化工 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2017 年 11 月 13 日
[Table_IndustryRank]
增持
公司名称 股票代码
目标价
(人民币)
评级
扬农化工 买入
[Table_Source] 资料来源：万得，中银证券
以 2017年 11 月 12日当地货币收市价为标准
相关研究报告
《景气进一步提升，产能扩张放缓：化工行业
2017 年中报总结》
《化工行业 2017 年中期策略：道阻且长，披沙拣
金》
《化工行业：2016 年年报及 2017 年一季报总结》
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry] 化工
[Table_Analyser]
余嫄嫄*
(8621)20328550
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002
*王海涛为本报告重要贡献者
[Table_Title]
出口继续量价齐升，三季报
验证行业高景气
农药行业深度报告
全球农药市场回暖，带动我国产品出口增加，此轮农药行业高景气或将持续
到明年，环保达标、生产规范的部分农药上市公司将显著受益。
主要观点
2017 年三季度农药出口继续量价齐升。1-9 月国内农药出口量 121 万吨，
同比增长 %，出口金额 亿美元，同比增长 %，出口均价达
2015 年以来最高，同比增长 %。而三季度单季度出口数量同比增长
%，出口金额同比增长 %，延续一二季度量价齐升态势。
环保趋严，产品价格大幅上涨。今年环保督查主要进驻四川、山东、浙
江等农药大省，对一些中小企业威慑力巨大，行业开工率普遍下降，多
数农药品种价格涨势凶猛，部分产品市场持续缺货。从产品价格看，较
去年同期涨幅较大的农药品种有：吡虫啉（150%）、啶虫脒（138%）、
菊酯（79%）、毒死蜱（85%）、氟虫腈（77%）、阿维菌素（43%）、
嘧菌酯（82%）、烟嘧磺隆（65%）等。
上市公司三季报验证行业高景气：前三季度农药行业上市公司营收普
涨。营业收入较去年同期增幅超过 50%的公司有沙隆达 A（1,%）、
辉丰股份（%）和广信股份（%）。营业利润增幅 500%以上分
别是江山股份（25,%）、沙隆达 A（12,%）、红太阳（6,%）、
新安股份（%）。销售毛利率增幅一倍以上的公司包括江山股份、
沙隆达 A和红太阳。约三分之二的农药上市公司今年的周转率较去年有
改善，其中辉丰股份有较大提升。
短期关注 2+26 地区相关农药产品产能：进入冬季，京津冀 2+26地区限
产停产对山东、山西、河南、河北等地开工持续施压。环保部对京津冀
及周边传输通道“2+26”城市也开展了为期一年的大气污染防治强化督
查，而草铵膦（50%）、草甘膦（33%）、吡虫啉（%）等品种在该
地区占有较多产能，或受到较大影响，而相关产品的龙头企业或将受益。
行业景气或将持续到明年，相关龙头受益：常态化、制度化的环保督察，
对以农药为代表的高污染行业的震慑力巨大，将大幅增加企业的生产成
本，对于一些生产水平低下、环保设施配套不足的中小企业来说，未来
经营将面临巨大的监管压力。在除草剂与杀虫剂之后，杀菌剂、农药制
剂等或将继续涨价，行业高景气或将持续到明年。产品品质优良、环保
设施配套充足的龙头优质企业将在此过程中取得比较优势，独享劣质产
能退出、产品价格上涨带来的外部收益。
投资建议
我们认为，环保持续趋严将对农药行业产生重大影响，部分产品中间体
及原药开工率将维持低位。另一方面，全球农药市场回暖，带动我国产
品出口增加。此轮农药行业高景气或将持续到明年，环保达标、生产规
范的部分农药上市公司将显著受益。重点关注扬农化工、辉丰股份、广
信股份、长青股份、新安股份等。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 2
目录
供需向好，行业持续高景气 .................................................. 4
环保趋严优化产业结构 ................................................................................ 4
农化巨头经营好转，三季度出口继续量价齐升 ............................................ 4
产品价格与上市公司业绩验证行业景气 ................................. 6
农药产品价格继续大涨 ................................................................................ 6
上市公司三季度业绩普涨 ............................................................................. 9
2+26 是短期重点，长期环保趋严看好相关龙头 .................. 13
2+26 地区农药受影响品种及比重 .............................................................. 13
环保持续趋严，相关龙头受益 ................................................................... 14
投资建议 ............................................................................. 16
风险提示 ............................................................................. 17
扬农化工 .................................................................................................... 18
