右。
Simon -
凯撒赌场购物中心
购物中心位置
Simon -
凯撒赌场购物中心
购物中心平面图
Simon -
凯撒赌场购物中心
从
1990
年代初期，拉斯维加斯开始了不可逆转的变化。赌博开始不是唯一的选项，美食和豪华购物开始进入这个闻名于世的罪恶之城。
1992
年
5
月
11
日，西蒙地产集团旗舰购物中心－凯撒赌场购物中心正式开张。这个购物中心实践了西蒙的新型的购物中心的模式：让购物中心和娱乐性项目相结合，从而吸引客流并让顾客在购物中心的停留时间更长。
为此项目
Simon
选择了一个独特的伙伴：
The Gordon Co.,
后者与好莱坞近在咫尺，有丰富的娱乐性商业地产开发的经验。这样的结合为项目的成功奠定了基础。双方成立合资公司，西蒙
60%
，
Gordon40%
。
2003
年，由于第三方介入，
Gordon
激活买断和卖出条约，西蒙借势以
1
亿
7
千
4
百万美元买断其
40%
股权，对本项目实现
100
％控股（事实这个项目后来估价
10
亿美元，让
Gordon
大呼上当）。
自从开张以来，每天有
5-6
万访客，每年高达
2
千万，来此购物，游玩和进餐。美国的购物中心平均坪效大约为
350-400
美元
/
平方英尺
.
年，而在这里是
1600
美元
/
平方英尺
.
年。其单位租金甚至超过比华利山庄的
Rodeo Drive
。
购物中心店铺
初期的凯撒赌场论坛购物中心一期只有
28
万
3
千平方英尺，容纳
70
个商铺。
1995
年，开始扩建二期，增加了更多古罗马的娱乐性项目，耗资数百万。
1997
年二期扩建完成，整个面积达到
50
万平方英尺。
Wolfgang Puck
的
Spago
（全世界只开
3
家）进入让凯撒赌场论坛购物中心成为了世界性美食中心，名气更大了。
2002
年，开始了三期的扩建，投资
1
亿
3
千万，
2004
年完成，引进了
Robert Cavalli, Chopard, Dolce & Gabbana, Tourneau, Valentino
和
Louis Vuitton
等一批一线品牌。
目前整个购物中心经营面积
70
万平方英尺（约
6
万平方米），拥有
160
家顶级豪华的商铺和
13
家世界闻名的餐厅。
Simon -
凯撒赌场购物中心
购物中心
临街正门
Simon –
上市以来
市场表现
Simon –
2008
年市场表现
美国商业地产标杆企业介绍
追赶者－
GGP
GGP –
公司概述
GGP
通用增长地产公司（
General Growth Properties Inc
）是美国排名第二投资和管理购物中心的公司，总部在芝加哥，拥有
4,700
位员工。它主要在美国从事开发和管理购物中心以及相关业务。现在公司旗下拥有
237
家购物中心，分布于
45
个州，总面积
2
亿平方英尺（折合
1,860
万平方米），超过
24,000
个店面。此外也拥有一些写字楼、工业、住宅项目以及一级开发项目。
2007
财年总收入
32
亿
6,100
万美元。
GGP –
业务
模式
GGP
的主要业务包括：收购、开发、租赁、物业管理、工程管理及维修。
根据
2007
年年报，在
GGP
的
收入
组成中
，底租
占
60
％
（MINIMUM RENT)
，
租户认缴物业维护综合费
占
26
％
（TEN
A
NT RE
COVERIES)
，
租户超额销售额提成
占
3
％
（OVERAGE RENT
S
）
，土地收入占
4
％，管理费占
3
％，
其它收入
占
4
％。
根据
2007
年报运营及相关费用构成如右下图：
GGP –
物业组合
GGP
投资的项目主要有两个大类：
零售及其他租赁类项目
:
包括区域购物中心
(Regional Mall)182
个，高档购物中心（
Platinum Property)22
个，社区购物中心（
Community Center)33
个，办公楼，工业地产，混合用途地产和其他物业。绝大多数物业在美国境内。
土地一级开发项目
:
主要指大型社区的一级开发项目（
Master Planned Communities
） 。公司开发这些社区，把区内的土地卖给建筑商或开发商，让他们从事住宅，商业和其他用途的开发。公司在
Columbia, Maryland; Summerlin, Nevada;
和
Houston, Texas
经营一级开发项目。
GGP –
历史沿革
1954
年，
Bucksbaum
弟兄三人用借来的
120
万美元在爱荷华建成第一个购物中心。
1993
年，
GGP
上市，着手收购和改造表现不佳的地产公司和购物中心。当年拥有
21
个购物中心，
1300
万平方英尺，分布在
19
个州。
1994
年，
GGP
收购了
CenterMark Property
的
40%
的股份。
1995
年，
GGP
卖出其拥有的
Westfield Holdings Group 25%
股份，获利
2700
万美元。
1996
年
6
月，
Westfield Holdings Group
行使合约权力，买下余下的
75%
。
GGP
获利
8100
万美元。
1996
年
8
月
,GGP
买下其员工持有的通用增长管理公司（美国最大的第三方购物中心管理公司）。这个收购促成了
GGP
的管理，租赁和营销一体化，并在第三方购物中心管理业务上出于领先地位。
1997
年，
GGP
和加拿大的
Ivanhoe Inc
联手从
Prudential Insurance Company of America
手上收购两个购物中心，一个在佛罗里达，另一个在内布纳斯加。
GGP
又拿出其它
11
个购物中心和这两个一起组成单一的融资体系，发行
10
年和
15
年的债券。
1999
年
11
月，
GGP
宣布和纽约州退休共同基金
(NYSCRF)
合作。
2001
和
2002
年两年里，它投入
亿美元改造属下的购物中心。
GGP –
历史沿革
2001
年
12
月，完成高达
亿美元的商业按揭债券销售。这是当时美国此类债券的最大发行。这种整合降低
9
亿美元的债务，极大地改善了资流通状况。在
2002
年，
GGP
拥有同行最亮丽的收支平衡表。
从
2002
年开始，
GGP
开始改善自己低档购物中心业主的形像，收购和兼并了一批高档次的购物中心，如夏威夷檀香山的
Ala Moana Center
，加州旧金山附近的
Southland Mall
的和洛杉矶附近的
Glendale Galleria
。
在
2003
年，用
10
亿美元正在和计划中的改造和翻修工程。到
2003
年年底
GGP
拥有
160
个购物中心，
1
亿
4100
万平方英尺，分布在
39
个州，就毛可租出面积
(GLA)
而言，通用增长地产公司仅次于排名第一的西蒙地产集团
(SIMON)
。
2004
年，
GGP
收购它的竞争对手
The Rouse Company
，一举增加了
4
个社区规划，
37
个区域性购物中心和
6
个综合性物业，约达
4000
万平方英尺（折合
372
万平方米）的可租售面积。
GGP
特色（一）
–
专业能力及改造增值
相比于其它同行，
GGP
在购物中心的招商和管理上的专业能力尤为突出，
1999
年
12
月，
GGP
的假日销售每平方英尺比
1998
年增加
%
，大大超过
ICSC
行业
%
平均水平。在
2000
年，
GGP
创下
16
个季度
FFO
两位数连续增长。
2002
年，
Forbes
给于通用增长地产公司
2
个
A+
信誉评级，整个
REITs
只有两家公司获此殊荣。
基于其优秀的购物中心管理能力，管理输出成为
GGP
很大的一块业务，这个业务也带给了
GGP
许多并购机会，许多购物中心的并购起初都缘由
GGP
在输出管理中发现其价值潜力，然后决定购买。
通过改造和翻修带来物业地产品质的改善、零售商的满意和消费者的认可一直是通用增长管理公司增长战略的核心内容。
GGP
营运收入（
FFO
）一度保持了每年
15%
的复合增长率。
自上市以来至
08
年
5
月的股价图
GGP
的旗舰店
—Ala Moana
购物中心是夏威夷最大的购物中心，在美国排名第
15
，至今仍是世界最大的露天购物中心
(Open-air Mall)
，其区位优越，处于檀香山最繁华的商业、零售和高级公寓的中心区，门前
Ala Moana
