我国投资者财务权益保护指数设计与应用初探.pdf

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Commercial Accounting 2012·11·21 期 论坛 L U N T A N 一、引言 投资者保护 （Investor Protection） 是指通过法律、行政、行业自律等各种 手段对投资者合法权益采取的保护性 措施，使投资者能够公平的获得信息和 投资机会， 降低投资风险和系统性风 险，免受各种不公平、歧视及社会环境 差异等可能带来的损害或无谓损失。主 要涉及法制因素、政策因素以及财务权 益等可以改变或者完善的结构体系。 Francis et al（2003）认为会计制度 对证券市场发展的影响独立于投资者 法律保护，较高质量的财务会计体系能 够替代投资者法律保护，促进证券市场 的发展。而我国学者蒋琰（2004）指出高 质量会计方法的选择可以完善公司治 理，却不能替代投资者法律保护。 但投 资者法律保护较弱的国家可以通过采 用高质量的会计准则弥补法律的不足。 贺建刚、刘峰（2006）指出，由于外部投 资者面临相对较低的事前风险，以原则 为导向的会计准则更有利于实现投资 者保护，并进一步指出我国新会计准则 更多体现出原则导向的特征。 Ball、Brown （1965）通过一系列研 究第一次以令人信服的科学证据提 出， 公司证券的市场价格会对财务报 表的信息含量做出反应， 从而证明了 会计信息的有用性。 而会计信息的主 要使用者之一的投资者， 会根据会计 信息的披露程度做出投资决策， 同时 会计信息披露也可以弥补法律制度对 投资者保护的不足。 2011 年 2 月 ，北京工商大学 “会 计与投资者保护” 项目组和投资者保 护研究中心共同公布“2010 中国上市 公司会计投资者保护指数”，首次从会 计角度对上市公司投资者保护程度进 行评价。 从现有的投资者保护机制来 看， 会计在投资者保护中的应有作用 还没有引起足够的重视。因此，会计在 投资者保护中的作用还有巨大的开发 空间。 笔者认为会计投资者保护指数 只是本文研究的投资者财务权益保护 指数的一部分。 投资者保护问题是一个世界性的 难题。 因为影响一国证券市场投资者 保护的功能很多，除了宏观的社会、经 济、法律背景外，单就直接原因，既有 证券市场本身的效率因素， 又有公司 层面的治理、经营因素，这些因素交织 在一起，很难用“一剂或几剂良药”解 决所有问题。 而投资者财务权益的保 护无疑是投资者保护的关键。 所以本 文试图从财务权益的角度对投资者保 护进行研究。 二、投资者财务权益的的内容 财务权益（Financial Interests），目 前国内外还没有统一的概念， 笔者认 为财务权益是指财务方面的权益，包 括正常的财务投资回报，合理的平均股 价增长，无大股东掏空等。 主要包括以 下内容：净资产收益率（ROE）大于投资 者的预期报酬率； 合理的平均股价增 长；无虚假的审计意见；信息披露合规； 无内幕交易；无恶意再融资；管理层无 过度职务消费， 无投资不足或过度投 资 ， 薪酬合理， 适度自由现金流量 （FCF）；减少短期行为，适度研发和员 工培训，适度做广告；合理的公司治理 结构；社会责任适度；有效的内部控制。 三、 投资者财务权益保护指数模 型的构建 （一）数据来源与样本筛选 研究样本从 2010 年 12 月 31 日 以前在沪深证券交易所上市且日前仍 挂牌交易的所有上市公司中选取。 研 究数据来源于：CS-MAR 中国资本市 场数据库、Wind 资讯中国金融数据库 上市公司年报。 所选研究样本为 2010 年 4 月 30 日以前公布的年报，数据处 理可以采用 EXCEL2003，E -VIEWS 等计量分析软件进行。 （二）变量定义 1.被解释变量———投资者财务权 益保护指数 （Ivestor Financial Interest Protection Index，IFIPI）。就信息披露机 制的投资者保护水平测度而言， 信息 披露机制发挥投资者保护功能的基本 路径是保护投资者获取信息的公平 性。在上市公司重大信息公布之前，总 有一些具有信息优势的交易者能够事 先得知信息， 他们的交易行为促使了 □段华友 1干胜道（教授）2 （1、2四川大学工商管理学院 四川成都 610064 1 海南师范大学经济管理学院 海南海口 571158） 摘要：投资者保护问题是一个世界性的难题，而投资者财务权益的保护无疑 是投资者保护的关键。从现有的投资者保护机制来看，会计在投资者保护中的 应有作用还没有引起足够的重视。因此，会计在投资者保护中的作用还有巨大 的开发空间。本文试图从财务权益的角度对投资者保护进行研究，并提出投资 者财务权益保护指数的概念及其模型的构建， 但由于目前尚无这方面的文献 可以参考，希望得到国内外学者的指正和探讨。 关键词：投资者保护 财务权益 指数 我国投资者财务权益保护指数设计与应用初探 9 《中文核心期刊要目总览》 会计类核心期刊 股票价格变动，因而在消息公布前，股 价已开始向公布后的股价方向变动。 而信息披露的市场反应可以分为股价 变动和交易量变动两个方面， 相比而 言， 股价变动直接与投资者报酬相联 系，能表征信息披露的经济后果。除此 之外，笔者认为，在测度投资者保护指 数时平时的正常收益也应该考虑，因 此， 本文把投资者的总收益的变动作 为投资者财务权益保护的度量。IFIPI= TR2 ／ （TR1+TR2 ），当 TR1或 TR2小于等 于 0时，取值 0，否则取正常值。 2.解释变量。 