研究报告中所提及的有关上市公司 ...................................... 20
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 3
图表目录
图表 1. 行业相关政策引导 ..........................................................................4
图表 2. 六大农化巨头分季度收入合计 ....................................................5
图表 3. 我国农药出口数量（当月值）及同比增长 ..............................5
图表 4. 我国农药出口金额（累计值）及同比增长 ..............................5
图表 5. 草甘膦开工率 ...................................................................................6
图表 6. 草甘膦（华东）价格走势 .............................................................6
图表 7. 甘氨酸价格 .......................................................................................6
图表 8. 草铵膦价格 .......................................................................................7
图表 9. 烟嘧磺隆价格 ...................................................................................7
图表 10. 吡虫啉价格 .....................................................................................7
图表 11. 啶虫脒价格 .....................................................................................7
图表 12. 毒死蜱价格 .....................................................................................8
图表 13. 氟虫腈价格 .....................................................................................8
图表 14. 菊酯价格 .........................................................................................8
图表 15. 百菌清价格 .....................................................................................8
图表 16. 苯醚甲环唑价格 ............................................................................8
图表 17. 丙环唑价格 .....................................................................................9
图表 18. 多菌灵价格 .....................................................................................9
图表 19. 己唑醇价格 .....................................................................................9
图表 20. 嘧菌酯价格 .....................................................................................9
图表 21. 农药上市公司三季度营业收入与同比增长 ............................9
图表 22. 农药上市公司三季度营业利润与同比增长 .......................... 10
图表 23. 农药上市公司三季度在建工程与同比增长 .......................... 10
图表 24. 相关公司近两年前三季度毛利率情况 ................................... 11
图表 25. 前三季度农药上市公司存货周转率同比增长 ...................... 11
图表 26. 前三季度农药上市公司应收账款周转率同比增长 ............. 11
图表 27. 农药上市公司三季度数据同比增长 ....................................... 12
图表 28. “2+26”城市分布图 ..................................................................... 13
图表 29. 可能受 2+26 地区限产影响的农药品种 .................................. 14
图表 30. 近期涨价品种及其相关上市公司产能汇总 .......................... 15
图表 31. 盈利预测与估值表 ...................................................................... 16