大道就是滨海沙滩公园，同时还是美国有名的檀香山地区的巴士枢纽中心，拥有直达全瓦胡岛
(O’ahu)
的线路，是旅游车必到之地。
Ala Moana
购物中心由土地方
Lowell Dillingham
于
1959
年开始建造，投资
2500
万美元，有
87
个店铺和
4000
个停车位，于
1966
年开业，每年有
5600
万人次顾客。
1982
年由日本大荣公司（
Daiei
）买下，并在
1995
年委托
GGP
管理经营。
1999
年，
GGP
以
8
亿
1
千万美元的天价（楼面价超过
1
万美元
/
平米）获得拥有权。当时很多分析家批评
GGP
公司做了亏本生意，起码多付了
20%
；
GGP
却通过其多年管理这个项目的经验深知其价值和潜力，这个价格里也包含扩建的投资。为此项目
GGP
发行
1
千万股融资
29400
万美元，并发行债券
43800
万美元。
GGP – Ala
Moana
Center
收购后，
GGP
马上通过改造和扩建来改善和提升
Ala Moana
购物中心的品质和环境，同时引进第一流的商家。它专门为
Nieman Marcus
扩建了临街的店面，并增加和扩建了顶层店面空间；为了更完整体现一体化的商业及商务中心地位，
GGP
又收购了与之相连的两座办公楼和一块空地，这样购物中心的总面积从
180
万平方英尺增加到
225
万平方英尺；此后通过谈判和补偿，
JCPenny
搬出购物中心，整个第三层重建，
JCPenny
腾出的地方被改为
30
个店面；
2006
年，购物中心北段的零售区和停车场又被推倒重建，
2008
年初完成全部重建。
现在该购物中心有
290
家店铺和餐厅，很多是国际著名品牌的百货或专卖店象
Macy‘s, Neiman Marcu
，
Nordstrom
，
Sears
，
Juicy Couture, Prada, Armani Exchange, Christian Dior, Fendi, Versace, Louis Vuitton
和
Gucci
。无论是周末还是平日总是人流如潮。收购后的第二年，
Ala Moana
购物中心就创造了净收入
7,200
万美元，成为
GGP
拥有的购物中心里最赚钱的。
根据
Soloman Smith Barney
的研究报告，这些翻修、改建和扩建的投资回报率高达
20%
。事实证明当时的天价是合理的价格。
Ala Moana
购物中心的改造经验和布局已成为
GGP
公司对其属下购物中心改造的蓝本。
GGP – Ala
Moana
Center
GGP – Ala
Moana
Center
项目平面图
项目鸟瞰图
GGP – Ala
Moana
Center
项目平面图
GGP
特色（二）
–
杠杆收购
GGP
近年来的增长主要是通过收购和兼并而形成的，这加强了它在美国国内的市场占有率。
GGP
的收购模式是通过便宜的浮动利率债务贷款来购买表现不佳的购物中心，一旦购买完成和运转稳定后，它又寻求利率更好的债务贷款来替代原来的债务贷款。
为了分担或降低财务上的负担，
GGP
和多家机构投资者建立了广泛而富有成果的商务关系或伙伴关系，共同投资，而后
GGP
来管理和运营，这种模式极大地帮助它增加市场占有量和管理收入。这种高风险又富有创意的财务组合模式在美国商业地产的黄金十年促成了
GGP
的高速增长，彰显出
GGP
财务管理手段的高明。
在
2004
年
8
月
20
日，
GGP
以
72
亿美元现金加上承债
54
亿美元收购了以经营高档购物中心而著名的
Rouse Company
。其旗下拥有
37
个高端购物中心（其中有波士顿
Faneuil Hall Marketplace
、 纽约
South Street Seaport
，拉斯维加斯
Fashion Show Mall
，芝加哥
Water Tower Place
和
Oakbrook Center,
以及丹佛的
Park Meadows Mall
等有名的购物中心），
4
个总体规划居住社区，还有
6
个综合性项目。总面积达
4
千万平方英尺。
从美国中部爱荷华小城镇走出来，带着廉价
Wal-Mart
购物中心形像，专心于低档和中小市场开发几十年的通用增长地产公司，这时终于脱胎换骨的转变。
在收购完成后，在美国
GGP
拥有价值330亿美元的资产，面积达2亿2百万平方英尺，而Simon Group拥有价值340亿美元的资产，面积达2亿4百万平方英尺。
距离美国商业地产头把交椅仅一步之遥。
GGP –
收购
Rouse Company
Fashion Show Mall, Las Vegas
Park Meadow Mall, Denver
四年前的这笔
126
亿美元收购带给
GGP
巨大的影响，
收购后，
GGP
的债务股本比例严重脱节
。（
GGP
：
，零售业
REITS
平均：
，其债务已占总资产的
71
％。）
同行中，像西蒙这样的竞争对手大多靠上市的债务市场来融资，而且注意保持保守的收支平衡。但
GGP
却习惯用老式的抵押式建筑贷款来解决融资。在美国房地产泡沫期间，经济和金融宽松的环境里，
GGP
总能游刃有余，借新债还旧债，化险为夷，让
GGP
不断享受到更低浮动利率带来的高杠杆，但在美国房地产泡沫破灭的今天，金融环境日益严峻，。高达
250
亿美元的债务（目前已被评为垃圾级抵押债券）成为悬在
GGP
头顶的利剑。
美联储利率表
在此次收购中有一批在马里兰，德克萨斯和内华达的住宅地产。这些当时被认为是意想不到的收获，现在这些住宅地产价值递减，不但没有给
GGP
公司带来预期的收入和盈利，反而
GGP
公司还得为这些贬值的地产资金再通融，让初涉住宅市场的
GGP
感到无可奈何。
2007
年报中
GGP
已披露，社区一级开发项目已造成
1
亿
2,700
万美元的亏损。
GGP –
收购
Rouse Company
Summerlin, Las Vegas
South Street Seaport, New York
2008
年
10
月
2
日当日
GGP
的股票重跌
48%
，跌幅创今年新高。近来
GGP
的高层不断出售股票以满足追加保证金的要求，与此同时投资者越来越担心
GGP
主要的融资来源的企业－人寿保险公司的财政状况。进入今年以来该股累计已下跌
97%
。
08
年股价图
10
月底，董事会宣布，
CEO
－
John Bucksbaum
和
CFO
－
Bernie Freibaum
辞职。
但
John Bucksbaum
仍然留任董事长。
11
月
12
日，标准普尔
500(S&P500)
将
GGP
从指标股中踢出。它的股票市值两个月里缩水
96%
，每股仅为
$
。掌有
25%
公司股权的
Bucksbaum
家族，身价从
40
亿美元，
100
天里变成
8
千万美元。
在
11
月底，
GGP
公司必须偿还
10
亿美元的债务，明年是
80
多亿到期债务。如果
GGP
不能获得有效融资将面临宣告破产。
GGP –
收购
Rouse Company
信息更新
Water Tower, Chigago
GGP –
杠杆收购的双刃剑
然而过于倚重杠杆收购，使得这几年资金周转恶化的问题一直困扰着
GGP
，并影响到的它的信用评级和股票市值。
GGP
的总债务截至
2008
年
6
月约为
250
亿美元，其中长期债务是
240
亿
7,400
万美元，仍有
70
亿美元的债务在一年内必须进行再融资。它的利息收入倍数
(
指未计利息前的净利对利息费用的倍数
)
是
倍，大大低于行业内的
4
倍平均值。这些指标清楚地表明该公司严峻的债务困局。
2008
年底
GGP
需偿还
亿美元的债务，并需再融资
亿美元以偿还其将于明年到期的债务，截至
2012
年年底，
GGP
需偿还的总债务一共是
219
亿美元。
由于
GGP
手中的资产多为优质的购物中心，此次财务危机也吸引了许多金融投资者对
GGP
的青睐，比如风险基金
William Ackman
在
11
月收购了
％的股权，
12
月
2
日
Morgan Stanley
向美国证券交易委员会递交了收购
％
GGP
股权的申请。也许
GGP
有机会逃此一劫
。
GGP –
美联储的浮动利率
返回
GGP –
上市以来至
08
年
5
月市场表现
返回
GGP –
上市以来市场表现
GGP – 2008
年市场表现
返回
美国商业地产标杆企业介绍
外来的王者－
WESTFIELD
Westfield –