影响投资者财务权益 保护指数的因素主要有：会计信息质量 （用虚拟变量）， 会计信息的及时性，会 计信息披露的频率， 年净资产收益率， 超额收益，市盈率，市净率，成长性等。 （三）模型构建 IFIPI =β0 +β1Di +β2Timei +β3Fre- quencyi +β4ROEi +β5CAR2i +β6PEi + β7DVEi+β8Growthi+β9Instii+β10 DFLi+εi （I） 其中，εi为随机误差项，表示没有 考虑到的因素和测量误差等。 IFIPI： 投资者财务权益保护指数。 IFIPI=ΣWiPi （II） 其中，IFIPI：投资者财务权益保护 指数；Wi： 第 i 个评价项目的赋值；Pi： 第 i 个评价项目权重；i：评价项目的数 目（i=1，2...10）；通过模型（II），可以计 算某一企业的投资者财务权益保护指 数， 可以根据每个项目的重要性进行 打分。 每个变量最高 1 分，最低 0 分。 权重的确定和每个变量的得分， 方法 很多，如专家判断法、层次分析法、计 量经济法等。 为了科学地确定评价项 目的权重，笔者邀请部分投资者、投资 环境评价的研究者、 政府相关部门的 管理人员， 召开座谈会探讨投资环境 影响因素的重要程度， 在此基础上采 用层次分析法和模糊评价法得出评价 项目的不同重要程度。 由于时间局限， 没有搜集相关数 据进行实证检验， 在此只是提出了相 关假设，作为将来进一步研究的铺垫。 但这些数据还是比较好得到， 而且该 模型在其他研究中也有不少学者使 用， 笔者认为通过上述模型可以得出 所需要的结论，如：会计信息质量、及 时性、 频率等与投资者财务权益保护 指数成正向关系。 （四）指数的确定。 模型（I）和模型 （II）区别在于模型（I）只能计算某一行 业、地区或国家的投资者保护指数，而 模型（II）用来计算某一企业的投资者 财务权益保护指数。 投资者财务权 益保护指数是一种主观感受、 自我体 验的指标。为了能定量地评价企业、行 业、 地区或国家对投资者财务权益的 保护程度， 就必须对这种主观感受进 行界定， 否则就无法对投资者财务权 益的保护程度进行评价。 心理学家认 为， 情感体验可以按梯级理论划分为 若干层次， 相应地可以把投资者财务 权益的保护程度分成七个级度或五个 级度。七个级度为：很不好、不好、不太 好、一般好、较好、好和很好。 五个级 度：很不好、不好、比较好、好和很好。 一般来说，梯级越多，评价数据的有效 性也较高，但是级数过多，在问卷调查 时投资者会产生厌倦， 同样会影响数 据的有效性。所以笔者采用 5 级，即很 好、好、比较好、不好、很不好，分别给 它们赋值为 1 、、、、0。 四、研究局限和研究展望 （一）研究局限 由于投资者财务权益保护指数的 概念是笔者首次提出， 该概念是否准 确？ 指数的设计虽然参考了美国用户 满意度指数理论模型， 但用在本文研 究的投资者财务权益保护指数上是否 合适？ 指数的计算采用的 12 项内容， 由于目前尚无国内外文献可以参考， 这些提法是否恰当或完整？ 另外在模 型（II）中，指数的计算中有许多不能直 接量化的指标，需要分析和计算，是否 合理？ 以上一系列问题都值得商榷。 （二）研究展望 笔者拟将搜集我国企业特别是上 市公司的相关资料，通过本文设计的指 数，对我国企业的投资者财务权益的保 护程度进行分层次研究。首先研究某一 企业的投资者财务权益保护情况，然后 研究某一行业的情况，最后对全国的投 资者财务权益保护问题展开研究。 从目前所掌握的国内外文献看， 还没有学者设计过投资者财务权益保 护指数， 特别是利用数据进行论证的 更少。通过本文所设计的指数，可以了 解我国的投资者财务权益保护水平， 该指数可以作为投资者决策时的参 考， 也可以作为政府制定相关政策的 依据， 以及证券监管部门对上市公司 进行监管的一个参考标准等。 J （注：本文系国家社科基金资助；项目编 号：12BJY017） 参考文献： 1.段华友，干胜道.投资者财务权益保护： 一个理论框架[J].会计之友，2011，（4）. 2.吴建南，徐根旺，杨宇谦.中国证券投资 者保护指数研究报告[A].2008. 3.沈艺峰，许年行，杨熠.我国中小投资者 法律保护历史实践的实证检验[J].经济研究， 2004，（9）. 4.王鹏.投资者保护、代理成本与公司绩 效[J].经济研究，2008，（2）. 5.王晓梅，姜付秀 .投资者利益保护效果 评价研究[J].会计研究，2007，（5）. 6.刘志远，李海英.理财目标、股东权利配 置与投资者保护[J].会计研究，2010，（10）. 论坛 L U N T A N ���������������������������������������������� ����� ��� � �� �� � �� �������� ����� � ����� �� �� ��� ������� !"#��$� %�&’(�)*��+,)*’-� � ���./� 0123� �� 0123456789::� 5;<=9� � ��78>?� @A3BC3DEF� �� 5;G� ��78HIJ� 5KLMNO?� PQR� �� 5SKTUV5SWXYO� Z[NOH\]� ^_P�� ‘� abZ[NOH\]� cd?� eR� �� 5;SfWcgVfWdh� cK?� �iR� �� 5;SfWcgVfWKLM� jk/� lAmnop� �� qro5sLMtrou�5sLMvwx yrou�5HsLM� z{|W}~� D€o1� ‘� z{L‚ƒ„W…†s‡ˆWH}~� ‰� Š� �� �� ‹ŒŽ� �@� u� 5;S‘LM’“?� 10