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 4
供需向好，行业持续高景气
环保趋严优化产业结构
今年的环保督查对农药行业产生重大影响。2017 年 9 月 15 日，第四批中央环
境保护督察组完成对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含
兵团）等 8 省（区）的督察进驻工作。截至当日，督察组交办的 39,586 件环境
举报，地方已办结 35,039 件，办结率达到 %。在此期间，8 省（区）因环
境问题约谈 4,210 人，问责 5,763 人。至此，中央环保督察已实现对全国 31 个
省(区市)的全覆盖。轰轰烈烈的环保督查对化工，尤其是农药行业产生了较为
显著的影响。农药市场品种繁多，大部分原药生产污染严重，故一些在污染
处理投入不足的“小乱污”企业被迫限产、关停，开工下滑，供应受限。
除了环保整治问题，安全生产检查、无证无照生产查处以及农业部农药安全
生产责任和措施落实情况大检查、新出台的《农药管理条例》等等，都对全
行业规划化生产、经营、使用起着良好的推动作用。
图表 1. 行业相关政策引导
政策名称 内容
《产业结构调整指导目
录（2011 年本）》
该指导目录由国家发改委于 2011 年 3 月颁布，其中对农药的指导政策为鼓励高效、安全、环境友好的
农药新品种、新剂型（水基化剂型等）、专用中间体、助剂（水基化助剂等）的开发与生产。
《石化产业调整和振兴
规划》
该规划由国务院于 2009 年 5 月颁布，规划提出，提高农药保障能力，调整农药产品结构，发展高效低
毒低残留品种，推动原药集中生产；对农药行业依据行政法规，淘汰一批高毒高风险农药品种；鼓励优
势农药企业实施跨地区整合，努力实现原药、制剂生产上下游一体化。
《农药产业政策》
该政策由工信部、环保部、农业部、国家质量监督检验检疫总局于 2010 年 8 月联合颁布，明确了今后
10 年我国农药工业在总量控制、产业布局、组织结构调整、工艺技术和装备水平、市场秩序等方面的
发展目标。提出优化产业分工与协作，推动以原药企业为龙头，建立完善的产业链合作关系。促使农药
工业朝着集约化、规模化、专业化、特色化的方向转变。
《农药工业“十三五”
发展规划》
该规划由中国农药工业协会于 2016 年 5 月颁布，明确了未来 5 年的发展目标。规划提出，推动农药原药
生产进一步集中，到 2020 年农药原药企业数量减少 30%，国内排名前 20 位的农药企业集团的销售额达
到全国总销售额的 70%以上，建成 3-5 个生产企业集中的农药生产专业园区，到 2020 年，力争进入化工
集中区的农药原药企业达到全国农药原药企业总数的 80%以上，培育 2～3 个销售额超过 100 亿元、具有
国际竞争力的大型企业集团；继续调整产品结构，提高产品质量，支持高效、安全、经济、环境友好的
农药新产品发展，加快高污染、高风险产品的替代和淘汰，促进品种结构不断优化。
《全国种植业发展第十
二个五年发展规划》
该规划由农业部于 2011 年 11 月颁布，规划指出，种植业要依靠科技，转变发展方式，加快科技创新推
进规模化种植、标准化生产、产业化经营；加强农药市场监管，进一步完善农药登记制度，逐步淘汰和
禁用高毒、高风险农药，促进低毒和生物农药推广使用，完善小宗作物和小范围用药登记政策。
资料来源：先达股份公司公告、中银证券
农化巨头经营好转，三季度出口继续量价齐升
全球农药行业低迷几年后，自 2016 年下半年开始复苏。从几大国际巨头的业
绩看，经营持续好转，虽然经历着合并重组等重大变革，但六大巨头农化板
块分季度收入下降趋势已经止住，并开始缓慢回升，带动了我国农药出口量
价同升。据统计，2017 年 1~6 月农药出口量达 85 万吨， 同比增长 16%, 出口金
额共计 亿美元, 同比增长 %。二季度单季度出口金额同比增长 %，
较一季度增速 %进一步提升。
三季度延续二季度量价齐涨的态势，1-9 月出口量 121 万吨，同比增长 %，
而出口金额达 亿美元，同比增长 %，出口均价达 2015 年以来最高，
同比增长 %。而三季度单季度出口数量同比增长 %，出口金额同比增长
%，表现均超过二季度。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 5
图表 2. 六大农化巨头分季度收入合计
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12/31/2014 06/30/2015 12/31/2015 06/30/2016 12/31/2016 06/30/2017
六大农化巨头收入合计
(亿美元)
资料来源：彭博、中银证券
图表 3. 我国农药出口数量（当月值）及同比增长 图表 4. 我国农药出口金额（累计值）及同比增长
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2008/01 2009/09 2011/05 2013/01 2014/09 2016/05
农药出口金额累计值（左轴） 累计同比（右轴）
(万美元) (%)
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 6
产品价格与上市公司业绩验证行业景气
农药产品价格继续大涨
受环保影响，七八月开工率普遍偏低，许多公司库存也已减少，随着旺季的
到来，订单增加，农药产品的价格纷纷上涨。
除草剂：甘氨酸价格翻倍，草铵膦同比涨价 50%
受到八月环保督查的影响，草甘膦的价格自七月开始大幅上涨，目前已涨至
三年以来最高水平，华东地区的价格较去年上涨接近 40%。
随着采暖季的到来，环保部对京津冀 2+26地区环保的重视，甘氨酸的生产受到
了限制，因此价格一直维持在高位，对草甘膦的价格上涨也提供了上游支撑。
图表 5. 草甘膦开工率 图表 6. 草甘膦（华东）价格走势
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华东