公司概述
西田集团（
Westfield Group
）是一家以购物中心开发、建造和运营为主轴的全球最大商业地产上市公司。总部位于澳大利亚悉尼，是澳大利亚证交所第六大上市公司，在澳大利亚、新西兰、美国和英国都已成功经营。目前共持有
118家购物中心，大多为西田独家拥有
。
2007
财年，其总收入为
59
亿
550
万澳元。
Westfield
–
业务模式
西田集团的
主
营
业务
包括
地产开发、设计、施工、基金/资产管理、物业管理、出租及市场营销等。
通常在开发前，西田已经开始营销和租赁业务。
西田集团的业务几乎覆盖了商业地产整个价值链，
主业高度聚焦，
只做区域性
购物中心
，围绕这一目标进行价值链的高度整合，从而实现价值的最大化。
从收入贡献上，运营业务部门如日常物业租赁、市场推广和管理
(property leasing & marketing & management)
占
%
；开发性和新业务部门
(development and new business)
占
13
.5%
；公司性业务部门
(corporate business
，股权合作及管理输出
)
占
%
。具体收入构成比例（根据
2007
年报）如左下图，运营费用构成如右下图：
Westfield –
历史沿革
如同西蒙，
GGP,
西田也是一个家族企业。现在掌握西田集团的罗伊（
LOWY
）先生是澳大利亚财富排名第二的富人和全球商业地产界的大亨。
1952
年，犹太人罗伊从以色列来到澳大利亚，开了一家熟食店，之后与他的事业伙伴桑德斯开始购买悉尼西部一些闲置的农田，并开始开发住宅，汽车旅馆和零售中心。
1960
年，访问过加利福利亚后，他俩对美国
Shopping Malls
这个零售商业新概念非常崇拜，他们认为澳大利亚与美国情况大同小异，于是开始效仿这种美国模式的零售商业，当年他们的公司上市，
1970
中期就成为澳大利亚最大的购物中心开发商之一。
1977
年，西田进军美国，买下康立狄克州特拉姆布尔
Trumbull
的购物中心，命名西田特拉姆布尔购物中心。
1979
年，西田分别成立西田控股（
Westfield Holding
）和西田房地产信托（
Westfield Property Trust
）
,
从此形成了独到的运作模式：通过西田信托融资并持有物业，而由西田控股负责开发并获得管理费用收入。
1980
年后期，罗依家族买下桑德斯绝大部分股权，成为绝对控股股东。
1988
年，西田为经营美国的资产成立了西田国际。
1996
年，参照西田信托经验，成立了西田美国信托投资美国的购物中心物业。
2004
年，西田信托、西田美国信托和西田控股整合为西田集团（
REITS
）。
Westfield –
历史沿革
2004
年，西田获得
General Property Trust
部分股权，收购了
Duelguide
。
2005
年
5
月，西田通过购买股权实现
50
％控股（
2006
年增至
75
％）伦敦奥运会的商业和居住项目
White City
，打造新的理念“时尚终点站”（“
lifestyle destination”
）。
12
月宣布投资
6
亿美元在悉尼
CBD
建造世界级办公楼和购物中心。
2006
年，整体收购美国
Federated Department Stores拥有的15个百货
物业。购买位于伦敦东区的
Stratford City
项目
75%
股权。同年卖掉位于英国伯明翰的购物中心，变现
5
亿
5
千万英镑。
2007
年，西田和
GIC
联手（各占
50%
股权），投资
14
亿美元开发澳大利亚新南威尔士的
Westfield Parramatta
。并与
LaSalle Investment Management
合资，共同投资
14
亿
8
千万美元开发在维多利亚的
Westfield Doncaster
。
正在动工中的
Westfield White City in west London
西田在悉尼的旗舰店
Westfield Mall Bondi Junction
Westfield
特色（一）
–
资本运作
由于商业地产对资金的巨大渴求，西田认识到持续融资和资本操作能力是维持商业地产持续扩张的基本需求，深感打造全球财务与运营平台的紧迫性。西田成功的根本原因是通过有效的财务结构与核心业务结合从而产生强大的协同效应。
西田信托、西田美国信托和西田控股（之后合并为西田集团）都是在澳大利亚的上市公司。合并后的西田集团不仅造就了世界上最大的上市商业地产集团，也直接巩固了西田集团的财务优势。良好的财务结构使西田容易得到银行融资的支持和厚待，从而获得相对较低的银行融资成本，跨国性业务同时也具有当地融资的适应性。
西田主要有两类的收入来源，一是通过持有地产项目获得租金收入；二是通过对地产项目的工程管理获得开发收益和管理费用。西田把这两块业务都放入资本市场，大大降低了总体筹资成本，从而获得了远超其竞争对手的成本优势。此外
REITs
的形式可以不受募集时间和金额的限制，使西田得以迅速做大。
在
2004
年
4
月
22
日，西田控股（
Westfield Holding
）宣布将与和西田信托（
Westfield Trust
）和西田美国信托（
Westfield America Trust
）合并的提议。此举不仅将在许多方面对西田公司有影响深远，而且极大地改变西田公司运转模式。
2004
年
5
月
25
日，西田控股公司的董事长
Frank Lowy
给股东写了一封信，解释有关合并的原因。
Lowy
指出，根据资本结构，西田信托有非常好的地产组合，而且业绩亮丽，但它的未来的增长是只能在有限的澳大利亚和新西兰市场。西田美国信托也有很好的组合，但由于成本高昂，资本需求量大，还有众多实力相当的竞争对手，这些意味着它的发展潜力也有限。然而如果合并，这些限制都将不存在。
合并的目的是为投资人提供更多更好的机会。通过重组，投资人将把钱放在一个零售地产的载体上，直接行使业主权力，享受租赁收入和资产升值。 西田从事建设，开发和管理，这一模式将有利于企业的增长。
此前十年，西田管理的资产从
31
亿美元发展到
340
亿美元，这个成功的经验很好地说服了投资者。自从提议宣布，市场反映良好，认为合并有利于西田的发展。三个实体市值在
4
月
22
日大约是
220
亿美元。仅仅一个月后，当罗伊给股东写信时，市值增加了到
250
亿美元。
Westfield –
西田集团的整合
合并将实现西田全球一体化的演化过程：在全球范围内通过建立一个内部管理，垂直整合的全球性地产集团，把开发，设计，施工，资金和资产管理，物业管理，租赁和营销聚集西田集团之下。
由于地产组合的多元性和经验丰富的管理团队极大地减轻发展和管理的风险，在
2004
年
6
月
25
日公布的结果中三个西田公司的投资者投票以压倒性多数批准合并计划。
7
月
2
日，法院批准有效。
7
月
5
日，新的西田股票在证交所上市交易。
整合后，西田集团成为世界上最大的零售业地产公司，在澳大利亚，新西兰，英国和美国拥有或部分拥有
123
个购物中心，
19,700
家店铺，股本市值达
240
亿澳元，成为澳大利亚证交所第八大上市公司（根据
2004
年
5
月
19
日价格）。
西田通过财务结构与核心业务的结合，产生强大的协同
效应，即并购者与目标公司核心能力的交互延伸；合并
后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而
下降；流程
/
业务
/
结构优化或重组，减少重复的岗位、
重复的设备、厂房等而导致的节省。这些都成为西田
巨大增长的新出发点。
上市后股价图
Westfield –
西田集团的整合
Westfield
特色（二）
–
集聚效应与西田品牌的互补战略
有别于其他商业地产商遍地开花似的投资，西田独特之处还在于其以集聚购物中心的方式进入某一个大市场，即在同一区域收购多个购物中心，采用集中共享资源的方式获取规模效率和经济。西田在澳大利亚的购物中心聚集在人口密集的沿海城市；在美国的主要市场中，西田也是最大区域的购物中心所有者，
67
处地产集中在
11
个区域，如在洛杉矶地区，西田拥有当地
30
个区域购物中心的
12
个。
西田的购物中心因其作为物业持有者而闻名，不像传统的购物中心因所处的地理位置或租户而闻名。西田将旗下所有购物中心都命名为“西田某地购物中心”（