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资料来源：百川资讯、中银证券 资料来源：百川资讯、中银证券
图表 7. 甘氨酸价格
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河北
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资料来源：百川资讯, 中银证券
除了草甘膦，草铵膦等产品较去年同期也有较大的涨幅。利尔化学的草铵膦
价格较 2016 年 10 月上涨 50%，烟嘧磺隆的价格也上涨超过 60%。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 7
图表 8. 草铵膦价格 图表 9. 烟嘧磺隆价格
100,000
110,000
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利尔化学
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江苏丰山
(元)
资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
杀虫剂：吡虫啉等同比涨幅 150%
九月以来杀虫剂价格上涨品种较多，较去年同期相比涨幅巨大。其中海利尔
吡虫啉价格上涨 150%，啶虫脒 138%，菊酯、毒死蜱与氟虫腈的价格涨幅也超
过 70%。
图表 10. 吡虫啉价格 图表 11. 啶虫脒价格
60,000
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资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
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2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 8
图表 12. 毒死蜱价格 图表 13. 氟虫腈价格
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
2
0
1
6
/7
/4
2
0
1
6
/8
/4
2
0
1
6
/9
/4
2
0
1
6
/1
0
/4
2
0
1
6
/1
1
/4
2
0
1
6
/1
2
/4
2
0
1
7
/1
/4
2
0
1
7
/2
/4
2
0
1
7
/3
/4
2
0
1
7
/4
/4
2
0
1
7
/5
/4
2
0
1
7
/6
/4
2
0
1
7
/7
/4
2
0
1
7
/8
/4
2
0
1
7
/9
/4
2
0
1
7
/1
0
/4
2
0
1
7
/1
1
/4
华东（97%）
(元)
200,000
270,000
340,000
410,000
480,000
550,000
620,000
690,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏托球 浙江永农
（元）
资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
图表 14. 菊酯价格
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
220,000
240,000
260,000
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/4
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/6
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/8
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
0
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
6
/1
2
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/2
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/4
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/6
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/8
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
0
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏常隆 江苏春江 江苏皇马
（元）
资料来源：卓创资讯, 中银证券
杀菌剂：嘧菌酯等涨幅较大
杀菌剂的价格涨幅虽不及一些杀虫剂的种类，但有较多产品种类出现不同幅
度价格上涨。
其中苯醚甲环唑较去年同期上涨 37%，嘧菌酯上涨 82%。
图表 15. 百菌清价格 图表 16. 苯醚甲环唑价格
28,000
30,000
32,000
34,000
36,000
38,000
40,000
42,000
44,000
46,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏利民 上海泰禾
(元)
110,000
120,000
130,000
140,000
150,000
160,000
170,000
180,000
190,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏丰登 江苏七洲绿色
(元)
资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
（元）
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 9
图表 17. 丙环唑价格 图表 18. 多菌灵价格
90,000
100,000
110,000
120,000
130,000
140,000
150,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏丰登 山东亿嘉
(元)
32,000
33,000
34,000
35,000
36,000
37,000
38,000
39,000
40,000
41,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
广信农化 金囤农化
(元)
资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
图表 19. 己唑醇价格 图表 20. 嘧菌酯价格
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江苏丰登 江苏七洲绿色 盐城利民
(元)
146,000
166,000
186,000
206,000
226,000
246,000
266,000
286,000
306,000
326,000
2
0
1
6
/1
/1
2
0
1
6
/3
/1
2
0
1
6
/5
/1
2
0
1
6
/7
/1
2
0
1
6
/9
/1
2
0
1
6
/1
1
/1
2
0
1
7
/1
/1
2
0
1
7
/3
/1
2
0
1
7
/5
/1
2
0
1
7
/7
/1
2
0
1
7
/9
/1
2
0
1
7
/1
1
/1
江阴苏利（98%） 上海泰禾（98%）
威远生化（96%）
(元)
资料来源：卓创资讯、中银证券 资料来源：卓创资讯、中银证券
上市公司三季度业绩普涨
三季度营业收入较去年同期增幅超过 50%的公司有沙隆达 A（%），辉
丰股份（%）和广信股份（%）。增幅 30%以上的企业有 11 家。
图表 21. 农药上市公司三季度营业收入与同比增长
-100%
100%
300%
500%
700%
900%
1100%
1300%
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
1,800,000
2,000,000
沙
隆
达
A
华
信
国
际
辉
丰
股
份
新
奥
股
份
华
邦
健
康
新
安
股
份
红
太
阳
扬
农
化
工
江
山
股
份
诺
普
信
利
尔
化
学
广
信
股
份
长
青
股
份
蓝
丰
生
化
海
利
尔
苏
利
股
份
利
民
股
份
瀚
叶
股
份
中
旗
股
份
湖
南
海
利
先
达
股
份
未
名
医
药
钱
江
生
化
国
发
股
份
百
傲
化
学
营业总收入（左轴） 营业总收入同比增长（右轴）
资料来源：万得、中银证券
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 10
营业利润增幅 100%以上有 8 家，分别是江山股份（25,%）、沙隆达 A
（12,%）、红太阳（6,%）、新安股份（%）、诺普信（%）、
辉丰股份（%）和广信股份（%）。
图表 22. 农药上市公司三季度营业利润与同比增长
-2000%
2000%
6000%
10000%
14000%
18000%
22000%
26000%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
沙
隆
达
A
红
太
阳
新
奥
股
份
华
信
国
际
扬
农
化
工
华
邦
健
康
辉
丰
股
份
广
信
股
份
未
名
医
药
利
尔
化
学
诺
普
信
苏
利
股
份
海
利
尔
瀚
叶
股
份
新
安
股
份
长
青
股
份
利
民
股
份
江
山
股
份
蓝
丰
生
化
先
达
股
份
中
旗
股
份
百
傲
化
学
钱
江
生
化
湖
南
海
利
国
发
股
份
营业利润（左轴） 营业利润同比增长（右轴）
资料来源：万得、中银证券
今年大部分企业在建工程与去年同比有较大增长。
图表 23. 农药上市公司三季度在建工程与同比增长
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
海
利
尔
沙
隆
达
A
新
奥
股
份
瀚
叶
股
份
苏
利
股
份
利
民
股
份
国
发
股
份
广
信
股
份
新
安
股
份
辉
丰
股
份
百
傲
化
学
利
尔
化
学
湖
南
海
利
蓝
丰
生
化
中
旗
股
份
华
信
国
际
江
山
股
份
钱
江
生
化
华
邦
健
康
扬
农
化
工
诺
普
信
红
太
阳
未
名
医
药
长
青
股
份
在建工程（左轴） 在建工程同比增长（右轴）
资料来源：万得、中银证券
从盈利能力来看，销售毛利率增幅一倍以上的公司包括江山股份、沙隆达 A
和红太阳，增长 30%以上企业共 6 家。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 11
图表 24. 相关公司近两年前三季度毛利率情况
江山股份 沙隆达A 红太阳 国发股份 瀚叶股份 新安股份
2016 2017
(%)
资料来源：万得、中银证券
从周转情况来看，约三分之二的农药上市公司今年的周转率较去年有改善，
其中辉丰股份有较大提升。
图表 25. 前三季度农药上市公司存货周转率同比增长 图表 26. 前三季度农药上市公司应收账款周转率同比增长
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
辉
丰
股
份
瀚
叶
股
份
蓝
丰
生
化
中
旗
股
份
广
信
股
份
湖
南
海
利
钱
江
生
化
扬
农
化
工
利
尔
化
学
新
奥
股
份
国
发
股
份
华
邦
健
康
海
利
尔
新
安
股
份
未
名
医
药
百
傲
化
学
长
青
股
份
利
民
股
份
红
太
阳
苏
利
股
份
诺
普
信
江
山
股
份
沙
隆
达
A
华
信
国
际
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
辉
丰
股
份
广
信
股
份