Westfield XXX Shopping Center
）。西田通过品牌传达给所有利益相关者
——
消费者、零售商、股东和员工，西田在投资、生产、开发、服务提供等环节，都致力于提供最好的产品和服务，帮助他们获取最大的价值。
西田以集聚方式进入市场，再赋予“西田”品牌并建立统一标识，使营销费用更加有效，并提高了西田的市场和管理效率，集聚的规模效应同时也提高了品牌的渗透力。集聚效应与西田品牌的互补战略，建立了高度的客户忠诚度和强大的社区识别性，获取了品牌溢价，提升了西田的竞争优势。在澳大利亚“西田”成为购物的代名词。
西田在美国拥有
55
个购物中心。按照面积计算，西田在美国排名第六。西田集团四个旗舰购物中心：西田旧金山中心，洛杉矶西田世纪城，悉尼西田邦迪中心和伦敦西田白色城市。其中有两个在美国。从经营面积上，西田的美国物业占其总持有面积的
57
％。
由于西田的发展是受美国零售商业模式的影响。在澳大利亚，受城市空间的限制，西田很快成为改造专家。
1977
年通过收购，西田如愿进入美国，通过收购单一的购物中心和组合型物业，并进行改造，很快就成为美国举足轻重的商业地产商。
美国的零售商业在
1994
年至
2004
年的十年期间经历了一个繁荣的整合增长期。西田
1994
、
1998
、
2002
年耗资
49
亿美元完成了三大并购，收购
45
个购物中心，奠定其在美国的市场地位。其旗舰店－西田旧金山中心也是在此期间被收归西田的名下。
Westfield –
创造美国品牌
西田
Topanga
购物中心
西田的购物中心分布在美国的主要都市地区，而且鲜明的聚集在特定主要市场地区，如加利福尼亚州北部，芝加哥，佛罗里达州南部，洛杉矶，新泽西，纽约，圣迭戈和郊区，华盛顿特区。
西田习惯在优势区域集中开店，并逐步退出与其不相符的地区。在以洛杉矶市中心为中点的半径
25
公里的范围内，有
12
个西田区域购物中心，其中
2
个是超级区域购物中心。
当进入一个新的市场时，西田的做法是先以一个购物中心作为据点，让管理者有充分的时间熟悉当地的市场环境，同时建立起一定的知名度，然后在同一城市或临近城市选取新的收购和发展对象，这样就可以在当地最大化地实现品牌渗透，建立起一个强势品牌。
西田标志的小红字出现在商场入口处的玻璃门，大厅地毯和信息亭上，成为一个家喻户晓的名字。通过品牌西田传达给所有利益相关者，帮助他们获取最大的价值。
Westfield –
创造美国品牌
Westfield
特色（三）
–
价值
再开发
专注于对现有资产的重新开发使得西田与众不同。西田的投资哲学强调购买未被充分利用的物业，通过对旧购物中心不加约束地进行物业改造、扩张和重新定位，使大量高产出的重新开发项目产生递增的稳定收入。不是因为收购物业而令公司盈利增长，而是因为其对物业的重新开发，进一步提高资产质量并且创造重大价值。
购物中心最大的挑战在于要懂得跟上零售业发展的趋势。租户需求的变化会导致“过时”的威胁，不断涌现的新购物中心引发供应过量（同时加剧旧购物中心的“过时”），会使不景气的购物中心陷入投资者与租户相继流失的恶性循环中。因为投资回报与租户的商业绩效是紧密相连的，成功管理和作为商业地产的业主需要对零售商业有深刻的理解。西田的成功在于其密切关注商业零售业态的变化，根据变化积极进行调整，前瞻性地进行升级换代，重新定位购物中心，通过重新开发来适应最新潮流。
西田对购买新的购物中心有着严格的标准。首先，必须与已有的资产组合质量相符；其次，通过物业改造和
/
或重新定位，能增加收入和价值；而且，该物业能产生足够的收入来支付收购成本。西田在美国的
68
处物业，只有一处是自行开发建造，其它都是通过购买现成物业后进行重新开发。任何时候，西田在美国的任一座购物中心，都有
10%-30%
的空间在进行重新开发。
加州是美国最富和人口最多的州，几乎有一半的西田购物中心位于加州境内，其中最耀眼的就是西田旧金山购物中心
Westfield San Francisco Center
。
西田旧金山购物中心位于加州旧金山市
CBD
的高档购物中心，紧邻加州大学，由西田集团和
Forest City Enterprises
共同拥有。购物中心由
Nordstrom
和
Bloomingdale‘s
两个高档百货为主力店，一个多放映厅的电影院
Century Theatres
M
ultiplex
，高档的食品店
Bristol Farms
。
1988
年
10
月，这个购物中心建成时面积大约
万平方米，驻有最大的百货公司
Nordstrom
，拥有美国第一座旋转自动扶梯，很快就成为美国最受欢迎的购物中心。几经转手，
2002
年西田收购了
100%
的旧金山购物中心的股权并更名为西田旧金山购物中心
Westfield San Francisco Center
。
Westfield –
西田旧金山购物中心
2003
年，
Forest City
获得毗邻的长期空置的
Emporium
店重建的权利。西田与其达成协议共同重建两个比肩而立的物业，延用西田旧金山购物中心的名字。
耗时两年半，耗资
5
亿美元，
2006
年
9
月
28
日，重建完成。这两个物业已融合成一个都市的购物综合体，综合购物、美食、娱乐、办公空间于一体，
14
万平方米面积，超过
450
个宽敞的店铺，占据第四和第五大街之间最繁华的商业街。每年吸引
2,500
万游客，年销售额达
6
亿多美元，西田的改造计划取得了巨大成功。
在西旧金山中心的重建和随后的的成功为西田在加州的扩张树立榜样，为公司带来盈利，打破美国购物中心的常规。
Westfield –
西田旧金山购物中心
Westfield –
西田旧金山购物中心
位置图
Westfield –
西田旧金山购物中心
鸟瞰图
Westfield –
上市以来市场表现
返回
Westfield –
2008
年市场表现
美国商业地产标杆企业介绍
专注者－
IRC
IRC –
公司概括
内陆地产公司（
Inland Real Estate Corporation
）总部设伊力诺伊州的奥克布鲁克，员工
80
人，投资、开发和经营美国境内
(
主要在伊力诺伊和明尼苏达州）的商业零售物业，全部或部分拥有
148
个零售物业（大多为整体方块
箱形
性购物中心），总经营面积约
1500
万平方英尺（
140
万平方米），资产价值约合
16
亿美元。
IRC
是为数不多的上市
REITS
中向股票持有人提供每月分红的公司（整个
REITS
市场只有
7
家），自其成立以来，这个政策至今未变。
2007
财年，该公司的营业收入
1
亿
8936
万美元，比
2006
年度增长
％。
IRC
的母公司
–
内陆地产集团
内陆地产集团曾是内陆地产公司的赞助商。虽然
IRC
已经是一个独立的上市公司，但内陆地产集团仍然扮演着母公司的角色，无论从股权上，还是在一些具体业务上，它们之间还有千丝万缕
的
关联。内陆地产集团是一个私人企业，亦为全国最大的商业地产和金融集团
之一
。
内陆地产集团总部设在伊利诺伊州奥克布鲁克，累计在
27
个州雇用超过
1200
员工
,
管理
260
亿美元的资产和超过
10500
万平方英尺
(977
万平方米）的商业地产的各种组合。内陆地产集团旗下拥有从事物业开发、租赁、租借、经纪、管理等全地产业务的各类公司，持有的购物中心量在美国排名第五。除
IRC
之外，该集团旗下还拥有另外三个
REIT
：
内陆西部零售房地产信托有限公司
Inland Western Retail
Real Estate Trust, Inc
（ “内陆西部 ” ），是一个公开
登记，非上市
REIT
，管理
304
个零售商业物业
，面积为45
00
万平方英尺
（
419
万平方米）。
内陆美国房地产信托有限公司
Inland American Real Estate
Trust, Inc. (Inland American)
（内陆美国）
，也是个非上
市
REIT
，主要投向零售、住宅、办公和工业楼宇。
内陆房地产交易有限公司
Inland Real Estate Exchange Corporation (Inland Exchange)
（内陆
交换
）
，
提供
物业
让投资者交换
以达到避税目的的公司
INLAND
集团总部
IRC
－业务模式
IRC
的主要业务包括
:
物业收购及出售、物业租赁、物业投资以及零售物业管理，此外，
IRC