新
奥
股
份
长
青
股
份
扬
农
化
工
蓝
丰
生
化
利
民
股
份
新
安
股
份
中
旗
股
份
湖
南
海
利
海
利
尔
沙
隆
达
A
利
尔
化
学
百
傲
化
学
瀚
叶
股
份
苏
利
股
份
华
邦
健
康
钱
江
生
化
国
发
股
份
诺
普
信
红
太
阳
未
名
医
药
华
信
国
际
江
山
股
份
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 12
图表 27. 农药上市公司三季度数据同比增长
公司名称 营业收入(%) 营业利润(%) 毛利率变化(%) 在建工程(%) 营运能力(%)
红太阳 6, () ()
沙隆达 A 1, 12, ()
华邦健康 () () ()
华信国际 () () ()
诺普信 () () ()
利尔化学
长青股份 ()
辉丰股份 ()
蓝丰生化 ()
未名医药 () () ()
利民股份 ()
中旗股份 ()
瀚叶股份 () ()
江山股份 () 25, () ()
扬农化工
国发股份 () ()
新安股份
湖南海利
钱江生化 () ()
新奥股份 1,
先达股份 - - -
百傲化学
广信股份
海利尔
苏利股份 () ()
资料来源：万得、中银证券
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 13
2+26 是短期重点，长期环保趋严看好相关龙头
根据环保部官网 2017 年 4 月 5 日发布的新闻《环境保护部启动为期一年的大
气污染防治强化督查强化大气污染防治责任落实，推动大气环境质量持续改
善》一文，环境保护部从全国抽调 5,600 名环境执法人员，将对京津冀及周边
传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防治强化督查。此次强化督查
是环境保护有史以来，国家层面直接组织的最大规模行动。本次行动主要对 7
个方面进行督查，包括：（1）相关地方各级政府及有关部门落实大气污染防
治任务情况；（2）固定污染源环保设施运行及达标排放情况；（3）“高架
源”自动监测设施安装、联网及运行情况；（4）“散乱污”企业排查、取缔
情况；（5）错峰生产企业停产、限产措施执行情况；（6）涉挥发性有机污
染物企业治理设施安装运行情况等。其中，“2+26”城市是指京津冀大气污染
传输通道，包括北京，天津；河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡
水、邢台、邯郸；山西省太原、阳泉、长治、晋城，山东省济南、淄博、济
宁、德州、聊城、滨州、菏泽；河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦
作、濮阳。
对于即将到来的采暖季（2017 年 11 月 15 日至 2018 年 3 月 15 日），环保部已
发布工业错峰生产的通知，许多不同品种的行业均被要求限产甚至停产，这
不仅可能影响农药行业自身的生产开工，更可能引起化工原料又一轮价格普
涨，从而导致农药价格上涨。
图表 28. “2+26”城市分布图
资料来源：长江有色金属网、中银证券
2+26 地区农药受影响品种及比重
随着冬季的到来，2+26 地区限产及环保要求的提高，将对山东、山西、河北、
河南等多省多个农药品种开工造成影响，使得产品价格进一步提升。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 14
图表 29. 可能受 2+26 地区限产影响的农药品种
农药品种 主要分布地区
2+26 地区产能
占比总数(%)
莠去津 山东（60%） 60
草铵膦 山东（12%），河北（%）
烟嘧磺隆 山东（%）
乙草胺 山东（76%） 76
吡虫啉 山东（%），河北（%）
啶虫脒 山东（%），河北（%）
毒死蜱 山东（%），山西（%）
氟虫腈 山东（%）
阿维菌素 山东（%），河北（%）
资料来源： 百川资讯、卓创资讯、中银证券
环保持续趋严，相关龙头受益
常态化、制度化的环保督察，对以农药为代表的高污染行业的震慑力巨大，
将大幅增加企业的生产成本，对于一些生产水平低下、环保设施配套不足、
治理粗放的行业和中小企业来说，未来经营将面临巨大的监管压力。加之供
给侧结构性改革的持续推进，部分产品将面临落后产能出清、供给减少的局
面。产品品质优良、环保设施配套充足的龙头优质企业将在此过程中取得比
较优势，独享劣质产能退出、产品价格上涨带来的外部收益。
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 15
图表 30. 近期涨价品种及其相关上市公司产能汇总
农药品种
相关上市公司产能
主要在 2+26 地区分布
价格较去年同
期涨幅(%)
草甘膦
红太阳 2 万吨
36
沙隆达 2 万吨
江山股份 7 万吨
扬农化工 3 万吨
新安股份 8 万吨
广信股份 2 万吨
莠去津 山东（60%） 17
草铵膦
利尔化学 5 千吨 山东（12%），
河北（%）
50
新奥股份 1450 吨
烟嘧磺隆
红太阳 1 千吨
山东（%） 65 利尔化学 200 吨
长青股份 300 吨
乙草胺 江山股份 8 千吨 山东（76%） 20
吡虫啉
扬农化工 2 千吨
山东（%），河北（%） 150 长青股份 3 千吨
海利尔 千吨
啶虫脒
扬农化工 2 千吨
山东（%），河北（%） 138 海利尔 1200 吨
新奥股份 300 吨
农用菊酯
扬农化工 千吨
79 红太阳 1 千吨
辉丰股份 3 千吨
毒死蜱
红太阳 4 万吨
山东（%），山西（%） 85
利尔化学 6 千吨
氟虫腈 长青股份 500 吨 山东（%） 77
阿维菌素
新奥股份 300 吨
山东（%），河北（%） 43
瀚叶股份 100 吨
百菌清 利民股份 8 千吨 32
苯醚甲环唑 利民股份 500 吨 37
多菌灵
广信股份 万吨
18 蓝丰生化 2 万吨
扬农化工 1 万吨
丙环唑 利尔化学 600 吨 33
嘧菌酯 苏利股份 1500 吨 82
己唑醇 79
资料来源： 百川资讯、卓创资讯、中银证券
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 16
投资建议
我们认为，环保持续趋严将对农药行业产生重大影响，部分产品中间体及原
药开工率将维持低位。另一方面，全球农药市场回暖，带动我国产品出口增
加。此轮农药行业高景气或将持续到明年，环保达标、生产规范的部分农药
上市公司将显著受益。重点关注扬农化工、辉丰股份、广信股份、长青股份、
新安股份等。
图表 31. 盈利预测与估值表
股票代码 公司名称
股价 总市值 每股收益(元) 市盈率(倍)
(人民币，元) (亿元) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
扬农化工
江山股份*
新安股份
利尔化学*
长青股份*
辉丰股份*
广信股份*
资料来源：万得、中银证券，以 2017年 11月 6 日收市价为标准，*采用万得一致预期
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 17
风险提示
环保执行力度不达预期、海外需求低迷。
化工|证券研究报告 — 首次评级 2017 年 11 月 13 日
[Table_Stock_1]
买入 33%
目标价格：人民币
价格：人民币
目标价格基础：25 倍 18 年市盈率
板块评级：增持
[Table_PicQuote_1] 股价表现
(5%)
3%
12%
20%
29%
37%
N
o
v
-
1
6
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c
t
-
1
7
扬农化工 上证综指
[Table_Index_1] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对
相对上证指数
发行股数 (百万) 310
流通股 (%) 100
流通股市值 (人民币 百万) 14,544
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 121
净负债比率 (%)(2017E) 净现金
主要股东(%)
江苏扬农化工集团有限公司 36
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2017年 11 月 10日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry_1] 化工
[Table_Analyser_1] 余嫄嫄*
(8621)20328550
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002
*王海涛为本报告重要贡献者
[Table_Title_1]
扬农化工
麦草畏将迎爆发，优嘉新项目值得期待
公司作为国内菊酯等产品龙头，充分受益此轮行业高景气。后续麦草畏需求
将迎来爆发，优嘉新项目打开新增长空间。首次覆盖给与买入评级，目标价
格 元。
支撑评级的要点
菊酯龙头有望受益于价格上涨。公司是国内唯一一家拥有拟除虫菊酯完
整产业链的企业，目前卫生、农用菊酯产能合计约 8,000 吨，居龙头地位。
在环保趋严、下游需求旺盛情况下，菊酯价格大幅上涨。公司虽大部分
订单为长单，仍将受益行业高景气度提升业绩。
麦草畏需求迎来爆发，新产能放量奠定全球龙头地位。麦草畏市场推广
情况乐观，长期趋势向好，孟山都公司几度上调麦草畏预期，预计 2018
年耐麦草畏大豆种植面积将达到 4,000 万英亩，需求将大幅提升。公司 2
万吨/年麦草畏新产能已陆续投产放量，产品品质与纯度全球领先，在手
订单充足，将持续贡献业绩增量。
优嘉新项目打开新增长空间。公司此前公告，子公司优嘉计划投资约 20
亿，包括 11,475 吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、
1,000 吨/年除草剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3,000 吨/年杀菌剂
（丙环唑、苯醚甲环唑）和 2,500 吨/年氯代苯乙酮及相关副产品 37,384
吨/年项目。项目建设期三年，建成后将实现公司产品系列化和逐步高端
化，打开新增长空间。
评级面临的主要风险
环保趋严力度不及预期，麦草畏市场推广不及预期。
估值
我们预计 2017-2019 年每股收益分别 元、 元和 元。目前股价
相当于 24 倍 2017 年市盈率，具有投资价值，建议买入，基于 25 倍 2018
年市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 (人民币 百万) 3,114 2,929 4,200 5,100 5,900
变动 (%) 10 (6) 43 21 16
净利润 (人民币 百万) 455 439 596 774 907
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () ()
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 11 月 13 日 扬农化工 19
损益表 (人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 3,114 2,929 4,200 5,100 5,900
销售成本 (2,294) (2,213) (3,057) (3,674) (4,236)
经营费用 (174) (173) (228) (280) (339)
息税折旧前利润 646 543 915 1,146 1,326
折旧及摊销 (183) (147) (211) (251) (274)
经营利润 (息税前利润) 463 397 704 894 1,051
净利息收入/(费用) 57 51 (88) (84) (80)
其他收益/(损失) 49 82 102 122 122
税前利润 569 530 718 932 1,093
所得税 (99) (74) (101) (131) (153)
少数股东权益 15 16 22 28 33