还进行管理输出，通过向合资企业提供资产管理、物业管理、招商服务、投资咨询收取服务费用（比如和纽约州教师退休基金、
Pine Tree Institutional Realty
的合作。
从收入构成上，租金收入、租户认缴物业维护综合费（
TENANT RECOVERIES)
、管理费（对股权合作的合资公司）以及其它收入（的比例（根据
2007
年报）如左下图：
运营费用构成如右下图：
IRC
－物业组合
IRC
主要投资于美国中西部地区的零售物业，
Supervalue
是
IRC
最大的租户，占
6
％左右的收入来源
;
其它主要租户包括多米尼克食品店和
TJX
公司。
IRC
投资的物业主要有：
邻里购物中心
70
个
社区购物中心
19
个
大型折价式购物中心
(Power Center)28
个
专营店（单一租户）
31
个
此外大概有
16
个转手性地产投资，
通常是用合资的形式
IRC
典型项目
Golf
Road
Plaza
（邻里购物中心
)
IRC
典型项目
Cobbler Crossing
（社区购物中心
)
IRC
典型项目
Algonquin
commons
（
Power center)
IRC –
历史沿革
1960
年代后期，现任内陆地产集团（
IRC
的母公司）的董事长兼
CEO Daniel L. Goodwin
和他的三名教师同事开始投资经营公寓。在
1968
年他们组成了内陆地产集团来经营日益增大的地产规模，经营范围覆盖
零售
、
办公
、
小型
仓储
和工业地产
。
1994
年，内陆地产集团以房地产投资信托
基金
方式
REIT
组成现在的
IRC
。
重点首先是在都市地区的芝加哥和明尼阿波利斯，维持其半径为
400
英里以内的市场
。
2000
年，
IRC
成为独立的自我管理的
REIT,
并于
2004
年开始在纽约证券交易所公开交易。这是内陆地产集团公司唯一赞助的房地产投资信托基金并上市的公司。
2004
年上市后，
IRC
开始了它的商业零售地产业务。收购面积为
339898
平方英尺（
31610
平方米），价值
3
千
7
百万美元
,
位于伊力诺伊州水晶湖的
Crystal Point Center
。同时收购威斯康星州科勒的
Deer Trace II
，
24410
平方英尺（
2270
平方米）的购物中心。此外还与纽约州教师退休基金（
NYSTRS
）联手在其核心市场范围内的美国中西部获得了多个邻里和社区购物中心，总价值约为
4
亿美元。
2005
年，
IRC
收购威斯康星州的购物中心
Green tree center
，
159268
平方英尺
(14812
平方米）。同年又收购了伊利诺伊州的购物中心奥兰多公园广场，面积
598054
平方英尺（
55619
平方米）。
IRC –
历史沿革
2006
年
1
月，
IRC
收购明尼苏达州的大湖城市广场，以杂货店为主力店的零售中心
,
面积
67835
平方英尺（
6309
平方米）。同时还购买了设在印第安纳州的
Honey Creek Commons
零售中心，面积
万平方尺（
16656
平方米）。随后的一个月，又收购内布拉斯加州的奥马哈社区零售中心，面积
227350
平方英尺（
21143
平方米）。
2006
年
2
月，以
亿美元收购位于芝加哥西北郊区的阿尔冈昆购物市场
Algonquin Commons
，是
IRC
的最大的手笔，是
面积达
万平方英尺（
52545
平方米）的
lifestyle center
。
2006
年
10
月，收购位于伊利诺伊州奥兰多公园的购拉维尼亚广场，
面积达
101,384
平方英尺（
9429
平方米）的社区购物中心。
2006
年
12
月，收购明尼苏达州的阿帕奇
Shoppes
，
面积达
6
万平方尺（
5580
平方米）的社区购物中心。
2007
年
4
月，
IRC
和
Pine Tree Institutional Realty
组建了一家投资合作伙伴关系，计划
4
年内
投资
1
亿美元，专门开发美国中西部商业地产。第一阶段已经开始，
Pine Tree
将提供选址、收购、开发和租赁服务，
IRC
提供有关的顾问服务。
IRC
特色－只做最拿手的事
相比西蒙、
GGP
、西田，
IRC
显得没有那么大的野心，它只做它最拿手的事情，在最熟悉的领域做到最好，赚可以挣到的钱。
IRC
主要持有并经营社区和街区性的购物中心，大多集中在大都市象芝加哥和明尼阿波利斯
/
圣
-
保罗这样的市场。 它对具有投机性的物业敬而远之。反之，它坚持在有可靠租金收入和高收入居住区（其
2007
年物业周围
3
英里范围内居民平均年收入是
84500
美元，排名第一）寻求和建立自己的物业组合。高度集中的优势使公司能控制租金和保持稳定的收入，同时也降低管理和经营成本。
IRC
特色－防守性策略
IRC
采用防守性零售地产组合的策略，租户对象多为经营特点稳妥的连锁杂货店为主，有意识地组装这种生活必需性为基础的业态组合。这种组合提供适度增长和稳定的收入。在繁荣时期里，内陆地产制定的战略经常被批评为缺乏进取心。可是这两年的恶劣得经济环境却让这种稳扎稳打的风格却得到了肯定。在过去的
10
年，
IRC
每股
FFO
复合年均增长速度平均约为
6%
，而债务与市值比率其
％，低于在其同行平均水平。
IRC –
上市以来
市场表现
IRC – 2008
年市场表现
学习体会及启发
四个标杆公司特色小结
SIMON
：行业的领军者和创新浪潮的推动者，物业组合涉及最广但只聚焦于零售，业务链相对最短一切围绕于经营，清晰的市场定位，清晰的经营目标以及并购目标，让其在自己设定的轨道上越做越大，他人只能望尘莫及。
GGP
：优秀的经营管理能力以及以此为动力发现增长的机会是其最大的亮点，激进的财务策略一度带来强大的增长动力，然而冒然进军不熟悉的领域，过度迷信资本运作终于让其自吞苦果。
WESTFIELD
：聚焦于一种物业，然后通过价值链的延伸挖掘价值的最大化（作为一个全能型的公司，无疑也是最能发现价值空间所在），并通过国际化的投资组合分散风险，是其独步天下的秘诀。聚焦于主要市场，并在局部区域形成垄断优势，不断强化品牌影响，可谓战略高手。
IRC
：作为内陆地产集团众多投资平台之一，
IRC
很清楚自己的定位，只在熟悉的区域和最熟悉的合作伙伴做最熟悉的物业，找准最好的位置，做居民最需要的商业，赚自己能赚到的钱，这种经营理念很朴实，却也很实用。
以下是四个标杆公司的几个经典财务指标的比较（根据
2007
年报） ：
根据以上比较，可以得出几个基本结论：
GGP
的
ROE
最高，同时
ROA
却是最低，所以其收入动力更多的来自于财务杠杆而非经营
从经营能力来看，西田无疑是最优秀的，这应该得益于其强大的整合能力；美国本土公司中出乎意料的是，我们发现小个子的
IRC
却是盈利能力最强的，这应该是其聚焦策略的功劳
资产周转率上
SIMON
显示出其高效的资产管理能力，
IRC
紧随其后
从资本结构上，我们惊诧于西田极低的负债率和避险能力，美国公司中
IRC
和
SIMON
都算稳健，其经营现金流就可以很好的偿还债务，而
GGP
的财务风险无疑巨大，只有靠借新债去还旧债，怪不得一度接近破产边缘。
四个标杆公司财务指标比较
行业平均
几点体会
商业地产的核心竞争能力应该是经营能力加融资能力，前者决定着生存，后者决定着发展。而作为一个纯粹的商业地产商，单纯依靠项目的租金回报或者项目融资都将无法解决商业地产所需要的巨大现金流问题，如果找不到
REITS
这样的融资通路，除非有巨大的资本后盾，否则商业地产将成为一个巨大难题（如今日富力所面临的困境）。
零售行业是一个变化极快的行业，这就决定着商业地产商必须具备同样快的应变能力。这体现在经营能力上，不仅变现在对租户的管理，保持较高的出租率和租金水平，还表现在通过改造、扩建来重新定位或者提高品质（从这个意义上，开发能力也是一种重要的经营能力，但开发必须为经营服务），从而保持物业的活力，让投资价值最大化。此外品牌对于商业地产的经营也发挥着很大的作用，如果做不到西蒙那样的全国性品牌，那么就要学西田或者
IRC
做到局部聚焦，在有限的区域让影响无限放大。
房地产本身就和金融密不可分，商业地产对金融的依赖就更加紧密。商业地产的发展绝不能仅仅依靠自身的开发而取得一城一池的得失，一定是通过大规模的并购来取得规模性的扩张。上市、合作、兼并、换股、增发、发债、资产处置等等，这些是商业地产必须学会的资本运作手段，未来中国的商业地产势必也将如美国一样进入寡头竞争时代，如果你不能去并购别人，也许就只能等着别人来并购自己。
几点启发
美国今天的商业地产规模其实源于上世纪
90
年代的那次经济低潮，这给了
REITS
极好的扩张机会和生长土壤，我们看到中国的
REITS
法案很快就要出台，全国土地市场土地价值正处于低点，资产价值已经重估到一个相对低点，目前全球的经济低谷可能恰恰是商业地产的又一次时机。
西蒙和西田可以算是商业地产的最高峰，有很多经验值得借鉴，不过对于我们来说，或许
IRC
的策略是我们目前最值得借鉴的，将有限的精力和资本用在某个集中的区域和集中的领域，先在这个聚焦的范围做到最好再去考虑做更大的事情。其实即使西蒙也是这么走过来的。
GGP
的案例告诫我们，千万不要为了做大而去做大，杠杆带来了全球性的经济泡沫，现在是去杠杆化时代，“量力而为，不熟不做”这两句中国的老话值得我们在这样的时刻去反思，资本运作必须和业务能力相协同才能发挥其最大的威力，当业务能力尚未达到时，盲目的扩张将把我们带向深渊。
一度，西蒙和西田是万达学习的标杆，今天王健林说他们已经不再需要任何标杆了，准备两年多
REITS
上市的万达如今转向
A
股
IPO
。原因何在？中国还远不具备
REITS
运作的成熟环境，等待中国内地的第一个
REITS
又不知是何年，我们必须学会变通，学会如何在中国这样的环境下做好商业地产，我们可以去等更好的政策出台，但我们的脚步不能停歇。
下一步我们将启动国内商业地产样本公司的研究，欢迎大家提宝贵意见！
汇报结束，谢谢！
Chart1
1308
1754
7674
15912
44306
312009
美国REITS市值（1971－2008年8月）
美国REITS市值（1971－2008年8月）
Sheet1
Equity Market Capitalization Outstanding
(Millions of dollars at year end)
Composite Equity Mortgage Hybrid
End of # of Market # of Market # of Market # of Market
Year REITs Capitalization REITs Capitalization REITs Capitalization REITs Capitalization
1971 34 1, 12 332 12 10
1972 46 1, 17 18 11
1973 53 1, 20 336 22 11
1974 53 19 22 12
1975 46 12 22 312 12 312
1976 62 1, 27 22 13
1977 69 1, 32 19 18
1978 71 1, 33 19 19
1979 71 1, 32 19 20
1980 75 2, 35 21 19
1981 76 2, 36 21 19
1982 66 3, 30 1, 20 1, 16 1,
1983 59 4, 26 1, 19 1, 14 1,
1984 59 5, 25 1, 20 1, 14 1,
1985 82 7, 37 3, 32 3, 13 1,
1986 96 9, 45 4, 35 3, 16 1,
1987 110 9, 53 4, 38 3, 19 1,
1988 117 11, 56 6, 40 3, 21 1,
1989 120 11, 56 6, 43 3, 21 1,
1990 119 8, 58 5, 43 2, 18
1991 138 12, 86 8, 28 2, 24 1,
1992 142 15, 89 11, 30 2, 23 1,
1993 189 32, 135 26, 32 3, 22 2,
1994 226 44, 175 38, 29 2, 22 2,
1995 219 57, 178 49, 24 3, 17 4,
1996 199 88, 166 78, 20 4, 13 5,
1997 211 140, 176 127, 26 7, 9 5,
1998 210 138, 173 126, 28 6, 9 4,
1999 203 124, 167 118, 26 4, 10 1,
2000 189 138, 158 134, 22 1, 9 2,
2001 182 154, 151 147, 22 3, 9 3,
2002 176 161, 149 151, 20 7, 7 3,
2003 171 224, 144 204, 20 14, 7 5,
2004 193 307, 153 275, 33 25, 7 6,
2005 197 330, 152 301, 37 23, 8 5,
2006 183 438, 138 400, 38 29, 7 8,
2007 152 312, 118 288, 29 19, 5 4,
300,
Sheet1
Sheet2
1971 1,
1972 1,
1973 1,
1974
1975
1976 1,
1977 1,
1978 1,
1979 1,
1980 2,
1981 2,
1982 3,
1983 4,
1984 5,
1985 7,
1986 9,
1987 9,
1988 11,
1989 11,
1990 8,
1991 12,
1992 15,
1993 32,
1994 44,
1995 57,
1996 88,
1997 140,
1998 138,
1999 124,
2000 138,
2001 154,
2002 161,
2003 224,
2004 307,
2005 330,
2006 438,
2007 312,
300,
1971
Sheet2
美国REITS市值（1971－2008年8月）
美国REITS市值（1971－2008年8月）
Sheet3
Chart1
2154713
110003
1023164
113740
249179
cmb b_s
Simon Property Group, Inc. and Subsidiaries
Consolidated Balance Sheets
(Dollars in thousands, except share amounts)
December 31, December 31,
2007 2006
Unaudited
ASSETS:
Investment properties, at cost 24415025 22863963
Less - accumulated depreciation 5312095 4606130
19102930 18257833
Cash and cash equivalents 501982 929360
Tenant receivables and accrued revenue, net 447224 380128
Investment in unconsolidated entities, at equity 1886891 1526235
Deferred costs and other assets 1118635 990899
Note receivable from related party 548000
Total assets 23605662 22084455
LIABILITIES:
Mortgages and other indebtedness 17218674 15394489
Accounts payable, accrued expenses, intangibles, and deferred revenues 1251044 1109190
Cash distributions and losses in partnerships and joint ventures, at equity 352798 227588
Other liabilities, minority interest and accrued dividends 180644 178250
Total liabilities 19003160 16909517
COMMITMENTS AND CONTINGENCIES
LIMITED PARTNERS' INTEREST IN THE OPERATING PARTNERSHIP 731406 837836