净利润 455 439 596 774 907
核心净利润 486 472 639 830 973
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 10 (6) 43 21 16
息税前利润增长(%) (3) (14) 77 27 18
息税折旧前利润增长(%) 4 (16) 68 25 16
每股收益增长(%) (17) (3) 36 30 17
核心每股收益增长(%) (16) (3) 35 30 17
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
资产负债表 (人民币 百万)
[Table_BalanceSheet_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
现金及现金等价物 1,123 735 1,398 1,619 2,509
应收帐款 804 1,088 1,245 1,588 1,690
库存 321 372 473 543 628
其他流动资产 61 72 111 109 145
流动资产总计 2,309 2,267 3,227 3,860 4,972
固定资产 975 1,715 2,009 2,163 2,195
无形资产 151 147 162 176 190
其他长期资产 51 59 60 60 60
长期资产总计 1,178 1,921 2,230 2,399 2,445
总资产 4,657 5,700 6,557 7,359 8,517
应付帐款 1,231 1,533 2,100 2,269 2,768
短期债务 0 300 300 300 300
其他流动负债 178 258 243 307 298
流动负债总计 1,408 2,091 2,643 2,876 3,366
长期借款 0 30 0 0 0
其他长期负债 14 19 15 15 15
股本 310 310 310 310 310
储备 2,736 3,036 3,453 3,994 4,629
股东权益 3,046 3,345 3,762 4,304 4,939
少数股东权益 98 115 137 165 198
总负债及权益 4,657 5,700 6,557 7,359 8,517
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
税前利润 569 530 718 932 1,093
折旧与摊销 183 147 211 251 274
净利息费用 (57) (51) 88 84 80
运营资本变动 (239) (238) 368 (108) 353
税金 (84) (57) (101) (131) (153)
其他经营现金流 (127) (73) (3) (190) (205)
经营活动产生的现金流 245 257 1,282 838 1,442
购买固定资产净值 56 (4) 520 420 320
投资减少/增加 50 81 100 120 120
其他投资现金流 (904) (916) (840) (840) (640)
投资活动产生的现金流 (798) (840) (220) (300) (200)
净增权益 (139) (133) (179) (232) (272)
净增债务 0 333 (33) 0 0
支付股息 139 133 179 232 272
其他融资现金流 (47) (152) (367) (316) (352)
融资活动产生的现金流 (47) 181 (400) (316) (352)
现金变动 (599) (402) 663 222 890
期初现金 1,702 1,123 735 1,398 1,619
公司自由现金流 (552) (583) 1,062 538 1,242
权益自由现金流 (609) (301) 1,117 622 1,323
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
主要比率
[Table_MainRatio_1] 年结日：12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍) . .
净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
目标价对应核心业务市
盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 20
研究报告中所提及的有关上市公司
扬农化工( , 买入)
以 2017 年 11 月 10 日当地货币收市价为标准
本报告所有数字均四舍五入
2017 年 11 月 13 日 出口继续量价齐升，三季报验证行业高景气 21
披露声明
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观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何
财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上；
谨慎买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%；
持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；
卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；
未有评级（NR）。
行业投资评级：
增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；
中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；
减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
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