LIMITED PARTNERS' PREFERRED INTEREST IN THE
OPERATING PARTNERSHIP 307713 357460
STOCKHOLDERS' EQUITY:
CAPITAL STOCK (750,000,000 total shares authorized, $.0001 par value, 237,996,000
shares of excess common stock):
All series of preferred stock, 100,000,000 shares authorized, 14,801,884 and 17,578,701 issued
and outstanding, respectively, and with liquidation values of $740,094 and $878,935, respectively 746608 884620
Common stock, $.0001 par value, 400,000,000 shares authorized, 227,719,614
and 225,797,566 issued and outstanding, respectively 23 23
Class B common stock, $.0001 par value, 12,000,000 shares authorized, 8,000 issued and
outstanding
Class C common stock, $.0001 par value, 4,000 shares authorized, issued and outstanding
Capital in excess of par value 5067718 5010256
Accumulated deficit -2055447 -1740897
Accumulated other comprehensive income 18087 19239
Common stock held in treasury at cost, 4,697,332 and 4,378,495 shares, respectively -213606 -193599
Total stockholders' equity 3563383 3979642
Total liabilities and stockholders' equity 23605662 22084455
The accompanying notes are an integral part of these statements.
cmb_is
Simon Property Group, Inc. and Subsidiaries
Unaudited Consolidated Statements of Operations and Comprehensive Income
(Dollars in thousands, except per share amounts)
2007 2006 2005
REVENUE:
Minimum rent 2154713 2020856 1937657
Overage rent 110003 95767 85536
Tenant reimbursements 1023164 946554 896901
Management fees and other revenues 113740 82288 77766
Other income 249179 186689 168993
Total revenue 3650799 3332154 3166853
EXPENSES:
Property operating 454510 441203 421576
Depreciation and amortization 905636 856202 849911
Real estate taxes 313311 300174 291113
Repairs and maintenance 120224 105983 105489
Advertising and promotion 94340 88480 92377
Provision for credit losses 9562 9500 8127
Home and regional office costs 136610 129334 117374
General and administrative 19587 16652 17701
Other 61954 64397 57762
Total operating expenses 2115734 2011925 1961430
OPERATING INCOME 1535065 1320229 1205423
Interest expense -945852 -821858 -799092
Minority interest in income of consolidated entities -13936 -11524 -13743
Income tax benefit (expense) of taxable REIT subsidiaries 11322 -11370 -16229
Income from unconsolidated entities 38120 110819 81807
Impairment charge -55061
Gain on sales of assets and interests in unconsolidated entities, net 92044 132787 -838
Limited partners' interest in the Operating Partnership -120818 -128661 -75841
Preferred distributions of the Operating Partnership -21580 -26979 -28080
Income from continuing operations 519304 563443 353407
Discontinued operations, net of Limited Partners' interest -93 331 6498
(Loss) gain on sale of discontinued operations, net of Limited Partners' interest -27972 66 115844
NET INCOME 491239 563840 475749
Preferred dividends -55075 -77695 -73854
NET INCOME AVAILABLE TO COMMON STOCKHOLDERS 436164 486145 401895
BASIC EARNINGS PER COMMON SHARE:
Income from continuing operations
Discontinued operations
Net income
DILUTED EARNINGS PER COMMON SHARE:
Income from continuing operations
Discontinued operations
Net income
Net Income 491239 563840 475749
Unrealized (loss) gain on interest rate hedge agreements -8465 5211 2988
Net income (loss) on derivative instruments reclassified from accumulated other
comprehensive income into interest expense 716 1789 -1428
Currency translation adjustments 4991 1336 -7342
Other (loss) income 1606 1110 -790
Comprehensive Income 490087 573286 469177
The accompanying notes are an integral part of these statements.
Weighted Average Shares/Units:
Shares
Less: Net shares not backed by Units
GP Units
LP Units
Total Units
Diluted:
Shares
Add: Impact of Dilutive Convertible Preferred Stock
Less: Net shares not backed by Units
GP Units
LP Units
Total Units
Dilutive Preferred Distributions:
Series A Preferred Stock
Series B Preferred Stock
SPG, Inc. wholly-owned Activity:
Ocean County and Net Leases
Northshore
cmb_is
0
0
0
0
0
cmb_cfs
Simon Property Group, Inc. and Subsidiaries
Unaudited Consolidated Statements of Cash Flows
(Dollars in thousands)
For the Year Ended December 31,
2007 2006 2005 2006 2005
CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIES:
Net income 491239 563840 475749 563840 475749
Adjustments to reconcile net income to net cash provided
by operating activities --
Depreciation and amortization 875284 812718 818468 812718 818468
(Gain) loss on sales of assets and interests in unconsolidated entities -92044 -132787 838 -132787 838
Impairment charge 55061
(Gain) loss on disposal or sale of discontinued operations, net of limited partners' interest 27972 -66 -115844 -66 -115844
Limited partners' interest in the Operating Partnership 120818 128661 75841 128661 75841
Limited partners' interest in the results of operations from discontinued operations -24 87 1744 87 1744
Preferred distributions of the Operating Partnership 21580 26979 28080 26979 28080
Straight-line rent -20907 -17020 -21682 -17020 -21682
Minority interest 13936 11524 13743 11524 13743
Minority interest distributions -91032 -37200 -24770 -37200 -24770
Equity in income of unconsolidated entities -38120 -110819 -81807 -110819 -81807
Distributions of income from unconsolidated entities 101998 94605 106954 94605 106954
Changes in assets and liabilities --
Tenant receivables and accrued revenue, net -40976 -3799 22803 -3799 22803
Deferred costs and other assets -82793 -132570 -38417 -132570 -38417
Accounts payable, accrued expenses, intangibles, deferred revenues and other liabilities 113753 69214 -91329 69214 -91329
Net cash provided by operating activities 1455745 1273367 1170371 1273367 1170371
CASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIES:
Acquisitions -263098 -158394 -37505 -158394 -37505
Funding of loans to related parties -2752400
Repayments of loans from related parties 2204400
Capital expenditures, net -1017472 -767710 -726386 -767710 -726386
Cash impact from the consolidation and de-consolidation of properties 6117 8762 -9479 8762 -9479
Net proceeds from sale of partnership interests, other assets and discontinued operations 56374 209039 384104 209039 384104
Investments in unconsolidated entities -687327 -157309 -76710 -157309 -76710
Distributions of capital from unconsolidated entities and other 416485 263761 413542 263761 413542
Net cash used in investing activities -2036921 -601851 -52434 -601851 -52434
CASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIES:
Proceeds from sales of common and preferred stock and other 156710 217237 13811 217237 13811
Purchase of limited partner units and treasury stock -83993 -16150 -193837 -16150 -193837
Preferred stock redemptions -300468 -393558 -579 -393558 -579
Minority interest contributions 2903 2023 2023
Preferred distributions of the Operating Partnership -21580 -26979 -28080 -26979 -28080
Preferred dividends and distributions to stockholders -804271 -749507 -690654 -749507 -690654
Distributions to limited partners -194823 -177673 -166617 -177673 -166617
Mortgage and other indebtedness proceeds, net of transaction costs 5577083 5507735 3962778 5507735 3962778
Mortgage and other indebtedness principal payments -4177763 -4442332 -4197795 -4442332 -4197795
Net cash provided by (used in) financing activities 153798 -79204 -1300973 -79204 -1300973
DECREASE IN CASH AND CASH EQUIVALENTS -427378 592312 -183036 592312 -183036
CASH AND CASH EQUIVALENTS, beginning of year 929360 337048 520084 337048 520084
CASH AND CASH EQUIVALENTS, end of period 501982 929360 337048 929360 337048
The accompanying notes are an integral part of these statements.
Ashley Dascoli:
(Gain) loss on sales of assets and other, net from PY cash flows
eqty_cmb
Simon Property Group, Inc. and Subsidiaries
Consolidated Statements of Stockholders' Equity
(Dollars in thousands)
Series A Preferred Stock Series B Preferred Stock Series C Preferred Stock Preferred Stock Common Stock Accumulated Other Comprehensive Income Capital in Excess of Par Value Accumulated Deficit Unamortized Restricted Stock Award Common Stock Held in Treasury Total Stockholders' Equity
Balance at December 31, 2004 1062687 23 16365 4971885 -1335436 -72918 4642606
Conversion of Limited Partner Units (2,281,481 Common Shares, Note 10) 37381 37381
Stock options exercised (206,464 Common Shares) 6184 6184
Series I Preferred Unit conversion to Series I Preferred Stock (197,155 Preferred Shares) 9858 9858
Series J Preferred Stock premium net of amortization 7171 7171
Treasury Stock purchase (2,815,400 Shares) -182408 -182408
Series G Preferred stock accretion 306 306
Stock incentive program (400,541 Common Shares, Net) -25240 25240
Common Stock retired (18,000 Shares) -605 -502 -1107
Amortization of stock incentive 14320 14320
Other 505 505
Adjustment to limited partners' interest from increased ownership in the
Operating Partnership -5707 -5707
Distributions -690990 -690990
Other comprehensive income -6572 -6572
Net income 475749 475749
Balance at December 31, 2005 1080022 23 9793 4998723 -1551179 -230086 4307296
Conversion of Limited Partner Units (86,800 Common Shares, Note 10) 1247 1247
Stock options exercised (414,659 Common Shares) 14906 14906
Series I Preferred Unit conversion to Series I Preferred Stock (230,486 Preferred Shares) 11524 11524
Series I Preferred Stock conversion to Common Stock (283,907 Preferred Shares -14195 14195
to 222,933 Common Shares)
Series J Preferred Stock premium amortization -329 -329
Series F Preferred Stock redemption (8,000,000 shares) -192989 -192989
Series G Preferred stock accretion 587 587
Series K Preferred Stock issuance (8,000,000 shares) 200000 200000
Series K Preferred Stock redemption (8,000,000 shares) -200000 -200000
Stock incentive program (415,098 Common Shares, Net) -36487 36487
Common Stock retired (70,000 Shares) -2354 -4051 -6405
Amortization of stock incentive 23369 23369
Other 608 608
Adjustment to limited partners' interest from i
